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內(nèi)容摘要：地方政府債券存在償還風(fēng)險(xiǎn)、宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)。政府信息不對(duì)稱、財(cái)政分權(quán)不徹底、地方利益驅(qū)動(dòng)、不合理的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制等是風(fēng)險(xiǎn)的主要成因。本文認(rèn)為地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)著眼于公民權(quán)利表達(dá)、社會(huì)評(píng)價(jià)、地方債信息披露、財(cái)政分權(quán)的政府自我約束、權(quán)力對(duì)地方政府發(fā)債行為的制約、權(quán)利對(duì)地方政府發(fā)債行為的監(jiān)督等機(jī)制的建立。

關(guān)鍵詞：地方政府債券債券風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范

地方政府債券，簡(jiǎn)言之，就是由地方政府發(fā)行的債券，可分為收益?zhèn)鸵话阖?zé)任債券兩大類。收益?zhèn)且运?xiàng)目本身收益擔(dān)保償還的債券；一般責(zé)任債券是用地方稅收擔(dān)保償還的債券。地方政府發(fā)行債券有很多優(yōu)點(diǎn)，如可以彌補(bǔ)地方財(cái)政收支缺口、降低地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、讓資金運(yùn)用更有效率等。地方政府債券雖然有以上一些優(yōu)點(diǎn)，但能否在我國(guó)發(fā)行在學(xué)術(shù)界存在很大爭(zhēng)議。反對(duì)者的主要理由是我國(guó)的財(cái)政體制和政治體制尚不能有效控制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本文認(rèn)為為保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，發(fā)揮地方債的積極作用，應(yīng)當(dāng)賦予地方政府發(fā)債權(quán)，但必須采取適當(dāng)措施防范風(fēng)險(xiǎn)。地方債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防、控制，不僅是其能夠發(fā)行的必要條件，也是其能高效使用的保證。

地方政府發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)

（一）償還風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債券被稱為“銀邊證券”，信用度很高，一般不會(huì)出現(xiàn)無(wú)人購(gòu)買的現(xiàn)象，但地方政府債券同公司債券一樣存在償還風(fēng)險(xiǎn)。以項(xiàng)目效益擔(dān)保的地方債存在難以預(yù)測(cè)的決策風(fēng)險(xiǎn)。世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、國(guó)家宏觀政策調(diào)整、決策人員知識(shí)結(jié)構(gòu)缺陷和經(jīng)驗(yàn)不足都可能導(dǎo)致決策失敗。因此即使地方政府在發(fā)債前進(jìn)行了科學(xué)的可行性論證，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)并采取了有效措施，也不能在絕對(duì)意義上消除風(fēng)險(xiǎn)。以稅收擔(dān)保的地方債也存在償還風(fēng)險(xiǎn)。地方財(cái)政收入不足是地方政府發(fā)行債券的原因之一，以這樣的財(cái)政收入擔(dān)保地方政府債券的償還，本身就是存在風(fēng)險(xiǎn)的。目前我國(guó)地方政府沒(méi)有根據(jù)本地的實(shí)際情況選擇地方稅稅種、稅率的權(quán)力，也就不能通過(guò)調(diào)整稅種、稅率拓寬財(cái)源，這必然會(huì)影響地方政府財(cái)政收入的穩(wěn)定性。地方政府以不穩(wěn)定的財(cái)源擔(dān)保債券發(fā)行，給債券的償還帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

（二）宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)

研究認(rèn)為，發(fā)行地方債引起的宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是地方債的發(fā)行可能引起通貨膨脹。地方債的發(fā)行意味著投資規(guī)模的擴(kuò)大，投資規(guī)模的擴(kuò)大加速了資金流動(dòng)，貨幣流動(dòng)性的提升和增大貨幣發(fā)行量一樣，都會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。二是地方債的發(fā)行將會(huì)沖擊證券市場(chǎng)。地方政府債券將會(huì)從其它證券市場(chǎng)吸引資金，直接導(dǎo)致這些證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。三是實(shí)施地方債有可能加劇地區(qū)間的不平衡。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政信用狀況相對(duì)于內(nèi)陸地區(qū)要好得多，發(fā)達(dá)地區(qū)更容易獲得發(fā)行資格。在都有資格發(fā)行時(shí)，更好的財(cái)政信用狀況會(huì)吸引不發(fā)達(dá)地區(qū)的資金流向發(fā)達(dá)地區(qū)。四是不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在沒(méi)有賦予地方政府發(fā)債權(quán)時(shí)，地方政府就設(shè)法通過(guò)集資、迫使銀行貸款等手段為項(xiàng)目融資，從而造成全國(guó)各地嚴(yán)重的亂上項(xiàng)目、重復(fù)建設(shè)的情況。如果允許地方政府發(fā)債，在地方政府職能沒(méi)有完全轉(zhuǎn)換的情況下，亂上項(xiàng)目、重復(fù)建設(shè)可能會(huì)變得更嚴(yán)重。

（三）政治風(fēng)險(xiǎn)

以上所有風(fēng)險(xiǎn)都有可能導(dǎo)致政治風(fēng)險(xiǎn)。一旦讓地方發(fā)行債券，各地可能會(huì)一哄而上，競(jìng)相舉債，結(jié)果導(dǎo)致地方債務(wù)危機(jī)；許多地方政府近年來(lái)實(shí)際上早已大量負(fù)債，如果允許地方政府在“欠債不還”的同時(shí)正式展開融資，就可能出現(xiàn)政府失信；不論什么原因，只要政府不能償還到期債券的本息，都會(huì)導(dǎo)致公眾對(duì)政府的信任危機(jī)；當(dāng)因?yàn)橥顿Y過(guò)熱引起通貨膨脹，人們生活水平下降時(shí)，民怨隨即產(chǎn)生；地區(qū)差異的擴(kuò)大和資金運(yùn)用效率低下同樣也會(huì)引發(fā)社會(huì)公眾不滿；如果運(yùn)用資金去搞“政績(jī)工程”，不能真正改善民生，也可能激化地方政府與人民的矛盾。

地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）信息不對(duì)稱引起的決策偏差

政府決策的目的是要解決社會(huì)公共問(wèn)題，滿足公眾需要，而公眾利益往往分散、復(fù)雜，政府難以完全掌握對(duì)決策有用的信息。此外，因?yàn)樾畔r(shí)效性很強(qiáng)，信息的利用要做到隨機(jī)應(yīng)變，這對(duì)于任何人、任何機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都難以做到完美無(wú)缺。因此無(wú)論是中央政府還是地方政府的決策都存在信息不對(duì)稱情況。中央政府對(duì)地方債的發(fā)行額度、期限、利率等的控制需要掌握足夠的信息才能決定，因?yàn)樾畔⒉怀渥悖刂齐y以到位。地方政府的決策還受到國(guó)家政策、市場(chǎng)變化的影響，當(dāng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化時(shí)，建設(shè)項(xiàng)目可能不符合產(chǎn)業(yè)政策而難以獲得政策的持續(xù)支持；當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)變化時(shí)，項(xiàng)目所需設(shè)備的采購(gòu)價(jià)格可能會(huì)大幅上升而增加建設(shè)成本。

（二）財(cái)政分權(quán)不徹底助長(zhǎng)地方對(duì)中央的依賴心理

我國(guó)中央政府與地方政府在行政體制上存在著“父與子”的關(guān)系，地方政府對(duì)中央政府的依賴性很強(qiáng)。中央與地方財(cái)權(quán)、事權(quán)的錯(cuò)位增強(qiáng)了地方政府對(duì)中央政府的財(cái)政依賴。一方面，中央政府把財(cái)權(quán)高度集中，在稅收分享上降低了地方政府所能取得的比重；另一方面，中央把更多的事權(quán)層層下放給地方，地方政府收支嚴(yán)重失衡。為均衡地方政府收支，中央通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付向地方政府提供資金支持。在財(cái)政分權(quán)不徹底的情況下，地方政府發(fā)行債券難以破除地方政府對(duì)中央財(cái)政的依賴心理，這也將成為地方政府要求中央政府承擔(dān)債券償還“兜底”責(zé)任的借口。

（三）地方利益誘發(fā)地方政府的發(fā)債沖動(dòng)

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，地方政府成為具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的主體之一。由于市場(chǎng)和資源有限，各地方為了推動(dòng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，具有爭(zhēng)取更大公共項(xiàng)目投資、獲得更多資源的沖動(dòng)，在與中央的決策發(fā)生沖突時(shí)，會(huì)做出不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的決策。如果賦予地方政府的發(fā)債權(quán)，在地方利益驅(qū)動(dòng)下，重復(fù)建設(shè)和盲目投資難以避免。

（四）不合理的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制導(dǎo)致“政績(jī)工程”

地方政府發(fā)債權(quán)使地方政府融資更為方便，也可能催生更多的“政績(jī)工程”。由于項(xiàng)目缺乏科學(xué)決策，僅憑個(gè)人意志拍板，不顧財(cái)力民力，必然帶來(lái)一系列的不良后果，尤其是前建后拆、前拆后建的現(xiàn)象較為普遍，結(jié)果是社會(huì)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，引起群眾不滿。

地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制構(gòu)建

（一）公民權(quán)利表達(dá)機(jī)制

在地方政府發(fā)行債券過(guò)程中，應(yīng)建立公民權(quán)利表達(dá)機(jī)制，這不僅便于政府收集決策信息，而且能保證決策符合人民的根本利益。因此建設(shè)項(xiàng)目要向社會(huì)公布，讓社會(huì)公眾發(fā)表意見和建議，同時(shí)建立聽證制度。聽證制度是一種讓社會(huì)公共利益得到有效保護(hù)的制度。它通過(guò)吸納各方利益的代表參與社會(huì)公共事務(wù)，協(xié)調(diào)各方利益，使公共決策更加合理，有利于緩和社會(huì)矛盾，保持社會(huì)穩(wěn)定。

（二）政府信用社會(huì)評(píng)價(jià)機(jī)制

社會(huì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)搜集、整理、分析地方政府的財(cái)務(wù)及資信狀況，向社會(huì)和投資者提供與債券發(fā)行有關(guān)的信息，既彌補(bǔ)了地方政府自身決策不足，又增加了債券發(fā)行的透明度，促進(jìn)了約束與監(jiān)督機(jī)制的形成。評(píng)價(jià)效果的優(yōu)劣主要取決于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性程度，只有獨(dú)立才能保證評(píng)價(jià)結(jié)果的公正。評(píng)價(jià)結(jié)果的公正性是地方政府債券管理制度成功實(shí)施的保證。本文認(rèn)為，在不影響國(guó)家主權(quán)的情況下，中央政府可批準(zhǔn)一些國(guó)際知名評(píng)估機(jī)構(gòu)在我國(guó)從事地方政府的信用評(píng)估活動(dòng)。（三）地方債信息披露制度

地方債信息披露制度對(duì)地方政府債券的安全運(yùn)行起到積極的約束作用，它不僅可以約束政府的非理性發(fā)債行為，還是中央政府宏觀調(diào)控的依據(jù)和發(fā)揮人民監(jiān)督作用的前提。發(fā)行公開原則應(yīng)成為政府發(fā)行債券所遵循的基本準(zhǔn)則之一，地方政府在發(fā)行債券時(shí)，必須按規(guī)定將債券發(fā)行情況及其財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況等向社會(huì)公布。我國(guó)的地方債信息披露內(nèi)容除政府財(cái)政收支信息、建設(shè)項(xiàng)目本身信息外，債券的批文、規(guī)模、用途、期限、利率、償還保證、發(fā)行程序、風(fēng)險(xiǎn)提示也應(yīng)公布。其中風(fēng)險(xiǎn)提示也是對(duì)投資者的一種教育方式，讓投資者明白地方債也有償還風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)他們加強(qiáng)對(duì)資金使用的監(jiān)督。

（四）政府自我約束機(jī)制

合理的財(cái)政分權(quán)不僅是地方債券發(fā)行的前提，也是約束政府行為的手段。一旦明確地方政府對(duì)債券債務(wù)獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任，地方政府也就明確了“應(yīng)做什么”和“怎么做”，這在一定程度上能排除中央政府承擔(dān)發(fā)債“兜底”責(zé)任的可能。因此，建立地方債制度必須深化財(cái)政體制改革。一是合理確定地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)，進(jìn)一步完善財(cái)政體制。除盡快完善轉(zhuǎn)移支付制度外，應(yīng)進(jìn)一步明確劃分中央與地方的事權(quán)和支出邊界，做到誰(shuí)受益，誰(shuí)支出，消除地方政府對(duì)中央財(cái)政的依賴心理。二是賦予地方政府一定的稅收立法權(quán)，適當(dāng)給予地方政府制定稅種、選擇稅率的權(quán)力，增加地方財(cái)政收入的確定性，增強(qiáng)地方政府的償債能力。

（五）權(quán)力對(duì)地方政府發(fā)債行為的制約機(jī)制

孟德斯鳩認(rèn)為，從事政治的人都有無(wú)限擴(kuò)大權(quán)力的欲望，一切有權(quán)力的人都容易濫用權(quán)力；為了防止權(quán)力的濫用，就必須以權(quán)力約束權(quán)力。除了要完善政府績(jī)效評(píng)價(jià)和監(jiān)督體系，防止地方政府超越自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力大搞“政績(jī)工程”外，中央政府對(duì)地方政府的發(fā)債行為要適當(dāng)控制和協(xié)調(diào)。一是實(shí)行集中統(tǒng)一的地方債管理體制。地方債發(fā)行的規(guī)模、用途、期限、利率決定權(quán)等都應(yīng)由中央掌握。由于地方政府非理性投資比較突出，為穩(wěn)妥起見，建議暫限于省級(jí)政府以及特大城市政府有權(quán)發(fā)行地方債，資金使用范圍應(yīng)僅限于公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。二是協(xié)調(diào)地區(qū)間的利益關(guān)系。貧困地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展水平偏低，償債能力較差，按照統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，貧困地區(qū)能夠發(fā)行債券的可能性不大。為了縮小地區(qū)差距，必須充分協(xié)調(diào)好地方利益關(guān)系，以公正、合理原則為基礎(chǔ)在不同地方之間分配發(fā)債額度。為了提高貧困地區(qū)的償債能力，中央政府要提供必要的政策扶持，如政策性貸款，免征或減征地方債券收益所得稅等。三是強(qiáng)化審計(jì)監(jiān)督。對(duì)發(fā)債項(xiàng)目的收支進(jìn)行審計(jì)不但可以提高融資的使用效率，而且可以明確政府的債務(wù)責(zé)任，防止前建后拆、前拆后建現(xiàn)象的發(fā)生。

（六）權(quán)利對(duì)地方政府發(fā)債行為的制約機(jī)制

社會(huì)契約論者認(rèn)為，國(guó)家和政府是公眾自然權(quán)利讓渡的產(chǎn)物，人民是主權(quán)者。如果沒(méi)有人民運(yùn)用民主權(quán)利對(duì)權(quán)力的約束，各種權(quán)力的執(zhí)掌者很有可能實(shí)行不當(dāng)聯(lián)合，因此還要實(shí)施“以權(quán)利約束權(quán)力”。來(lái)自債權(quán)人和人民對(duì)政府權(quán)力的制約是防止地方發(fā)債權(quán)異化的關(guān)鍵。一是加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。對(duì)權(quán)利的保護(hù)即是對(duì)權(quán)力的制約。最重要的是防止政府利用手中權(quán)力強(qiáng)行攤派或變相攤派債券，侵犯?jìng)鶛?quán)人的選擇權(quán)。二是建立社會(huì)公眾監(jiān)督機(jī)制。除了繼續(xù)在現(xiàn)有法律框架內(nèi)完善人民的批評(píng)、建議、控告、檢舉權(quán)利實(shí)現(xiàn)機(jī)制外，可嘗試建立公益訴訟制度。公益訴訟是解決“公地悲劇”的一種訴訟手段。只要地方政府的行為損害了社會(huì)公共利益，即使沒(méi)有直接損害某一公民的利益，該公民也可以以原告身份起訴地方政府。把地方政府的發(fā)債行為置于人民的監(jiān)督之下，可以規(guī)范地方政府發(fā)債權(quán)的行使。

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摘要：決定股價(jià)的短期波動(dòng)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購(gòu)買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。文章運(yùn)用行為金融學(xué)從個(gè)體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應(yīng)；反應(yīng)過(guò)度；反應(yīng)不足；自我歸因；非理性波動(dòng)

一、行為金融學(xué)簡(jiǎn)介

西方行為金融學(xué)（BehavioralFinance）產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個(gè)體在決策過(guò)程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，研究者們?cè)谕顿Y領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究投資活動(dòng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)中的投資活動(dòng)，對(duì)投資活動(dòng)中人的行為與心理的研究開始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過(guò)程中，情緒和認(rèn)知錯(cuò)誤是如何對(duì)其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。

二、資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)與非理性人假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個(gè)體在投資決策過(guò)程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。但通過(guò)大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個(gè)體和群體的決策往往并不會(huì)以理性利益最優(yōu)化來(lái)決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異?，F(xiàn)象時(shí)候發(fā)展起來(lái)的。行為金融學(xué)認(rèn)為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對(duì)人類行為進(jìn)行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動(dòng)等融入投資決策過(guò)程之中并加以分析，認(rèn)為這些因素都在人類的決策過(guò)程當(dāng)中具有舉足輕重的作用。

行為金融學(xué)有兩個(gè)重要的理論基礎(chǔ)：

有限套利（limitstoarbitrage）和投資者心態(tài)分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假設(shè)，在噪聲交易和市場(chǎng)交易規(guī)則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發(fā)揮作用。投資者心態(tài)分析就是解釋投資者在決策過(guò)程中，情緒和認(rèn)知錯(cuò)誤是如何對(duì)其投資產(chǎn)生作用的。對(duì)心理學(xué)的研究能對(duì)金融市場(chǎng)的許多現(xiàn)象解釋帶來(lái)很大的幫助，也能解釋很多股票市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象，比如市場(chǎng)泡沫和崩盤現(xiàn)象。行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為人類的許多弱點(diǎn)是一致的，可在一定程度上預(yù)測(cè)的，可以被利用在市場(chǎng)上獲取利潤(rùn)的。“行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性。而認(rèn)為人類行為當(dāng)中有其理性的一面，同時(shí)也存在著許多非理性的因素?！?/p>

決定股價(jià)的短期波動(dòng)或者說(shuō)直接影響股價(jià)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購(gòu)買股票的每一分錢背后都有個(gè)活生生的人，而決定其是否購(gòu)買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。所有的外部的因素諸如最新的公開信息，歷史的走勢(shì)，某人打聽到的小道消息等等都只是影響其心理的多種因素之一罷了。進(jìn)而，一個(gè)股票乃至一個(gè)證券市場(chǎng)的趨勢(shì)就是有所有的投資者的心理預(yù)期及其發(fā)展而決定和推動(dòng)的。因而進(jìn)一步的可以認(rèn)定證券市場(chǎng)和其他市場(chǎng)上往往存在著情緒周期，《洛杉磯時(shí)報(bào)》曾載文將其總結(jié)為輕視、謹(jǐn)慎、自信、深信、安心、關(guān)注和投降7個(gè)過(guò)程。這7個(gè)過(guò)程構(gòu)成了一輪資產(chǎn)價(jià)格的完整波動(dòng)過(guò)程。

股價(jià)是對(duì)股市總體心理狀態(tài)的客觀反應(yīng)，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的股價(jià)走勢(shì)發(fā)展，向上或是向下，都是由過(guò)去發(fā)生的事件和將要發(fā)生的事件共同造成的。過(guò)去的事件譜寫出了過(guò)去的K線走勢(shì)，過(guò)去的K走勢(shì)或者說(shuō)是過(guò)去發(fā)生的事件決定了某一時(shí)刻市場(chǎng)參與者的總體心理和財(cái)務(wù)狀態(tài)。而這決定了未來(lái)基本面和消息面發(fā)生變化時(shí)參與者的反映，每個(gè)投資者的反應(yīng)總合則決定了未來(lái)股市的走勢(shì)。因此，同一事件發(fā)生在不同的時(shí)間，在不同的市場(chǎng)，面對(duì)市場(chǎng)中投資者的不同原有心理狀態(tài)時(shí)，結(jié)果會(huì)完全不同的。比如提升存款準(zhǔn)備金，在牛市瘋狂時(shí)，存款準(zhǔn)備金率的提升會(huì)被認(rèn)為是利空兌現(xiàn)，股市會(huì)更加的上揚(yáng)，這在2007年的中國(guó)股市屢次可見。

三、非理性在股市上升中的表現(xiàn)

非理性因素發(fā)生在股市波動(dòng)的每一個(gè)階段，具體來(lái)說(shuō)，在一個(gè)周期的開始，股市在經(jīng)歷一段長(zhǎng)期的調(diào)整之后，股票價(jià)格的處于歷史低位，而此時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面開始好轉(zhuǎn)，股價(jià)開始處于上升的初級(jí)階段，顯然此時(shí)股價(jià)合理甚至是低估，基本面開始向好的方面發(fā)展，至少是最壞的情形已經(jīng)過(guò)去，此時(shí)從長(zhǎng)期而言應(yīng)該是很好的購(gòu)入股票的時(shí)機(jī)，但大多數(shù)的投資者在熊市的慘跌中已經(jīng)心有余悸，根據(jù)卡尼曼的回憶效用理論，此時(shí)投資者對(duì)于上一資產(chǎn)價(jià)格周期期末的暴跌經(jīng)歷具有強(qiáng)烈的回憶效應(yīng)，恐懼造成了投資者的悲觀情緒，難以對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)有準(zhǔn)確客觀的分析，當(dāng)利好的趨勢(shì)不斷顯現(xiàn)之時(shí)，股價(jià)反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學(xué)中的“反應(yīng)不足”和“隔離效應(yīng)”來(lái)解釋，“反應(yīng)不足”又可稱為“保守主義”其表現(xiàn)形式有兩點(diǎn)：一是人們習(xí)慣于對(duì)不確定的事物先設(shè)定一個(gè)初值，然后根據(jù)信息的反饋對(duì)這一初值進(jìn)行修正，而前期的下跌走勢(shì)就在此形成了一個(gè)悲觀的初值；二是人們總有對(duì)信息進(jìn)行篩選的本能，對(duì)新信息進(jìn)行選擇性識(shí)別，對(duì)有利于保持原有觀點(diǎn)的信息加以重點(diǎn)確認(rèn)。以上兩點(diǎn)使得當(dāng)基本面開始改變時(shí)人們的反應(yīng)滯后。

“隔離效應(yīng)”，即人們總愿意等待直到信息披露或預(yù)期徹底實(shí)現(xiàn)時(shí)再做出決策的傾向，也使得一輪資產(chǎn)價(jià)格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)一段時(shí)間的徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹(jǐn)慎”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白孕拧钡臓顟B(tài)，慢慢地才會(huì)有越來(lái)越多的投資人進(jìn)入市場(chǎng)，股市成交量不斷增加

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升波段發(fā)展到后期，此時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格已遠(yuǎn)沒(méi)有原先那么有吸引力了，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值，但上升的趨勢(shì)，使得“過(guò)度自信”現(xiàn)象很容易發(fā)生。人們經(jīng)常高估自己成功的機(jī)會(huì)，將成功歸因于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。當(dāng)行情發(fā)展到高潮階段，市場(chǎng)上總是樂(lè)觀的情緒蔓延，長(zhǎng)期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強(qiáng)化，因而操作上更加的主觀和激進(jìn)。同時(shí)長(zhǎng)期高揚(yáng)的股價(jià)會(huì)讓人產(chǎn)生價(jià)格偏移，產(chǎn)生對(duì)當(dāng)前股價(jià)的認(rèn)同的傾向。信息竄流和“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂(lè)觀情緒很難被扭轉(zhuǎn)，人們通過(guò)相互間的循環(huán)反應(yīng)刺激，情緒逐漸高漲。于是人們很難想象股價(jià)會(huì)突然的暴跌，即使有所下跌，由于見過(guò)更高的價(jià)格，而認(rèn)為其實(shí)也在歷史高位的價(jià)格很便宜，而大舉買入，當(dāng)有很多人這么做時(shí)，群體的非理性就產(chǎn)生了，這就是股價(jià)在達(dá)到通常的估值上限后還會(huì)波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表現(xiàn)

當(dāng)一個(gè)周期進(jìn)入下跌階段時(shí)基本面開始變化，人們過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期被突然打破，股市開始下跌，同樣的由于之前股市上漲時(shí)期，許多利空的因素出現(xiàn)以后并未改變股市上揚(yáng)的趨勢(shì)，人們產(chǎn)生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會(huì)去考慮量變到質(zhì)變的可能。在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的牛市行情后人們會(huì)產(chǎn)生“賭場(chǎng)資金效應(yīng)”，賭場(chǎng)資金效應(yīng)是指在賭博產(chǎn)生收益效應(yīng)后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次的賭博后失敗所產(chǎn)生的痛苦往往較小，因?yàn)閾p失被前期的收益緩沖了。因此繼續(xù)投資的沖動(dòng)不會(huì)立即消除。對(duì)于新近的頭寸帶來(lái)的損失，也會(huì)因?yàn)椤昂蠡趨拹骸倍粫?huì)隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產(chǎn)生的作用使得總會(huì)產(chǎn)生這樣的一種情形，即雖然股價(jià)已脫離價(jià)值，趨勢(shì)似乎也已轉(zhuǎn)變，但在股市的一波大回調(diào)之后總會(huì)有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)。

伴隨著股市下行的是越來(lái)越多的人開始認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)絕非原先認(rèn)為的那么樂(lè)觀，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的負(fù)面因素開始不斷出現(xiàn)。當(dāng)?shù)搅嗽谙碌暮笃?，長(zhǎng)期的下跌使得人們產(chǎn)生了趨勢(shì)持續(xù)的預(yù)期，使得即使股價(jià)在下跌之后突顯出了價(jià)值，但場(chǎng)外資金依然不敢進(jìn)入，同時(shí)籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對(duì)股價(jià)的定位產(chǎn)生巨大的改變，用驚弓之鳥來(lái)形容比較貼切，當(dāng)股價(jià)由于抄底資金的介入而有所回升時(shí)，成本較低的投資者傾向于在略有虧損時(shí)出局，而不會(huì)在意此時(shí)股價(jià)是否匹配股票的價(jià)值，長(zhǎng)期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，“保守主義”在此再次發(fā)揮效應(yīng)，隨著股價(jià)的上升，不斷有接近其成本區(qū)的投資者選擇拋售，反彈很快就被無(wú)法控制的拋盤鎮(zhèn)壓下去了。這也是下跌時(shí)會(huì)出現(xiàn)波浪式下跌，高點(diǎn)越來(lái)越低，低點(diǎn)也越來(lái)越低的原因。

在下跌的趨勢(shì)之中，慢慢地人們開始認(rèn)為下跌時(shí)常態(tài)而上漲只是偶然，市場(chǎng)的總體悲觀情緒又會(huì)通過(guò)“羊群效應(yīng)”在群體中的投資者間進(jìn)一步加強(qiáng)，這就造成了嚴(yán)重的惜買現(xiàn)象，造成資產(chǎn)價(jià)格啟穩(wěn)的困難。此時(shí)絕大多數(shù)的人都開始從“安心”，“關(guān)注”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴督怠薄?/p>

市場(chǎng)的大底是由長(zhǎng)線的價(jià)值投資者造就的，唯有當(dāng)有較大的一批資金開始不在乎短期的波動(dòng)而進(jìn)入股市時(shí)才可能結(jié)束綿綿的下跌趨勢(shì)。一個(gè)特定市場(chǎng)中堅(jiān)定地價(jià)值投資者的數(shù)量是不確定的和難以估計(jì)的，并且只有這批價(jià)值觀相同的人在較集中的時(shí)點(diǎn)上共同進(jìn)入股市，才能對(duì)趨勢(shì)產(chǎn)生作用，這就造成了大盤暴跌時(shí)的下跌幅度和節(jié)奏難以估計(jì)。在一個(gè)趨勢(shì)投資盛行的市場(chǎng)，在長(zhǎng)期下跌之后，很少有人會(huì)脫離“羊群”敢于逆勢(shì)而為，其結(jié)果就是股市往往會(huì)下跌到一個(gè)離譜的點(diǎn)位。如格雷厄姆1929年美國(guó)股市泡沫破滅后在1931年抄底，結(jié)果破產(chǎn)。費(fèi)雪已經(jīng)預(yù)見29年股市泡沫破滅，但是還是買入自認(rèn)為是便宜的股票，結(jié)果幾天之中損失了幾百萬(wàn)美元。股神巴菲特也曾在買入股票后賬面損失達(dá)到50%。他們都是著名的投資家，但在非理性面前，任何理性分析都難以預(yù)測(cè)非理性造成的沖擊和波動(dòng)。

五、結(jié)論

非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，貪婪與恐懼的存在使得價(jià)格和價(jià)值會(huì)產(chǎn)生巨大的偏差，而具體時(shí)代背景，人文環(huán)境等的不同造成了市場(chǎng)總體心理狀態(tài)的不同，故而對(duì)于即便相似的基本面市場(chǎng)總體的反映也不盡相同。流行的技術(shù)分析就其根本是對(duì)過(guò)去發(fā)生事件的統(tǒng)計(jì)總結(jié)，并試圖通過(guò)概率指導(dǎo)投資。但參與者在不斷變化，參與者的數(shù)量和市場(chǎng)中交易的股票也在不斷變化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行為特征的投資者，這使得在另一個(gè)股票上的數(shù)據(jù)分析變得鈍化。資本市場(chǎng)是由無(wú)數(shù)投資者和投機(jī)者共同構(gòu)成的博弈場(chǎng)所，因而對(duì)于資本市場(chǎng)脫離基本面因素的非理性波動(dòng)唯有從行為金融學(xué)的角度來(lái)研究和審視。行為金融學(xué)無(wú)法精確地為投資預(yù)測(cè)價(jià)格的波動(dòng)和走勢(shì)，但卻可以在分析投資者心理和大眾預(yù)期的基礎(chǔ)上來(lái)研判資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的發(fā)展階段。從投資的戰(zhàn)略角度來(lái)把握一輪行情的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

參考資料：

1、勞倫斯.克尼厄姆.向格雷厄姆學(xué)思考向巴菲特學(xué)投資[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

2、KahnemanD,TverskyA.Onthepsychologyofprediction[M].PsychologicalReview,1973.