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1.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。主要呈現(xiàn)如下特點:

(1)資產(chǎn)證券化兵分兩路,銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制,資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊,一是銀行信貸資產(chǎn)證券化,二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批,在不同的交易場所上市流通,適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理,銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易,造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一,數(shù)量有限,證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復雜,節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩,銀行缺乏實施動力。關于資產(chǎn)證券化,國內(nèi)目前有很多關于增加了流動性的討論,大概是指,將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是,由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率,使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說,沒有很大的吸引力。當然,不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說,有的是剛剛為上市進行過資本注入,有的存款本身過剩,但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行,他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場,像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā),追求新的利潤。我們看到,2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品,其他幾家也已準備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。

(3)利差盈利長期主導,不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn),目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差,目前存貸利息差近400個基點,比世界平均水平高一倍以上,資產(chǎn)證券化賣掉之后,200點沒了。中國貸款是23.6萬億元,200個基點相當于4720億元收入,銀行當然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化,也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來,也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說,“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說,首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構成缺陷,證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池,其中的基礎資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的,即在收益率的期限、結構和風險上比較接近,同時,資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上,國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中,基礎資產(chǎn)的構成是多元的,涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來,在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結算的方式不同,資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結算的方式,由此導致同樣面值的債券隨著時間推移,所代表的債權數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況,導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期,就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外,市場定價要遵循基本的市場規(guī)則,由于目前的制度框架下,投資者比較少,對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說,面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行,就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看,銀行機構相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn),原有資產(chǎn)的風險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限,二級市場尚未成形,資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負債結構、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述,信貸證券化試點的尷尬不斷,先是國開行,后是浦發(fā),關鍵是投資者太有限,而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來,勢必抬高收益率水平,導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說,浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看,資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡,少有機構通過交易進行轉(zhuǎn)讓,大多數(shù)機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示,到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生,交易額僅為總發(fā)行額的2%,企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券,但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手,另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此,目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日,中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關于保險機構投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知(征求意見稿)》?！兑庖姼濉芬?保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券,只能是由銀行業(yè)金融機構發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,且暫限AA級或相當于AA級以上的優(yōu)先級證券,投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2%。雖然,開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券,但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構普遍反應平淡。

(6)基礎資產(chǎn)供需矛盾,市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論,擬證券化的基礎資產(chǎn)一般應為未來帶來穩(wěn)定預期收益的正常資產(chǎn),目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風險。但在實際情況中,發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結構中以不良資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題,將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果,還很可能大大增加其自身運營成本,甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當然,市場的認可和證券化的步伐都是漸進的,經(jīng)過,繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后,2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品,面對有限的投資人,對收益率和期限的要求都會越來越苛刻,發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷,資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大,只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領先地位的機構和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍,而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業(yè),那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構仍然無法獲得實際的好處,資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上,目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新,針對以上問題,提出如下的三點建議:

(1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法,確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則,建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系;適應混業(yè)經(jīng)營的新格局,加強監(jiān)管機構之間的協(xié)調(diào),形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制,資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,都是利用信托的基本原理,在同一種機制下應該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說,會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題,其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴大投資人范圍,增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結構中,交易手段缺乏,投資品種單一,造就了高儲蓄銀行高風險股市,大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種,勢必導致金融結構進一步惡化,風險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀最偉大金融創(chuàng)新之一,如果沒有廣泛的投資者,即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務,各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項,風險不但不能分散和化解,反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程,資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn),隨著利率市場化的進程,以及儲蓄機構的變化,利差空間逐步縮小,不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風險。

(3)美國次級貸危機在目,我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風險擴散的可能,漸進化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

(4)相對于大型國有股占主導的銀行企業(yè),更多的融資需求是一些規(guī)模較小的,但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準時,應以風險收益權衡考慮,公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務,整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),構建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務,切實地解決融資難的問題,改善金融結構,降低融資成本。

2.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚,最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機構而言,資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(銀監(jiān)會)等數(shù)家政府機構的多年努力,上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后,國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年,建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機構方面,中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標志性事件,之后一年中,另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生,“基礎資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉(zhuǎn)讓等相關的各種應收賬款或未來現(xiàn)金流(對應收益權)。

我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業(yè),據(jù)統(tǒng)計,約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通(例如發(fā)行企業(yè)債或股票),況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題,使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。

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[摘要]本文簡介了資產(chǎn)證券化的概念和基本交易結構;從資產(chǎn)證券化的市場分類、發(fā)展動力、銀行動機、產(chǎn)品定價、發(fā)起主體和基礎資產(chǎn)等六個方面,分析了我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題,提出統(tǒng)一資產(chǎn)證券化法律和交易規(guī)則,擴大投資人范圍,增強資產(chǎn)支持證券的流動性,并注意控制風險的建議。

[關鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題