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資金供給、泡沫與“龐氏騙局”供求關(guān)系決定價格，股票市場也不例外。如果流向股票市場的資金過度充裕，股票市場的價格就會全面脫離企業(yè)未來的業(yè)績，市盈率就會太高，泡沫就出現(xiàn)了。泡沫的出現(xiàn)會增加股市的風(fēng)險，因為投資者的長期回報沒有保證。九十年代中期以來，美國的股市就被認為積聚了越來越多的泡沫，直接原因就是資金供給過分充裕，不但美國國內(nèi)的養(yǎng)老基金、共同基金急劇膨脹，而且國際上的許多游資也涌向美國。中國的股市資金供給同股價波動的關(guān)系更明顯，過去的經(jīng)驗表明，在資金上開一個口子就會推動股價的明顯上漲。但是，這只是問題的表象。如果經(jīng)濟的總體資金供給過多，應(yīng)該引發(fā)包括實體經(jīng)濟在內(nèi)的總體通貨膨脹。通貨膨脹的出現(xiàn)，就會反過來提高投資者所期望的收益率，投資者會要求更多的風(fēng)險升水，這將會使市盈率下調(diào)。如果只是股市的資金供給量過多，從而引發(fā)股市的“通貨膨脹”，我們不禁要問，為什么資金要在股市“扎堆”而不流向別的地方呢？這可能有兩種情況，一是股市比別的地方更有“吸引力”，二是“熱錢”除了股市以外沒有更多的投資渠道。

一些學(xué)者通過對美國股市的系統(tǒng)研究后發(fā)現(xiàn)，美國股市就具有特殊的“吸引力”，這種“吸引力”實際上是一種不健康的反饋機制，除了媒體誘導(dǎo)的心理強化以外，還存在著所謂的“龐氏騙局”（PONZISCHEME）（羅伯特。希勒，2001）。騙局的名字來源于一個叫查里斯。龐氏的美國人。龐氏騙局實質(zhì)上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推使卷入的人和資金越來越多。股市中的龐氏騙局就是依靠一輪又一輪的資金投入來不斷抬高股價，依靠后一輪的資金投入來給前一輪的投資者提供收益，并以此來不斷吸引新的資金。

我們中國人對這種騙局并不陌生，這實際上是一種金字塔游戲，許多錢莊的欺詐性集資和傳銷實際上就屬于此類。在中國的股市上，莊家們形成了中國股市的“龐氏群體”，這樣就將中國的股票市場引入“類傳銷市場”的方向，進入股市的人并不在乎股票本身的未來盈利率，而是期望“吃下家”來致富，所以已進入者希望有更多的新進入者，也就是說，“下家”越多越好。由于這種期望的發(fā)酵，中國的股票比其他金融資產(chǎn)更具“吸引力”，股票所能吸引的資金也更多，這從投資基金所受到的冷遇就可以略見一斑。中國股民的心態(tài)也類似于傳銷者，他們明知道這是一個騙局，但是你如果戳穿，他們會亢奮地、振振有詞地同你爭辯。他們希望經(jīng)濟學(xué)家、股評家、媒體來幫助發(fā)展“下線”，因為要維持這種“類傳銷市場”，必須要一線一線往下傳，而且一線要比一線的人多、資金量大。如果要取締，他們可能會奮起反抗，他們希望在自己找到“下家”之后再取締并慶幸自己。

但是，“類傳銷市場”終究要崩潰，稍有數(shù)學(xué)知識的人和沒有數(shù)學(xué)知識但有健全直覺的人都知道。中國股市的龐氏騙局要比美國的更容易崩潰，因為美國的資金供給比中國充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，國際上的資金仍然要往華爾街涌。而在發(fā)展中國家，崩潰來得更快。如果涉及的人太多，還會釀成社會問題。1996年至1999年，阿爾巴尼亞發(fā)生過這樣的騙局，吸引了相當一部分人和20億美元的資金，這相當于阿爾巴尼亞年國內(nèi)生產(chǎn)總值的30％，當1997年這些騙局敗露時，憤怒的抗議者搶劫了銀行，焚燒了建筑物，政府不得不動用軍隊來平息動亂，一些肇事者被殺（羅伯特。希勒，2001）。

即使過多的熱錢聚集在證券市場并不導(dǎo)致市場崩潰，但至少會導(dǎo)致價格高估，股票價格高估導(dǎo)致企業(yè)價值高估，許多企業(yè)因此而對實體經(jīng)濟不屑一顧，熱衷于在虛體經(jīng)濟中搞純粹的“資本運作”，都愿意上市套現(xiàn)、包裝買賣，一夜暴富。這對資源配置效率和公平性都是一種損害。

就我們的證券市場而言，似乎流入的“熱錢”太多了；對于這些“熱錢”，我們當然應(yīng)該堵住不合法的來源，同時還要向合法的“熱錢”提供者指出股價過高的風(fēng)險和龐氏騙局的伎倆，并適當增加股票供給特別是績沈股的供給，以及改善市場結(jié)構(gòu)，開辟多種金融產(chǎn)品，使投資者有更多選擇，并使社會上對金融產(chǎn)品的投資更多地轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟的投資，避免股票二級市場的資金量過分超過“頭寸”需要。

投資、投機與“設(shè)機”如果人們購買股票等金融產(chǎn)品，特別是當他們主要是為了獲取短期買賣價差收益的時候，他們是在投資還是在投機呢？如果股價脫離了企業(yè)的盈利，市盈率很高，仍然不斷有資金流向股市，那么這些人是在投資呢，還是在投機呢？如果他們是在投機的話，是不是就屬于非理性的行為，政府應(yīng)該制止呢？其實，所謂投資和投機是兩個不同層面的概念，他們完全可以重合。所謂投機，是指利用市場價差從事買賣（特別是短線買賣）而獲利的行為。投資如果指的是經(jīng)濟學(xué)中的概念的話，當然是指資本形成，如廠房的建設(shè)、設(shè)備的購置、存貨的增加等，股票二級市場上的買賣自然就不是投資。但投資如果是指居民的日常理財行為的話，購買金融資產(chǎn)如股票等，就是投資，而且這種投資是通過投機來實現(xiàn)的。我們說過，聚集在二級市場的資金相當于銀行系統(tǒng)的“頭寸”，在經(jīng)濟學(xué)的概念中，銀行存款被貸給企業(yè)用于生產(chǎn)的那一部分資金叫做投資，而對居民理財行為來說，不管他的資金是貸出去了還是留下來作為“頭寸”（其實這對于某個人來說是不可能區(qū)分開的），都是投資，而且這種投資有時也會在投機中實現(xiàn)，譬如說，從低利息的銀行取錢存在高利息的銀行，甚至在同一銀行將資金從儲蓄帳戶轉(zhuǎn)移到支票帳戶。證券市場的投資與投機也是同樣的道理。我們平時貶投機而褒投資，可能是因為二級市場聚集的資金遠遠超過了“頭寸”需要，以及因為對虛體經(jīng)濟（NON-REALECONOMY）的投資不能轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟（REALECONOMY）的投資。

而且，由于證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險分散功能的重要性，投機就是必須的。只有通過投機，才能發(fā)現(xiàn)和形成真實的價格，才能使發(fā)現(xiàn)真實價格者得到報償，因為這種投機者對資源配置作出了貢獻，它搜集、整理、分析、判斷了信息。證券定價的一些模型恰恰是建立在所謂的套利行為的基礎(chǔ)上，這種套利實質(zhì)上就是投機。即使是賭博者，他也至少對信息做了簡單的決斷，如果決斷是對的，也應(yīng)該得到報償。其實，這種純粹的賭博者是很少的，他下一次就會思考為什么會押對，就會開始分析信息了。投機對于分散風(fēng)險也十分重要，所以市場上出現(xiàn)了專業(yè)投機的投資機構(gòu)，如對沖基金等，他們是風(fēng)險接受者。但重要的是，這些風(fēng)險接受者往往是富裕階層和專業(yè)人員，而且建立在市場專門化的基礎(chǔ)上，所以風(fēng)險被限制在一定的范圍內(nèi)。也正因為如此，普通股票市場等基礎(chǔ)市場上的風(fēng)險反而更小了。

所以，投機甚至賭博都并不可怕。那么可怕的是什么呢？所謂投機，是從信息不完全、不對稱所帶來的價格波動中獲得利益，但如果信息不完全的話，對每個人來說都是不完全的，價格波動對每個人的機會是一樣的、公平的；如果信息不對稱的話，政府就應(yīng)該管制內(nèi)幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不對稱，故意進行信息誤導(dǎo)，使價格波動并從中牟利而無法被管制，這就非?？膳铝?。這已經(jīng)超出了投機的范圍，我們可以將其稱為“設(shè)機”。所謂“設(shè)機”其實就是價格操縱，我國的莊家就是“設(shè)機者”。我們厭惡投機，其實質(zhì)是厭惡由“設(shè)機”而導(dǎo)致的“頻繁短炒”，因為莊家的“設(shè)機”使小戶投資者焦躁不安、無所適從、朝買夕賣。

因此，大戶和機構(gòu)投資者并不一定就是莊家，甚至高比例持股者也不一定是莊家（盡管我國證券市場上大戶做莊的比例較高）。莊家的概念雖然比較含混，但一般是指那些通過信息誤導(dǎo)等方式來操縱價格的高比例持股者。由于莊家的要害是“設(shè)機”，所以我們需要打擊的是“設(shè)機”行為而不是投機行為，更不是籠統(tǒng)地打擊大戶、打擊機構(gòu)投資者。

事實上，機構(gòu)投資者在證券市場中的作用是十分重要的。機構(gòu)投資者無論在一級市場還是在二級市場的價格發(fā)現(xiàn)中都起著十分重要的作用。在有機構(gòu)投資者的市場中，一級市場的發(fā)行價和二級市場的交易價都更接近真實價格，一般個人投資者成為機構(gòu)投資者定價的追隨者。在國際上，由于共同基金的興起，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為一級市場和二級市場的主導(dǎo)者，因而不依賴證券交易所的機構(gòu)投資者之間的交易量越來越巨大，這也是美國私募證券能夠迅猛發(fā)展、基本能夠避免欺詐的重要原因。

除此之外，機構(gòu)投資者正在成為積極的戰(zhàn)略投資者，我國證券市場上也有一些“長莊”正在轉(zhuǎn)軌成為“設(shè)機者”和積極的戰(zhàn)略投資者的混合物。在美國，機構(gòu)投資者曾經(jīng)聯(lián)合起來興起“倒閣”運動，更換所持股企業(yè)不稱職的經(jīng)理層。積極的戰(zhàn)略投資者除了發(fā)現(xiàn)價格、尋找價值被低估的投資對象，還會“培養(yǎng)”、“調(diào)教”有前途的投資對象，從而從證券升值中獲益。重要的是，其持股行為、“培養(yǎng)”和“調(diào)教”行為都是重要的信息，都應(yīng)該披露，這樣才能防止“設(shè)機”行為。

政府在證券市場中的位置證券市場有許多重要的功能，如果這些功能不能實現(xiàn)，被埋沒甚至被人為地抑制，證券市場就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重視融資功能，更不是為了幫助特定企業(yè)如國有企業(yè)融資從而損害資源配置效率和公平性，因為這樣將會扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。政府也不是為了促進融資功能而引導(dǎo)證券市場的價格，不應(yīng)該動不動就“托市”，而應(yīng)該讓市場有效性發(fā)揮作用。

但這并不意味著政府在證券市場中沒有位置。相反，政府在證券市場中起著重要的作用，這就是所謂的監(jiān)管（RECULATION）。對于證券市場來說，僅僅依靠當事人之間的約定（如公司章程、中介入擔(dān)保書、各種和約等）并不能保證效率與公平，格萊澤等人（2001）的研究表明，政府監(jiān)管比當事人之間的約定及在此基礎(chǔ)上的法庭裁決更重要。

毋容諱言，對證券市場實現(xiàn)有效監(jiān)管并不是一件輕而易舉的事情。由于證券市場交易量極大，成交十分迅速，導(dǎo)致對違法行為的查證十分困難。在這種情況下，被控方的舉證責(zé)任被提出來了。一些學(xué)者認為美國證券法之所以能夠有效地實施，關(guān)鍵就在于其被控方的舉證責(zé)任。其實，美國的證券司法主要還是原告舉證，只不過著名的20A、21A條款是被告舉證，而用得最多的10-b5條款還是原告舉證。同時，由于美國的證券交易委員會（SEC）在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些職能，被稱為是“第四分支”，具有很大的權(quán)力，而這是在美國政治體制的長期運轉(zhuǎn)中形成的，別的國家未必能也未必要效仿。為了克服查證的困難，各國都在充分利用現(xiàn)代高科技手段來監(jiān)控和記錄交易行為，如美國的那斯達克市場就設(shè)置了“股票監(jiān)控自動跟蹤系統(tǒng)”（SWAT），任何異常的交易都會被提示，監(jiān)管部門也可以依法進行詢問和調(diào)查。

同時，也并不排除政府在適當?shù)臅r候干預(yù)證券市場的價格總體水平。我們已經(jīng)分析過，證券市場的“熱錢”太多、“龐氏騙局”的出現(xiàn)等等，都會使價格水平過高。另外，社會心理的不穩(wěn)定，也會導(dǎo)致價格異常。當證券市場價格影響到宏觀經(jīng)濟走勢的時候特別是當影響到金融穩(wěn)定、社會穩(wěn)定的時候，政府就不能袖手旁觀了。像美國的聯(lián)邦貯備委員會就可以通過基準利率的調(diào)整來影響股市價格，甚至通過“喊話”來影響股市價格。1998年香港證券市場上驚心動魄的“官鱷大戰(zhàn)”更是政府在特定情況下干預(yù)證券價格的經(jīng)典之作。

總之，政府是不能缺席的，政府的缺席和政府不恰當?shù)赜绊懽C券市場一樣地不利于證券市場的健康發(fā)展。