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風(fēng)險投資誕生于美國，在20世紀90年代風(fēng)行全球，引來眾多的效仿者。美國和日本在發(fā)展風(fēng)險投資方面幾乎同時起步，在初期的規(guī)模大致相似，以后又大致走過了相似的技術(shù)創(chuàng)新階段，但最終的結(jié)果卻截然不同，兩國在發(fā)展風(fēng)險投資上的制度差異以及最終形成的經(jīng)濟增長潛力上的差距是研討上述觀點的極好案例和參照，本文的研究也將由此展開。

一、初始的和表層的制度條件分析

風(fēng)險投資在一國的興起與發(fā)展，除了中小企業(yè)本身創(chuàng)新的初始要求外，政府持續(xù)的政策支持和推動模式是十分重要的方面，并將最終影響企業(yè)的創(chuàng)新結(jié)果和新的經(jīng)濟增長因素在一國的形成。適宜的制度安排，包括既有經(jīng)濟制度環(huán)境對風(fēng)險投資的接納程度和彈性大小，以及政府在其中的鼓勵與推動作用。這樣的基本條件應(yīng)該包括法律制度、技術(shù)觀念、金融結(jié)構(gòu)、對風(fēng)險投資者的激勵等主要方面。美日在發(fā)展風(fēng)險投資上的不同效果首先就反映在既有經(jīng)濟模式的差異上。

美國模式的優(yōu)點在于它的彈性很強的勞動力和產(chǎn)品市場、低稅、激烈的競爭和股東資本主義，股東資本主義對管理者施壓，要求他們使利潤最大化；缺點在于收入差距懸殊，低福利經(jīng)濟、“公共物品”——比如初等和中等教育——質(zhì)量差、低投資率和很低的儲蓄率。日本模式的優(yōu)點是它的終身雇傭促進了忠誠和高熟練度，公共物品（特別是教育）質(zhì)量高，銀行和其它工商企業(yè)關(guān)系密切，公司交叉持股使管理者受到保護，這可以免遭失去耐心的股東影響，從而對投資采取長期觀點；缺點是大股東沒有高效率利用資本的壓力，終身雇傭制極大地阻礙了人才流動，企業(yè)間相互持股雖然有效地阻止了外資收購日本企業(yè)，但卻人為地抬高了股價，使日本的市場經(jīng)濟扭曲成大財閥壟斷的畸形市場經(jīng)濟，大股東不注重投資回報，而只是一味地追求相互間發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。在日本，大企業(yè)是國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的主要對象，而作為大企業(yè)供貨單位的小企業(yè)往往受制于大企業(yè)，基本上被鎮(zhèn)定在經(jīng)濟鏈條的最低端難以自拔。大企業(yè)要求為其供貨的小企業(yè)不得對其他企業(yè)供貨，大企業(yè)還千方百計地壓低價格，使小企業(yè)經(jīng)常面臨破產(chǎn)的威脅。近年由于日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，日本國內(nèi)大公司紛紛轉(zhuǎn)向開發(fā)國際市場，也引起了日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化，中小企業(yè)大批破產(chǎn)，使日本經(jīng)濟元氣大傷。從簡單的模式比較來看，風(fēng)險投資對美國模式具有更強的適應(yīng)力，而在日本模式下則很容易受到非市場力量的排斥和抑制。但這僅是初始狀態(tài)的判斷，而不是決定性的。從風(fēng)險投資的興起與前期的發(fā)展規(guī)模來看，美日并沒有太大的差距。

從比較的結(jié)果來看，制度空間的持續(xù)拓展是十分重要的因素，即更重要的是一國對發(fā)展風(fēng)險投資的態(tài)度和對制度條件進行改善和調(diào)整的能力。美國在發(fā)展風(fēng)險投資上采取了十分積極的態(tài)度，并顯示出制度調(diào)整的迅捷與靈活，在歷經(jīng)半個世紀的經(jīng)驗積累和法律規(guī)范后，美國的風(fēng)險投資活動已經(jīng)成為美國國民經(jīng)濟運行系統(tǒng)中一個至關(guān)重要的部分，形成了經(jīng)濟制度層次的管理程序和管理效率。美國風(fēng)險投資的制度框架可以概括為：以民間資金為基礎(chǔ)、以私人風(fēng)險投資公司為主要投資主體、以高新科技領(lǐng)域為主要投資方向、以股票上市為主要退出方式、以高預(yù)期回報為激勵動力，市場交易自由化與外部環(huán)境支持相互配合的多層次的綜合體系。關(guān)于該體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，可歸納為圖型（見圖表1）：而日本則更多遷就或迫于既有制度的壓力，面對風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的要求反應(yīng)遲緩。

圖表1美國風(fēng)險投資制度框架的簡潔表述

二、持續(xù)的和深層的制度安排差異

現(xiàn)在我們深入到風(fēng)險投資內(nèi)部的制度框架及運作層次，比較兩種不同制度安排下的效率差異。

1．法律制度方面。日本沒有對法律條文進

行必要修改，原有規(guī)定不利于風(fēng)險投資主體的

創(chuàng)新。以SBIC（小企業(yè)投資公司）的投資自由度

為例，日本《小企業(yè)投資法》規(guī)定SBIC必須投資

經(jīng)過審計的企業(yè)，而通常情況下每半年才能收到一次企業(yè)報告，只有出現(xiàn)問題才能要求企業(yè)提供每月或每季的管理報告，并且日本是不鼓勵企業(yè)家主動提供創(chuàng)業(yè)計劃的。這與美國不只SBIC而是所有的風(fēng)險投資公司可以自主評估篩選項目從一個新產(chǎn)品的構(gòu)想或新服務(wù)的發(fā)明設(shè)想，形成天壤之別?？枴た计疹D在籌組ARD公司之前并沒有企業(yè)家的經(jīng)歷，但他后來成為風(fēng)險投資業(yè)的第一位成功實踐者。被作為案例廣泛引用的美國波特公司那位發(fā)明人，憑著數(shù)枚小電池樣品的展示被評估價值30萬美元并很快獲得5萬美元先期投資，這時發(fā)明家本人也就成為雛形企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者。相比而言，美國的風(fēng)險投資孵化新型企業(yè)的過程同時又是一個對專業(yè)投資家傳業(yè)管理者進行優(yōu)勝劣汰的過程，日本則是按既有的標(biāo)準(zhǔn)審查既有的符合這一標(biāo)準(zhǔn)的舊企業(yè)。舊人員使其進入創(chuàng)新過程，二者創(chuàng)新的內(nèi)生動力和創(chuàng)新品質(zhì)肯定不會一樣。2．對風(fēng)險投資者的激勵方面。日本沒有給風(fēng)險投資者提供獲得高利潤回報的制度和運行機制方面的保證。這只要列舉兩點就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反信托法》都是對風(fēng)險投資的持股比例加以限制的，即規(guī)定風(fēng)險投資者最多只能持有風(fēng)險企業(yè)49％的股權(quán)，并且不允許其人員進入風(fēng)險企業(yè)的董事會。這不僅限制了投資方協(xié)助改善雛形企業(yè)經(jīng)營管理的努力，而且也剝奪了投資方關(guān)注資金安全、掌握資金流向以便相機決策的監(jiān)護人的權(quán)利。而在美國的投資活動的合作過程中，表現(xiàn)為投資方與用資方完全不受外界限制的談判達成諒解的過程，并且投資方的權(quán)利是首先得到尊重的；第二，日本證券交易所公開交易的門檻高，風(fēng)險投資公司蛻資困難。舉例說，按1983年11月以前的舊標(biāo)準(zhǔn)，要獲準(zhǔn)在TSE（東京證交所）上市交易，必須是：（l）發(fā)行1000萬股份；（2）2000個外部股東；（3）凈資產(chǎn)15億日元；（4）上市前3年每股5日元紅利；而獲準(zhǔn)在OTC（柜臺交易市場）交易必須是：（l）從成立起有2年交易；（2）每股5日元紅利；（3）每股稅后利潤10日元。1983年11月修改后的新標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)定TSE交易必須發(fā)行500萬股份，1000個外部股東，凈資產(chǎn)10億日元，上市前支付過紅利、上市后達到每股5日元紅利；OTC交易不設(shè)最低交易期、不設(shè)紅利要求、每股稅前利潤10日元等。一般認為，日本的風(fēng)險企業(yè)從創(chuàng)業(yè)起成功運作不出任何差錯，至少也要15－12年才能達到上市標(biāo)準(zhǔn)。以上所說OTC（柜臺市場）即1983年日本政府在大飯、東京和名古屋設(shè)立的“第二證券市場”，它設(shè)立后對于日本風(fēng)險資本撤出渠道的暢通起到良好作用，但與美國納斯達克二板市場相比，顯然門檻還是高了一點。

3．金融結(jié)構(gòu)方面。日本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域的主流資金沒有受到風(fēng)險投資創(chuàng)新機制的激勵和約束從而產(chǎn)生高能量聚集和整合生產(chǎn)要素的效用。資金來源的不穩(wěn)定性，可能使其中一部分資金的使用效率降低。這需要列表加以比較（見圖表2、圖表3）：

由于風(fēng)險投資的資金運用方式的特殊性是較長時間難以流動，因此是否有一個穩(wěn)定的并且不妨礙普通投資領(lǐng)域資金運行的風(fēng)險資金來源，或表述為不因普通投資領(lǐng)域資金運行的牽扯而妨礙風(fēng)險資金自身運行的資金來源，就顯得至關(guān)重要。從圖表3可以看到，美國風(fēng)險投資所依憑的資金渠道中，個人及家庭占了一個相當(dāng)穩(wěn)定的份額，退休基金、有實力大公司創(chuàng)辦的基金、捐贈基金構(gòu)成其中的主體，而普通投資領(lǐng)域常規(guī)投資者投資銀行和保險公司一開始比重就不大，并且從1996、1997年降到5％、1％的情況看，表現(xiàn)為逐步從這一領(lǐng)域撤出的趨向。而圖表2所列示的情況與此相反，日本的風(fēng)險投資公司基本上是由銀行、證券公司、保險公司。財團發(fā)起，個人鮮有出資，退休基金（在日本稱為年金）因政府歷來就有限制它投資于風(fēng)險類型企業(yè)的規(guī)定，至今未能在風(fēng)險投資領(lǐng)域涉足。據(jù)調(diào)查，由上述發(fā)起者所組建的風(fēng)險投資公司所使用的資金中，3／4屬于這些機構(gòu)原來的自有資金，以基金方式新募集來的資金僅占1／4。這意味著其中3／4的那一部分資金，具有不穩(wěn)定性．有可能因銀行、保險公司、證券公司。財團經(jīng)營的困難或需要而從風(fēng)險投資領(lǐng)域抽離，回到傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，不再具有孵化新型企業(yè)的職能。問題還不僅于此，我們再引申一下，簡單說說風(fēng)險投資業(yè)的整體風(fēng)險與不同金融結(jié)構(gòu)的支持能力的關(guān)系。先來看一道模擬的算式：

500×0．80×（－0．70）=一280億美元

這道算式所表示的含義是，在美國風(fēng)險投資業(yè)的全部風(fēng)險投資公司中，limitedPartnerships（有限合伙制）類型的獨立的私人風(fēng)險投資公司占80％，1999年度美國風(fēng)險投資業(yè)實際向風(fēng)險企業(yè)投入的Capital（資本）總額為500億美元，按“成三敗七”的概率會有70％的投資出現(xiàn)Profitnegative(負利潤)，那么，這一年獨立的私人風(fēng)險投資公司賬戶上的capitalrewardsto（資本的報償）科目記為一280億美元。這里重要的不是數(shù)字的準(zhǔn)確性，而是其背后隱含的可能發(fā)生的金融問題。假設(shè)該項資本金支出不是以私人權(quán)益資本的方式支付，而是以別的方式例如韓國的財閥投資背后實際是政府擔(dān)保的投資，例如中國傳統(tǒng)計劃體制下政府通過計劃、財政部門統(tǒng)收統(tǒng)支所構(gòu)建的投資體制的投資，例如泰國、馬來西亞、菲律賓、新加坡等國家發(fā)生金融危機前的金融體制下的投資，這個負利潤帶給中央銀行、商業(yè)銀行乃至整個金融業(yè)的后果。進一步帶給整個國民經(jīng)濟宏觀層面的后果會是怎樣的？對于經(jīng)濟秩序和社會穩(wěn)定層面的影響又會是怎樣的？況且(capital×O．80)×(一0．70）這樣的后果是一年累計一年的發(fā)生著，不過是capital的投入者的具體投資人有了變動而已。答案是不難給出的：企業(yè)財務(wù)問題——信貸清償問題——銀行壞賬問題……信用問題的累加，終歸要由金融系統(tǒng)來承載的矛盾集中爆發(fā)了。

日本金融結(jié)構(gòu)的缺陷帶來了風(fēng)險資本分布結(jié)構(gòu)的不合理。據(jù)日本研究開發(fā)型企業(yè)培育中心調(diào)查，由于投資主體的避險行為，日本風(fēng)險投資業(yè)的資金投向分布越來越向即將上市、風(fēng)險很小、相當(dāng)成熟的企業(yè)集中：投向設(shè)立未滿5年的企業(yè)的比例僅占16％，而設(shè)立5—10年的占21％、設(shè)立10－20年的占27％、設(shè)立20年以上的36％。后面兩類總計占63％的企業(yè)肯定不屬于風(fēng)險資本所要孵化的雛形企業(yè)，設(shè)立5一10年偽21％比重的企業(yè)中也并非全部屬于雛形階段的新型企業(yè)。這個折扣一打下來，日本風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動作用也就很有限了。

4．技術(shù)觀念即技術(shù)革命的理念方面。近年來美國有一批經(jīng)濟學(xué)家注重從技術(shù)革命的理念上闡述兩國經(jīng)濟在競爭層次上的差異。萊斯特·瑟羅（LesterThurow）教授認為，“日本有很好的研究能力，就是拿到一樣成熟技術(shù)，然后每年把它改善1％，他們只是沒有能力發(fā)展全新的東西……他們開創(chuàng)新事物，尤其是全新的事物很慢，他們擅長于把舊事物改進一點點。他們擅長利用成熟的技術(shù)，但很不擅長發(fā)展革命性的技術(shù)?！?/p>

日本自己好象也認識到了這一點，作為主動調(diào)整、大力推進風(fēng)險投資業(yè)的重要措施之一，目前日本正在采取新的政策措施推進日本第一部有關(guān)科學(xué)技術(shù)的根本大法——《科學(xué)技術(shù)基本法》和新通過的《科學(xué)技術(shù)基本計劃》，其中科技政策的三大調(diào)整，即從“科技立國”向“科技創(chuàng)新立國”轉(zhuǎn)變、從“工業(yè)化社會”向“信息化社會”轉(zhuǎn)變、從發(fā)展“工業(yè)化社會技術(shù)”轉(zhuǎn)向發(fā)展“信息化社會技術(shù)”。