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傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論認為，貨幣供給增長率等于通貨膨脹率與經(jīng)濟增長率之和，中央銀行可以根據(jù)經(jīng)濟增長率和物價水平的高低預(yù)測和調(diào)控貨幣供給量。但是，自從上個世紀90年代中期以來，我國經(jīng)濟一方面是貨幣供給量的快速增長，另外一方面是物價水平保持相對穩(wěn)定，通貨膨脹和貨幣供給量出現(xiàn)了明顯背離，即中國貨幣供給量的增速遠遠高于實際經(jīng)濟增長率和通貨膨脹之和，存在所謂的“超額貨幣現(xiàn)象”和“貨幣失蹤之謎”。這使得傳統(tǒng)的貨幣主義觀點受到質(zhì)疑，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論已很難解釋現(xiàn)階段的貨幣需求變動問題?；谕ㄘ浥蛎浐徒?jīng)濟增長率的貨幣需求可以預(yù)測而調(diào)控貨幣供給量的貨幣政策也受到挑戰(zhàn)。因而，找出超額貨幣影響因素成為目前理論界和政策制定者所面臨的新問題。

一、對超額貨幣需求的解釋

（一）貨幣供給量和通貨膨脹的關(guān)系超額貨幣現(xiàn)象的研究起點在于貨幣需求函數(shù)，其主要的研究對象是貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系。貨幣供給量與通貨膨脹的關(guān)系，主要有三種代表性觀點：第一種觀點認為，無論從長期還是短期來看，貨幣供給量和通貨膨脹之間都存在穩(wěn)定關(guān)系，從而否認了超額貨幣現(xiàn)象的存在；第二種觀點認為，短期看貨幣供給和通貨膨脹之間關(guān)系不穩(wěn)定，但長期來看二者之間存在穩(wěn)定關(guān)系；第三種觀點則認為無論從長期還是短期來看，通貨膨脹和貨幣供給量之間的關(guān)系均不確定，其主要原因是在“新經(jīng)濟”條件下，貨幣需求的影響因素越來越復(fù)雜，貨幣供給量和通貨膨脹之間的關(guān)系變得越來越不確定。從上述三種觀點來看，人們對于通貨膨脹和貨幣供給量關(guān)系的認識經(jīng)歷了一個不斷深入的過程。第一種觀點是一種理想狀態(tài)，其假設(shè)前提是貨幣流通速度始終是穩(wěn)定的；第二種觀點認為貨幣供給量對物價的影響存在時滯效應(yīng)，但是仍然承認貨幣流通速度在長期內(nèi)是穩(wěn)定的。但是現(xiàn)實的情況是，無論是中國還是國外，貨幣流通速度均呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，尤其是發(fā)展中國家的貨幣流通速度下降的趨勢更加明顯。圖1和圖2列出了若干發(fā)達國家和新興市場國家的貨幣流通速度：從圖1和圖2的數(shù)據(jù)可以看出，自上個世紀80年代起，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家的貨幣流通速度均不穩(wěn)定，而且貨幣流通速度總體呈下降趨勢；尤其是發(fā)展中國家，其貨幣流通速度下降趨勢更為明顯。中國的貨幣流通速度下降最快，目前也處于最低水平。說明無論是長期還是短期，貨幣流通速度均不穩(wěn)定，所以，通貨膨脹和貨幣供給量之間的關(guān)系也并不穩(wěn)定，超額貨幣現(xiàn)象確實存在，而我國最為明顯。

（二）對超額貨幣需求的解釋對于超額貨幣現(xiàn)象的解釋主要有如下幾種代表性的觀點：

1.金融深化理論。Mckinnon和Shaw提出的金融深化理論主張金融體制改革在經(jīng)濟發(fā)展中的核心作用，認為金融深化和金融自由化是金融發(fā)展的動力[1]。發(fā)展中國家的金融深化過程使得金融資產(chǎn)占收入的比重不斷提高。金融深化理論雖然揭示了金融自由化和金融發(fā)展過程的規(guī)律，但是并沒有解釋出引起超額貨幣需求的本質(zhì)原因。

2.統(tǒng)計偏差假說。統(tǒng)計偏差假說將超額貨幣現(xiàn)象歸因于統(tǒng)計誤差。統(tǒng)計誤差一方面來自于貨幣供給量的統(tǒng)計口徑問題，如我國貨幣供給量的統(tǒng)計口徑在2001年6月之前并沒有在廣義貨幣中得以體現(xiàn)，所以之前的貨幣供給量被低估。另外，也有可能來自于收入和價格指數(shù)的統(tǒng)計偏差。尤其是價格的統(tǒng)計指數(shù)設(shè)計，由于食品價格因素所占權(quán)重較大，而房地產(chǎn)價格和金融資產(chǎn)價格等并不納入到價格指數(shù)計算當(dāng)中，所以物價指數(shù)可能被低估。所以考慮到物價指數(shù)計算偏差因素，超額貨幣現(xiàn)象并不存在。從收入角度來看，地下經(jīng)濟假說認為我國的GDP被低估了，即由于地下經(jīng)濟并沒有納入到GDP的統(tǒng)計計算之內(nèi)，所以，地下經(jīng)濟吸收了大量貨幣，超額貨幣現(xiàn)象并不存在。3.強迫儲蓄說。強迫儲蓄說認為，由于我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和商品供應(yīng)不足，我國存在強迫儲蓄和壓抑性的通貨膨脹。即由于商品供給不足居民買不到需要的商品，或者由于投資途徑限制不得不進行儲蓄。隨著我國經(jīng)濟水平的提高以及金融市場的發(fā)展，強迫儲蓄說的解釋力顯然已經(jīng)很有限了[2]。4.貨幣化假說。貨幣化假說的代表人物主要有易綱和謝平。謝平認為超額貨幣現(xiàn)象主要是由于制度變遷造成的，貨幣交易取代了實物分配，即貨幣化進程；易綱也認為貨幣化就是通過貨幣價值尺度和交易媒介的經(jīng)濟活動的比例不斷增加。所以，貨幣化進程增加了貨幣需求，從而產(chǎn)生了超額的貨幣需求[3]。貨幣化假說主要是從交易制度的角度解釋了貨幣需求外延的不斷擴大，對于轉(zhuǎn)軌過程中的發(fā)展中國家具有一定的解釋作用，但是對成熟市場國家的解釋作用不強。5.資本市場貨幣積聚假說。伍志文提出了資本市場貨幣積聚假說[4]。通過引入以資本市場為主的虛擬經(jīng)濟部門，將傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟部門的貨幣數(shù)量論拓展為包括資本市場、商品市場和貨幣市場的廣義貨幣數(shù)量論，在新的模型框架下分析了“中國之迷”的形成機理；由此發(fā)現(xiàn)大量貨幣在資本市場的積聚是貨幣供應(yīng)量與物價關(guān)系反常的直接原因，“中國之迷”是虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟關(guān)系失調(diào)的結(jié)果。所以，伍志文認為貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系反常不是短期的，相反具有長期性。綜合以上分析，可以看出資本市場貨幣積聚假說相對于其他假說更加符合實際。隨著經(jīng)濟虛擬化程度的不斷加深，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟相脫離的現(xiàn)象越來越明顯，虛擬經(jīng)濟對貨幣需求所產(chǎn)生的影響也越來越大。而這又主要體現(xiàn)在以股票市場為主的資本市場的快速發(fā)展，即由金融創(chuàng)新引發(fā)的各類衍生產(chǎn)品市場，如期權(quán)、期貨、資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品等市場的發(fā)展。

二、股票價格對我國超額貨幣需求影響的實證檢驗

我國上海證券市場成立之初，只有8家上市公司，總市值僅為29.43億元；深圳證券市場在成立之初，上市公司僅5家，市價總值為80.76億元。截止到2011年12月，我國上交所和深交所的上市公司總數(shù)分別達到931家和1400家，市價總值分別達到149946.39億元和69304.29億元。在這種形勢下，股票市場的直接融資功能越來越突出，其對貨幣需求的影響也就越來越大。

（一）理論模型根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的貨幣需求理論，產(chǎn)生貨幣需求的因素主要有收入因素、機會成本的利率因素以及物價因素，所以貨幣需求可以表示為：Md=M(P,Y,R)（1）方程（1）中，M、P、Y、R分別代表貨幣需求總量、物價指數(shù)、總產(chǎn)出、利率。方程（1）及其變通經(jīng)常被用于估計貨幣需求。在這一貨幣需求方程中，貨幣需求總量M隨總產(chǎn)出Y、價格水平P而變化，這與貨幣數(shù)量理論保持一致。一般來說，物價和收入水平對貨幣需求的影響為正；利率是資金價格的變量，長期利率和短期利率均會對貨幣需求產(chǎn)生影響。長期利率提高會增加長期存款的收益而增加廣義貨幣需求，但對狹義貨幣來說，增加了持有活期存款或者現(xiàn)金的機會成本又會降低貨幣需求；短期利率的提高會增加持有活期存款的收益而增加狹義貨幣需求，但會相對降低中長期存款的貨幣需求。所以，利率對貨幣需求的影響并不確定。由于我國利率市場化程度相對較低，利率彈性較小，所以，估計貨幣需求函數(shù)時，可忽略利率變量對貨幣需求的影響，但有必要增加解釋變量以對標(biāo)準(zhǔn)的貨幣需求函數(shù)進行擴充，從而提高對貨幣需求函數(shù)的解釋力。為了檢驗股票價格對貨幣需求產(chǎn)生的影響，這里主要考慮到股票價格作為金融資產(chǎn)的變量，而不考慮其他金融資產(chǎn)對貨幣需求的影響。所以，根據(jù)一般形式的貨幣需求函數(shù)，把股票價格加入到貨幣需求函數(shù)當(dāng)中，得到新的貨幣需求函數(shù)方程：M=M(P,Y,SP)（2）M、P、Y、SP分別代表貨幣需求總量、物價指數(shù)、總產(chǎn)出、股票價格。一般來說，收入水平和物價會對貨幣需求產(chǎn)生正向的影響，但是，股票價格對貨幣需求影響所提供的信號在理論上是不確定的，其最終的影響取決于收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)、資產(chǎn)選擇效應(yīng)和替代效應(yīng)的綜合結(jié)果。由于時間序列數(shù)據(jù)存在異方差現(xiàn)象，可以通過對變量的實際值取對數(shù)來消除，取對數(shù)后不影響原序列的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)方程（2），擴展的貨幣需求函數(shù)如下：方程（3）中，由于考慮到股票等金融資產(chǎn)對貨幣需求的影響主要對廣義貨幣的影響更加直接，如股票交易的客戶保證金直接納入到廣義貨幣M2，所以貨幣供給量取廣義貨幣M2的名義值，P為CPI價格指數(shù)，Y為名義GDP，SP為股票價格指數(shù)，取上證指數(shù)為變量，b0為常數(shù)項。為了區(qū)分貨幣總需求中的實體經(jīng)濟產(chǎn)生的貨幣需求和實體經(jīng)濟以外的貨幣需求，在貨幣總需求等于貨幣總供給的假設(shè)前提下，把貨幣需求的收入因素與物價因素從總的貨幣需求中扣除，即把名義貨幣供給總量增長中超出實體經(jīng)濟增長和物價上漲的部分定義為“超額貨幣”，即：方程（4）也就是我們通常意義上所謂的部分“失蹤貨幣”，其中y代表真實收入。根據(jù)劍橋方程式MV=Py，兩邊取對數(shù)，得到lnEM+lnV=lnP+lny，超額貨幣也等于貨幣流通速度的相反數(shù)，即lnMe=-lnV。所以，可以對方程（3）進行轉(zhuǎn)化，得到超額貨幣需求方程：

（二）數(shù)據(jù)說明與數(shù)據(jù)處理為了消除物價因素的影響，除了物價指數(shù)本身以外，其余各變量均扣除掉物價因素的影響而取其真實值，分別得到各時間序列的真實值，為了提高數(shù)據(jù)的可比性，各序列數(shù)據(jù)均以1998Q1為基期（1998Q1=100），轉(zhuǎn)化為相對數(shù)指標(biāo)，各數(shù)據(jù)時間序列如圖1—圖4。同時考慮到原始數(shù)據(jù)是季節(jié)數(shù)據(jù)，部分具有明顯的季節(jié)波動特征，所以對各數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)因素的影響，得到季節(jié)調(diào)整后的時間數(shù)列。

（三）回歸結(jié)果分析方程（5）左邊代表的是“超額貨幣”，回歸的結(jié)果為：由回歸方程總體檢驗結(jié)果來看，F(xiàn)=281.91，說明方程總體顯著；D.W＝2.16，說明殘差序列無自相關(guān)；調(diào)整后的R2=0.856，擬合優(yōu)度較高，說明各自變量對超額貨幣的解釋程度達到了85.6%。各回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著。從股票價格對超額貨幣需求的影響來看，股票價格對超額貨幣需求總的影響為正，說明股票價格對超額貨幣需求產(chǎn)生了正向影響，但是影響較小。根據(jù)Friedman的觀點，在收入不變的條件下，股票市場引致貨幣需求的機制包括資產(chǎn)替代效應(yīng)、交易需求效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和收入效應(yīng)四個方面[5]。這說明我國股票價格的收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)大于其替代效應(yīng)。股票價格對超額貨幣需求影響較小，可能與我國股票市場規(guī)模和融資體系有關(guān)。相對發(fā)達國家來說，我國主要實行的是以銀行為主的間接融資體系，證券市場的規(guī)模有限，而且，證券市場和銀行業(yè)市場實行的是分業(yè)經(jīng)營的方式，所以制約了銀行系統(tǒng)對貨幣供給派生機制作用的發(fā)揮。另外，從其他解釋變量對超額貨幣的解釋作用來看，經(jīng)濟增長對超額貨幣需求產(chǎn)生了正向影響，說明經(jīng)濟發(fā)展越快，對超額貨幣需求越大，對貨幣流通速度下降作用越大，這一點能夠解釋為何發(fā)展中國家的貨幣流通速度下降得比發(fā)達國家要快得多；物價因素對超額貨幣需求的影響為負，且作用的系數(shù)值最大，這一點和經(jīng)濟理論一致，即物價水平越高，人們越不愿意持有更多的超額貨幣。

三、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論當(dāng)股票價格持續(xù)上漲時，其對超額貨幣的需求增加，單獨從這一點來考慮，股市上漲將吸收實體經(jīng)濟中的部分流動性，因為股市在上漲過程中，產(chǎn)生的收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)超過了替代效應(yīng)，意味著有更多的資金從實體經(jīng)濟的流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)向股票市場參與股票交易，更多資金的追捧又進一步促進股市的上漲。所以，股價的上漲往往伴隨成交量的放大，股市上漲通過吸收超額貨幣能夠減輕通貨膨脹的壓力。相反，如果股票價格持續(xù)下跌，那么由此產(chǎn)生的收入效應(yīng)、交易需求效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)對貨幣需求的減少將超過替代效應(yīng)對貨幣需求的增加、降低超額貨幣需求，從而向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放部分流動性、增加通脹壓力。所以，高資產(chǎn)價格也并不一定伴隨著高物價，高資產(chǎn)價格和低物價往往可以并存，這就是所謂的“中央銀行悖論”。

（二）政策啟示研究股票價格對超額貨幣需求的影響有利于中央銀行對貨幣供給量進行調(diào)控。實證研究的結(jié)果表明，我國股票價格對超額貨幣需求的影響顯著為正，說明股票價格上漲增加了超額貨幣需求，降低了貨幣流通速度，這為貨幣流通速度下降之謎提供了部分解釋。不過，其影響相對較小，這可能與我國股市的總體規(guī)模、分業(yè)監(jiān)管以及以間接融資為主的金融體系等制度相關(guān)。但是隨著我國股市規(guī)模的擴容和金融改革的深入，股票市場對貨幣需求和超額貨幣需求的影響也將越來越大。