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摘要:1998-2000年間，我國貨幣政策較為積極，但商業(yè)銀行對貨幣政策不敏感，國有企業(yè)行為與貨幣政策信號不匹配。2000-2005年，貨幣政策較為穩(wěn)健，商業(yè)銀行及國有企業(yè)對貨幣政策反應(yīng)的敏感度趨于提高，2003年以后更為明顯。居民個人對貨幣政策信號極度不敏感，其行為與商業(yè)銀行信號背離。為提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)主體的行為，使其與貨幣政策信號相匹配。

關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)主體；貨幣政策；傳導(dǎo)

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要手段，但它不能直接作用于實體經(jīng)濟(jì)，要經(jīng)由一個傳導(dǎo)過程，而傳導(dǎo)效率的高低最終決定了貨幣政策效果的好壞。貨幣政策傳導(dǎo)效率是指在一定的傳導(dǎo)速度下，貨幣政策各層次變量作用于實體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度，表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)中介､客體對貨幣政策的敏感程度，最終取決于經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策信號的反應(yīng)能力。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)主體的行為目標(biāo)､行為模式與完善市場經(jīng)濟(jì)條件下的要求差異性較大，因而貨幣政策各層次變量之間也具有特殊的作用機(jī)制。

一､貨幣政策的一般傳導(dǎo)模式

貨幣政策的傳導(dǎo)過程是相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量交互作用的過程，這些變量間的相互作用又通過經(jīng)濟(jì)主體的行為選擇及其相互作用來實現(xiàn)。基于此，貨幣政策傳導(dǎo)可以分為經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)兩種模式。前者的過程為貨幣政策工具→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)，后者的過程為中央銀行→金融機(jī)構(gòu)→微觀主體(企業(yè)和居民)→實體經(jīng)濟(jì)[1]。前者是后者作用的結(jié)果，后者是前者變動的原因。因此，貨幣政策傳導(dǎo)效率最終通過經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)模式來反應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)主體的行為選擇是決定效率的根本原因。研究貨幣政策傳導(dǎo)效率應(yīng)該從分析經(jīng)濟(jì)主體行為入手。單就經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)模式而言，其表現(xiàn)為:中央銀行制定貨幣政策，并運(yùn)用一定的政策工具影響基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率的變化，這些貨幣政策信號通過金融市場傳導(dǎo)給各金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)對信號做出反應(yīng)，并據(jù)此調(diào)整其信貸政策及其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，這種調(diào)整影響到企業(yè)和居民，企業(yè)和居民將調(diào)整其投資和消費(fèi)行為，并最終作用于實體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)產(chǎn)出和物價的變化。

二､經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)

(一)中央銀行→商業(yè)銀行傳導(dǎo)

1.中央銀行行為效力。中央銀行是貨幣政策的起點，它可以運(yùn)用政策工具調(diào)控貨幣政策的松緊程度。一般而言，中央銀行運(yùn)用的貨幣政策工具包括再貼現(xiàn)､再貸款､存款準(zhǔn)備金率､公開市場操作和窗口指導(dǎo)等，并由此影響基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率，最終作用于貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量對這些變量的反應(yīng)能力也決定了中央銀行的行為效力和貨幣政策信號的強(qiáng)度。表1是1998-2005年中央銀行相關(guān)貨幣政策變量的變動情況。

從表1可以看出:1998-2005年間，我國一直實行穩(wěn)健的貨幣政策，從中央銀行貨幣政策的運(yùn)用上看，1998-2000年表現(xiàn)得較為積極主動，再貼現(xiàn)利率､1年期再貸款利率以及法定準(zhǔn)備金利率的下降幅度分別達(dá)到64.1%､52.2%和60.3%，法定存款準(zhǔn)備金率由13%下降為6%，下降53.8%;國債余額年平均增長率為29.3%，但基礎(chǔ)貨幣年均增長僅為7.92%?？梢?，這一階段基礎(chǔ)貨幣對貨幣政策工具的敏感度不高，貨幣政策信號不強(qiáng)。此后貨幣政策運(yùn)用比較平穩(wěn)，2001-2005年間，基準(zhǔn)利率小幅度下調(diào)后又調(diào)至原水平，總體變動不大;國債余額年均增長率14.45%，基礎(chǔ)貨幣年均增長12.76%，貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健狀態(tài)。可見，該階段中央銀行的貨幣政策信號表現(xiàn)出一定的“積極性”，但總體符合執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的意圖。

2.商業(yè)銀行反應(yīng)。商業(yè)銀行連接著貨幣政策執(zhí)行與社會資金的活動，是貨幣政策傳導(dǎo)的中介，它對貨幣政策的反應(yīng)對貨幣政策作用的發(fā)揮起著關(guān)鍵作用。而在我國這樣以間接金融為主的金融結(jié)構(gòu)下，商業(yè)銀行的作用更加突出，貨幣政策信號主要是通過國有商業(yè)銀行傳導(dǎo)的。2005年，我國四大國有商業(yè)銀行資產(chǎn)總額19.15萬億元，占銀行金融機(jī)構(gòu)的53.25%;負(fù)債總額18.37萬億元，占銀行金融機(jī)構(gòu)的53.31%，明顯具有壟斷地位。但是，由于國有商業(yè)銀行在體制､制度､結(jié)構(gòu)等層面的特殊性，有時并不能依照貨幣政策變化方向和幅度及時和有效地進(jìn)行行為調(diào)整。

(1)基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)層面。1998-2000年，基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量增長幅度分別為16.45%和28.82%。從貨幣乘數(shù)來看，該階段廣義貨幣乘數(shù)分別為3.33､3.57和3.69，提高幅度為10.81%，這與法定準(zhǔn)備金利率下降60.3%的幅度并不匹配，可見商業(yè)銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感，行為調(diào)整較慢。2001-2005年間，基礎(chǔ)貨幣增幅為61.42%，貨幣供應(yīng)量增幅為88.73%，呈現(xiàn)出平穩(wěn)波動;從貨幣乘數(shù)來看，該階段貨幣乘數(shù)分別為3.97､4.09､4.18､4.30和4.64，增長幅度為16.91%，法定準(zhǔn)備金利率下降8.69%，二者的匹配程度明顯提高，商業(yè)銀行對中央銀行貨幣政策的敏感性增強(qiáng)[2]。但是，除貨幣供應(yīng)量以外，代表商業(yè)銀行行為的關(guān)鍵變量還有信貸規(guī)模。商業(yè)銀行信貸規(guī)模對中央銀行基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率的敏感程度決定了該傳導(dǎo)過程的效率。

(2)信貸規(guī)模層面。理論上講，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)大以及貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致貸款規(guī)模上升。表2是1998-2005年四大國有商業(yè)銀行存貸款規(guī)模的變動情況。

從表2可以看出:1998-2000年間，國有商業(yè)銀行存款規(guī)模增長28.02%，貸款規(guī)模僅增長9.86%，年均增長幅度分別為13.15%和4.85%，這與同期基礎(chǔ)貨幣16.45%和貨幣供應(yīng)量28.82%的增幅并不匹配?？梢?，該階段商業(yè)銀行對貨幣政策反應(yīng)不敏感，其行為甚至與貨幣政策意圖產(chǎn)生背離。2001-2005年間，存款規(guī)模上升了60.26%，貸款規(guī)模上升58.29%，年均增長速度分別為12.33%和11.81%，與基礎(chǔ)貨幣61.42%和貨幣供應(yīng)量88.73%的增幅相比，匹配性明顯增強(qiáng)?？梢?，2000年以后，國有商業(yè)銀行對中央銀行貨幣政策信號的反應(yīng)能力在不斷提高。

(二)商業(yè)銀行→微觀主體傳導(dǎo)

1.企業(yè)。企業(yè)對商業(yè)銀行行為的反應(yīng)是指其根據(jù)商業(yè)銀行存貸款利率的變動調(diào)整自身的信貸和投資行為。理論上講，貸款利率下調(diào)會鼓勵企業(yè)貸款，從而刺激投資的增長。由于體制不同，在我國，作為投資主體的企業(yè)可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種類型。表3是各類企業(yè)貸款占比及其對工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)。

從表3可以看出:國有企業(yè)是銀行信貸資金的主要運(yùn)用者。由于其信用等級相對較高，符合銀行信貸管理的要求，所以貸款的可獲得性很強(qiáng)。雖然從2003年開始，國有企業(yè)的貸款占比有所下降，但仍是銀行信貸資金最主要的流向。非國有企業(yè)盡管市場化程度比較高，對貸款的依賴性強(qiáng)，但由于抵押物不足等原因，貸款可獲得性差，相對于國有企業(yè)而言，獲得的信貸資金支持很小。但是，相比而言，非國有企業(yè)對工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)率顯著高于國有企業(yè)，且有不斷上升的趨勢，2005年其對工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)達(dá)到了88.32%，國有企業(yè)僅為11.68%。這也是存在于我國金融體制中的矛盾。為進(jìn)一步說明各類型企業(yè)對商業(yè)銀行行為的敏感度，表4給出了我國國有商業(yè)銀行存貸款利率的變動及其引發(fā)的各類企業(yè)投資的變動情況，由于資料的局限性，企業(yè)投資按經(jīng)濟(jì)類型僅分為國有和個體兩大類。

表4表明，1998-2000年間，商業(yè)銀行1年期貸款利率由7.92%下調(diào)至5.85%，下降幅度為26.13%，而國有經(jīng)濟(jì)的投資增長幅度僅為9.19%，相比之下，個體經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行行為更為敏感，其投資增長率達(dá)到了25.77%。2001-2002年間，貸款利率從5.85下調(diào)至5.31，下降幅度為9.23%，國有經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)投資增長率分別為7.22%和20.07%，個體經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行的反應(yīng)較國有經(jīng)濟(jì)敏感。但是，實際中，大部分的信貸資金流向了國有經(jīng)濟(jì)，個體經(jīng)濟(jì)獲得的信貸支持有限，這也是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)效率減損的一個重要原因。2003-2005年間，貸款利率從5.31%上調(diào)至5.58%，上升5.08%，從理論上講，貸款利率的提高會在一定程度上抑制投資的增長，從實際情況來看，該階段國有經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)投資增長幅度分別為17.32%和37.78%，但從增長速度來看，國有經(jīng)濟(jì)的投資增長速度從2004年的15.54%降至2005年的1.54%，個體經(jīng)濟(jì)從27.99%下降至7.66%?？梢?，國有經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行貨幣政策信號的敏感度在提高。

2.居民個人。微觀主體的另一個重要部分即居民個人。居民對商業(yè)銀行行為的反應(yīng)是指根據(jù)商業(yè)銀行存貸款利率的變動調(diào)整其儲蓄和貸款結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)規(guī)模。表5是1998-2005年間我國居民儲蓄､消費(fèi)信貸以及消費(fèi)總額的變動情況。

1998-2000年間，我國居民儲蓄增長幅度為20.46%，年均增長9.77%，消費(fèi)總額增幅為16.18%，年均增長7.8%;相對于利率26.13%的降幅而言，居民消費(fèi)對利率的敏感度仍然不足，從而導(dǎo)致儲蓄的快速增長，居民對商業(yè)銀行貨幣政策信號的反應(yīng)并不靈敏。2001-2002年間，貸款利率下調(diào)9.23%，而居民儲蓄仍是迅速增長，增幅達(dá)到17.83%，盡管消費(fèi)信貸增長了52.84%，但消費(fèi)總額增長率僅為6.50%，可見:增長的消費(fèi)信貸并沒有用于消費(fèi)，而是流向了其他領(lǐng)域，居民行為與商業(yè)銀行行為并不匹配。2003-2005年間，貸款利率上調(diào)5.08%，相應(yīng)地，居民儲蓄增長了36.13%，年均增長16.68%，而消費(fèi)貸款和消費(fèi)總額分別增加了40.68%和26.21%，年均增幅分別為18.91%和12.35%，可見:貸款利率的上調(diào)并沒能抑制居民消費(fèi)，居民行為與商業(yè)銀行貨幣政策信號意圖相背離，該環(huán)節(jié)貨幣政策傳導(dǎo)效率低下。

(三)微觀主體→實體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)

微觀主體對實體經(jīng)濟(jì)的作用即是產(chǎn)出和物價對企業(yè)投資和居民消費(fèi)行為的反應(yīng)。中央銀行向微觀主體的傳導(dǎo)屬于貨幣政策自身傳導(dǎo)系統(tǒng)，而微觀主體向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)屬于貨幣政策外部傳導(dǎo)系統(tǒng)[3]。而傳導(dǎo)效率是兩系統(tǒng)綜合作用的結(jié)果。表6是1998-2005年我國產(chǎn)出和物價變動情況。

表6反映出:1998-2000年間，我國產(chǎn)出增幅為14.20%，年均增長幅度為7.93%，而物價水平持續(xù)低迷，總體下降了0.21%。在這一階段，企業(yè)的投資總額增長了10.99%，年均增長速度為5.35%，居民消費(fèi)增加了16.18%，年均增長率為7.8%，總體而言，實體經(jīng)濟(jì)對微觀主體行為的反應(yīng)并不是十分敏感，其間存在效率減損，尤其是居民消費(fèi)對物價的作用很小。這也再次證明了低利率政策未能刺激投資和消費(fèi)的有效增長。2001-2005年間，總產(chǎn)出增加了87.35%，年均增幅為9.48%，而物價水平在該階段上升了0.65%，且波動平穩(wěn)。該階段企業(yè)投資增幅為56.49%，年均增長12%，居民消費(fèi)增幅為44.88%，年均增長9.74%，投資的產(chǎn)出效應(yīng)顯著，消費(fèi)增長對物價的作用開始顯現(xiàn)?？梢钥闯?，實體經(jīng)濟(jì)對微觀主體行為的敏感程度有所提高，企業(yè)投資和居民的消費(fèi)可以有效地作用于產(chǎn)出和物價，且符合我國“穩(wěn)定物價并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的最終目標(biāo)。

三､提高經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的敏感度

通過以上分析得出:1998-2005年間，以2000年為界，經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策信號的反應(yīng)差異較大，但總體而言，敏感度趨于提高。2000年以前，基礎(chǔ)貨幣對中央銀行貨幣政策工具不敏感，此后央行的貨幣政策效力提高，貨幣政策信號增強(qiáng)。1998-2000年，商業(yè)銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感，行為調(diào)整較慢，其信貸行為甚至與貨幣政策意圖產(chǎn)生背離;2000年以后，商業(yè)銀行行為與中央銀行貨幣政策的匹配度提高。就企業(yè)而言，國有企業(yè)對貨幣政策反應(yīng)較為遲鈍，其投資行為與商業(yè)銀行利率的調(diào)整不匹配，傳導(dǎo)效率低，2003年后有所上升;而非國有企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)較為敏感，利率調(diào)整對其投資行為有較強(qiáng)的約束作用。1998-2005年，居民消費(fèi)行為對貨幣政策極不敏感，甚至與貨幣政策意圖背離，這也是貨幣政策消費(fèi)傳導(dǎo)渠道效率低下的主要原因。此外，企業(yè)和居民行為都能有效作用于產(chǎn)出，但對物價的作用一直較小，2000年后有逐步提高的態(tài)勢。總體而言，經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)敏感度是不斷提高的。

經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)是決定貨幣政策傳導(dǎo)效率的關(guān)鍵，從我國的現(xiàn)實來看，目前貨幣政策傳導(dǎo)效率仍較低，因此，必須調(diào)整經(jīng)濟(jì)主體行為使其與貨幣政策信號相匹配，其中包括以下幾方面的內(nèi)容:

1.中央銀行行為調(diào)整。中央銀行的獨立性是實施貨幣政策的關(guān)鍵。中央銀行一方面應(yīng)處理好與政府的關(guān)系，另一方面要正確判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，獨立制定與之匹配的貨幣政策，使經(jīng)濟(jì)主體能迅速地感知信號并調(diào)整行為。此外，2003年銀監(jiān)會成立以后，中央銀行監(jiān)管職能的分離有利于中央銀行獨立性的提高，但同時會導(dǎo)致商業(yè)銀行對其資金需求量和依賴性下降，如果中央銀行沒有足夠的手段來對沖市場上的流動性，必然造成效率減損[1]。由于貨幣政策信號要通過貨幣政策工具反映出來，因此，中央銀行要進(jìn)一步完善貨幣政策工具，并根據(jù)金融環(huán)境和體制的改變而調(diào)整貨幣政策工具的運(yùn)用，不斷探索新的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。

2.商業(yè)銀行行為調(diào)整。短期內(nèi)國有商業(yè)銀行的主體地位不會改變，但傳統(tǒng)的以四大國有商業(yè)銀行為傳導(dǎo)中介的機(jī)制容易導(dǎo)致貨幣政策信號漏損，要提高國有商業(yè)銀行行為與貨幣政策信號的匹配程度，必須繼續(xù)進(jìn)行有效的商業(yè)銀行體制改革，剔除其行政色彩?，F(xiàn)實的選擇是在進(jìn)行財務(wù)重組，在減少不良貸款比例的基礎(chǔ)上引入戰(zhàn)略投資者，增強(qiáng)資本充足率，解決內(nèi)部控制，并最終實行股份制改革和公開上市，使其成為真正的企業(yè)[4]。從而在增強(qiáng)解譯貨幣政策信號能力的基礎(chǔ)上通過制定符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的信貸政策，提高政策信號反應(yīng)能力。

3.微觀主體行為調(diào)整。微觀主體行為調(diào)整包含兩個層面:一是依賴于企業(yè)改革的深化，國有企業(yè)由于資本所有權(quán)缺失､政資不分､政企不分等原因，無法在市場經(jīng)濟(jì)競爭中找到合適的生存空間，而非國有企業(yè)，尤其是民營企業(yè)與市場經(jīng)濟(jì)相伴而生，在資金規(guī)模､市場經(jīng)驗､管理水平等方面已有了一定的基礎(chǔ)，且對貨幣政策信號較為敏感，因此，應(yīng)當(dāng)將其經(jīng)營機(jī)制納入國企改革的進(jìn)程中。就目前而言，比較現(xiàn)實的選擇是民營企業(yè)通過兼并收購､投資參股､委托經(jīng)營､租賃等形式參與國有企業(yè)改造，在此過程中提高市場占有份額和對市場的控制力，走規(guī)模經(jīng)營之路，并促使國有企業(yè)走出路徑依賴。二是要調(diào)整居民消費(fèi)行為，不應(yīng)將個人收入水平視為影響消費(fèi)的惟一因素，要提高整體收入水平，縮小收入差距，不僅要重視硬的消費(fèi)條件，還要改善金融體制､社會保障制度等軟的條件。

4.政府部門行為配合。政府行為的配合依賴于政府職能的轉(zhuǎn)變。政府應(yīng)在發(fā)揮金融市場基礎(chǔ)性作用的基礎(chǔ)上，建立輔助貨幣政策實施的相關(guān)配套措施，避免由于政策缺位導(dǎo)致的貨幣政策孤立。此外，政府應(yīng)賦予中央銀行更高的獨立性，維護(hù)商業(yè)銀行的經(jīng)營自主權(quán)。另外，由于地方政府是區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源的分配者，當(dāng)貨幣政策目標(biāo)與地方政府目標(biāo)不一致時，地方政府就會成為貨幣政策的梗阻者。因此，中央政府與地方政府之間應(yīng)該清晰劃分事權(quán)，以降低地方政府對宏觀金融調(diào)控的影響程度。

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