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論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資風(fēng)險風(fēng)險防范

論文摘要：文章通過對風(fēng)險投資體系中投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)之間雙重關(guān)系的分析，提出了關(guān)于我國風(fēng)險投資中風(fēng)險防范的措施和建議。

一、風(fēng)險投資的定義及其特征

1.風(fēng)險投資的定義。風(fēng)險投資（venturecapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會議上，由民建中央提交的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》中認(rèn)為，風(fēng)險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風(fēng)險投資家不僅要投入資本，還要以股權(quán)所有者的身份，發(fā)揮他們長期積累的經(jīng)驗、知識，利用信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)經(jīng)營管理。

2.風(fēng)險投資的特征。就風(fēng)險投資的實踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導(dǎo)向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)的方式參與企業(yè)的投資，同時參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)快速成長和實現(xiàn)目標(biāo)。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風(fēng)險資本通過資本市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)獲得較高的回報。風(fēng)險投資不同于一般投資，有其自身的特點：（1）高風(fēng)險性，高收益性。風(fēng)險投資的高風(fēng)險性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的地位和信譽，因而風(fēng)險很小。而風(fēng)險投資的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，它看重的是投資對象潛在的技術(shù)能力和市場潛力，因此具有很大的不確實性即風(fēng)險性。在美國硅谷，有一個廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風(fēng)險資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯的業(yè)績;只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據(jù)統(tǒng)計，美國風(fēng)險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風(fēng)險相聯(lián)系的是高收益，風(fēng)險投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對于所投資項目的高風(fēng)險性并非視而不見，而是因為風(fēng)險背后蘊含的巨額利潤即預(yù)期的高成長、高增值是其投資的動因。（2）風(fēng)險投資具有很強的參與性。與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項目管理的方式不同，風(fēng)險投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時，也參與企業(yè)項目的經(jīng)營管理，因而表現(xiàn)出很強的“參與性”。風(fēng)險投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險企業(yè)，它與風(fēng)險企業(yè)就結(jié)成了一種風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，要求風(fēng)險投資者參與風(fēng)險企業(yè)全過程的管理。（3）風(fēng)險資本的低流動性。風(fēng)險投資是一種長期的流動性低的權(quán)益資本。一般的金融投資進(jìn)行投資主要是為了賺取手續(xù)費或者利息收入，而風(fēng)險投資的目的是為了擁有公司的股權(quán)，并對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，最終再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回投資資本，獲得投資收益。風(fēng)險投資所追求的并不是基本可預(yù)計的短期收益，而是長遠(yuǎn)的權(quán)益增長所帶來的高額利潤。正因為此，人們將風(fēng)險資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風(fēng)險資本最后退出時，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風(fēng)險投資的流動性較低。

二、風(fēng)險投資的風(fēng)險

風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險投資家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

風(fēng)險投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（VentureCapitalist）和創(chuàng)業(yè)者（Inventor），通過風(fēng)險資本這一樞紐，形成投資者和風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)的雙重委托關(guān)系。委托人的利益要靠人的行動來實現(xiàn)，投資者一般不參與風(fēng)險資本的投資運作管理決策，而風(fēng)險投資家雖然參與了風(fēng)險資本的管理，但也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機會。當(dāng)人和委托人的利益不一致時，人就可能利用這種不對稱的信息作出對委托人不利的行為選擇，風(fēng)險就此產(chǎn)生。

1.投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性，信息不對稱、交易費用而引起的人問題，風(fēng)險投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢，損害投資者的利益。具體表現(xiàn)為：(1)風(fēng)險投資家根據(jù)個人的情況或者個人的關(guān)系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時濫用職權(quán)，內(nèi)外勾結(jié)，年取私利；(3)用風(fēng)險投資資金去投機而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2.風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)的第二重委托關(guān)系。創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風(fēng)險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險企業(yè)，并且形成風(fēng)險投資體系中的第二重委托關(guān)系。風(fēng)險資本家（及其風(fēng)險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險企業(yè)。在這里，風(fēng)險投資家是委托人，也是財產(chǎn)的名義所有者，企業(yè)家是人，他在經(jīng)營企業(yè)的過程中實際管理資金財產(chǎn)的運用。其風(fēng)險具體表現(xiàn)為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)手段處理賬目，造成虛假財務(wù)信息，出現(xiàn)實盈而賬虧現(xiàn)象；(2)企業(yè)家可能會不惜一切代價進(jìn)行高風(fēng)險投資，并不理會所投項目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、市場化拋到腦后，為了個人在高新技術(shù)領(lǐng)域的地位，而把資金投向“劣質(zhì)”項目。

三、國外風(fēng)險投資對風(fēng)險防范的制度設(shè)計

1.投資者與風(fēng)險投資家。(1)有限合伙制：在美國的風(fēng)險投資機構(gòu)組織中，有限合伙制公司約占80％，其余為企業(yè)或金融機構(gòu)所屬的風(fēng)險投資公司和政府支持的小企業(yè)投資公司，有限合伙制組織能成為風(fēng)險投資機構(gòu)的主流模式，在于它能通過投資者，風(fēng)險投資家之間責(zé)、權(quán)、利的基礎(chǔ)制度安排和他們之間一系列的激勵約束的契約連接來有效地降低風(fēng)險，保障了投資者的利益。激勵機制：有限合伙制通常規(guī)定，普通合伙人(風(fēng)險投資家)出資1％，而取得風(fēng)險投資基金受益的20％，有限合伙人(投資者)出資99%，而取得風(fēng)險投資基金收益的80％，這種制度安排，充分考慮了對風(fēng)險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風(fēng)險投資家將盡全力爭取成功。同時，有限合伙制規(guī)定，只有普通合伙人可以參與基金管理，有限合伙人不直接干預(yù)經(jīng)營活動，這就保證了風(fēng)險投資家在管理活動中的獨立地位，有利于其不受外界干預(yù)發(fā)揮自己的經(jīng)營管理才能。約束機制：一是風(fēng)險投資家作為普通合伙人出資1％，但對債務(wù)負(fù)有無限連帶責(zé)任，而投資者(有限合伙人)則僅在出資99％范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，為風(fēng)險的承擔(dān)設(shè)置了上限，特別在美、英等風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家，有限合伙人的出資大多采取承諾制的形式，為其控制風(fēng)險留出了余地。二是強制性的分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風(fēng)險投資家從事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以對普通合伙人的違約做出許多規(guī)定。比如，基金持續(xù)年限、有限合伙人的投票表決權(quán)，管理人須定期報告基金運作情況等，這也在一定程度上減少了信息不對稱。(2)通過基金管理人對市場聲譽的激勵約束功能。在一個有效的基金管理人市場，基金管理人出于聲譽方面的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行動，以獲得市場對他的信任，以便能夠受托管理更多的基金。且具有良好行業(yè)和市場信譽的風(fēng)險投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約?！保◤埦S迎，1995）基金管理人最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。通過以上的制度設(shè)計和激勵與約束機制安排，在一定程度上克服了風(fēng)險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，從而有效的規(guī)避和降低了風(fēng)險。

2.風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家。(1)分階段投資策略。分階段投資策略是風(fēng)險投資家一開始只注入項目發(fā)展所需資本的一小部分，后來的融資與中間目標(biāo)的成功完全掛鉤，或者說，與風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家行動的觀察結(jié)果掛鉤。它賦予了風(fēng)險投資家保留放棄追加投資的權(quán)力，也保留優(yōu)先購買追加投資的權(quán)力。對風(fēng)險企業(yè)家來說，既面臨風(fēng)險投資家中止投資的壓力，又有企業(yè)價值不斷上升后，等量資本所能換取的股份隨著企業(yè)的成長而減少，對風(fēng)險企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功風(fēng)險企業(yè)家的收入份額增加，構(gòu)成了對風(fēng)險企業(yè)家的激勵。(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同。風(fēng)險投資家根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績來確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例，靈活的轉(zhuǎn)換條件將改變風(fēng)險收益的分配，可防止風(fēng)險企業(yè)家過分夸大贏利預(yù)測，同時，它賦予了風(fēng)險投資家較大的投票權(quán)，它能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了風(fēng)險企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營至破產(chǎn)的動機，它較普通股合同給予風(fēng)險企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵。除了轉(zhuǎn)換特征外，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行，強制性股份回購以及股份轉(zhuǎn)移等，從而盡量降低委托的風(fēng)險。(3)股票期權(quán)的激勵約束功能。在風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部實行股票期權(quán)制度，賦予了風(fēng)險企業(yè)家在特定時間以約定價格買入公司股票的權(quán)利，增強了風(fēng)險企業(yè)家的激勵。股票期權(quán)是一種長期激勵，風(fēng)險企業(yè)家在獲得期權(quán)后要經(jīng)過一段時間才能行使，并且行使期權(quán)時公司股票價格超出期權(quán)約定價格越多，風(fēng)險企業(yè)家收益也就越大。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)家失職時，企業(yè)價值會下降，期權(quán)得不到執(zhí)行且可能被解聘。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)家盡職時，企業(yè)價值增長，風(fēng)險企業(yè)家可以通過股票期權(quán)獲得額外收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其固定的薪酬。因此，風(fēng)險企業(yè)家會采取盡職策略，努力實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，實現(xiàn)雙贏。(4)通過積極參與企業(yè)管理，提供咨詢增值服務(wù)來進(jìn)行投資監(jiān)督。在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家這一委托關(guān)系中，由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性和信息不對稱更強，所以在較大程度上需要風(fēng)險投資家積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動來防范和控制風(fēng)險。由于風(fēng)險企業(yè)不受強制性信息披露的約束，風(fēng)險投資家通?？刹扇≈苯訁⑴c被投資企業(yè)的經(jīng)營決策，通過為風(fēng)險企業(yè)提供多方面咨詢增值服務(wù)，在密切合作中來掌握風(fēng)險企業(yè)實際情況，從而有助于克服風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險。

四、對我國風(fēng)險投資發(fā)展的相關(guān)啟示

1.大膽創(chuàng)新企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，放寬公司法中對風(fēng)險投資公司的限制，探索建立符合中國特色的風(fēng)險投資組織形式。有限合伙制是風(fēng)險投資機構(gòu)中將激勵機制、約束機制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的風(fēng)險并進(jìn)行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取準(zhǔn)合伙制（項目合伙制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險投資公司組織形式。具體實施辦法如下：項目經(jīng)過必要的審查和評估程序準(zhǔn)備投資時進(jìn)行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。（1）項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；（3）向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個最低的基本要求，一般是要求三個人或三人以上；（4）內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個基本投資額下限。內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

2.積極參與風(fēng)險企業(yè)的管理，加強風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)，建立健全完善科學(xué)有效的激勵約束機制。首先，應(yīng)加強風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的建設(shè)，促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰，只有在風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上，風(fēng)險投資才能明確其對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)控權(quán)利，普通股和優(yōu)先股都應(yīng)該按投資時期不同進(jìn)行合理的選擇，還可以發(fā)展可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以增加風(fēng)險投資獲取收益和參與監(jiān)督的靈活性。其次，建立科學(xué)有效的激勵約束機制。第三，實施分段投資，保留放棄或追加投資的權(quán)利，對企業(yè)經(jīng)營層既是一個壓力也是一個激勵，如果一旦風(fēng)險投資家中止投資，就意味著這個企業(yè)有極大的風(fēng)險，將很難再獲得其他投資者和銀行的支持。在風(fēng)險投資體系中有效的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計，能大大降低甚至避免風(fēng)險的產(chǎn)生。

3.建立健全風(fēng)險投資中介服務(wù)體系。風(fēng)險投資涉及到風(fēng)險資本、風(fēng)險投資公司、中介機構(gòu)、風(fēng)險企業(yè)等要素。中介機構(gòu)集中了各方面的專業(yè)人才，能夠彌補風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家的不足。因此，必須建立和健全中介服務(wù)體系，為風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險投資公司的運作提供融資、投資以及提供科技、審計、法律咨詢等中介服務(wù)。中介機構(gòu)是否健全是衡量一國風(fēng)險投資業(yè)是否發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志之一。

4.大力培養(yǎng)熟悉風(fēng)險投資業(yè)務(wù)、綜合素質(zhì)高的風(fēng)險投資人才和風(fēng)險企業(yè)家隊伍。目前我國還十分缺乏這樣的風(fēng)險投資人才，因此必須積極創(chuàng)造條件，建立完善的風(fēng)險投資人才教育培養(yǎng)體系，同時提供包括經(jīng)濟(jì)的、政治的、科技的等各方面完善的配套機制，為風(fēng)險投資人才的快速成長提供必要的機會。

5.構(gòu)造發(fā)展風(fēng)險投資的良好外部環(huán)境，有效降低風(fēng)險投資風(fēng)險產(chǎn)生的外部因素。其中最迫切的是：（1）加強風(fēng)險投資的立法工作，使風(fēng)險投資獲得法律上的保證。風(fēng)險投資涉及到向社會公眾籌資和向風(fēng)險投資企業(yè)投資兩個階段的行為，牽涉到較為復(fù)雜的關(guān)系，加上它本身的高風(fēng)險性質(zhì)，這就要求為它的運行建立一個完備的法律構(gòu)架。目前，我國還缺少有關(guān)風(fēng)險投資企業(yè)和風(fēng)險投資基金等方面的法律，因此，必須要加強風(fēng)險投資的立法工作，研究制定完整的風(fēng)險資本市場法規(guī)和監(jiān)管法規(guī)，并頒布與此相配套的政策措施，為風(fēng)險投資的正常運作提供法律保障。（2）進(jìn)一步健全我國的資本市場，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，以確保風(fēng)險資本“進(jìn)得來，出得去”。風(fēng)險投資主要是以股份形式投資的，作為一種中長期投資，其價值實現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實現(xiàn)公司上市，因此，應(yīng)適當(dāng)放寬高新技術(shù)企業(yè)上市條件，盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場，促進(jìn)風(fēng)險資本和投資的循環(huán)流通，使風(fēng)險投資者順利退出，以建立有效的風(fēng)險投資退出機制。

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