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股票聯(lián)系票據(jù)(EqityLinkedNotes,簡稱ELN)是一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,自上世紀(jì)90年代以來在發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅猛,它主要包括本金保護(hù)票據(jù)(本文所指的本金保護(hù)票據(jù)均系附看漲期權(quán)的票據(jù))和收益上限票據(jù)兩大類產(chǎn)品,目前國際上主流產(chǎn)品是本金保護(hù)股票指數(shù)票據(jù)。本文將介紹股票聯(lián)系票據(jù)在國外的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀,并分析它不同于其他投資品種的特點(diǎn)。我們認(rèn)為股票聯(lián)系票據(jù)在我國有很大的發(fā)展空間,其中股票指數(shù)本金保護(hù)票據(jù)更是我國當(dāng)前進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的較佳選擇。
股票聯(lián)系票據(jù)的概念及其演變
票據(jù),在國際金融市場中,是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具;而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價(jià)格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進(jìn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(StructuredProducts)。它允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況下,擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個(gè)股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣,股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券:固定收益證券(債券)和股票(或股票指數(shù))衍生物(買入或賣出期權(quán))。
一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念
1880年出現(xiàn)了世界上第一份復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具,結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)入了人們的視野,股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。
股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個(gè)債券及一個(gè)期權(quán)的組合,期權(quán)的標(biāo)的物是特定的股票或股價(jià)指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合,可以構(gòu)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。
本質(zhì)上,可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個(gè)極端的特例。在不考慮股利的前提下,股票可視為票面利率為零、參與比率100%、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù);另一方面,則可將普通公司債視為參與比率為零(票據(jù)不包含期權(quán)因素)的本金保護(hù)股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設(shè)計(jì)。
股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素:發(fā)行價(jià)與結(jié)算價(jià)(結(jié)算指數(shù))、行使價(jià)或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券,它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款,以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn),票據(jù)發(fā)行人有時(shí)在票據(jù)條款中增加的贖回條款。
股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份,但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先,交易所交易的期貨或期權(quán)在場內(nèi)發(fā)行,而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場外發(fā)行。其次,期貨或期權(quán)合約必須在買賣雙方對價(jià)格合意時(shí)才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預(yù)先約定的發(fā)行程序,并符合一般對有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)定,事先決定發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等。再次,投資者可以根據(jù)自己的需要開設(shè)期權(quán)或期貨倉位,理論上,期貨或期權(quán)的未平倉合約數(shù)量可以是無限的;但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個(gè)定數(shù),流通在外籌碼更有限。最后,期貨及期權(quán)可以買空賣空;股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。
二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個(gè)創(chuàng)新階段
廣義地講,我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前,國外金融市場存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券:第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券,第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品,以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品;第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。
第一類是可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具,是因?yàn)樗鼈儾粌H可以為投資者提供標(biāo)的物為單個(gè)公司股票收益的投資機(jī)會,而以債務(wù)的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的共同點(diǎn)是均隱含著期權(quán)成份;不同的地方在于:(1)可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)(longcall),而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)(股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的正向連動)又包括看跌期權(quán)(股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的反向連動)。(2)可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票,現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標(biāo)的物設(shè)定為股票指數(shù),或者說投資組合;在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中,股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎,它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種,在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中,它也占大部分份額。(3)從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看,可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購標(biāo)的股票時(shí),會增加發(fā)行公司的股本總量,從而可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時(shí),期權(quán)‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。
第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式,也很受投資市場的歡迎。創(chuàng)新領(lǐng)域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素,包括:將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股;將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價(jià)收益,即降低票面利率,甚至票面利率為零,但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價(jià)格較低;轉(zhuǎn)股的折價(jià)率設(shè)置為可變的,使之與股票價(jià)格的表現(xiàn)掛鉤;強(qiáng)制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票;所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合;可換股債券的基礎(chǔ)證券可以是第三者上市公司股票,這類債券也稱為“可交換債券(ExchangeableDebt);投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設(shè)立一個(gè)新的投資工具,利用這個(gè)中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求,這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。
第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于:(1)股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場指數(shù)相聯(lián)系;(2)股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者,應(yīng)投資者的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者,應(yīng)票據(jù)發(fā)行人的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì);(3)股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資,而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu),目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成:固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品;前者通常是零利息債券,后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類:一類是收益增強(qiáng)型(yield-enhancementstructures),一類是本金保護(hù)型(principal-protectedstructures)。
股票聯(lián)系票據(jù)在國外的發(fā)展
國際金融市場上現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期。
一、初始發(fā)展時(shí)期(1985—1990)
進(jìn)入20世紀(jì)下半期,隨著市場投資主體的變化,機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn),對風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也大大增加,形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場外市場。在美國,推動股票聯(lián)系票據(jù)市場發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。
例如,美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON”(LiquidYieldOptionNotes),這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無利息票據(jù),是對傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)??梢姡诙惻c第三類與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時(shí)發(fā)展起來。1987年3月,美國大通銀行推出了市場指數(shù)投資票據(jù)(ChaseManhattanMarketIndexInvestment),揭開了商業(yè)銀行進(jìn)入這一領(lǐng)域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時(shí)備受爭議,市場人士對此一產(chǎn)品是否違反有關(guān)分業(yè)經(jīng)營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后,銀行主管機(jī)關(guān)還是準(zhǔn)許推出此一產(chǎn)品;聯(lián)邦存款公司(FederalDepositoryInsuranceCompany,F(xiàn)DIC)亦同意將其納入存款保險(xiǎn)。這些定期存款的條款設(shè)計(jì)非常有吸引力,為大通銀行爭取到很多的存款。
1987年10月19日美國股票市場發(fā)生崩盤,以期權(quán)規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的公司多數(shù)蒙受了極大的損失,投資者對新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降,股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。
二、迅速發(fā)展時(shí)期(1991~迄今)。
1991年1月,由高盛證券公司設(shè)計(jì)、奧地利共和國政府發(fā)行的1億美元“股價(jià)指數(shù)成長票據(jù)(SIGN)”取得成功。它標(biāo)志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。SIGN是一保本型票據(jù),在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息;到期時(shí)的或有利益(contingentInterest是S&P500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來,各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險(xiǎn)賬戶(SrockIndexInsuredAccount),它是一種利息與S&P500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后,其他銀行也相繼推出了類似的產(chǎn)品。
證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新,如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品,所掛鉤的基礎(chǔ)證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度,且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時(shí)候,證券商為了滿足投資者的需要,也采用窄基指數(shù)(narrow-basedindex),或公司自行編制的指數(shù)。
根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關(guān)指數(shù),這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異;股票聯(lián)系票據(jù)市場也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長。
三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況
1991年第一個(gè)股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。目前,美國證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過100億美元。芝加哥期權(quán)交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)則剛剛起步,現(xiàn)有交易品種15個(gè),市值約6億美元。
香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類:一類稱作“高息票據(jù)(Equity-LinkedNotes,ELN),是一種大額股票聯(lián)系票據(jù),只能被機(jī)構(gòu)投資者或有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者購買,該類票據(jù)一直在場外市場交易;一類是”上市股票掛鉤票據(jù)(Equity—Linkedinstruments,ELI),香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品,可由小額投資者購買。到現(xiàn)在為止,聯(lián)交所有3個(gè)主要的票據(jù)發(fā)行人,現(xiàn)有掛牌品種11個(gè),發(fā)行金額4.78億港元。至今,香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動性,說明票據(jù)業(yè)務(wù)還是有一定的市場需求。
股票聯(lián)系票據(jù)的功能
投資工具的創(chuàng)新無非是構(gòu)建不同市場環(huán)境下適合不同風(fēng)險(xiǎn)、取得不同回報(bào)的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國外的飛速發(fā)展,主要也是因?yàn)樗軌蜻m應(yīng)新環(huán)境下投資者對不同風(fēng)險(xiǎn)一收益組合的金融產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券(債券、存款、優(yōu)先股等)和期權(quán)進(jìn)行組合設(shè)計(jì),因應(yīng)投資者的不同需求,將投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)固定在期權(quán)和債券之間的恰當(dāng)水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點(diǎn)明顯,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活,可提供針對單個(gè)客戶的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì);具有避險(xiǎn)的功能;在公司財(cái)務(wù)處理上可避免涉及股權(quán)的復(fù)雜問題,財(cái)務(wù)處理簡便。
從整個(gè)證券市場來看,股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場投資品種,分散市場的投資風(fēng)險(xiǎn),增加市場的流動性,為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場打下基礎(chǔ)。此外,股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場流行被動式資產(chǎn)管理模式有很大關(guān)系,它便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資收益的比較。
具體來說,股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能:
首先,股票聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活,可進(jìn)行多種樣式的創(chuàng)新,滿足投資多樣化的需求。
作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,股票聯(lián)系票據(jù)的構(gòu)成要素很多,對構(gòu)成它的要素進(jìn)行組合理論上可以產(chǎn)生無限多種的產(chǎn)品創(chuàng)新。票據(jù)發(fā)行人常常根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)為客戶“量身定做”產(chǎn)品。例如,與股票指數(shù)掛鉤的票據(jù)既可使投資者享受股市上漲的好處,又可避免直接投資股票市場所可能遇見的流動性風(fēng)險(xiǎn)。對投資者來說,股票聯(lián)系票據(jù)可說是一種風(fēng)險(xiǎn)度溫和的股票衍生產(chǎn)品;加之多樣化設(shè)計(jì)下,風(fēng)險(xiǎn)收益的調(diào)整可以使不能直接涉足高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域(如期貨交易)的資金得以間接涉及,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)又得以有效控制。
其次,票據(jù)投資者在享受組合投資收益的同時(shí)可以節(jié)約交易成本。票據(jù)投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有別于直接投資于股票和債券,在獲得與組合投資同等水平收益的情況下,股票聯(lián)系票據(jù)所花費(fèi)的交易成本相對較低。相比而言,直接進(jìn)行組合投資有以下三項(xiàng)額外成本:第一是組合投資需要復(fù)雜的技巧,使用這種技巧需要專業(yè)人材,人力成本較高;第二是為構(gòu)建一定的投資組合需要進(jìn)行股票、債券、期權(quán)和期貨等的交易,這就產(chǎn)生了幾筆交易費(fèi)用;第三是組合投資不完全能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn),不確定性的存在也增加子投資成本。相反,股票聯(lián)系票據(jù)作為一個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,投資者只須支付一次性費(fèi)用,節(jié)約了投資成本。而且,現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)可以為票據(jù)發(fā)行人提供有用的風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)管理的工具。
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