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一、信息不完整性與市場(chǎng)失靈

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,造成市場(chǎng)偏離完全競(jìng)爭(zhēng)均衡、導(dǎo)致價(jià)格扭曲和市場(chǎng)失靈的最重要的一個(gè)原因是信息的不對(duì)稱(chēng)性①,也就是市場(chǎng)在信息處理能力方面的局限性和信息處理效率方面的差異性。信息不對(duì)稱(chēng)性有兩種情況,第一種情況是信息在產(chǎn)品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間、在合同的雙方或者多方之間分配的不對(duì)稱(chēng)性,這種情況被稱(chēng)為信息不完全性。信息不完全性主要有3種表現(xiàn)形式:（1）有關(guān)商品質(zhì)量的信息是不完全的,消費(fèi)者只掌握有限的質(zhì)量信息;（2）有關(guān)商品價(jià)格的信息是不完全的,消費(fèi)者只掌握有限的價(jià)格信息;（3）一部分消費(fèi)者掌握完全的信息,另一部分消費(fèi)者只掌握有限的信息②。在只具有有限信息的市場(chǎng)上,生產(chǎn)者所提供的產(chǎn)品的質(zhì)量可能得不到保障,而且供給者也具有減少購(gòu)買(mǎi)者信息的愿望。在這種情況下,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于完全競(jìng)爭(zhēng)條件下市場(chǎng)機(jī)制作用的理想效果可能就會(huì)大打折扣,某些理想效果就會(huì)消失。

信息不對(duì)稱(chēng)性的另一種情形是產(chǎn)生尋租行為。交易一方試圖以另一方的信息減少為代價(jià)來(lái)取勝,從而發(fā)生遏制對(duì)方信息來(lái)源的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于交易者將本來(lái)可以投在生產(chǎn)性使用上的資源投在了遏制對(duì)方信息來(lái)源的非生產(chǎn)性使26經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊總第48期☆用上,從而造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。

二、證券市場(chǎng)的信息處理能力與證券市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)的信息處理能力高低可以用“證券市場(chǎng)效率”來(lái)衡量。具體表現(xiàn)為4個(gè)方面:（1）信息公開(kāi)的效率。即有關(guān)每一個(gè)證券的全部信息都能夠充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)上得到公開(kāi)。（2）信息從公開(kāi)到被接收的效率。即上述被公開(kāi)的信息能夠充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地被關(guān)注該證券的投資者所獲得。（3）信息接收者對(duì)所獲得信息作出判斷的效率。即每一個(gè)關(guān)注該證券的投資者都能夠根據(jù)所得到的信息作出一致的、合理的、及時(shí)的價(jià)值判斷。（4）信息接收者依據(jù)其判斷實(shí)施投資決策的效率。即每一個(gè)關(guān)注該證券的投資者能夠根據(jù)其判斷,作出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。

就一個(gè)具體的證券市場(chǎng)而言,上述4個(gè)方面效率的高低受到多個(gè)方面因素的制約。首先,就信息公開(kāi)的效率來(lái)看,取決于發(fā)行者的主觀因素。作為證券發(fā)行者,其目的是希望投資者購(gòu)買(mǎi)其發(fā)行的證券,因此,就會(huì)本能地向投資者宣傳甚至夸大企業(yè)及其證券的優(yōu)點(diǎn),而對(duì)其存在的問(wèn)題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。另外,有關(guān)企業(yè)的某些信息可能對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有利,不能進(jìn)行公開(kāi)或完全公開(kāi)。再加上信息公布會(huì)產(chǎn)生一定的成本,盡可能降低信息公布成本的心理使得企業(yè)不愿意完全、及時(shí)地公開(kāi)信息。由于這幾個(gè)方面的原因,使得信息公開(kāi)的效率受到一定程度的影響。

其次,就信息從被公開(kāi)到被接收的效率來(lái)看,主要受各種客觀因素的影響。由于信息公布的程序、信息傳播的方式、技術(shù)手段等一系列客觀條件的限制,從而使得已經(jīng)公開(kāi)的信息不能完全、及時(shí)地被投資者所接收,導(dǎo)致信息傳播和接收的效率受到一定程度的限制。

再次,就投資者對(duì)信息作出判斷的效率來(lái)看,取決于投資者個(gè)人的主觀條件。由于投資者的生活環(huán)境、社會(huì)背景各不相同,會(huì)形成不同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí),由于投資者所接受的教育程度不同,對(duì)證券投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)的掌握不同,從而使得投資者具有的信息判斷能力不同。由于這兩個(gè)方面的原因,導(dǎo)致不同的投資者對(duì)相同的信息作出不同的判斷,從而使得信息判斷的效率受到一定程度的限制。

最后,就投資者實(shí)施投資決策的效率來(lái)看,主要受投資者在實(shí)施投資決策過(guò)程中各種客觀因素的影響。由于投資者進(jìn)行交易的地點(diǎn)、實(shí)施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術(shù)手段的不同,投資者實(shí)施和完成投資決策的難度各不相同。從而會(huì)影響到投資決策實(shí)施的效率。

根據(jù)上述4個(gè)方面效率的實(shí)現(xiàn)程度不同,可以把證券市場(chǎng)的信息處理能力劃分成4個(gè)不同的層次,即:強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、弱式有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)。

強(qiáng)式有效市場(chǎng)表示信息處理能力最強(qiáng)的證券市場(chǎng)。在該市場(chǎng)上,有關(guān)證券產(chǎn)品的任何信息一經(jīng)產(chǎn)生,就得以及時(shí)公開(kāi),一經(jīng)公開(kāi)就能得到及時(shí)處理,一經(jīng)處理,就能在市場(chǎng)上得到反饋。信息的產(chǎn)生、公開(kāi)、處理和反饋幾乎是同時(shí)的。同時(shí),有關(guān)信息的公開(kāi)是真實(shí)的、信息的處理是正確的、反饋也是準(zhǔn)確的。結(jié)果,在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上,每一位交易者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息,而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的,每一位交易者對(duì)該證券產(chǎn)品的價(jià)值判斷都是一致的,并且都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實(shí)施。因此,對(duì)于強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),不存在因證券發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導(dǎo)致的證券產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng),證券的價(jià)格反映了所有即時(shí)信息。

半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的信息處理能力僅次于強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)上,一方面,關(guān)于證券產(chǎn)品的信息在其產(chǎn)生到被公開(kāi)的過(guò)程中受到了某種程度的損害,信息公開(kāi)的效率受到影響,證券的發(fā)行者由于種種原因沒(méi)有將所有有關(guān)發(fā)行證券的信息完全、真實(shí)、及時(shí)地公開(kāi),發(fā)行者和投資者在信息的占有上處于不平等的地位。投資者獲得的只是發(fā)行者公開(kāi)出來(lái)的信息,而不是發(fā)行者自己所掌握的全部信息,那些未公開(kāi)的真實(shí)信息被稱(chēng)為“內(nèi)幕信息”。而且,由于各種原因,在發(fā)行者所公開(kāi)的信息中,還可能有虛假的成分。

另一方面,在該市場(chǎng)上,所有投資者所占有的公開(kāi)信息都是相同的。也就是說(shuō),除了未公開(kāi)的“內(nèi)幕信息”之外,只要是被公開(kāi)的信息,就可以為每一位投資者所占有,同時(shí),不論是什么類(lèi)型的投資者,其對(duì)所有公開(kāi)信息的判斷都是一致的。這樣,市場(chǎng)上所有公開(kāi)的信息都能夠被投資者所正確解讀,并通過(guò)投資者的買(mǎi)賣(mài)決策和行為引起市場(chǎng)價(jià)格的變化。

結(jié)果,在半強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)上,存在著兩類(lèi)信息:公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”。極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”而大部分人只能獲得公開(kāi)信息。如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易,所有能夠參加交易的人只能根據(jù)公開(kāi)信息進(jìn)行投資,那么,證券產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格就反映了所有投資者對(duì)所有公開(kāi)信息的理性?xún)r(jià)值判斷。如果少數(shù)既掌握“內(nèi)幕信息”又掌握公開(kāi)信息的人和大部分只掌握公開(kāi)信息的人都能參加交易,那么,市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)價(jià)格:基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價(jià)格”和基于公開(kāi)信息形成的真正的市場(chǎng)價(jià)格,而“內(nèi)幕信息”的公開(kāi)化則會(huì)使這兩個(gè)價(jià)格趨同,價(jià)格趨同的速度取決于“內(nèi)幕信息”的擴(kuò)散速度。

強(qiáng)式和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的區(qū)別在于信息公開(kāi)的效率是否受到影響,即是否存在未公開(kāi)的“內(nèi)幕信息”。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上,信息一經(jīng)產(chǎn)生即被公開(kāi),不存在信息公開(kāi)的不完整性,任何處于信息源頭的人都不可能因?qū)υ撔畔⒌南绕谡加谢騼?nèi)幕占有而獲得額外的利潤(rùn)。而在半強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)上,信息公開(kāi)是不完整的,涉及證券產(chǎn)品價(jià)格的信息是有意識(shí)、有選擇地公開(kāi),存在沒(méi)有被公開(kāi)的“內(nèi)幕信息”。

強(qiáng)式和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的共同點(diǎn)是:這兩個(gè)市場(chǎng)除了信息公開(kāi)的效率不同外,從信息被公開(kāi)到被接收的效率、投資者對(duì)所接收到的信息的價(jià)值判斷的效率、以及投資者根據(jù)其價(jià)值判斷實(shí)施其投資決策的效率這三個(gè)方面的效率是相同的。

弱式有效市場(chǎng)的信息處理能力又次于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)上,不僅僅信息從產(chǎn)生到被公開(kāi)的效率受到損害,即存在“內(nèi)幕信息”,而且,投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的效率也受到損害。并不是每一位投資者對(duì)所披露的信息都能作出全面、正確、及時(shí)和理性的解讀和判斷。只有那些掌握專(zhuān)門(mén)分析工具的專(zhuān)業(yè)人員才能對(duì)所披露的信息作出全面、正確、及時(shí)和理性的解讀和判斷,并在此基礎(chǔ)上作出有效的投資決策,再通過(guò)他們的買(mǎi)賣(mài)行為把自己對(duì)全部公開(kāi)信息的解讀和判斷貫徹到市場(chǎng)中去。一般的投資公眾卻很難把握企業(yè)公開(kāi)信息所包含的真正價(jià)值,對(duì)分析工具的應(yīng)用水平也不如專(zhuān)業(yè)投資者,因此,他們解讀和判斷信息價(jià)值的能力以及作出有效投資決策的可能性都不如專(zhuān)業(yè)投資者。這樣,一般公眾投資者對(duì)公開(kāi)信息的解讀和判斷都是打了折扣的,由此所作出的投資決策并不能體現(xiàn)出市場(chǎng)所提供的全部公開(kāi)信息的內(nèi)涵,根據(jù)這種投資決策所采取的投資行為以及由此導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)格的變化也就不可能反映全部的公開(kāi)信息。

必須注意的是,投資者不能解讀全部公開(kāi)信息并不等于每一個(gè)公開(kāi)信息都不能解讀。弱式有效市場(chǎng)對(duì)投資者不能解讀公開(kāi)信息的程度有一個(gè)最低的限制:投資者至少應(yīng)該能夠解讀歷史價(jià)格信息。這樣,在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上,存在著兩類(lèi)信息———公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”———和三類(lèi)投資者———掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開(kāi)信息并能正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開(kāi)信息的投資者、不能解讀全部公開(kāi)信息但至少能夠解讀歷史價(jià)格信息的投資者。

可見(jiàn),在弱式有效證券市場(chǎng)上,極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”,大部分人只能獲得公開(kāi)信息。在所有獲得公開(kāi)信息的投資者中,又只有少數(shù)人能夠正確解讀全部的公開(kāi)信息,而且能夠由此制定出投資決策并把它貫徹到自己的買(mǎi)賣(mài)行為中,大部分投資者至少能夠解讀歷史價(jià)格信息但不能解讀全部公開(kāi)信息。

如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易,那么,能夠參加交易的人只能是后兩類(lèi)投資者,投資者根據(jù)自己對(duì)公開(kāi)信息的解讀程度作出投資決策并進(jìn)行投資。結(jié)果,如果市場(chǎng)上沒(méi)有出現(xiàn)任何新的信息,證券產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格就反映了所有投資者對(duì)歷史價(jià)格信息的理性?xún)r(jià)值判斷。一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)任何新的信息,價(jià)格就會(huì)發(fā)生比較大的變化,但是,隨著新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資者所吸收,市場(chǎng)價(jià)格將在一個(gè)新的水平上趨同。

如果允許少數(shù)掌握“內(nèi)幕信息”的投資者也參加交易,那么,市場(chǎng)價(jià)格的變化將更加復(fù)雜。存在基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價(jià)格”和基于對(duì)公開(kāi)信息解讀程度不同而形成的不斷變化者的市場(chǎng)價(jià)格。隨著“內(nèi)幕信息”的公開(kāi)化和新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資者所吸收,市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不斷趨同,價(jià)格趨同的速度同時(shí)取決于“內(nèi)幕信息”的擴(kuò)散速度和新信息的吸收速度。

弱式有效市場(chǎng)與強(qiáng)式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的區(qū)別在于:在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上,除了信息的公開(kāi)程度存在著差別之外,投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解和判斷也存在著專(zhuān)業(yè)性和非專(zhuān)業(yè)性的區(qū)別。一般的投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解處于比較淺的層次,很難對(duì)公開(kāi)信息的價(jià)值作出全面、正確和理性的判斷。只有那些專(zhuān)業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者才有能力全面、正確和理性的解讀并判斷出公開(kāi)信息所包含的真正價(jià)值。結(jié)果,在弱式有效市場(chǎng)上,除了通過(guò)掌握“內(nèi)幕信息”可以獲得超額利潤(rùn)之外,那些專(zhuān)業(yè)性的投資者就可以利用他們?cè)谛畔⒎治錾系膶?zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn)。弱式有效市場(chǎng)與強(qiáng)式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的共同點(diǎn)是他們都能保證信息從被公開(kāi)到被接收的高效率和投資者實(shí)施自己的投資決策的高效率。

無(wú)效市場(chǎng)是信息處理能力最差的證券市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)上,不僅信息從產(chǎn)生到被公開(kāi)的效率和投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的效率受到損害,即存在著利用“內(nèi)幕信息”和“專(zhuān)業(yè)知識(shí)”賺取超額利潤(rùn)的可能性,而且,投資者接收信息的效率和投資者實(shí)施其投資決策的效率都可能受到損害。首先,并不是每一位投資者都能及時(shí)接收到所有公開(kāi)的信息。由于存在著信息的收集成本,再加上投資者的接收條件和所處的環(huán)境不同,投資者在獲得公開(kāi)信息方面存在著差異,某些投資者可能馬上就能得到全部公開(kāi)的信息;另一些投資者可能在經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)差以后才能夠得到全部公開(kāi)信息;而大部分投資者可能只能得到部分公開(kāi)信息。在這種情況下,即使信息處理的第三和第四個(gè)方面的效率能夠得到保障,但那些先獲得公開(kāi)信息和掌握公開(kāi)信息比較多的投資者仍然可以利用他們的優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn);其次,投資者在實(shí)施其投資決策的效果上存在著差異。這種情況表現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一是只有很少一部分投資者能夠與賣(mài)主直接競(jìng)價(jià),一般的投資者都是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)投資和買(mǎi)賣(mài)證券產(chǎn)品,不能與賣(mài)主直接進(jìn)行交易。第二是由于種種原因,投資者從中介機(jī)構(gòu)獲得的服務(wù)檔次是不一樣的。因此,并不是每一位投資者都能按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)去實(shí)施自己的投資決策,也就是說(shuō),投資者發(fā)出的反饋信息,在向市場(chǎng)傳導(dǎo)時(shí)出現(xiàn)了不一致性的障礙。某些投資者能夠比較方便和及時(shí)地實(shí)施投資決策,從形成投資決策到實(shí)施投資決策之間不存在任何的時(shí)滯;而大部分投資者在實(shí)施投資決策時(shí)會(huì)有一定的時(shí)滯。結(jié)果,那些在實(shí)施投資決策時(shí)處于有利地位的投資者就能利用自己的優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn)。

因此,在一個(gè)無(wú)效的證券市場(chǎng)上,首先,信息源在公開(kāi)信息時(shí)就存在著某種不完全性;其次,被公開(kāi)的信息在由信息源向信息接收者傳輸時(shí)發(fā)生滲漏損失,沒(méi)能為每一位投資者所全部接收;第三,投資者在對(duì)所得到的信息進(jìn)行解讀時(shí)存在誤差,由此導(dǎo)致不完整的反饋信息;最后,投資者的反饋信息在向市場(chǎng)傳輸時(shí)出現(xiàn)某種時(shí)滯,使得反饋信息不能及時(shí)地被市場(chǎng)吸收。結(jié)果,市場(chǎng)價(jià)格不僅不能及時(shí)反映投資者的投資決策,而且不能完整地反映所有的公開(kāi)信息,更不能反映包括公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”在內(nèi)的全部信息。

從無(wú)效市場(chǎng)到弱式有效市場(chǎng)、再到半強(qiáng)式有效市場(chǎng),最后到強(qiáng)式有效市場(chǎng),體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的4個(gè)發(fā)展階段。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中,表明證券市場(chǎng)的信息處理能力逐漸提高。

三、由信息不完整性引起的證券市場(chǎng)失靈的監(jiān)管

證券市場(chǎng)是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本配置的場(chǎng)所,由于證券產(chǎn)品的信息決定性,再加上證券市場(chǎng)在處理信息過(guò)程中所受到的不同程度的局限性,如果任由市場(chǎng)機(jī)制自由發(fā)揮作用而不加任何限制,必將造成證券市場(chǎng)的失靈。首先表現(xiàn)為證券價(jià)格形成機(jī)制的失靈,即證券價(jià)格形成過(guò)程中的非市場(chǎng)化因素介入以及投資者對(duì)這些因素反應(yīng)的差異性,進(jìn)而表現(xiàn)為價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生過(guò)程的不完善性和證券價(jià)格所反映信息的不完整性和不一致性,最終表現(xiàn)為證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息方面的無(wú)效性,造成證券市場(chǎng)的效率下降或者效率的不足,證券市場(chǎng)的資本配置功能就無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)。

為了消除因證券市場(chǎng)信息處理能力的局限性所造成的證券市場(chǎng)失靈,政府可以通過(guò)各種方式對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行實(shí)施不同程度的監(jiān)管,恢復(fù)因市場(chǎng)失靈而失去的證券市場(chǎng)效率。從理論上講,證券監(jiān)管就是針對(duì)證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息的過(guò)程中,對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)上可能出現(xiàn)的市場(chǎng)信息反映不到位、信息傳輸滲漏、信息解析失真等問(wèn)題,并根據(jù)其后果的嚴(yán)重性采取不同的措施進(jìn)行控制,盡可能消除由此產(chǎn)生的證券市場(chǎng)效率下降或者效率不足,提高證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息方面的效率,使得市場(chǎng)機(jī)制在證券價(jià)格的形成過(guò)程中真正能夠發(fā)揮主導(dǎo)作用,形成有效的證券市場(chǎng),真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)對(duì)資本的有效配置。

證券市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中所表現(xiàn)出的無(wú)效性要求對(duì)其實(shí)施必要的監(jiān)管,而不同效率水平即不同信息處理能力的市場(chǎng)要求實(shí)施不同程度的監(jiān)管。從導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率下降的實(shí)際原因來(lái)看,主要是由于各種與證券市場(chǎng)相關(guān)的信息在披露、傳輸、解析和反饋的過(guò)程中發(fā)生了不同程度的問(wèn)題。其中信息披露問(wèn)題是全部問(wèn)題的起源,也是其中的關(guān)鍵。因?yàn)?如果證券產(chǎn)品在發(fā)行和交易過(guò)程中沒(méi)有足夠的信息披露或者進(jìn)行虛假的披露,即使信息在其傳播、解析和反饋時(shí)不發(fā)生任何問(wèn)題,投資者也不可能獲得進(jìn)行投資決策所需要的關(guān)于證券產(chǎn)品投資價(jià)值的足夠信息,獲得的可能是關(guān)于證券產(chǎn)品投資價(jià)值的虛假信息,投資者作出的購(gòu)買(mǎi)或者出售證券的決策就不可能是一個(gè)有效的決策,由此形成的證券需求就不可能是合理的需求,在這種需求基礎(chǔ)上產(chǎn)生的證券價(jià)格就不可能真正體現(xiàn)其投資價(jià)值,證券價(jià)格的變化也就不可能真正體現(xiàn)實(shí)際資本的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)。

因此,提高證券市場(chǎng)的效率,根本問(wèn)題就是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中在信息披露、信息傳輸、信息解析以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題,其中最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是建立上市公司強(qiáng)制性信息披露制度。只有相關(guān)信息能夠得到足夠和真實(shí)的公開(kāi)披露,投資者才有可能真正把握證券產(chǎn)品的投資價(jià)值,才有可能作出合理有效的投資決策,形成合理的對(duì)證券產(chǎn)品的需求,產(chǎn)生能夠反映足夠市場(chǎng)信息、符合實(shí)際資本運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的證券價(jià)格。從這個(gè)角度來(lái)看,信息披露制度是建立有效證券市場(chǎng)的基礎(chǔ),是發(fā)展有效證券市場(chǎng)的起點(diǎn)。

從證券監(jiān)管的實(shí)踐來(lái)看,信息披露制度也是每一個(gè)國(guó)家證券監(jiān)管制度不可分割的組成部分,世界上任何一個(gè)國(guó)家的證券法規(guī)都賦予證券產(chǎn)品的發(fā)行者在發(fā)行證券產(chǎn)品時(shí)以及發(fā)行證券產(chǎn)品后某種持續(xù)性信息披露的義務(wù),即一切已經(jīng)上市的和即將募股上市的股份有限公司都負(fù)有公開(kāi)、公平、及時(shí)地向全體投資者和潛在的投資者披露一切有關(guān)其公司重要信息的持續(xù)性責(zé)任,可見(jiàn),信息披露制度是以法律制度的形式制定的一種證券市場(chǎng)游戲規(guī)則,是證券產(chǎn)品的發(fā)行者所必須承擔(dān)的義務(wù),也是整個(gè)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的核心。

必須注意的是,投資者不能解讀全部公開(kāi)信息并不等于每一個(gè)公開(kāi)信息都不能解讀。弱式有效市場(chǎng)對(duì)投資者不能解讀公開(kāi)信息的程度有一個(gè)最低的限制:投資者至少應(yīng)該能夠解讀歷史價(jià)格信息。這樣,在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上,存在著兩類(lèi)信息———公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”———和三類(lèi)投資者———掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開(kāi)信息并能正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開(kāi)信息的投資者、不能解讀全部公開(kāi)信息但至少能夠解讀歷史價(jià)格信息的投資者。

可見(jiàn),在弱式有效證券市場(chǎng)上,極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”,大部分人只能獲得公開(kāi)信息。在所有獲得公開(kāi)信息的投資者中,又只有少數(shù)人能夠正確解讀全部的公開(kāi)信息,而且能夠由此制定出投資決策并把它貫徹到自己的買(mǎi)賣(mài)行為中,大部分投資者至少能夠解讀歷史價(jià)格信息但不能解讀全部公開(kāi)信息。

如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易,那么,能夠參加交易的人只能是后兩類(lèi)投資者,投資者根據(jù)自己對(duì)公開(kāi)信息的解讀程度作出投資決策并進(jìn)行投資。結(jié)果,如果市場(chǎng)上沒(méi)有出現(xiàn)任何新的信息,證券產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格就反映了所有投資者對(duì)歷史價(jià)格信息的理性?xún)r(jià)值判斷。一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)任何新的信息,價(jià)格就會(huì)發(fā)生比較大的變化,但是,隨著新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資者所吸收,市場(chǎng)價(jià)格將在一個(gè)新的水平上趨同。

如果允許少數(shù)掌握“內(nèi)幕信息”的投資者也參加交易,那么,市場(chǎng)價(jià)格的變化將更加復(fù)雜。存在基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價(jià)格”和基于對(duì)公開(kāi)信息解讀程度不同而形成的不斷變化者的市場(chǎng)價(jià)格。隨著“內(nèi)幕信息”的公開(kāi)化和新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資者所吸收,市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不斷趨同,價(jià)格趨同的速度同時(shí)取決于“內(nèi)幕信息”的擴(kuò)散速度和新信息的吸收速度。

弱式有效市場(chǎng)與強(qiáng)式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的區(qū)別在于:在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上,除了信息的公開(kāi)程度存在著差別之外,投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解和判斷也存在著專(zhuān)業(yè)性和非專(zhuān)業(yè)性的區(qū)別。一般的投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解處于比較淺的層次,很難對(duì)公開(kāi)信息的價(jià)值作出全面、正確和理性的判斷。只有那些專(zhuān)業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者才有能力全面、正確和理性的解讀并判斷出公開(kāi)信息所包含的真正價(jià)值。結(jié)果,在弱式有效市場(chǎng)上,除了通過(guò)掌握“內(nèi)幕信息”可以獲得超額利潤(rùn)之外,那些專(zhuān)業(yè)性的投資者就可以利用他們?cè)谛畔⒎治錾系膶?zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn)。弱式有效市場(chǎng)與強(qiáng)式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的共同點(diǎn)是他們都能保證信息從被公開(kāi)到被接收的高效率和投資者實(shí)施自己的投資決策的高效率。

無(wú)效市場(chǎng)是信息處理能力最差的證券市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)上,不僅信息從產(chǎn)生到被公開(kāi)的效率和投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的效率受到損害,即存在著利用“內(nèi)幕信息”和“專(zhuān)業(yè)知識(shí)”賺取超額利潤(rùn)的可能性,而且,投資者接收信息的效率和投資者實(shí)施其投資決策的效率都可能受到損害。首先,并不是每一位投資者都能及時(shí)接收到所有公開(kāi)的信息。由于存在著信息的收集成本,再加上投資者的接收條件和所處的環(huán)境不同,投資者在獲得公開(kāi)信息方面存在著差異,某些投資者可能馬上就能得到全部公開(kāi)的信息;另一些投資者可能在經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)差以后才能夠得到全部公開(kāi)信息;而大部分投資者可能只能得到部分公開(kāi)信息。在這種情況下,即使信息處理的第三和第四個(gè)方面的效率能夠得到保障,但那些先獲得公開(kāi)信息和掌握公開(kāi)信息比較多的投資者仍然可以利用他們的優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn);其次,投資者在實(shí)施其投資決策的效果上存在著差異。這種情況表現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一是只有很少一部分投資者能夠與賣(mài)主直接競(jìng)價(jià),一般的投資者都是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)投資和買(mǎi)賣(mài)證券產(chǎn)品,不能與賣(mài)主直接進(jìn)行交易。第二是由于種種原因,投資者從中介機(jī)構(gòu)獲得的服務(wù)檔次是不一樣的。因此,并不是每一位投資者都能按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)去實(shí)施自己的投資決策,也就是說(shuō),投資者發(fā)出的反饋信息,在向市場(chǎng)傳導(dǎo)時(shí)出現(xiàn)了不一致性的障礙。某些投資者能夠比較方便和及時(shí)地實(shí)施投資決策,從形成投資決策到實(shí)施投資決策之間不存在任何的時(shí)滯;而大部分投資者在實(shí)施投資決策時(shí)會(huì)有一定的時(shí)滯。結(jié)果,那些在實(shí)施投資決策時(shí)處于有利地位的投資者就能利用自己的優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn)。

因此,在一個(gè)無(wú)效的證券市場(chǎng)上,首先,信息源在公開(kāi)信息時(shí)就存在著某種不完全性;其次,被公開(kāi)的信息在由信息源向信息接收者傳輸時(shí)發(fā)生滲漏損失,沒(méi)能為每一位投資者所全部接收;第三,投資者在對(duì)所得到的信息進(jìn)行解讀時(shí)存在誤差,由此導(dǎo)致不完整的反饋信息;最后,投資者的反饋信息在向市場(chǎng)傳輸時(shí)出現(xiàn)某種時(shí)滯,使得反饋信息不能及時(shí)地被市場(chǎng)吸收。結(jié)果,市場(chǎng)價(jià)格不僅不能及時(shí)反映投資者的投資決策,而且不能完整地反映所有的公開(kāi)信息,更不能反映包括公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”在內(nèi)的全部信息。

從無(wú)效市場(chǎng)到弱式有效市場(chǎng)、再到半強(qiáng)式有效市場(chǎng),最后到強(qiáng)式有效市場(chǎng),體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的4個(gè)發(fā)展階段。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中,表明證券市場(chǎng)的信息處理能力逐漸提高。

三、由信息不完整性引起的證券市場(chǎng)失靈的監(jiān)管

證券市場(chǎng)是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本配置的場(chǎng)所,由于證券產(chǎn)品的信息決定性,再加上證券市場(chǎng)在處理信息過(guò)程中所受到的不同程度的局限性,如果任由市場(chǎng)機(jī)制自由發(fā)揮作用而不加任何限制,必將造成證券市場(chǎng)的失靈。首先表現(xiàn)為證券價(jià)格形成機(jī)制的失靈,即證券價(jià)格形成過(guò)程中的非市場(chǎng)化因素介入以及投資者對(duì)這些因素反應(yīng)的差異性,進(jìn)而表現(xiàn)為價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生過(guò)程的不完善性和證券價(jià)格所反映信息的不完整性和不一致性,最終表現(xiàn)為證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息方面的無(wú)效性,造成證券市場(chǎng)的效率下降或者效率的不足,證券市場(chǎng)的資本配置功能就無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)。

為了消除因證券市場(chǎng)信息處理能力的局限性所造成的證券市場(chǎng)失靈,政府可以通過(guò)各種方式對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行實(shí)施不同程度的監(jiān)管,恢復(fù)因市場(chǎng)失靈而失去的證券市場(chǎng)效率。從理論上講,證券監(jiān)管就是針對(duì)證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息的過(guò)程中,對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)上可能出現(xiàn)的市場(chǎng)信息反映不到位、信息傳輸滲漏、信息解析失真等問(wèn)題,并根據(jù)其后果的嚴(yán)重性采取不同的措施進(jìn)行控制,盡可能消除由此產(chǎn)生的證券市場(chǎng)效率下降或者效率不足,提高證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息方面的效率,使得市場(chǎng)機(jī)制在證券價(jià)格的形成過(guò)程中真正能夠發(fā)揮主導(dǎo)作用,形成有效的證券市場(chǎng),真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)對(duì)資本的有效配置。

證券市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中所表現(xiàn)出的無(wú)效性要求對(duì)其實(shí)施必要的監(jiān)管,而不同效率水平即不同信息處理能力的市場(chǎng)要求實(shí)施不同程度的監(jiān)管。從導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率下降的實(shí)際原因來(lái)看,主要是由于各種與證券市場(chǎng)相關(guān)的信息在披露、傳輸、解析和反饋的過(guò)程中發(fā)生了不同程度的問(wèn)題。其中信息披露問(wèn)題是全部問(wèn)題的起源,也是其中的關(guān)鍵。因?yàn)?如果證券產(chǎn)品在發(fā)行和交易過(guò)程中沒(méi)有足夠的信息披露或者進(jìn)行虛假的披露,即使信息在其傳播、解析和反饋時(shí)不發(fā)生任何問(wèn)題,投資者也不可能獲得進(jìn)行投資決策所需要的關(guān)于證券產(chǎn)品投資價(jià)值的足夠信息,獲得的可能是關(guān)于證券產(chǎn)品投資價(jià)值的虛假信息,投資者作出的購(gòu)買(mǎi)或者出售證券的決策就

不可能是一個(gè)有效的決策,由此形成的證券需求就不可能是合理的需求,在這種需求基礎(chǔ)上產(chǎn)生的證券價(jià)格就不可能真正體現(xiàn)其投資價(jià)值,證券價(jià)格的變化也就不可能真正體現(xiàn)實(shí)際資本的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)。

因此,提高證券市場(chǎng)的效率,根本問(wèn)題就是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中在信息披露、信息傳輸、信息解析以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題,其中最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是建立上市公司強(qiáng)制性信息披露制度。只有相關(guān)信息能夠得到足夠和真實(shí)的公開(kāi)披露,投資者才有可能真正把握證券產(chǎn)品的投資價(jià)值,才有可能作出合理有效的投資決策,形成合理的對(duì)證券產(chǎn)品的需求,產(chǎn)生能夠反映足夠市場(chǎng)信息、符合實(shí)際資本運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的證券價(jià)格。從這個(gè)角度來(lái)看,信息披露制度是建立有效證券市場(chǎng)的基礎(chǔ),是發(fā)展有效證券市場(chǎng)的起點(diǎn)。

從證券監(jiān)管的實(shí)踐來(lái)看,信息披露制度也是每一個(gè)國(guó)家證券監(jiān)管制度不可分割的組成部分,世界上任何一個(gè)國(guó)家的證券法規(guī)都賦予證券產(chǎn)品的發(fā)行者在發(fā)行證券產(chǎn)品時(shí)以及發(fā)行證券產(chǎn)品后某種持續(xù)性信息披露的義務(wù),即一切已經(jīng)上市的和即將募股上市的股份有限公司都負(fù)有公開(kāi)、公平、及時(shí)地向全體投資者和潛在的投資者披露一切有關(guān)其公司重要信息的持續(xù)性責(zé)任,可見(jiàn),信息披露制度是以法律制度的形式制定的一種證券市場(chǎng)游戲規(guī)則,是證券產(chǎn)品的發(fā)行者所必須承擔(dān)的義務(wù),也是整個(gè)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的核心。

必須注意的是,投資者不能解讀全部公開(kāi)信息并不等于每一個(gè)公開(kāi)信息都不能解讀。弱式有效市場(chǎng)對(duì)投資者不能解讀公開(kāi)信息的程度有一個(gè)最低的限制:投資者至少應(yīng)該能夠解讀歷史價(jià)格信息。這樣,在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上,存在著兩類(lèi)信息———公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”———和三類(lèi)投資者———掌握“內(nèi)幕信息”和全部公開(kāi)信息并能正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開(kāi)信息的投資者、不能解讀全部公開(kāi)信息但至少能夠解讀歷史價(jià)格信息的投資者。

可見(jiàn),在弱式有效證券市場(chǎng)上,極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”,大部分人只能獲得公開(kāi)信息。在所有獲得公開(kāi)信息的投資者中,又只有少數(shù)人能夠正確解讀全部的公開(kāi)信息,而且能夠由此制定出投資決策并把它貫徹到自己的買(mǎi)賣(mài)行為中,大部分投資者至少能夠解讀歷史價(jià)格信息但不能解讀全部公開(kāi)信息。

如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易,那么,能夠參加交易的人只能是后兩類(lèi)投資者,投資者根據(jù)自己對(duì)公開(kāi)信息的解讀程度作出投資決策并進(jìn)行投資。結(jié)果,如果市場(chǎng)上沒(méi)有出現(xiàn)任何新的信息,證券產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格就反映了所有投資者對(duì)歷史價(jià)格信息的理性?xún)r(jià)值判斷。一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)任何新的信息,價(jià)格就會(huì)發(fā)生比較大的變化,但是,隨著新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資者所吸收,市場(chǎng)價(jià)格將在一個(gè)新的水平上趨同。

如果允許少數(shù)掌握“內(nèi)幕信息”的投資者也參加交易,那么,市場(chǎng)價(jià)格的變化將更加復(fù)雜。存在基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價(jià)格”和基于對(duì)公開(kāi)信息解讀程度不同而形成的不斷變化者的市場(chǎng)價(jià)格。隨著“內(nèi)幕信息”的公開(kāi)化和新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資者所吸收,市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不斷趨同,價(jià)格趨同的速度同時(shí)取決于“內(nèi)幕信息”的擴(kuò)散速度和新信息的吸收速度。

弱式有效市場(chǎng)與強(qiáng)式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的區(qū)別在于:在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上,除了信息的公開(kāi)程度存在著差別之外,投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解和判斷也存在著專(zhuān)業(yè)性和非專(zhuān)業(yè)性的區(qū)別。一般的投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解處于比較淺的層次,很難對(duì)公開(kāi)信息的價(jià)值作出全面、正確和理性的判斷。只有那些專(zhuān)業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者才有能力全面、正確和理性的解讀并判斷出公開(kāi)信息所包含的真正價(jià)值。結(jié)果,在弱式有效市場(chǎng)上,除了通過(guò)掌握“內(nèi)幕信息”可以獲得超額利潤(rùn)之外,那些專(zhuān)業(yè)性的投資者就可以利用他們?cè)谛畔⒎治錾系膶?zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn)。弱式有效市場(chǎng)與強(qiáng)式、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的共同點(diǎn)是他們都能保證信息從被公開(kāi)到被接收的高效率和投資者實(shí)施自己的投資決策的高效率。

無(wú)效市場(chǎng)是信息處理能力最差的證券市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)上,不僅信息從產(chǎn)生到被公開(kāi)的效率和投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的效率受到損害,即存在著利用“內(nèi)幕信息”和“專(zhuān)業(yè)知識(shí)”賺取超額利潤(rùn)的可能性,而且,投資者接收信息的效率和投資者實(shí)施其投資決策的效率都可能受到損害。首先,并不是每一位投資者都能及時(shí)接收到所有公開(kāi)的信息。由于存在著信息的收集成本,再加上投資者的接收條件和所處的環(huán)境不同,投資者在獲得公開(kāi)信息方面存在著差異,某些投資者可能馬上就能得到全部公開(kāi)的信息;另一些投資者可能在經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)差以后才能夠得到全部公開(kāi)信息;而大部分投資者可能只能得到部分公開(kāi)信息。在這種情況下,即使信息處理的第三和第四個(gè)方面的效率能夠得到保障,但那些先獲得公開(kāi)信息和掌握公開(kāi)信息比較多的投資者仍然可以利用他們的優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn);其次,投資者在實(shí)施其投資決策的效果上存在著差異。這種情況表現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一是只有很少一部分投資者能夠與賣(mài)主直接競(jìng)價(jià),一般的投資者都是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)投資和買(mǎi)賣(mài)證券產(chǎn)品,不能與賣(mài)主直接進(jìn)行交易。第二是由于種種原因,投資者從中介機(jī)構(gòu)獲得的服務(wù)檔次是不一樣的。因此,并不是每一位投資者都能按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)去實(shí)施自己的投資決策,也就是說(shuō),投資者發(fā)出的反饋信息,在向市場(chǎng)傳導(dǎo)時(shí)出現(xiàn)了不一致性的障礙。某些投資者能夠比較方便和及時(shí)地實(shí)施投資決策,從形成投資決策到實(shí)施投資決策之間不存在任何的時(shí)滯;而大部分投資者在實(shí)施投資決策時(shí)會(huì)有一定的時(shí)滯。結(jié)果,那些在實(shí)施投資決策時(shí)處于有利地位的投資者就能利用自己的優(yōu)勢(shì)獲得額外的利潤(rùn)。

因此,在一個(gè)無(wú)效的證券市場(chǎng)上,首先,信息源在公開(kāi)信息時(shí)就存在著某種不完全性;其次,被公開(kāi)的信息在由信息源向信息接收者傳輸時(shí)發(fā)生滲漏損失,沒(méi)能為每一位投資者所全部接收;第三,投資者在對(duì)所得到的信息進(jìn)行解讀時(shí)存在誤差,由此導(dǎo)致不完整的反饋信息;最后,投資者的反饋信息在向市場(chǎng)傳輸時(shí)出現(xiàn)某種時(shí)滯,使得反饋信息不能及時(shí)地被市場(chǎng)吸收。結(jié)果,市場(chǎng)價(jià)格不僅不能及時(shí)反映投資者的投資決策,而且不能完整地反映所有的公開(kāi)信息,更不能反映包括公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”在內(nèi)的全部信息。

從無(wú)效市場(chǎng)到弱式有效市場(chǎng)、再到半強(qiáng)式有效市場(chǎng),最后到強(qiáng)式有效市場(chǎng),體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的4個(gè)發(fā)展階段。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中,表明證券市場(chǎng)的信息處理能力逐漸提高。

三、由信息不完整性引起的證券市場(chǎng)失靈的監(jiān)管

證券市場(chǎng)是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本配置的場(chǎng)所,由于證券產(chǎn)品的信息決定性,再加上證券市場(chǎng)在處理信息過(guò)程中所受到的不同程度的局限性,如果任由市場(chǎng)機(jī)制自由發(fā)揮作用而不加任何限制,必將造成證券市場(chǎng)的失靈。首先表現(xiàn)為證券價(jià)格形成機(jī)制的失靈,即證券價(jià)格形成過(guò)程中的非市場(chǎng)化因素介入以及投資者對(duì)這些因素反應(yīng)的差異性,進(jìn)而表現(xiàn)為價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生過(guò)程的不完善性和證券價(jià)格所反映信息的不完整性和不一致性,最終表現(xiàn)為證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息方面的無(wú)效性,造成證券市場(chǎng)的效率下降或者效率的不足,證券市場(chǎng)的資本配置功能就無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)。

為了消除因證券市場(chǎng)信息處理能力的局限性所造成的證券市場(chǎng)失靈,政府可以通過(guò)各種方式對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行實(shí)施不同程度的監(jiān)管,恢復(fù)因市場(chǎng)失靈而失去的證券市場(chǎng)效率。從理論上講,證券監(jiān)管就是針對(duì)證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息的過(guò)程中,對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)上可能出現(xiàn)的市場(chǎng)信息反映不到位、信息傳輸滲漏、信息解析失真等問(wèn)題,并根據(jù)其后果的嚴(yán)重性采取不同的措施進(jìn)行控制,盡可能消除由此產(chǎn)生的證券市場(chǎng)效率下降或者效率不足,提高證券市場(chǎng)在反映市場(chǎng)信息方面的效率,使得市場(chǎng)機(jī)制在證券價(jià)格的形成過(guò)程中真正能夠發(fā)揮主導(dǎo)作用,形成有效的證券市場(chǎng),真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)對(duì)資本的有效配置。

證券市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中所表現(xiàn)出的無(wú)效性要求對(duì)其實(shí)施必要的監(jiān)管,而不同效率水平即不同信息處理能力的市場(chǎng)要求實(shí)施不同程度的監(jiān)管。從導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率下降的實(shí)際原因來(lái)看,主要是由于各種與證券市場(chǎng)相關(guān)的信息在披露、傳輸、解析和反饋的過(guò)程中發(fā)生了不同程度的問(wèn)題。其中信息披露問(wèn)題是全部問(wèn)題的起源,也是其中的關(guān)鍵。因?yàn)?如果證券產(chǎn)品在發(fā)行和交易過(guò)程中沒(méi)有足夠的信息披露或者進(jìn)行虛假的披露,即使信息在其傳播、解析和反饋時(shí)不發(fā)生任何問(wèn)題,投資者也不可能獲得進(jìn)行投資決策所需要的關(guān)于證券產(chǎn)品投資價(jià)值的足夠信息,獲得的可能是關(guān)于證券產(chǎn)品投資價(jià)值的虛假信息,投資者作出的購(gòu)買(mǎi)或者出售證券的決策就不可能是一個(gè)有效的決策,由此形成的證券需求就不可能是合理的需求,在這種需求基礎(chǔ)上產(chǎn)生的證券價(jià)格就不可能真正體現(xiàn)其投資價(jià)值,證券價(jià)格的變化也就不可能真正體現(xiàn)實(shí)際資本的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)。

因此,提高證券市場(chǎng)的效率,根本問(wèn)題就是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中在信息披露、信息傳輸、信息解析以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題,其中最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是建立上市公司強(qiáng)制性信息披露制度。只有相關(guān)信息能夠得到足夠和真實(shí)的公開(kāi)披露,投資者才有可能真正把握證券產(chǎn)品的投資價(jià)值,才有可能作出合理有效的投資決策,形成合理的對(duì)證券產(chǎn)品的需求,產(chǎn)生能夠反映足夠市場(chǎng)信息、符合實(shí)際資本運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的證券價(jià)格。從這個(gè)角度來(lái)看,信息披露制度是建立有效證券市場(chǎng)的基礎(chǔ),是發(fā)展有效證券市場(chǎng)的起點(diǎn)。

從證券監(jiān)管的實(shí)踐來(lái)看,信息披露制度也是每一個(gè)國(guó)家證券監(jiān)管制度不可分割的組成部分,世界上任何一個(gè)國(guó)家的證券法規(guī)都賦予證券產(chǎn)品的發(fā)行者在發(fā)行證券產(chǎn)品時(shí)以及發(fā)行證券產(chǎn)品后某種持續(xù)性信息披露的義務(wù),即一切已經(jīng)上市的和即將募股上市的股份有限公司都負(fù)有公開(kāi)、公平、及時(shí)地向全體投資者和潛在的投資者披露一切有關(guān)其公司重要信息的持續(xù)性責(zé)任,可見(jiàn),信息披露制度是以法律制度的形式制定的一種證券市場(chǎng)游戲規(guī)則,是證券產(chǎn)品的發(fā)行者所必須承擔(dān)的義務(wù),也是整個(gè)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的核心