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20世紀(jì)80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場，在稅種搭配、稅率設(shè)計方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。

我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實際上等同于國外的證券交易稅（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機引起的市場波動，防止過度投機和金融危機，從而調(diào)節(jié)金融市場定價，但國外越來越多的研究結(jié)果表明，該稅種并不像原先設(shè)想的那么有效。目前世界許多國家和地區(qū)趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股票周轉(zhuǎn)稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經(jīng)歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產(chǎn)組合的變化、對不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時效三方面進行具體分析，得出相應(yīng)結(jié)論，并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設(shè)計和政策取向。

從引入證券交易稅前后資產(chǎn)組合的變化方面分析

假設(shè)市場上有三種兩期（t0，t1）資產(chǎn)：股票、債券和看漲期權(quán)。股票的初始價格S0=20元，三個月后，在狀況U下，其價格S0u=22元，在狀況D下，價格S0d=18元，狀況U和狀況D的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個月后，一個歐式看漲期權(quán)的到期價格為21元，無風(fēng)險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅，3個月后該股票的市場價為22元時，投資者將以21元買進期權(quán)，到期時以22元賣出去，賺取差價1元。同樣，股票的市場價為18元時，投資者將不行使該期權(quán)。設(shè)股票數(shù)量為Q，那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益，則：

22Q－（22－21）=18Q

得Q=0.25，投資組合的價值為18Q=18×0.25=4.5元。

為得到同樣的無風(fēng)險收益率，投資于債券的價值應(yīng)為4.5e-012×（3/12）=4.37元。

假設(shè)無套利行為，在期初時，看漲期權(quán)的價值必須使投資組合的價值等于債券的價值，即

4.37=0.25×20－C0

得C0=0.63.C0×1/Q＋4.37×1/Q×e0=20，即C0×1/Q的多頭看漲期權(quán)與4.37×1/Q=17.47的債券的組合在期初時的價值將等同于股票的初始價值。在狀態(tài)U下，該投資組合的價值為1/Q×117.47e-0.12×（3/12）=22元，狀態(tài)D下價值為18元。

其他條件相同，現(xiàn)在將對交易雙方的資產(chǎn)交易各征收1%的證券交易稅，那么在買進股票期權(quán)時，投資者實際支付21×（1＋1%）＝21.21元，賣出股票期權(quán)時，僅收到22×（1－1%）＝21.78元。此時，3個月后看漲期權(quán)的收益在狀態(tài)U下是21.78－21.21＝0.57，在狀態(tài)D下為0.

按上面程序，分別得Q＝0.144，投資組合的價值為18×（1－1%）×Q＝2.57，C0＝0.39，即一個包含0.39×1/Q＝2.72的多頭看漲期權(quán)與1/Q×2.57e＝17.28的債券的投資組合將等同于支付了證券交易稅后的股票資產(chǎn)，該投資組合的期初價值也是20.

可以看出，在引入證券交易稅后，投資者對衍生金融工具（看漲期權(quán)）的需求會增加，而對固定收入證券（債券）的需求則相對減少。

從對不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入方面分析

現(xiàn)在假設(shè)僅對股票期權(quán)這一資產(chǎn)征收1%的交易稅，該期權(quán)的稅后價值在狀態(tài)U下是0.57×（1－1%）＝0.56，在狀態(tài)D下是0.依次用同樣的計算，可得Q、C0和B0分別為0.143，0.386和17.293.從期權(quán)交易中征得的全部稅收即為（1/0.143）×0.386×1%＝0.03，這樣國家征得的稅僅相當(dāng)于原稅收收入的10%.

現(xiàn)在繼續(xù)延伸，對債券也征收1%的證券交易稅。該稅將直接作用于利率（假定為12%），使收益率僅為原來的99%.運用前面的公式，為與股票得到同樣的收益率，期權(quán)與債券的數(shù)量都必須增加，而期權(quán)這種衍生金融工具的增加量會更多。對債券征稅所得的稅收只有0.005，而總稅收收入則增加到0.035，仍舊低于原稅收收入。在對所有的資產(chǎn)都征收1%的稅之后，實現(xiàn)的稅收收入也僅占預(yù)期收入的11%.當(dāng)然，對所有資產(chǎn)均征收統(tǒng)一稅率（如1%）的交易稅不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易稅下，對股票征稅的稅收收入大約是從與該股票有同樣支付的投資組合所得稅收收入的10倍。

從證券交易稅的時效方面分析以瑞典為例

一、瑞典開征證券交易稅的實踐

瑞典的證券交易稅從1983年10月起開征，到1991年12月廢除，共經(jīng)歷了8年，大致分為三個階段：

1.開征階段：1984年1月至1986年6月。從1983年起，瑞典的工會組織基于社會公平的原因就強烈要求政府開征證券交易稅。工會認(rèn)為證券交易是一種非生產(chǎn)性的活動，而一個給予從事這種活動的人高收入的社會是不公平的。因此，他們建議政府對直接從事國內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)的機構(gòu)征稅。雖然瑞典財政部和商業(yè)部門反對征稅，但國會最終同意于1984年1月1日正式實施證券交易稅。征稅范圍為國內(nèi)股票及其衍生金融工具的交易，實行雙向征收，買賣國內(nèi)資產(chǎn)的稅率為5‰，也即一次交易對雙方的總稅負(fù)為1%，而股票期權(quán)交易是在基礎(chǔ)股票交易1%的稅率上額外增加1%，達到2%.開征初期，證券交易稅征稅范圍和稅率的設(shè)計反映了當(dāng)時對于不同金融工具有用性的認(rèn)識，人們普遍認(rèn)為稅率越高的金融工具有用性越低。

2.修改階段：1986年7月至1990年3月。從1984年征收開始，證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿意，證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。

鑒于工會組織的進一步要求，國會對證券交易稅做了兩方面的修改：（1）擴大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權(quán)交易中遭受巨額損失，1987年國會決定將征稅范圍擴大到固定收入證券，1989年又進一步擴大到政府債券及其衍生工具。（2）提高稅率。本著收益中性的原則，1986年7月國會將原征稅范圍內(nèi)的交易稅稅率翻倍，而期限越長的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。

3.廢除階段：1990年4月至1991年12月。稅制修訂后，證券交易稅稅收收入有了明顯的增加，1987年為37.4億瑞典克朗，1988年達到40.1億瑞典克朗。但據(jù)瑞典財政部統(tǒng)計，稅率提高100%僅能夠增加22%的收入，征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面：其一，國內(nèi)外投資者通過離岸賬戶大量避稅。外國投資者直接轉(zhuǎn)移到倫敦或紐約證券交易所進行交易；國內(nèi)投資者則在國內(nèi)先建立一個離岸賬戶，建立時支付相當(dāng)于一次證券買賣所納證券交易稅3倍的稅收，之后所有的交易均通過國外證券交易所買賣，不再征稅。1986年提高稅率后，瑞典國內(nèi)11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所，而這些交易額約占瑞典全國證券總市值的30%.其二，對固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據(jù)估計，對固定收入債券征稅的第一個星期，長期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴(yán)重影響到政府貨幣政策的實施效果.于是，1990年4月，政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月，瑞典的證券交易稅全部停征。

二、證券交易稅的時效性

瑞典的實踐如果延伸到世界范圍，從一個側(cè)面反映了證券交易稅并不是長期有效的稅種，它不僅取決于資本控制的有效性，還取決于金融市場的發(fā)達程度。在證券市場發(fā)展初期，由于市場上投機盛行，征收證券交易稅對其有一定調(diào)節(jié)作用。例如，股票交易的投機性比債券交易大，收益相對也大，對股票交易征收較高的稅率，可在一定程度上抑制股票交易的投機行為。但是，隨著證券市場的發(fā)展，證券交易稅并不是必要的稅種。從美國國際稅收網(wǎng)提供的95個國家的稅收情況看，開征證券交易稅的國家和地區(qū)僅有27個。而且，越來越多的國家和地區(qū)正在對證券交易稅進行改革.

總之，證券交易稅的功能有兩個：一是增加財政收入，二是實施宏觀調(diào)控。證券市場發(fā)展初期，政府一般側(cè)重于增加財政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護社會公平，調(diào)節(jié)貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導(dǎo)資金流向、減少短線投機，但在維護社會公平方面效果較差，導(dǎo)致了證券交易稅調(diào)節(jié)功能在瑞典的失效，因此，其保證財政收入的功能也不能很好地得以實現(xiàn)。這種財政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅，提高了資金成本而減少了真正意義上的生產(chǎn)和投資，降低了證券市場的流動性，造成了證券市場上價格調(diào)節(jié)失靈和資源配置紊亂。

我國證券交易印花稅改革的取向

結(jié)合證券交易稅有效性的分析，我國證券交易印花稅在改革過程中不能僅考慮稅收收入問題，還要考慮到征稅的效率。

一、從我國證券市場的長遠(yuǎn)效率看，證券交易稅收的改革應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能

自1990年深圳開征股票交易稅以來，我國證券稅收的聚財功能得到充分體現(xiàn)。但在世界范圍，宏觀調(diào)控是征收證券交易稅的首要目標(biāo)。20世紀(jì)80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場，在稅種搭配、稅率設(shè)計方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。因此，長遠(yuǎn)來看，證券交易稅收的改革還應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮。

1.我國證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續(xù)增長的可能。證券交易印花稅是我國證券市場的主體稅種，曾是我國稅收收入中最強勁的增長點。從今后發(fā)展看，證券交易稅并不能一直保持強勁增長的態(tài)勢。目前我國證券交易成本非常高，僅次于丹麥，居世界第二；同時，由于受市場走弱的影響，2001年前5個月證券交易印花稅收入僅為136.7億元，比去年同期累計減收78.2億元，減少了36.4%；2002年1～9月證券交易印花稅收入完成92億元，比去年同期下降62.3%，減收152億元.隨著證券市場的成熟、證券法規(guī)的完善，以及證券稅收體系的不斷健全，證券交易稅的收入功能必將大打折扣。

2.證券交易稅的宏觀調(diào)控職能越來越重要。以我國臺灣為例，1990年證券交易稅稅率上調(diào)至6‰，幾天之內(nèi)股票指數(shù)從12000多點下跌到2500點；1993年下調(diào)證券交易稅稅率至3‰后，股市連續(xù)4天上揚，反應(yīng)十分迅速。我國證券交易印花稅作為政府宏觀經(jīng)濟調(diào)控的手段，也發(fā)揮了越來越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場開征，當(dāng)時試行“對賣方征收0.6%”的稅率，此后經(jīng)過3‰—6‰—3‰—5‰—4‰幾次稅率調(diào)整，證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。

鑒于我國證券市場處于初期發(fā)展階段，證券交易印花稅的改革方向應(yīng)該是有利于宏觀調(diào)控，有利于證券市場高效、平穩(wěn)和有序運行。

二、從征稅效率的角度看，證券交易印花稅的改革應(yīng)致力于稅種的設(shè)計

首先，在引入證券交易稅后，有兩點應(yīng)引起重視：（1）投資組合中衍生金融工具的比例會有所增加。在上文的例子中，歐式看漲期權(quán)由4增加到6.94，而衍生金融工具的數(shù)量或比例則下降，如債券的數(shù)量由17.47降到17.28.（2）征稅前后金融資產(chǎn)實現(xiàn)的收益不變。在市場出清的狀態(tài)下，資產(chǎn)價格能夠?qū)π畔⒀杆僮龀龇磻?yīng)，投資組合及其價格會隨著信息的不同而一直變化。存在交易成本時，很少的交易成本也會導(dǎo)致投資組合的一系列變化。綜合起來看，從收益的角度，一個投資組合完全能替代稅后的衍生金融工具。但如果對一種資產(chǎn)的交易課稅而對其他資產(chǎn)的交易不課稅，交易將會從征稅的金融工具轉(zhuǎn)移到未征稅的金融工具。繼續(xù)擴展，如果僅對一個市場征稅，而對其他的市場不征稅，交易也會從一個市場轉(zhuǎn)移到其他市場。因此，一個有效的證券交易稅體系要么需要跨市場甚至在全球范圍內(nèi)征收，要么需要有效的措施來相互隔離市場。典型的反例就是瑞典投資者通過離岸交易大量避稅，這主要是因為政府沒有能夠?qū)鐕鹑诮灰讓嵤┯行Э刂疲沟脟鴥?nèi)交易減少。

其次，對不同的金融工具征稅所取得的稅收收入是不同的。在1%的交易稅下，對股票征稅的稅收收入大約是從與該股票有同樣收益的投資組合所得稅收收入的10倍，可見對股票征稅更有效率。