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長期投資決策財務評價指標釋疑在長期投資決策分析中，最常用的動態(tài)分析指標是凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法。但在這兩個指標的具體應用中，有兩個問題一直困擾著我們：一是在互斥方案的擇優(yōu)選擇中兩者可能產(chǎn)生矛盾的問題，二是內(nèi)含報酬率法在非常規(guī)方案中的應用問題。對此雖然有許多文獻提出了一些相應措施，但本文擬從分析產(chǎn)生問題的原因為出發(fā)點，以期找到解決問題的最佳方法。

一、凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法的擇優(yōu)問題

（一）互斥方案分析中兩法擇優(yōu)產(chǎn)生差異的原因

在對單一獨立方案的可行性分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法對方案的評價結(jié)論完全一致，但在互斥方案（指兩個或兩個以上的備選方案中，只能選擇一個最優(yōu)方案）的擇優(yōu)選擇中，兩種分析方法的擇優(yōu)結(jié)果卻經(jīng)常發(fā)生矛盾，尤其在投資規(guī)模不等和投資方案現(xiàn)金流入實現(xiàn)的時間不同的情況下，更是如此。對此，雖然有許多文獻提出了一些相應的解決方法，如按凈現(xiàn)值法為標準選擇最優(yōu)方案的企業(yè)價值最大化觀點、按外部收益率的大小選擇最優(yōu)方案的觀點等，但我們認為，解決此問題的最好方法還應從分析兩法產(chǎn)生差異的原因出發(fā)。在對投資項目的可行性分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法都考慮了貨幣的時間價值，而且在貨幣時間價值的計算中采用的是復利計算原則，因此，兩法對項目使用期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入都作了再投資的假設，但由于兩法對現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算中采用的貼現(xiàn)率不同，從而使兩種方法假定在現(xiàn)金流入再投資時，會產(chǎn)生不同的報酬率。凈現(xiàn)值法是假設不同的備選方案在同一時期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入再投資時，都會產(chǎn)生與企業(yè)的資金成本率相等的報酬率；而內(nèi)含報酬率法是假設各個項目的再投資報酬率等于各項目的內(nèi)含報酬率，由于個案的內(nèi)含報酬率不等，所以同一時期不同項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的再投資報酬率不同，且不等于企業(yè)的資金成本率。

（二）再投資報酬率在最優(yōu)方案選擇中的運用

既然導致凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法擇優(yōu)結(jié)果產(chǎn)生差異的原因是兩法對未來現(xiàn)金流入的再投資報酬率的假設不同，因此，在最優(yōu)方案選擇之前，應客觀預測企業(yè)未來特定時期可實現(xiàn)的再投資報酬率，然后結(jié)合具體情況進行擇優(yōu)，否則，無論以何種單一方法獨立的進行選擇，都有可能因?qū)嶋H情況與假設條件不一致，而導致決策的失誤。具體的決策規(guī)則，通過下例說明。例：某企業(yè)有A、B兩互斥方案，各方案的現(xiàn)金流量見表1。企業(yè)資金成本率10％，要求做出最優(yōu)選擇。表1單位：元方案各年現(xiàn)金凈流量第一年第二年第三年第四年第五年A100006000400030002000B100002000300040008000本例按內(nèi)含報酬率法選擇：A方案的內(nèi)含報酬率為23.11％，B方案的內(nèi)含報酬率為19.66％，顯然A方案為優(yōu)；按凈現(xiàn)值法進行選擇：以資金成本率10％計算的A方案的凈現(xiàn)值為2377元，B方案的凈現(xiàn)值為2764元，顯然，應選擇B方案。兩種分析方法得出相異的結(jié)論。但客觀上不論備選方案有多少，其最優(yōu)方案應具有唯一性，選擇方法如下：1、按多個貼現(xiàn)率分別計算各方案的凈現(xiàn)值，計算結(jié)果見表2。表2單位：元貼現(xiàn)率A凈現(xiàn)值B凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值差額（A－B）5％35864665－107910％23772764－38715％1362121015220％467－8054725％－284－1152868內(nèi)含報酬率23.11％19.66％分析表2數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)：當貼現(xiàn)率小于10％時，A方案凈現(xiàn)值小于B方案，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法擇優(yōu)結(jié)論相異，前者選擇B方案，后者選擇A方案；當貼現(xiàn)率大于15％時，A方案凈現(xiàn)值大于B方案，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法擇優(yōu)結(jié)果相同，都為A方案，說明在10％與15％之間，存在一個使A、B方案凈現(xiàn)值相等的分界貼現(xiàn)率，該貼現(xiàn)率同時也是兩方案擇優(yōu)結(jié)論異、同的轉(zhuǎn)折點。該分界貼現(xiàn)率按內(nèi)插法計算如下：分界貼現(xiàn)率＝10％＋387/（387＋152）×（15％－10％）＝13.59％2、擇優(yōu)標準。本例中計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率，實際上即為假計的項目現(xiàn)金流入的再投資報酬率，所以，如預計的再投資報酬率大于13.59％，則應選擇A方案；此時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含率報酬法不但擇優(yōu)結(jié)果一致，關鍵是兩者的現(xiàn)金流入再投資假設符合客觀情況；但如預計的再投資報酬率小于13.59％，則應按凈現(xiàn)值法進行擇優(yōu)，此例應選擇B方案，因內(nèi)含報酬率假計的較高的再投資報酬率難以實現(xiàn)。自然，如企業(yè)的現(xiàn)金流入無法立即實現(xiàn)再投資或再投資報酬率為零，則任何動態(tài)分析法的結(jié)果都將導致決策的失誤二、穩(wěn)健內(nèi)含報酬率指標的計算及運用

（一）內(nèi)含報酬率指標理論上的缺陷

在投資方案的分析中，如果在整個項目壽命期內(nèi)，現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入交替發(fā)生，且凈現(xiàn)金流序列符號改變次數(shù)在一次以上的項目，被稱為非常規(guī)投資項目。在非常規(guī)項目中，可能會出現(xiàn)多個無任何經(jīng)濟意義的內(nèi)含報酬率。出現(xiàn)該問題的原因與內(nèi)含報酬率指標理論上的缺陷存在直接關系。根據(jù)定義，內(nèi)含報酬率指標的計算，可按下列通用公式表示：公式（1）式中：r為內(nèi)含報酬率，At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額，n為項目壽命期。在此計算方法下，如項目在建設期需要多次投資或在使用期及報廢期內(nèi)需再追加投資（后者屬于非常規(guī)投資項目），則計算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值必然受到貼現(xiàn)率的影響。在投資引起的現(xiàn)金流出方式一定時，貼現(xiàn)率越大，其投資額的現(xiàn)值越??；反之，貼現(xiàn)率越小，其現(xiàn)值越大。如內(nèi)含報酬率r大于企業(yè)的資金成本率（這是方案可行的最低標準），則按r計算的總現(xiàn)值必然小于按資金成本率計算的投資總現(xiàn)值，從而導致需現(xiàn)金流入補償?shù)耐顿Y總成本減小，進而會夸大方案的內(nèi)含報酬率。r越大，其夸大成分則越大；后期的凈現(xiàn)金流出越多，內(nèi)含報酬率的夸大成分也越大。理論上，一般認為，在投資方式一定的條件下，需要補償?shù)耐顿Y總成本應是確定的，其投資總成本只受企業(yè)資金成本率的影響，不會隨項目效果的變化而變化；或者說，各方案現(xiàn)金流入的發(fā)生時間和發(fā)生金額只能影響個案的投資效果，而不會反方向影響企業(yè)投資總成本。但在公式（1）中，項目的投資總成本卻隨投資效果、也即隨內(nèi)含報酬率的提高而降低。這正是內(nèi)含報酬率指標理論上的缺陷。

（二）問題的解決——穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法為改變內(nèi)含報酬率指標的缺陷，筆者提出穩(wěn)健的內(nèi)含報酬率觀點。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率是指：使一項投資方案現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按企業(yè)資金成本率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的那個利率。計算公式如下：公式（2）式中：R為穩(wěn)健內(nèi)含報酬率，i為企業(yè)的資金成本率，At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額，n為項目壽命期。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率在計算方法上與內(nèi)含報酬率只有一點不同，即穩(wěn)健內(nèi)含報酬率對投資引起的現(xiàn)金流出按企業(yè)的資金成本率計算現(xiàn)值。其理論依據(jù)為：企業(yè)的資金成本一定，項目的投資金額、現(xiàn)金流出時間一定，項目需補償?shù)耐顿Y總成本不變。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法的評價標準為：當方案的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率大于企業(yè)的資金成本率，則方案可行；反之，方案不可行。例：某項目投資總額100萬元，企業(yè)資金成本10％，各年末現(xiàn)金凈流量如下：年度：012345現(xiàn)金凈流量（萬元）：－50－5016444145穩(wěn)健的內(nèi)含報酬率計算步驟如下：1、按資金成本率10％計算方案現(xiàn)金流出現(xiàn)值：50＋50×0.909＝95.45（萬元）2、按試算法計算預計可實現(xiàn)報酬率下的現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按資金成本率計算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額：設報酬率為10％，則二者之差為：16×0.826＋44×0.751＋41×0.683＋45×0.621－95.45＝6.758（萬元）設報酬率為14％，則二者之差為：16×0.769＋44×0.675＋41×0.592＋45×0.519－95.45＝－5.819（萬元）3、用內(nèi)插法計算方案的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率R：R＝10％＋6.758/（6.758＋5.819）×（14％－10％）＝12.15％方案的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率12.15％大于企業(yè)資金成本率10%，所以，該方案可行。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法具有以下優(yōu)點：1、穩(wěn)健內(nèi)含報酬率真實地反映了項目實施后的投資報酬率，剔出了投資收益對投資成本的影響，更利于客觀的評價項目的投資效果。2、解決了非常規(guī)方案的報酬率計算問題。對于任何形式的投資項目，穩(wěn)健內(nèi)含報酬率都存在唯一性。請看下例，設企業(yè)資金成本為10％：年度：0123現(xiàn)金凈流量（萬元）：－90123.986.4－130.5該方案屬非常規(guī)投資項目，按傳統(tǒng)的內(nèi)含報酬率法計算該方案有兩個內(nèi)含報酬率，分別為18％和25％，兩者都夸大了項目自身的投資效果，對決策分析無任何正面幫助?，F(xiàn)將現(xiàn)金流出按10％的資金成本率計算現(xiàn)值，測得該方案的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率為9.47％，因9.47％小于企業(yè)資金成本率10％，所以該方案不可行。我們用凈現(xiàn)值法驗證如下：方案凈現(xiàn)值＝126.9×0.909＋86.4×0.826－130.5×0.751－90＝－1.287萬元，凈現(xiàn)值小于零，說明方案實際報酬率低于10％，方案不可行。與穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法結(jié)論一致。3、穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法與其它的動態(tài)分析法在貨幣時間價值的計算中所選擇的“時點”相同：都為現(xiàn)值，而且投資總成本的計算口徑一致，因而使各種動態(tài)分析結(jié)果更具有可比性。