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本文作者：楊穎張同緯作者單位：中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院

融資融券機(jī)制具有平抑市場波動(dòng)的作用。在我國證券市場引入融資融券機(jī)制兩年多的時(shí)間里，融資融券機(jī)制是否發(fā)揮了其穩(wěn)定市場的基本功能？國內(nèi)研究融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場和股價(jià)波動(dòng)的影響尚處于起步階段，主要觀點(diǎn)有兩種：一是認(rèn)為融資融券交易不會(huì)對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生影響。王虎、朱貴宇(2011)運(yùn)用GARCH模型研究融資融券交易與股市波動(dòng)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，并得出結(jié)論，融資融券交易業(yè)務(wù)在一定程度上可以降低股票價(jià)格波動(dòng)，但現(xiàn)階段我國融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股市波動(dòng)影響不具有顯著性。二是認(rèn)為融資融券交易對(duì)股票波動(dòng)性有一定平抑作用。楊德勇、吳瓊(2011)以上海證券市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究了融資融券交易的推出對(duì)市場流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響，結(jié)果表明融資融券交易機(jī)制對(duì)個(gè)股的波動(dòng)性有一定抑制作用。

以上研究均涉及到融資融券交易與股票波動(dòng)性之間長期均衡關(guān)系的研究，本文將運(yùn)用VAR模型來研究我國融資融券交易與股票波動(dòng)性之間的均衡關(guān)系。

研究思路

本文擬選取我國證券市場融資融券交易作為研究對(duì)象，從市場波動(dòng)性方面考察融資、融券交易對(duì)證券市場的沖擊效應(yīng)，驗(yàn)證融資融券交易是否具有穩(wěn)定市場的功能。本文通過單位根檢驗(yàn)、最佳滯后期選擇、Granger因果性檢驗(yàn)、Johnsen檢驗(yàn)、誤差修正模型和脈沖響應(yīng)等檢驗(yàn)方法，展開融資、融券對(duì)股票市場波動(dòng)性的研究。

變量選取和實(shí)證分析

本部分選取2010年4月15日至2011年11月30日為樣本區(qū)間，共397個(gè)交易日的日度數(shù)據(jù)，來實(shí)證研究我國推出融資融券交易對(duì)證券市場波動(dòng)性的沖擊效應(yīng)。變量取如下：

融資余額(MPs)。本文采用滬市每日的融資余額代表融資買空交易，并對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)以消除異方差，即LNMPst=Log(MPst)

融券余額(SSs)。本文采用滬市每日的融券余額代表融券賣空交易，并對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)以消除異方差，即LNSSst=Log(SSst)

股市波動(dòng)性(VOL)?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)多數(shù)采用市場指數(shù)的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量股票市場的波動(dòng)性，由于本文采用的是日度數(shù)據(jù)，因此本文擬采用上證180指數(shù)的日波動(dòng)率來反映市場波動(dòng)性水平，即其中，PHt表示市場指數(shù)第t日的最高價(jià)格指數(shù)，PtL表示市場指數(shù)第t日的最低價(jià)格指數(shù)。(數(shù)據(jù)直接來源于國泰安數(shù)據(jù)庫)時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。建立向量自回歸模型的前提條件是模型中的變量是平穩(wěn)的，對(duì)模型中各變量單整性檢驗(yàn)采用的是ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒话鼐囗?xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，最佳滯后期的確定是由Eviews5.0軟件按照AIC準(zhǔn)則自動(dòng)確定，各變量單整性檢驗(yàn)結(jié)果如下：（略）。

表1的檢驗(yàn)結(jié)果表明：LNMPs、LNSSs、VOL的ADF值分別為2.5479、1.3797、-0.9988，都大于5%檢驗(yàn)水平的臨界值，因此這三個(gè)變量都不是平穩(wěn)時(shí)間序列。但各變量經(jīng)過一階差分后，ADF值都分別為-4.7835、-27.372、-12.034，小于5%水平臨界值，表明各變量經(jīng)過一階差分后都是平穩(wěn)序列。因此，各變量均為一階單整序列。

VAR模型滯后期的選擇。VAR模型滯后期的選擇對(duì)變量之間協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系的檢驗(yàn)影響較大，在檢驗(yàn)兩種關(guān)系時(shí)需要確定模型的最佳滯后期。本文通過SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則來檢驗(yàn)最佳滯后期，分析的結(jié)果如表2，由SC確定的最佳滯后期為2期，HQ確定的最佳滯后期為2期，即VAR(2)模型是最佳檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

協(xié)整檢驗(yàn)。由于本文選擇的三個(gè)變量都是非平穩(wěn)的，在進(jìn)行回歸分析時(shí)容易產(chǎn)生“虛假回歸”問題，導(dǎo)致回歸的結(jié)果不準(zhǔn)確。因此應(yīng)檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。本文采用Johnson檢驗(yàn)，對(duì)有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：（略）。

由Johnson檢驗(yàn)表3可知，變量間存在協(xié)整檢驗(yàn)，可以建立誤差修正模型。

Granger因果檢驗(yàn)。判斷一個(gè)變量的變化是否引起另一個(gè)變量變化的原因，可以使用Granger因果檢驗(yàn)。對(duì)融資余額、融券余額以及股市波動(dòng)性三個(gè)變量兩兩進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：（略）。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，檢驗(yàn)同時(shí)拒絕融資余額不是股市波動(dòng)率Granger原因的原假設(shè)和股市波動(dòng)率不是融券交易額Granger原因的原假設(shè)，表明融資融券余額是市場波動(dòng)性的Granger原因即融資融券交易影響股票市場波動(dòng)。在6%的顯著性水平下，檢驗(yàn)同時(shí)拒絕融資余額變動(dòng)不是融券余額變動(dòng)的Granger原因以及融券余額變動(dòng)不是融資余額變動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)，表明融資余額變動(dòng)和融券余額變動(dòng)之間互為因果。而在5%的顯著水平下，檢驗(yàn)同時(shí)接受了股市波動(dòng)率不是融資融券余額變動(dòng)的Granger原因，說明股市波動(dòng)率對(duì)融資融券余額變動(dòng)影響不顯著。

建立誤差修正模型。為進(jìn)一步研究融資融券與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系，建立誤差修正模型。根據(jù)誤差修正模型可知，融券余額、融資余額和股市波動(dòng)性之間存在長期關(guān)系，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整參數(shù)向量為(1.0000，-0.0105，0.4173)，由此可得經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程為：由協(xié)整方程得出結(jié)論：融券余額與股市波動(dòng)性存在反向的長期關(guān)系，融券余額對(duì)股市波動(dòng)水平的長期彈性為-0.0105，即融券余額增加1%，股市波動(dòng)性將降低0.0105%。其中，(1)式誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，存在這誤差修正機(jī)制。表明當(dāng)股票波動(dòng)偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，買空、賣空交易余額會(huì)以-6.4922的修正速度使偏離向下一期均值調(diào)整。

脈沖響應(yīng)。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析圖可得，當(dāng)給本期融資余額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，股市波動(dòng)率的響應(yīng)在第一期并未有變化，隨后呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，并達(dá)到第三期的最低點(diǎn)-0.18，后期會(huì)一直保持負(fù)相關(guān)，沖擊水平趨向于零。從中看出，隨著時(shí)間的不斷推移，融資余額的增加將會(huì)降低股票市場的波動(dòng)率水平。當(dāng)給本期對(duì)融券余額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，股市波動(dòng)率在第一期沒有什么變化，到了第二期表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，并達(dá)到最低點(diǎn)-0.08，但這種沖擊幅度在不斷減弱，最后趨向于0。從中看出，融券余額的增加可以有效地抑制股票市場波動(dòng)，且這種抑制作用在初期大于融資余額，而后便逐漸減弱。VOL對(duì)自身的一個(gè)單位差的正沖擊反映強(qiáng)烈，之后趨于平穩(wěn)。

結(jié)論和啟示

通過對(duì)397個(gè)交易日融資融券交易余額以及上證180指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：一是通過Granger檢驗(yàn)可以看出，融資融券是影響股市波動(dòng)性的Granger原因，融資、融券余額的變動(dòng)總會(huì)引起股市波動(dòng)。說明融資融券可以成為抑制股市波動(dòng)的有效方法。二是通過Johnson檢驗(yàn)和建立誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，融資融券與股市波動(dòng)性之前存在著長期均衡關(guān)系以及誤差修正機(jī)制，做空機(jī)制可以降低股市波動(dòng)水平。在一定程度上說明，在我國做空機(jī)制改變了我國傳統(tǒng)的“單邊市”，使得投資者在股市下跌趨勢(shì)中也能獲利，并有效地抑制股市的劇烈波動(dòng)。三是通過脈沖響應(yīng)圖，融資、融券以及股市波動(dòng)對(duì)其自身的影響是逐漸減弱的，且在初期，融券的變動(dòng)對(duì)抑制股市波動(dòng)的作用大于融資對(duì)抑制股市的作用。但由于我國融資融券業(yè)務(wù)仍處于起步階段，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模，需要國家大力支持。