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本文作者：張驁宇苗琦馬明哲馬瑞陳久盈作者單位：北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院

1.強制分紅政策的概述

1.1強制分紅政策的理論

由于在許多國家公司治理系統(tǒng)難以有效的約束上市公司主動發(fā)放股利回報投資者，所以有些國家借助于強制性股利政策來強制上市公司發(fā)放股利以保護投資者利益。所謂強制性股利政策，一般是在已有法律和資本市場都無法促使企業(yè)的內(nèi)部人主動發(fā)放現(xiàn)股利時保護外部股東的一種措施（肖星和陳曉，2002）。強制性股利政策一般對上市公司的凈利分配比例或分配形式做出了硬性規(guī)定，其主要目的在于提供股東滿意的股利支付水平以及保護東的股利分配權(quán)?；谖覈鲜泄镜姆旨t意愿及分紅水平較低的現(xiàn)實背景，證監(jiān)會從2001年起將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，不滿足股利分配要求的上市公司將不能進行再融資。2008年10月證監(jiān)會又的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，提出了“強制分紅”的說法就要求進行再融資的上市公司現(xiàn)金分紅比例不低于最近三年凈利潤的30%。不過，這個“強制分紅”條款只是針對有公開再融資要求的公司。

1.2強制分紅政策特點

我國的強制性股利政策具有其自身特點主要表現(xiàn)在：

（一）非強制性，由證監(jiān)會規(guī)定不具有這種強制性，上市公司仍擁有自主分紅權(quán)，從每年都有大量公司不分配股利便可一窺端倪。

（二）軟約束，而由于我國上市公司的股利分配與再融資資格存在著聯(lián)系。使得證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定雖帶有“軟約束”性質(zhì)，可以對那些有再融資需求或潛在的再融資需求的上市公司形成有效約束。

2.我國上市公司分紅現(xiàn)狀及問題

2.1雖有改善，但“鐵公雞”仍然很多

股票是一種高風險的金融資產(chǎn)，投資者承受高投資風險的同時應該得到上市公司相應的補償，但是很多上市公司卻都缺乏這種應有的責任感，在A股市場，經(jīng)常存在籌資多，分紅少的情況，據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度末，滬深兩市上市公司通過IPO、增發(fā)和配股募資共計募集4.1964萬億元，而過去二十年內(nèi)，上市公司共計分紅約2.1萬億元。上市公司全年不分紅司空見慣，為數(shù)不少的上市公司甚至是多年一毛不拔的“鐵公雞”①?！洞蟊娮C券報》統(tǒng)計了A股上市公司2001年—2010年的分紅情況，發(fā)現(xiàn)連續(xù)十年沒有分紅的公司有85家（表2-1），僅有1次分紅的公司有57家。當然，并非所有的公司都是“鐵公雞”。有184家公司連續(xù)十年都實施分紅，與上述“鐵公雞”形成了鮮明的對比。數(shù)據(jù)顯示，在最近十年內(nèi)，包括世紀星源（000005）、深物業(yè)A（000011）、寶安地產(chǎn)（000040）在內(nèi)的84家公司分紅次數(shù)為0，占所有上市公司的比例為3.81%；包括華聯(lián)控股（000036）、豐原藥業(yè)（000153）、東方賓館（000524）在內(nèi)的57家公司分紅次數(shù)為1，占所有上市公司為2.59%。截至2011年3月，A股已年報的657家上市公司中，有119家近三年內(nèi)“一毛不拔”，其中“有紅不分”者超過一半。

2.2現(xiàn)金分紅金額及回報率偏低

在成熟資本市場中，現(xiàn)金分紅是上市公司回報股東的重要方式，且分紅政策在一定時期內(nèi)一貫而透明，有利于投資者做出選擇。有數(shù)據(jù)顯示美國上市公司的現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例在20世紀80年代為40%—50%，現(xiàn)在不少上市公司稅后利潤的50%—70%用于支付紅利。從股息率的角度看，即使在低利率的環(huán)境下，美國上市公司的現(xiàn)金分紅股息率仍然比貨幣市場基金利率高出0.5至1個百分點。相比較而言，我國上市公司現(xiàn)金分紅水平明顯偏低，重融資、輕回報是極為普遍的現(xiàn)象，上市公司沒有回報股東的壓力，導致股市投資者得到的現(xiàn)金分紅還抵不上稅費。例如，即使貴州茅臺推出10派23元的高派現(xiàn)方案，但其股息回報率也只有1.24%，不及銀行存款利率的一半。在2009年實施現(xiàn)金分紅方案的995只個股中，僅有33只個股的現(xiàn)金股息率超過了3.07%，高于最新的一年期定期存款利率?，F(xiàn)金分紅金額的統(tǒng)計。我國A股上市公司2005年至2009年現(xiàn)金分紅金額情況如圖表2-2所示，從圖形可以看出2005年以來，我國上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例逐年下降，一方面由于現(xiàn)金分紅新規(guī)頒布以及2008年的金融危機的影響等等，另一方面不可忽視的因素是我國現(xiàn)金分紅重融資、輕回報的歷史影響。

2.3法律法規(guī)缺乏約束力

現(xiàn)金分紅新規(guī)雖然將利潤分配比例從20%提高到了30%，也將送股形式的分配方式剔除，但規(guī)定僅限于需要再融資的上市公司，而對那些沒有再融資計劃的上市公司而言，分不分紅、分多少、什么時候分，該新規(guī)卻沒有涉及，因此，現(xiàn)金分紅新規(guī)還是無法從根本上解決中國上市公司不愿分紅的現(xiàn)狀。要讓現(xiàn)金分紅新規(guī)能給所有的投資者都帶來必要的投資回報，就必須使分紅制度更具強制性，使分紅新規(guī)的效力遍及所有的上市公司。

2.4配套措施不完善

強制分紅對上市公司違反該規(guī)定的處罰問題并沒有明確。即沒有規(guī)定如果上市公司違反了這些規(guī)定，應進行如何處罰等關(guān)鍵問題。比如針對我國大多數(shù)上市公司仍然沒有明晰的股利政策目標，在股利政策的制訂和實施上缺乏長遠打算，帶有很大的盲目性和隨意性等等問題，若上市公司不符合規(guī)定，上市公司頂多不能實現(xiàn)其再融資計劃，而不會再有其他影響。所以新規(guī)定應該要求上市公司在章程中明確公司的現(xiàn)金分紅政策目標，并要求若盈利了但未分配的應說明原因和留存資金的使用用途以及應披露分紅預案的執(zhí)行情況等。強制分紅還應進一步明確并加大對違反規(guī)定的上市公司的處罰力度。

3.強制分紅的實施對我國股票市場的積極影響

3.1減少投機行為，鼓勵長期投資

由于上市公司不分紅的現(xiàn)象意味著那些長線投資者多年來顆粒無收，特別是處于大熊市的背景下；也就意味著投資者要想從股票上獲取收益，只能通過做短線或進行投機，助長了市場的投機氛圍。實施強制分紅政策以后，分紅政策透明及可預期，投資者很容易了解上市公司的分紅水平，從而作出是否長期投資的決定，引導市場參與者由目前的投機者轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者。例如，如果上市公司將一定時期的凈利潤以進行現(xiàn)金分紅，股價合理，整體投資者的預期收益率將大于銀行存款利率，將吸引那些投機性不強、以獲取長期穩(wěn)定收益為目標的市場參與者并使他們成為真正的投資者，進而有利于價值投資、長期投資理念的形成，促進我國資本市場的健康發(fā)展。

3.2有利于保護中小投資者權(quán)益

“顧客是上帝”，上市公司不僅有義務而且有必要向投資者提供投資回報。否則，股市就會逐漸喪失作為投資者，特別是中小投資者進行投資的重要場所的功能，走上畸形發(fā)展的道路。強制分紅是法律對中小股東有效保護的結(jié)果。如果法律比較完善，則中小股東能利用法律迫使公司吐金，中小股東的權(quán)力越大，他們從公司榨出的現(xiàn)金股利就越多。打擊“重圈錢、輕回報”的不良思想，所以我國實施強制分紅政策可以視為我國股市向其投資功能的回歸，尤其是對中小投資者權(quán)益的保護，它能夠推動我國股市向理性化投資方向發(fā)展。

3.3有利于穩(wěn)定資本市場

由于在成熟資本市場，股票投資被看成是投資者的一種穩(wěn)定投資方式，投資者進入股市首先是為了分紅，其次才是賺取。所以理性化投資有利于資本市場的穩(wěn)定。另外，在成熟的資本市場中，完善的股利政策是衡量公司經(jīng)營業(yè)績及其成長性的一個重要尺度，在西方發(fā)達國家，股利政策的差異是反映公司質(zhì)地差異的極有價值的信號，股票的價格又通過其內(nèi)在價值來反映公司的經(jīng)營業(yè)績和成長性。所以強制分紅有助于降低成長性企業(yè)的負擔，客觀的反映股利政策與股價之間的關(guān)系，引導股價的合理性。

4.強制分紅的實施對我國股票市場的消極影響

4.1強制分紅并不能讓投資者得到利益

強制分紅改變不了現(xiàn)金紅利的最大多數(shù)流向控股股東的事實。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)設置上的不合理，公司的股份大部分都被大股東廉價掌控。而公眾投資者卻只能用高價來認購極少數(shù)的股權(quán)，他們雖然出錢甚多，但得到的股份卻甚少。在上市公司進行現(xiàn)金分紅時，最大量的紅利流向了控股股東或大股東，而公眾投資者所得紅利甚少。而強制分紅無助于改變這種不合理的局面，以現(xiàn)金分紅為例，經(jīng)過除息，投資者所得到的紅利就被除掉了，以A公司為例，假如派現(xiàn)登記日的收盤價是200.00元，公司實施10派現(xiàn)20元的分配方案后，經(jīng)過除息，每股價格變成了198.00元，股價每股減少2.00元。投資者并沒有因為貴州茅臺實施分紅得到利益。相反，每股2.00元的紅利還要征收10%的紅利稅，即征收投資者每股0.20元的紅利稅，投資者因此每股虧損0.20元。由此，強制分紅還應該讓投資者有所得，而不是什么也得不到。

4.2為再融資而分紅

現(xiàn)金分紅規(guī)定是以“最近三年以現(xiàn)金分配累計分配利潤不少于最近三年的年均可分配利潤的30%”來作為再融資的門檻，所以上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約，甚至成為再籌資行為的附屬物。一些凈資產(chǎn)數(shù)額較高的公司為了達到配股的目的，采取了發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額從而相應提高凈資產(chǎn)收益的辦法，發(fā)放現(xiàn)金股利從表象上看是回報投資者，但實際上成了公司實現(xiàn)配股行為的一種手段。導致某些企圖分紅派息作為其再資時融取更多資金的手段，在“先分后融”的過程中投資者還必須承擔10%的股利稅負。以清華同方為例，2000年12月以46元高價增發(fā)套牢中小股民，而后使出10送5的方案，最低跌到8.21元。到2007年8月以23.20元的價格非公開發(fā)行5400萬股新股，讓參與非公開發(fā)行的10家機構(gòu)投資者賺了一筆，為了表示安撫，今年5月以16元的價格配股。如此來回炒作，清華同方與機構(gòu)各得其所，中小投資者權(quán)益收到損失。

5.規(guī)劃建議

5.1完善相關(guān)法律法規(guī)

為了激勵投資者參與到證券市場來，許多國家從立法上對公司股利政策做出了嚴格規(guī)定。首先，強制上市公司派現(xiàn)并制定最低現(xiàn)金分紅率，通過帶有強制約束力的法律法規(guī)，迫使公司強制分紅，進一步引導公司逐步實現(xiàn)股利政策的理性化。然后，加強監(jiān)督力度，完善信息披露制度。增強上市公司股利政策的透明度，比如，上市公司要是不分配，在年報中應詳細披露不分配的原因，并要求公司公開長期股利分配政策。同時對于不現(xiàn)金分紅的公司還要披露其留用資金以及配股資金的用途，擬分配的公司，應披露其分配的理由。其次，加強對上市公司再融資條件的鑒別，以防止上市公司通過現(xiàn)金分紅來融資“圈錢”，造成資金使用低效率的惡性循環(huán)，保護中小股民的利益。

5.2完善中介結(jié)構(gòu)職能

投資者通過上市公司披露的財務報告等信息，了解上市公司盈利能力、財務狀況以及管理層情況。即主要經(jīng)過會計師事務所的審計，而且主要針對會計信息的真實性進行審計。我國應借鑒發(fā)達國家成功經(jīng)驗，即通過機構(gòu)投資者、財務分析師以及投資銀行等對上市公司的信息進行全方位的關(guān)注，我國也應充分發(fā)揮種中介機構(gòu)職能。

5.3加強相關(guān)利益者的引導

一方面，引導投資者特別作為中小投資者的正確投資理念，建立長期投資理念。另一方面，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善治理機制。改善上市公司融資環(huán)境，創(chuàng)新融資手段，積極培育債券市場等金融機構(gòu)，加強對上市公司資金的支持。對于強制分紅政策不能搞“一刀切”，要因地制宜，比如對壟斷行業(yè)公司、現(xiàn)金流充沛的成熟型公司的再融資資格應規(guī)定較高的現(xiàn)金分紅比例，但對高競爭行業(yè)公司、高成長性公司可適當降低現(xiàn)金分紅要求。毫無疑問，強制分紅有其積極意義，但是只有與之配套的系列制度逐步建立和完善后，強制分紅制度才能從根本上促進我國股市更加健康、穩(wěn)定的發(fā)展。