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編者按：本論文主要從什么是資產(chǎn)價(jià)格泡沫不敷出；資產(chǎn)價(jià)格泡沫與整體經(jīng)濟(jì)；資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成機(jī)制等進(jìn)行講述，包括了資產(chǎn)價(jià)格泡沫是與整體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的，特別是股票泡沫與住房泡沫更是如此、資產(chǎn)價(jià)格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，這是相關(guān)文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、隨著股票價(jià)格的變化，公司應(yīng)該存在更多的盈利等，具體資料請見：

【摘要】本文是關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的理論綜述。介紹了新近關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的若干理論，包括其定義、其與整體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、其生成機(jī)制及其治理建議等。

一、什么是資產(chǎn)價(jià)格泡沫不敷出

對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具體的定義。Stone(2002)指出，一定時(shí)期內(nèi)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格以不可持續(xù)的高速度上漲即為資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席Greespan的定義是：在＿定時(shí)期內(nèi)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格由于投資過度而非理性地上漲(Greenspan，2002).耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shiller在20世紀(jì)90年代后期對美國股市的高漲提出過警告。他把股市的非理性上漲稱之為“非理性繁榮(1rrationalExuberance)”，即資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

目前大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于同意資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一種定義，即﹁定時(shí)期某項(xiàng)資產(chǎn)的交易價(jià)格與其基本面情況(如股票的盈利、住房的成本等)差別較大時(shí)一種情形。但也有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這一定義并不精確，比如究竟如何衡量資產(chǎn)基本面情況，其交易價(jià)格與其基本面情況相差多大才叫泡沫等。

歷史上的資產(chǎn)泡沫并不少見，最著名的如17世紀(jì)30年代中期的荷蘭郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，當(dāng)生產(chǎn)力迅速提高從而改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，如歷史上的鐵路泡沫、電力泡沫、及最近的互聯(lián)網(wǎng)及電信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，2003)。

目前，出現(xiàn)價(jià)格泡沫的資產(chǎn)，主要集中在兩種資產(chǎn)，即權(quán)益(Equity)和財(cái)產(chǎn)(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

為什么這兩項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格如此重要呢?根據(jù)Shiller和他同事們的計(jì)算，在美國，2／3的人擁有自己的住房，1／2的人通過各種形式參與股票投資。而住房與股票投資的財(cái)富效應(yīng)卻特別明顯；10%的住房升值，能導(dǎo)致0.6％的消費(fèi)增加；10％的股票升值，能導(dǎo)致o．3％的消費(fèi)增加，Shiller認(rèn)為住房與股票被當(dāng)作人們的財(cái)富重要來源之一，因此人們可以不必進(jìn)行儲(chǔ)蓄即可進(jìn)行消費(fèi)。正是這樣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的消費(fèi)水平得以維持與加強(qiáng)，從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)然這也可能造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更加脆弱。

二、資產(chǎn)價(jià)格泡沫與整體經(jīng)濟(jì)

資產(chǎn)價(jià)格泡沫是與整體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的，特別是股票泡沫與住房泡沫更是如此。對此比較典型的分析莫過于Shiller的分析。

對于股票泡沫，Shiller提出了關(guān)于股市價(jià)格與整體經(jīng)濟(jì)之間的反饋機(jī)制(FeedbaekMechanism)。當(dāng)股票價(jià)格迅速上漲時(shí)，向上反饋(UpwardFeedback)機(jī)制形成。即公眾的注意力被吸引到股票價(jià)格上漲上，普通預(yù)期與信心增強(qiáng)，對股票的需求增加。這又導(dǎo)致股票價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)。而股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲又會(huì)導(dǎo)致預(yù)期與信心的進(jìn)一步增強(qiáng)，導(dǎo)致股票價(jià)格更進(jìn)一步上漲。這種情形對整體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大影響。因?yàn)閷墒性鰪?qiáng)的預(yù)期與信心會(huì)鼓勵(lì)人們對商品或服務(wù)進(jìn)行更多的消費(fèi)(支出)，從而推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的迅速增長，從而提升公司利潤，這又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。在這個(gè)向上反饋機(jī)制中，存在兩個(gè)問題。一是股票價(jià)格的上漲應(yīng)該是穩(wěn)定的和連續(xù)的。但事實(shí)上股票價(jià)格每天都是不斷波動(dòng)的，而且市場中還存在許多噪聲(Noise)。股票價(jià)格的變化并不總是在前一日交易價(jià)格的基礎(chǔ)上發(fā)生變化，有時(shí)則是反映一種很多年的長期趨勢。二是隨著股票價(jià)格的變化，公司應(yīng)該存在更多的盈利(機(jī)會(huì))。但事實(shí)上這種機(jī)會(huì)的存在只是一種可能性，并不是確定的，而且也不是經(jīng)常發(fā)生的。所以，這種向上反饋機(jī)制是存在風(fēng)險(xiǎn)的。

當(dāng)股票價(jià)格不再繼續(xù)迅速增長或停止增長時(shí)，上述向上反饋機(jī)制就會(huì)停止。當(dāng)股票價(jià)格迅速下跌時(shí)，一種向下反饋(DownwardFeedback)機(jī)制就會(huì)出現(xiàn)。即，股票價(jià)格下跌，人們預(yù)期降低，對股市中的高點(diǎn)擔(dān)心加劇，導(dǎo)致股票需求下降，股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。而股票價(jià)格的進(jìn)一步下跌會(huì)導(dǎo)致向下反饋過程的繼續(xù)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的更進(jìn)一步下跌。這種情形對整體經(jīng)濟(jì)影響正好和向上反饋情形相反，會(huì)導(dǎo)致人們消費(fèi)支出的緊縮，從而導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的收縮。而經(jīng)濟(jì)的收縮又導(dǎo)致公司盈利的減少，這又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。這個(gè)向下反饋過程也就是泡沫破滅并被不斷擠出的過程，對整體經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)很痛苦的過程。

關(guān)于財(cái)產(chǎn)(住房)價(jià)格泡沫，Shiller等也提出了相似的觀點(diǎn)。當(dāng)利率下降或某種其它因策的出現(xiàn)，導(dǎo)致住房需求上升，住房價(jià)格上漲，住房所有者收益增加，其歸還借款能力增強(qiáng)。這導(dǎo)致其預(yù)期和信心增強(qiáng)，借款會(huì)進(jìn)一步增加，對住房的需求進(jìn)一步擴(kuò)大，住房價(jià)格更進(jìn)一步上漲。同時(shí)隨著這個(gè)過程，消費(fèi)支出增加，整體經(jīng)濟(jì)向好。同樣，這個(gè)過程也是有風(fēng)險(xiǎn)的。第一，利率會(huì)隨著借款需求的上升而上升，對借款會(huì)產(chǎn)生一定的抑制；第二，其‘他因素會(huì)消失或別的因素出現(xiàn)，也會(huì)導(dǎo)致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素產(chǎn)生重大影響時(shí)，則可能出現(xiàn)一種向下的趨勢，即：利率大幅上升或其它因素導(dǎo)致住房需求減少，住房價(jià)格不再上漲，住房所有者收益減少，其歸還借款的能力減少，甚至導(dǎo)致高債務(wù)的借款人還款的困難。進(jìn)一步的借款同時(shí)減少，住房供給相對過剩，住房價(jià)格更進(jìn)一步下降。同時(shí)，住房所有人緊縮消費(fèi)支出，整體經(jīng)濟(jì)向壞。

三、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成機(jī)制

資產(chǎn)價(jià)格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，這是相關(guān)文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)。在這一點(diǎn)上，眾說紛紜，莫衷一是。根據(jù)其基本結(jié)論，綜合起來可分為兩大類：一類認(rèn)為不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋、信息不對稱理論的解釋和有效市場假說的解釋等。另一類則正相反，認(rèn)為市場中必然存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如，資產(chǎn)價(jià)格公司經(jīng)理操縱論、動(dòng)態(tài)博弈論和過度信心論等，下面以股票泡沫為重點(diǎn)，綜述關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成機(jī)制。

標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)不認(rèn)為市場中會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。假定市場參與者都是理性的，在有限交易(FiniteHorizon)情形下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫顯然是不可能出現(xiàn)的。Scheinkman(1977，1988)和Brock(1979，1982)使用跨期均衡模型(IntertemporalEquilibriumModel)證明在無限交易(InfinteHorizon)的某些情形下(如在人們的有限次數(shù)交易中)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford(1997)則運(yùn)用跨期競爭均衡模型(IntertemporalCompetitiveEquilibriumModel)，系統(tǒng)地證明了在無限交易中，無論市場是否完全、是否存在借款限制，資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是不可能出現(xiàn)的。他們認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格都是對資產(chǎn)基本價(jià)值(FundamentalValue)的一種體現(xiàn)。顯然，資產(chǎn)的基本價(jià)值是一個(gè)核心概念。在既有的定價(jià)過程中，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)反映無凈套利利潤的存在，套利性股息流(ArbitraryDividendStreams)都應(yīng)反映在資產(chǎn)基本價(jià)值中。其結(jié)論是，在經(jīng)濟(jì)總稟賦(EconomicEndowment)既定(有限)的條件下，資產(chǎn)價(jià)格與該資產(chǎn)所代表的股息流的現(xiàn)值是相等的，資產(chǎn)價(jià)掐泡沫是不可能出現(xiàn)的。他們認(rèn)為，該結(jié)論依賴于許多假設(shè)條件。如果放寬這些假設(shè)條件，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但是，即便放寬這些條件，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)消失。他們列舉了出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的7種情形。一是市場參與者都不擁有經(jīng)濟(jì)稟賦時(shí)，在理性的預(yù)期均衡中，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格高于其基本價(jià)值的情形。但如果參與者考慮無限交易的特點(diǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)消失。二是在短期交易(ShortHorizon)時(shí)，可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但如果市場參與者關(guān)心未來可能回報(bào)時(shí)，這種泡沫也會(huì)消失。三是如果借款限制不是以借款人未來可獲得的經(jīng)濟(jì)稟賦為基礎(chǔ)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但如果這種限制是以借款人未來可獲得的經(jīng)濟(jì)稟賦為基礎(chǔ)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)消失。四是如果無限期限的證券是零凈供給時(shí)，那么也不排除資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。但出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并不改變證券的股息。這實(shí)際上是證券持有人市值的減少。這與借款限制是相違背的，因而長期看是得不到支持的。五是在市場參與者有限和借款限制條件下，不完全市場中可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但隨著參與者的增加，這種泡沫也會(huì)很快消失。六是在不完全市場中，會(huì)存在資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)泡沫(StochasticBubble)。但只要參與者缺乏耐心程度充分大(SufficientImpatient)時(shí)，這種泡沫會(huì)破滅，因而泡沫成份為零。七是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無效率(DynamicalInefficient)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。即使在帕累托最優(yōu)中，也并不排除資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但隨著經(jīng)濟(jì)效率狀況的改變，這種資產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)消失。

Tirole(1982，1985)、Milgrom和Stokey(1982)也有類似結(jié)論。他們假定市場參與者都是理性的。Tirole(1982)認(rèn)為，在交易者都是理性的條件下，不管是否允許賣空(ShortSales)，其從市場交易中都不可能獲得利得(Gains)，除非其對給定資產(chǎn)的價(jià)值存在不同的先知先覺(Priors)，或者想利用市場進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(或保險(xiǎn)，Insurance)。也就是說，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不可能存在的。具體來講，在靜態(tài)投機(jī)的理性預(yù)期均衡模型中，風(fēng)險(xiǎn)回避的交易者不會(huì)進(jìn)行交易(或稱無交易定理，NoTradeTheorems)，風(fēng)險(xiǎn)中性的交易者可能進(jìn)行交易，但其從交易中得不到利得。在動(dòng)態(tài)投機(jī)中，在有限交易情形(FiniteHorizon)中，在非一致性信息(HeterogeneousInformation)條件下，不管是否允許賣空，某證券的基本價(jià)值對于所有交易者而言都是等于該證券的市場價(jià)格，不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在一致性信息(Homogeneouslnformation)條件下，每個(gè)交易者所得到的價(jià)格泡沫都是相同的，投機(jī)沒有意義，證券價(jià)格中的泡沫都會(huì)消失，其價(jià)格等于其基本價(jià)值，即該證券未來股息的現(xiàn)值。所以，交易者不能依靠信息的不同來獲取投機(jī)收益。同時(shí)，在有限交易情形的動(dòng)態(tài)框架中，理性交易者不會(huì)進(jìn)人市場，因?yàn)榕菽某霈F(xiàn)，理性交易者就會(huì)擔(dān)心進(jìn)入市場只不過是為先進(jìn)入市場的人買單而已。

Tirole(1985)又將跨期均衡模型擴(kuò)展到跨代模型(OvetlappingGenerationsModel)。在跨代模型中，如果交易者擁有真實(shí)資產(chǎn)，那么不可能出現(xiàn)總泡沫(AggregateBubble)。因?yàn)?，如果存在非正的長期利率，該資產(chǎn)存在一定的租金(如股息)，那么其市場基本價(jià)值是無限的，其不可能在代際間轉(zhuǎn)移。如果存在正的長期利率，那么該資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)變得非常高，下代將買不起該資產(chǎn)。更進(jìn)一步，他認(rèn)為，在一個(gè)增長的經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格泡沫所使用的只是生產(chǎn)性的儲(chǔ)蓄，并不可能超過經(jīng)濟(jì)的增長。其大小依賴于經(jīng)濟(jì)增長速度與利率之差。而這又依賴于技術(shù)、偏好及該資產(chǎn)租金的性質(zhì)。所以，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)是高成本的，而且是低效率的。

Milgrom和Srokey(1982)認(rèn)為，即便在市場參與者都是理性的條件下，由于信息的不對稱，會(huì)產(chǎn)生人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在投資決策中，道德風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫?？捎靡粋€(gè)簡單的例子來說明。假設(shè)投資者借入100美元的貸款，存在兩種投資選擇：一是在任何情況下，投資都將產(chǎn)生107美元的收益；二是在某種有風(fēng)險(xiǎn)的投資中，有兩種可能的投資結(jié)果，即在好的情況下，收益是120美元；而在壞的情況下，則是80美元的收益。兩種情況發(fā)生的概率相等<均為50％)。這樣，第二個(gè)投資選擇的期望收益是100美元。在這些假設(shè)下，即使是風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者也會(huì)選擇安全的投資。但是，假設(shè)投資者知道在出現(xiàn)壞情況時(shí)，第三方將介入并且承擔(dān)20美元的損失，而不是投資者自己。那么，從投資者個(gè)人的觀點(diǎn)來看，第二個(gè)投資選擇的風(fēng)險(xiǎn)性投資的預(yù)期收益值就是110美元。也就是說，由于道德風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)性投資定價(jià)被高估了10美元，因而出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。從資源配置的角度看，這種資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)效率的降低。因?yàn)榈谝环N選擇中，預(yù)期收益為107美元，然而道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了投資者選擇第二種方案，其實(shí)際預(yù)期收益僅為100美元。顯然，與第一種選擇相比，損失了7美元。隨著道德風(fēng)險(xiǎn)的減小，這種資產(chǎn)的泡沫也會(huì)減小。

同樣，有效市場假說(EfficientMarketHypothesis)也是不認(rèn)可資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。有效市場假說的集大成者Fama(1965)承認(rèn)市場參與者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者(BoundedlyRationalTrader)<或行為交易者，BehaviorTrader)。但他認(rèn)為，資產(chǎn)的市場價(jià)格是對所有信息的一種反應(yīng)，也就是對資產(chǎn)基本價(jià)值的反映。市場中偶爾會(huì)出現(xiàn)因有限理性交易者的交易而出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格不合理(Mispricing)，但這種不合理很快會(huì)被那些有充分信息并能得到充分融資的理性交易者所糾正。所以，總體上看，市場中是不會(huì)存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。

但也有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫是客觀存在的。比較典型的有套利者動(dòng)態(tài)博弈(ArbitrageursDynamicGame)說、公司經(jīng)理操縱(ManagerManipulating)說及交易者過度信心(OverconfidentTrader)說等。

Abreu和Brunnermeier(2003)認(rèn)為，即使市場中存在理性的套利者，能得到充分信息，并能得到充分融資，市場中也是有可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。他們認(rèn)為市場中總會(huì)存在部分行為套利者。這些人會(huì)受到動(dòng)物特征、潮流與時(shí)尚、過度信心等心理因素影響，在市場中會(huì)積極尋求勢頭交易。而理性套利者則明白泡沫終究是會(huì)破滅的，但他們在面對泡沫時(shí)，他們都想在泡沫成長的過程中利用泡沫(RideBubble)來獲取一定的利潤。這樣，確定泡沫破滅時(shí)間并在此之前離開市場就變成了一個(gè)由理性套利者和非理性套利者參與的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈過程。在這個(gè)過程中，每個(gè)套利者與其他套利者的關(guān)系是一種既競爭又合作的關(guān)系。當(dāng)大多數(shù)套利者賣出資產(chǎn)的時(shí)候，就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的時(shí)候。在此之前大家共同(合作)維持泡沫，并使之不破滅。當(dāng)確認(rèn)泡沫即將破滅時(shí)，大家搶先(競爭)離場。在泡沫破滅之前離開了市場但發(fā)現(xiàn)泡沫并未破滅的套利者往往會(huì)重新進(jìn)入市場。但是，預(yù)期的泡沫破滅時(shí)間卻是因人而異的，因?yàn)槊總€(gè)套利者對資產(chǎn)基本價(jià)值與泡沫成份的認(rèn)識(shí)是不同的，而且市場中并不存在協(xié)調(diào)(Synchronization)機(jī)制，所以價(jià)格泡沫會(huì)持續(xù)地存在。市場中的交易均衡就是一個(gè)完善的貝葉斯納什均衡，每個(gè)套利者持有資產(chǎn)的數(shù)量比其自己最大的可能持有數(shù)量要少，因?yàn)樗嘈潘性谒罢J(rèn)識(shí)到泡沫的其他套利者也會(huì)持有比他們自己最大的可能持有數(shù)量要少。套利者賣出資產(chǎn)并不再進(jìn)入市場的條件是其客觀災(zāi)難比率(SubjectiveHazardRate，即預(yù)計(jì)在某日泡沫破滅的概念與該日泡沫不破滅的概率之比)大于其持有資產(chǎn)的成本收益比率(CostBenefitRatio)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅(觸發(fā)策略)存在兩種情形。一是外生破滅。當(dāng)某種外部因素(不利的新聞、事件或潮流時(shí)尚)發(fā)生導(dǎo)致了套利者客觀災(zāi)難比率突然大于其成本收益比率，中如歷史上的黑色星期一。二是內(nèi)生破滅。由于受到借款約束和賣空約束，泡沫會(huì)存在一個(gè)最大值。在達(dá)到這個(gè)最大值時(shí)，泡沫就會(huì)破滅．

Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)運(yùn)用投資者心理學(xué)理論對價(jià)格的不合理(Mispricing,即泡沫)進(jìn)行了詳細(xì)分析。他們認(rèn)為，亞當(dāng)·斯密甚至凱恩斯都特別強(qiáng)調(diào)了投資者心理對(證券)市場價(jià)格的影響。而且近來的研究也表明理性投資者的套利活動(dòng)并不能消除價(jià)格的不合理。其中有兩個(gè)重要理由。一是市場中的投資者沒有能擺脫心理因素。二是市場價(jià)格本身是投資者信心的加權(quán)平均數(shù)。市場中理性投資者試圖消滅價(jià)格不合理時(shí)，非性性的投資者正在尋求或制造價(jià)格的不合理。當(dāng)市場中非理性的投資者更積極時(shí)，那么他們可以通過承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的方式獲利(DeLongetal，1990；1991)，或者更積極利用信息的信號(hào)作用(Hirshleifer和Luo)，以及對參與競爭的有良好信息的投資者進(jìn)行威脅來獲利(Kyle和Wang，1997)。所以，當(dāng)市場上價(jià)格不合理時(shí)，財(cái)富從聰明人向傻子投資者集中。而他們進(jìn)一步認(rèn)為，有限的關(guān)注及處理能力，往往導(dǎo)致了投資者的輕信(Credulity)。投資者一般會(huì)對參與市場各方操縱信息的能力估計(jì)過高，人類認(rèn)知的有限性導(dǎo)致人們認(rèn)識(shí)難以統(tǒng)一，以及對此進(jìn)行持續(xù)地調(diào)整。正因?yàn)槿绱?，企業(yè)的經(jīng)理們可利用投資者的心理。Jindra(2000)，D’MeHo和$hro{(2000)，Dittmar(2000)都討論了市場價(jià)格不合理時(shí)，容易導(dǎo)致企業(yè)的回購或增發(fā)新股。Baker和Wurger(2001)甚至認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)正是企業(yè)過去對市場價(jià)格的時(shí)間(Timing)進(jìn)行處理的結(jié)果。更一般地講，企業(yè)支出和融資格局與市場價(jià)格的不合理是相關(guān)的。企業(yè)經(jīng)理們對市場投資者心理產(chǎn)生影響的方法有幾種。一是操縱市場幻覺來制造市場價(jià)格不合理。比如在會(huì)計(jì)方法的選擇上，選擇能使收人增加的方法，人為地制造市場幻覺(Sloan，1996；Teohetal。，1998a；Chanetal．，2000；Xie，2001)。二是在發(fā)行新股和內(nèi)部交易很大時(shí)，企業(yè)經(jīng)理們總是傾向于增加利潤。Teohedal.(1998a；1998b)和Rangan(1998)都發(fā)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票或內(nèi)部交易也存在很大的相關(guān)性。但是，投資者都沒能對企業(yè)經(jīng)理們的盈利操縱給予足夠的折扣。三是公司經(jīng)理們總是傾向于公司利潤達(dá)到0，或者與過去水平相當(dāng)，或者是與分析師們的預(yù)測相等。有的公司則是平滑其收入，以造成收入穩(wěn)定增長的假象。這些做法的目的無非都是為了利用投資者的心理。所以，市場價(jià)格的不合理(或泡沫)是由公司經(jīng)理們操縱利用投資者心理所造成的。

Scheinkman和Xiong(2003)利用心理學(xué)上的過度信心解釋了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。他們認(rèn)為，由于知識(shí)幻覺(illusionofKnowledge)往往會(huì)導(dǎo)致人們的過度信心，會(huì)導(dǎo)致人們對信息及由此進(jìn)行的決策過高估計(jì)(Overestimate)。在金融領(lǐng)域，過度信心會(huì)導(dǎo)致市場參與者對資產(chǎn)的基本價(jià)值產(chǎn)生分歧。在不允許賣空的條件下，資產(chǎn)的買者總是相信日后總能找到一個(gè)愿意出更高價(jià)格的新買者。這實(shí)際上就是說，資產(chǎn)的買者通過購買資產(chǎn)，實(shí)際上是得到了一種美式期權(quán)，即可以在新買者有更樂觀的預(yù)期時(shí)將資產(chǎn)賣給新買者的權(quán)利。投資者之所以愿意以高出自己對資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)估(股息的現(xiàn)值)的基礎(chǔ)上買入資產(chǎn)，是因?yàn)樗嘈湃蘸竽苷业皆敢獬龈邇r(jià)格的買者(即過度信心)。那么超過其對資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)估的那部分價(jià)值，就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這也是期權(quán)的價(jià)值，是過度信心的價(jià)值。當(dāng)其他投資者對資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)價(jià)超過該持有資產(chǎn)的投資者對資產(chǎn)價(jià)格基本價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，交易就會(huì)發(fā)生。在均衡情況下，如果不存在交易成本，那么該投資者賣出持有資產(chǎn)的最好方法就是在其他投資者對資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)價(jià)超過其自己的評(píng)價(jià)時(shí)立即出手，即得到數(shù)額為。的泡沫收益。當(dāng)存在交易成本時(shí)，那么交易成本就構(gòu)成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一部分。當(dāng)交易成本很低時(shí)，泡沫的價(jià)值存在一個(gè)最大化問題。它隨著過度信心的程度或信息的內(nèi)容不同而產(chǎn)生較大變化。當(dāng)交易成本增加時(shí)，交易的頻率與交易量以及期權(quán)的價(jià)值都會(huì)下降，但交易成本的增加卻增加了現(xiàn)有資產(chǎn)持有人出售資產(chǎn)的成本，因而增加了其對于新價(jià)格的預(yù)期，所以會(huì)抵消因交易成本增加所導(dǎo)致的期權(quán)價(jià)格的下降。所以，他們認(rèn)為，增加交易成本能有效減少交易頻率，但對泡沫的大小影響較弱。

四、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的治理

近十年來，無論在工業(yè)化國家還是發(fā)展中國家，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)都成為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一個(gè)突出現(xiàn)象，比如1997年東南亞金融危機(jī)、日本近年的股市(包括整個(gè)經(jīng)濟(jì))危機(jī)、美國近年網(wǎng)絡(luò)泡沫以及墨西哥、俄羅斯、巴西等國的貨幣危機(jī)等。對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行如何處理?有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)在貨幣當(dāng)局貨幣政策范疇內(nèi)進(jìn)行操作，也有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張?jiān)谑袌龇矫孢M(jìn)行操作，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為不必要進(jìn)行操作。

究竟是否在貨幣當(dāng)局貨幣政策框架內(nèi)治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫，存在著不同認(rèn)識(shí)與觀點(diǎn)。由于金融創(chuàng)新及金融全球化的影響，20世紀(jì)90年代以后，許多國家貨幣當(dāng)局在實(shí)踐中先后放棄了貨幣政策目標(biāo)上的多重目標(biāo)論(即經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡)，相繼轉(zhuǎn)向盯住通貨膨脹論，在貨幣政策操作手段上放棄了實(shí)行了近20年的貨幣供應(yīng)量，而轉(zhuǎn)向靈活的利率或匯率及貨幣供應(yīng)量等工具變量。Goodhart(1995)、Alehain和Benjiamin(1973)主張用包含房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)代替消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)等傳統(tǒng)反映通貨膨脹程度的指標(biāo)，廣義通貨膨脹是傳統(tǒng)意義的通貨膨脹率和資產(chǎn)價(jià)格上漲率的加權(quán)。他們認(rèn)為，新計(jì)量方法考慮了資產(chǎn)價(jià)格的變化，可以運(yùn)用來指導(dǎo)貨幣政策，改善宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。貨幣當(dāng)局一旦發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲過快，即使在像消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)等傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹指標(biāo)還比較穩(wěn)定的時(shí)候，就應(yīng)該采取緊縮性貨幣政策。比如，日本貨幣當(dāng)局如果在20世紀(jì)80年代中期及時(shí)采取有效措施，對快速上漲的資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)，就能制止“泡沫經(jīng)濟(jì)”的產(chǎn)生，避免“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅所造成的嚴(yán)重影響。Ceccchettit和Lindsey也有類似思想。

但即使在盯住通貨膨脹論中，也有入主張貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價(jià)格泡沫無所為。Bemanke和Gertler(1999；2002)認(rèn)為，公開公布的中期通貨膨脹目標(biāo)為貨幣政策提供了一個(gè)名義目標(biāo)。這有利于貨幣當(dāng)局靈活地穩(wěn)定短期真實(shí)(實(shí)體)經(jīng)濟(jì)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的變化影響到了貨幣當(dāng)局對通貨膨脹的估計(jì)，貨幣當(dāng)局才能采取相應(yīng)措施治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們認(rèn)為，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中，往往伴隨生產(chǎn)率的提高(ProductivityGains)，這會(huì)抵消(至少是部分抵消)市場中的投機(jī)成份。同時(shí)，貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)往往會(huì)造成市場中不必要的心理上的恐慌，其后果不可預(yù)測，這已為歷史證明。他們使用了一個(gè)修正了的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)新凱恩斯模型(StandardDynamic&nbs

p;NewKeynesianModel)模擬了貨幣當(dāng)局作為(真實(shí)利率分別對通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng))的結(jié)果。他們允許信用市場中的信息因素(即貸款人對借款人的監(jiān)督存在成本)，并允許股票價(jià)格的外生性變化(即因非基本面變化而出現(xiàn)變化)。其模擬的結(jié)果顯示，不管在什么情況下，對資產(chǎn)價(jià)格不作反應(yīng)都是最優(yōu)的一種選擇。而且，積極的盯住通貨膨脹(AggressiveIn—f1ation—targeting)在降低了通貨膨脹的同時(shí)，也減少了產(chǎn)生缺口(OutputGap)，二者呈“伴生(Accommodative)”狀態(tài)。同時(shí)，產(chǎn)生缺口的減少會(huì)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格基本面的變化。所以，盯住通貨膨脹政策最優(yōu)的政策選擇就是只對通貨膨脹作出反應(yīng)，而無需對資產(chǎn)價(jià)格的變化作出反應(yīng)。Mishkin和Lucas也認(rèn)為貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)盯住通貨膨脹而非其它。

在貨幣政策實(shí)踐中，美國的聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席Greenspan盡管在1996年就警告過非理性繁榮(即資產(chǎn)價(jià)格泡沫)，但對于美國證券市場中價(jià)格變化卻一直慎于行動(dòng)。以他為代表的美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為：第一，穩(wěn)定的通貨膨脹目標(biāo)能為人們支配資金提供良好的前提，同時(shí)有利于公司業(yè)績的改善，股票市場價(jià)格上漲并不出乎預(yù)料。第二，美國股市價(jià)格下降部分原因是上市公司拆股后導(dǎo)致的股票價(jià)格下降。第三，美國經(jīng)濟(jì)即使在價(jià)格下降后，其真實(shí)工資水平、商業(yè)性資本支出和生產(chǎn)率都比幾年前要高，這一點(diǎn)與日本完全不一樣。日本在資產(chǎn)價(jià)格下降后整體經(jīng)濟(jì)衰退。所以，格林斯潘進(jìn)一步認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格泡沫首先是難以識(shí)別，即使貨幣當(dāng)局能識(shí)別，但也無能為力,因?yàn)樘岣呃时厝粚?dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。當(dāng)然，當(dāng)泡沫破滅后貨幣當(dāng)局應(yīng)及時(shí)采取措施(Cure)。

關(guān)于托賓稅(TobinTax)的使用也是治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫討論中的一個(gè)重要問題。托賓稅源于托賓(J.Tobin)在20世紀(jì)70年代提出的主張，即對所有的外匯交易征收比例很小的稅金(比如0．1％或0，5％)，將由此征得的資金用于克服世界上的貧困。其目的是“給國際資金融通的輪盤里摻點(diǎn)砂子”，從而使貨幣交易速度減慢，成本增加，以減少投機(jī)。有人借用了這一設(shè)想，希望至少能以增加交易成本的方式來治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成和成長過程中，資產(chǎn)需求方的需求總是與借貸(Borrow)特別是與過度借貸(OverBorrow)有關(guān)。因而，通過提高借款難度或借款利率，抑制過度的資產(chǎn)需求，這有助于抑制資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。Shiller(2000)認(rèn)為貨幣當(dāng)局之所以不愿意對市場進(jìn)行干預(yù)，有兩個(gè)原因：一是相信市場有效；二是金融市場多樣化。但他認(rèn)為市場有效只是半個(gè)真理(Half-truth)；金融市場多樣化并不排除貨幣當(dāng)局進(jìn)行干預(yù)。他進(jìn)一步認(rèn)為，貨幣當(dāng)局可以通過提高借貸的資本比例要求(即自有資金與借款金額間比例)來向市場發(fā)出信號(hào)，警告投資者不要過度借貸，同時(shí)表明希望市場降溫的愿望。但也有人并不認(rèn)為交易成本的提高對消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫有特別重要的作用，如前面所述，Scheinkman和Xiong(2003)認(rèn)為，交易成本的增加只能有效減少交易·頻率，對泡沫的大小影響較弱。

Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)認(rèn)為應(yīng)該在市場層面上消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們在對價(jià)格的不合理進(jìn)行分析后，運(yùn)用投資者心理學(xué)理論對消除價(jià)格泡沫提出了一些政策建議。由于投資者有限的關(guān)注與處理能力及過度信心，所以政府決策應(yīng)著眼于幫助投資者避免錯(cuò)誤和提高市場效率。在自由市場中的措施一般是：(1)投資者智力、(2)企業(yè)對自己聲譽(yù)的保護(hù)，以及市場中的中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的能力(如審計(jì)、評(píng)級(jí)等)、(3)法律(盡管關(guān)于法律在市場中的作用是存在爭議的)。所以，他們認(rèn)為，加強(qiáng)信息批露與財(cái)務(wù)報(bào)告的管理是有益于消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。同時(shí)，要限制企業(yè)的虛假廣告，加強(qiáng)投資者教育。另外，政府要改善自己的行為，如長期通貨膨脹及變化的貨幣政策都會(huì)對投資者產(chǎn)生不良影響。當(dāng)然，政府也可以在特定的情形下對市場進(jìn)行直接的干預(yù)，還可以限制某些交易。關(guān)于信息批露，他們建議批露的信息應(yīng)當(dāng)是明顯的(Salient)和易于處理的(EasilyProcessed)。政府應(yīng)該規(guī)定相應(yīng)的信息批露時(shí)間、方式、內(nèi)容、格式，便于投資者得到和處理所批露的信息。他們同時(shí)建議適當(dāng)限制一些中介機(jī)構(gòu)(如經(jīng)紀(jì)商、證券分析機(jī)構(gòu))的推薦或分析等行為，以免誤導(dǎo)投資者。