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風(fēng)險(xiǎn)投資誕生于美國(guó)，在20世紀(jì)90年代風(fēng)行全球，引來(lái)眾多的效仿者。美國(guó)和日本在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資方面幾乎同時(shí)起步，在初期的規(guī)模大致相似，以后又大致走過(guò)了相似的技術(shù)創(chuàng)新階段，但最終的結(jié)果卻截然不同，兩國(guó)在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資上的制度差異以及最終形成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力上的差距是研討上述觀點(diǎn)的極好案例和參照，本文的研究也將由此展開(kāi)。

一、初始的和表層的制度條件分析

風(fēng)險(xiǎn)投資在一國(guó)的興起與發(fā)展，除了中小企業(yè)本身創(chuàng)新的初始要求外，政府持續(xù)的政策支持和推動(dòng)模式是十分重要的方面，并將最終影響企業(yè)的創(chuàng)新結(jié)果和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素在一國(guó)的形成。適宜的制度安排，包括既有經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納程度和彈性大小，以及政府在其中的鼓勵(lì)與推動(dòng)作用。這樣的基本條件應(yīng)該包括法律制度、技術(shù)觀念、金融結(jié)構(gòu)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的激勵(lì)等主要方面。美日在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資上的不同效果首先就反映在既有經(jīng)濟(jì)模式的差異上。

美國(guó)模式的優(yōu)點(diǎn)在于它的彈性很強(qiáng)的勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)、低稅、激烈的競(jìng)爭(zhēng)和股東資本主義，股東資本主義對(duì)管理者施壓，要求他們使利潤(rùn)最大化；缺點(diǎn)在于收入差距懸殊，低福利經(jīng)濟(jì)、“公共物品”——比如初等和中等教育——質(zhì)量差、低投資率和很低的儲(chǔ)蓄率。日本模式的優(yōu)點(diǎn)是它的終身雇傭促進(jìn)了忠誠(chéng)和高熟練度，公共物品（特別是教育）質(zhì)量高，銀行和其它工商企業(yè)關(guān)系密切，公司交叉持股使管理者受到保護(hù)，這可以免遭失去耐心的股東影響，從而對(duì)投資采取長(zhǎng)期觀點(diǎn)；缺點(diǎn)是大股東沒(méi)有高效率利用資本的壓力，終身雇傭制極大地阻礙了人才流動(dòng)，企業(yè)間相互持股雖然有效地阻止了外資收購(gòu)日本企業(yè)，但卻人為地抬高了股價(jià)，使日本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)扭曲成大財(cái)閥壟斷的畸形市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，大股東不注重投資回報(bào)，而只是一味地追求相互間發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。在日本，大企業(yè)是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策扶持的主要對(duì)象，而作為大企業(yè)供貨單位的小企業(yè)往往受制于大企業(yè)，基本上被鎮(zhèn)定在經(jīng)濟(jì)鏈條的最低端難以自拔。大企業(yè)要求為其供貨的小企業(yè)不得對(duì)其他企業(yè)供貨，大企業(yè)還千方百計(jì)地壓低價(jià)格，使小企業(yè)經(jīng)常面臨破產(chǎn)的威脅。近年由于日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本國(guó)內(nèi)大公司紛紛轉(zhuǎn)向開(kāi)發(fā)國(guó)際市場(chǎng)，也引起了日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化，中小企業(yè)大批破產(chǎn)，使日本經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠?。從?jiǎn)單的模式比較來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)模式具有更強(qiáng)的適應(yīng)力，而在日本模式下則很容易受到非市場(chǎng)力量的排斥和抑制。但這僅是初始狀態(tài)的判斷，而不是決定性的。從風(fēng)險(xiǎn)投資的興起與前期的發(fā)展規(guī)模來(lái)看，美日并沒(méi)有太大的差距。

從比較的結(jié)果來(lái)看，制度空間的持續(xù)拓展是十分重要的因素，即更重要的是一國(guó)對(duì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度和對(duì)制度條件進(jìn)行改善和調(diào)整的能力。美國(guó)在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資上采取了十分積極的態(tài)度，并顯示出制度調(diào)整的迅捷與靈活，在歷經(jīng)半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)驗(yàn)積累和法律規(guī)范后，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)已經(jīng)成為美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)中一個(gè)至關(guān)重要的部分，形成了經(jīng)濟(jì)制度層次的管理程序和管理效率。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度框架可以概括為：以民間資金為基礎(chǔ)、以私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司為主要投資主體、以高新科技領(lǐng)域?yàn)橹饕顿Y方向、以股票上市為主要退出方式、以高預(yù)期回報(bào)為激勵(lì)動(dòng)力，市場(chǎng)交易自由化與外部環(huán)境支持相互配合的多層次的綜合體系。關(guān)于該體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，可歸納為圖型（見(jiàn)圖表1）：而日本則更多遷就或迫于既有制度的壓力，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的要求反應(yīng)遲緩。

圖表1美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度框架的簡(jiǎn)潔表述

二、持續(xù)的和深層的制度安排差異

現(xiàn)在我們深入到風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部的制度框架及運(yùn)作層次，比較兩種不同制度安排下的效率差異。

1．法律制度方面。日本沒(méi)有對(duì)法律條文進(jìn)

行必要修改，原有規(guī)定不利于風(fēng)險(xiǎn)投資主體的

創(chuàng)新。以SBIC（小企業(yè)投資公司）的投資自由度

為例，日本《小企業(yè)投資法》規(guī)定SBIC必須投資

經(jīng)過(guò)審計(jì)的企業(yè)，而通常情況下每半年才能收到一次企業(yè)報(bào)告，只有出現(xiàn)問(wèn)題才能要求企業(yè)提供每月或每季的管理報(bào)告，并且日本是不鼓勵(lì)企業(yè)家主動(dòng)提供創(chuàng)業(yè)計(jì)劃的。這與美國(guó)不只SBIC而是所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以自主評(píng)估篩選項(xiàng)目從一個(gè)新產(chǎn)品的構(gòu)想或新服務(wù)的發(fā)明設(shè)想，形成天壤之別?？枴た计疹D在籌組ARD公司之前并沒(méi)有企業(yè)家的經(jīng)歷，但他后來(lái)成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的第一位成功實(shí)踐者。被作為案例廣泛引用的美國(guó)波特公司那位發(fā)明人，憑著數(shù)枚小電池樣品的展示被評(píng)估價(jià)值30萬(wàn)美元并很快獲得5萬(wàn)美元先期投資，這時(shí)發(fā)明家本人也就成為雛形企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者。相比而言，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資孵化新型企業(yè)的過(guò)程同時(shí)又是一個(gè)對(duì)專業(yè)投資家傳業(yè)管理者進(jìn)行優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，日本則是按既有的標(biāo)準(zhǔn)審查既有的符合這一標(biāo)準(zhǔn)的舊企業(yè)。舊人員使其進(jìn)入創(chuàng)新過(guò)程，二者創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力和創(chuàng)新品質(zhì)肯定不會(huì)一樣。2．對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的激勵(lì)方面。日本沒(méi)有給風(fēng)險(xiǎn)投資者提供獲得高利潤(rùn)回報(bào)的制度和運(yùn)行機(jī)制方面的保證。這只要列舉兩點(diǎn)就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反信托法》都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例加以限制的，即規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資者最多只能持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)49％的股權(quán)，并且不允許其人員進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)。這不僅限制了投資方協(xié)助改善雛形企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的努力，而且也剝奪了投資方關(guān)注資金安全、掌握資金流向以便相機(jī)決策的監(jiān)護(hù)人的權(quán)利。而在美國(guó)的投資活動(dòng)的合作過(guò)程中，表現(xiàn)為投資方與用資方完全不受外界限制的談判達(dá)成諒解的過(guò)程，并且投資方的權(quán)利是首先得到尊重的；第二，日本證券交易所公開(kāi)交易的門(mén)檻高，風(fēng)險(xiǎn)投資公司蛻資困難。舉例說(shuō)，按1983年11月以前的舊標(biāo)準(zhǔn)，要獲準(zhǔn)在TSE（東京證交所）上市交易，必須是：（l）發(fā)行1000萬(wàn)股份；（2）2000個(gè)外部股東；（3）凈資產(chǎn)15億日元；（4）上市前3年每股5日元紅利；而獲準(zhǔn)在OTC（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）交易必須是：（l）從成立起有2年交易；（2）每股5日元紅利；（3）每股稅后利潤(rùn)10日元。1983年11月修改后的新標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)定TSE交易必須發(fā)行500萬(wàn)股份，1000個(gè)外部股東，凈資產(chǎn)10億日元，上市前支付過(guò)紅利、上市后達(dá)到每股5日元紅利；OTC交易不設(shè)最低交易期、不設(shè)紅利要求、每股稅前利潤(rùn)10日元等。一般認(rèn)為，日本的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)起成功運(yùn)作不出任何差錯(cuò)，至少也要15－12年才能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。以上所說(shuō)OTC（柜臺(tái)市場(chǎng)）即1983年日本政府在大飯、東京和名古屋設(shè)立的“第二證券市場(chǎng)”，它設(shè)立后對(duì)于日本風(fēng)險(xiǎn)資本撤出渠道的暢通起到良好作用，但與美國(guó)納斯達(dá)克二板市場(chǎng)相比，顯然門(mén)檻還是高了一點(diǎn)。

3．金融結(jié)構(gòu)方面。日本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的主流資金沒(méi)有受到風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新機(jī)制的激勵(lì)和約束從而產(chǎn)生高能量聚集和整合生產(chǎn)要素的效用。資金來(lái)源的不穩(wěn)定性，可能使其中一部分資金的使用效率降低。這需要列表加以比較（見(jiàn)圖表2、圖表3）：

由于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金運(yùn)用方式的特殊性是較長(zhǎng)時(shí)間難以流動(dòng)，因此是否有一個(gè)穩(wěn)定的并且不妨礙普通投資領(lǐng)域資金運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源，或表述為不因普通投資領(lǐng)域資金運(yùn)行的牽扯而妨礙風(fēng)險(xiǎn)資金自身運(yùn)行的資金來(lái)源，就顯得至關(guān)重要。從圖表3可以看到，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資所依憑的資金渠道中，個(gè)人及家庭占了一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的份額，退休基金、有實(shí)力大公司創(chuàng)辦的基金、捐贈(zèng)基金構(gòu)成其中的主體，而普通投資領(lǐng)域常規(guī)投資者投資銀行和保險(xiǎn)公司一開(kāi)始比重就不大，并且從1996、1997年降到5％、1％的情況看，表現(xiàn)為逐步從這一領(lǐng)域撤出的趨向。而圖表2所列示的情況與此相反，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司基本上是由銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司。財(cái)團(tuán)發(fā)起，個(gè)人鮮有出資，退休基金（在日本稱為年金）因政府歷來(lái)就有限制它投資于風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型企業(yè)的規(guī)定，至今未能在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域涉足。據(jù)調(diào)查，由上述發(fā)起者所組建的風(fēng)險(xiǎn)投資公司所使用的資金中，3／4屬于這些機(jī)構(gòu)原來(lái)的自有資金，以基金方式新募集來(lái)的資金僅占1／4。這意味著其中3／4的那一部分資金，具有不穩(wěn)定性．有可能因銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司。財(cái)團(tuán)經(jīng)營(yíng)的困難或需要而從風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域抽離，回到傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，不再具有孵化新型企業(yè)的職能。問(wèn)題還不僅于此，我們?cè)僖暌幌?，?jiǎn)單說(shuō)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)與不同金融結(jié)構(gòu)的支持能力的關(guān)系。先來(lái)看一道模擬的算式：

500×0．80×（－0．70）=一280億美元

這道算式所表示的含義是，在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的全部風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，limitedPartnerships（有限合伙制）類(lèi)型的獨(dú)立的私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司占80％，1999年度美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)實(shí)際向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入的Capital（資本）總額為500億美元，按“成三敗七”的概率會(huì)有70％的投資出現(xiàn)Profitnegative(負(fù)利潤(rùn))，那么，這一年獨(dú)立的私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司賬戶上的capitalrewardsto（資本的報(bào)償）科目記為一280億美元。這里重要的不是數(shù)字的準(zhǔn)確性，而是其背后隱含的可能發(fā)生的金融問(wèn)題。假設(shè)該項(xiàng)資本金支出不是以私人權(quán)益資本的方式支付，而是以別的方式例如韓國(guó)的財(cái)閥投資背后實(shí)際是政府擔(dān)保的投資，例如中國(guó)傳統(tǒng)計(jì)劃體制下政府通過(guò)計(jì)劃、財(cái)政部門(mén)統(tǒng)收統(tǒng)支所構(gòu)建的投資體制的投資，例如泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡等國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)前的金融體制下的投資，這個(gè)負(fù)利潤(rùn)帶給中央銀行、商業(yè)銀行乃至整個(gè)金融業(yè)的后果。進(jìn)一步帶給整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀層面的后果會(huì)是怎樣的？對(duì)于經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)穩(wěn)定層面的影響又會(huì)是怎樣的？況且(capital×O．80)×(一0．70）這樣的后果是一年累計(jì)一年的發(fā)生著，不過(guò)是capital的投入者的具體投資人有了變動(dòng)而已。答案是不難給出的：企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題——信貸清償問(wèn)題——銀行壞賬問(wèn)題……信用問(wèn)題的累加，終歸要由金融系統(tǒng)來(lái)承載的矛盾集中爆發(fā)了。日本金融結(jié)構(gòu)的缺陷帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)資本分布結(jié)構(gòu)的不合理。據(jù)日本研究開(kāi)發(fā)型企業(yè)培育中心調(diào)查，由于投資主體的避險(xiǎn)行為，日本風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金投向分布越來(lái)越向即將上市、風(fēng)險(xiǎn)很小、相當(dāng)成熟的企業(yè)集中：投向設(shè)立未滿5年的企業(yè)的比例僅占16％，而設(shè)立5—10年的占21％、設(shè)立10－20年的占27％、設(shè)立20年以上的36％。后面兩類(lèi)總計(jì)占63％的企業(yè)肯定不屬于風(fēng)險(xiǎn)資本所要孵化的雛形企業(yè)，設(shè)立5一10年偽21％比重的企業(yè)中也并非全部屬于雛形階段的新型企業(yè)。這個(gè)折扣一打下來(lái)，日本風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用也就很有限了。

4．技術(shù)觀念即技術(shù)革命的理念方面。近年來(lái)美國(guó)有一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家注重從技術(shù)革命的理念上闡述兩國(guó)經(jīng)濟(jì)在競(jìng)爭(zhēng)層次上的差異。萊斯特·瑟羅（LesterThurow）教授認(rèn)為，“日本有很好的研究能力，就是拿到一樣成熟技術(shù)，然后每年把它改善1％，他們只是沒(méi)有能力發(fā)展全新的東西……他們開(kāi)創(chuàng)新事物，尤其是全新的事物很慢，他們擅長(zhǎng)于把舊事物改進(jìn)一點(diǎn)點(diǎn)。他們擅長(zhǎng)利用成熟的技術(shù)，但很不擅長(zhǎng)發(fā)展革命性的技術(shù)?！?/p>

日本自己好象也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，作為主動(dòng)調(diào)整、大力推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要措施之一，目前日本正在采取新的政策措施推進(jìn)日本第一部有關(guān)科學(xué)技術(shù)的根本大法——《科學(xué)技術(shù)基本法》和新通過(guò)的《科學(xué)技術(shù)基本計(jì)劃》，其中科技政策的三大調(diào)整，即從“科技立國(guó)”向“科技創(chuàng)新立國(guó)”轉(zhuǎn)變、從“工業(yè)化社會(huì)”向“信息化社會(huì)”轉(zhuǎn)變、從發(fā)展“工業(yè)化社會(huì)技術(shù)”轉(zhuǎn)向發(fā)展“信息化社會(huì)技術(shù)”。