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內(nèi)容提要：投機(jī)氣氛濃烈及其所導(dǎo)致的泡沫膨脹是中國股票市場(chǎng)存在的焦點(diǎn)問題之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場(chǎng)處于了非均衡狀態(tài)。本文在推導(dǎo)出股票市場(chǎng)均衡條件的基礎(chǔ)上，通過對(duì)股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇關(guān)系的研究，揭示了中國股票投資者投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致的投資者投機(jī)一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于投資者投票權(quán)的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃烈、并最終使股市運(yùn)行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權(quán)。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)股東投票權(quán)非完備性非均衡

一、引言投資者行為是影響股票市場(chǎng)均衡狀態(tài)的直接因素，而股票市場(chǎng)的均衡與否，則是股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能和資源配置功能能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對(duì)投資者行為及股票市場(chǎng)的均衡狀態(tài)的研究，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。

至今為止，有關(guān)此問題的研究大致可歸納為三類文獻(xiàn)。一是現(xiàn)代金融理論的有關(guān)研究，二是行為金融學(xué)的研究；此外，國內(nèi)也有學(xué)者運(yùn)用上述理論對(duì)中國股票市場(chǎng)的均衡狀態(tài)與投資者行為進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)?，F(xiàn)代金融理論的核心是資本市場(chǎng)有效性假說（EMH）、資產(chǎn)組合理論，以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設(shè)投資者是理性無偏的基礎(chǔ)上，從信息角度研究了資本市場(chǎng)的有效性問題，并隱含地認(rèn)為在一個(gè)強(qiáng)有效的市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)將達(dá)到均衡。資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎(chǔ)上最終導(dǎo)出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當(dāng)市場(chǎng)上所有的投資者都達(dá)到最優(yōu)組合時(shí)，股票市場(chǎng)即達(dá)到均衡。在Markowitz所定義的理性投資者的基礎(chǔ)上，Sharpe（1964)和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結(jié)合起來，建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場(chǎng)線進(jìn)行的結(jié)論。而這里的資本市場(chǎng)線則規(guī)定了股票市場(chǎng)的均衡路徑。在運(yùn)用上述理論對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行的大量實(shí)證檢驗(yàn)工作中，發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導(dǎo)致了行為金融學(xué)（BehavioralFinance）的產(chǎn)生。行為金融學(xué)認(rèn)為②，金融投資過程首先是一個(gè)心理過程，如認(rèn)知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應(yīng)等；投資者的行為特征則導(dǎo)致了投資決策的制定；而由心理和行為所導(dǎo)致的投資決策偏差進(jìn)一步引致了資產(chǎn)定價(jià)偏差。由行為金融學(xué)的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導(dǎo)致的資產(chǎn)定價(jià)偏差的存在，現(xiàn)實(shí)中的股票市場(chǎng)是不存在均衡狀態(tài)的③。國內(nèi)學(xué)者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學(xué)的理論成果和研究方法，結(jié)合中國股票市場(chǎng)的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證性研究。在運(yùn)用現(xiàn)代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗(yàn)中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進(jìn)有效（如吳世農(nóng)，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關(guān)研究）。而以行為金融學(xué)為指導(dǎo)對(duì)中國股市問題的研究，較有代表性的文獻(xiàn)是張兵（2002）和何基報(bào)（2003）做出的。特別是何基報(bào)在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Logistic模型對(duì)中國股市投資者行為給以了實(shí)證檢驗(yàn)，印證了行為金融理論的許多觀點(diǎn)和推測(cè)，并揭示了不同市場(chǎng)因素對(duì)投資者行為選擇的不同影響。由上述文獻(xiàn)回顧可見，就現(xiàn)代金融理論的研究來看，其所體現(xiàn)出的共同特點(diǎn)是：在對(duì)投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統(tǒng)，即假設(shè)投資者是理性的、追求效用最大化的、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“典型”投資者。也就是說，其對(duì)投資者行為的研究并未給出更進(jìn)一步的理論闡釋。行為金融學(xué)的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關(guān)鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學(xué)對(duì)大量的市場(chǎng)“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學(xué)本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學(xué)的有關(guān)研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對(duì)股票市場(chǎng)均衡狀態(tài)的影響。特別是，國內(nèi)外的有關(guān)行為金融學(xué)文獻(xiàn)中并未將中國股票市場(chǎng)的特有因素納入到影響投資者行為的函數(shù)之中。上述不足無疑降低了以行為金融學(xué)（以及現(xiàn)代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準(zhǔn)確程度。本文即試圖從股票市場(chǎng)均衡的條件出發(fā)，一方面揭示投資者行為選擇對(duì)股市均衡狀態(tài)的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權(quán)的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權(quán)非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場(chǎng)非均衡狀態(tài)的深層原因。二、股票市場(chǎng)的均衡條件與投資者行為選擇這里我們首先對(duì)股票市場(chǎng)的均衡條件給出理論推導(dǎo)，以在此基礎(chǔ)上揭示投資者行為選擇對(duì)股票市場(chǎng)均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對(duì)股市均衡的影響，二則為下文推導(dǎo)和論證中國股市的非均衡及其產(chǎn)生的原因提供理論基礎(chǔ)。（一）股票市場(chǎng)的均衡條件假設(shè)有一個(gè)代表性的投資者，他所追求的目標(biāo)是在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的資本增值，其目標(biāo)函數(shù)為：（maxVt+i）＝Et[](1）該最優(yōu)化方程中，Vt為t時(shí)期資本增值，Et為期望值，ρt為折現(xiàn)率，U(·)為效用函數(shù)，t為基期，i=1,2,…表示以后各期。該方程滿足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1(2）方程（2）中Pt為t時(shí)期的股票價(jià)格，Kt為t時(shí)期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1(3)即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價(jià)格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt,,LtWt,Itrt)(4）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價(jià)格Pt,，投入的勞動(dòng)量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會(huì)平均利率rt。由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時(shí)，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)；當(dāng)公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會(huì)平均利率，即：dt+i≥rt+i(5)此時(shí)，會(huì)吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供給不變時(shí)，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，即：Pt+i>Pt+i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程：Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1(6）在方程（5）的前提下所導(dǎo)致的方程（6）的結(jié)果，會(huì)吸引更多的投資者加入股市或增持股票[0]，其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價(jià)格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場(chǎng)沒有達(dá)到均衡狀態(tài)。方程（6）右邊的第一項(xiàng)和第二項(xiàng)分別為股票價(jià)格變化所帶來的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)價(jià)值變化，這兩項(xiàng)之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項(xiàng)為股票分紅所帶來的資產(chǎn)價(jià)值變化。為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價(jià)格和股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，即：MVy=u,(Vt)PtKt(7）另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則：Mdt=u,(Vt)dt(8）結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（EulerEquation）表述目標(biāo)函數(shù)的求解結(jié)果：Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)(9)方程（9）的解可表達(dá)為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機(jī)項(xiàng)Wt，即：MRt=St+Wt(10)式（10）右邊的第一項(xiàng)St代表與市場(chǎng)因素有關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格，它取決于對(duì)分紅預(yù)期的折現(xiàn)值，即：St=(11）第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（HomogenousPart），它具有如下形態(tài)：Et(Wt+1)=ρ-iWt(12）式中，Wt,Wt+i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。假設(shè)我們觀察t和t+n兩個(gè)時(shí)期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：MRt=ρnEt(MVt+n)+(13）當(dāng)n趨于無窮大時(shí)，有：MRt=limn→∞[ρnEt(MVt+n)+](14）方程（14）右邊的第一項(xiàng)表示未來出售股票所得資本利得的預(yù)期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項(xiàng)表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預(yù)期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時(shí)MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。由方程（14）可見，只有當(dāng)方程右邊第一項(xiàng)為0，也即方程（10）的隨機(jī)項(xiàng)（泡沫因素）不存在，或者說目標(biāo)函數(shù)的解來自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即：MCt=limn→∞[]（15）此時(shí)，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預(yù)期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達(dá)到最優(yōu)購買。也就是說，保證股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價(jià)格保持不變。換言之，當(dāng)所有投資者都遵從“購買－持有”策略時(shí)，股票市場(chǎng)即達(dá)到均衡。（二）投資者行為選擇對(duì)股市均衡的影響上文我們從理論上推導(dǎo)出了股票市場(chǎng)的均衡條件，這一條件對(duì)現(xiàn)實(shí)而言是較為嚴(yán)格的，至少股市中任何時(shí)候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現(xiàn)實(shí)中使投資者達(dá)到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。然而從上述股市均衡條件的推導(dǎo)過程中我們可以得到的一個(gè)重要結(jié)論是：股票市場(chǎng)的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因?yàn)?，方程?5）表述的均衡條件，實(shí)際上即是對(duì)目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場(chǎng)達(dá)到均衡的只是方程（10）右側(cè)的第一項(xiàng)因素St——即對(duì)分紅預(yù)期的折現(xiàn)。這說明，只有當(dāng)投資者的行為基于分紅（預(yù)期）因素時(shí)，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時(shí)，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場(chǎng)才能達(dá)到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預(yù)期）因素時(shí)，股票市場(chǎng)的運(yùn)行將處于累積性非均衡狀態(tài)①。也就是說，股票市場(chǎng)的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。由以上分析可見，投資者的行為選擇是影響股票市場(chǎng)均衡與否的根本因素。而我們需要進(jìn)一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場(chǎng)均衡狀態(tài)的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權(quán)的完備與否。

三、股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇

股票市場(chǎng)均衡與否直接導(dǎo)源于投資者的行為選擇，而據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權(quán)的完備與否。

（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)與中國股市投資者投票權(quán)的非完備性

根據(jù)已有的研究（張軍，1991），我們（李學(xué)峰，2003）明確給出了股東投票權(quán)完備的充要條件：

1，對(duì)資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；

2，對(duì)團(tuán)體表決通過的決定不同意或不滿意時(shí)，團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團(tuán)體。

我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時(shí)具備，即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)上述投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)，我們來考察中國股市投資者的投票權(quán)安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經(jīng)從理論上證實(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)（用手）投票權(quán)的替代①和投票權(quán)效應(yīng)的外部性及其所導(dǎo)致的“搭便車”②現(xiàn)象，投資者的最優(yōu)選擇是放棄用手投票權(quán)。從中國上市公司的現(xiàn)實(shí)看，投資者放棄用手投票權(quán)往往也是一種不得已而為之的行為?，F(xiàn)實(shí)中，由大股東所控制的董事會(huì)、股東大會(huì)等集體決策的組織機(jī)構(gòu)，往往對(duì)投資者(用手)投票權(quán)的行使規(guī)定許多歧視性限制（如所持股票必須達(dá)到一定比例，比如5％），或?qū)τ芍行⊥顿Y者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權(quán)，而且也是現(xiàn)實(shí)中“不能行使”投票權(quán)。因此我們說，現(xiàn)實(shí)中投資者的投票權(quán)是非完備的——沒有完備的用手投票的權(quán)利。

其次，在中國股票市場(chǎng)上，投資者所擁有的用腳投票的權(quán)利也是不完備的。無論從理論上還是實(shí)踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權(quán)利，而更是一種機(jī)制。這主要是源于用腳投票會(huì)對(duì)公司本身會(huì)產(chǎn)生三種影響：一是投資者不滿意時(shí)，拋出股票會(huì)使公司價(jià)值下降，并影響公司（及其管理層）的市場(chǎng)形象與聲譽(yù)，即用腳投票權(quán)具有信號(hào)傳遞功能；二是會(huì)使公司失去進(jìn)一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會(huì)啟動(dòng)資本市場(chǎng)的接管機(jī)制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場(chǎng)上，一則據(jù)有關(guān)研究（李學(xué)峰，李向前，2001），由于大股東的絕對(duì)控股（占上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的60％強(qiáng)）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權(quán)的非流通性①，使得真正意義上的接管機(jī)制并不存在，從而使現(xiàn)任管理層或大股東無須擔(dān)憂地位或利益的喪失；二則由于市場(chǎng)的投機(jī)一致性（下文將給以證明），因此股價(jià)下跌對(duì)公司的價(jià)值、聲譽(yù)等的影響根本不起衡量作用，即信號(hào)傳遞功能失效，并因此導(dǎo)致對(duì)上市公司的再融資也不會(huì)產(chǎn)生影響。

總之，對(duì)中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權(quán)利（或行使權(quán)利的激勵(lì)）；另一方面，其擁有的用腳投票權(quán)利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場(chǎng)中的投資者投票權(quán)是非完備的。

（二）投票權(quán)非完備條件下中國股市投資者的行為選擇

就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進(jìn)行長(zhǎng)期投資，以期通過參與公司治理、維護(hù)自身權(quán)益，達(dá)到分享公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)帶來的分紅的增加（及資產(chǎn)增值）；二是進(jìn)行戰(zhàn)略投資，以期通過股權(quán)收購達(dá)到逐步控制上市公司的目的；三是進(jìn)行短期投資，以求得差價(jià)收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機(jī)。

然而，根據(jù)上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權(quán)是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權(quán)力。這種情況下，再加上現(xiàn)實(shí)中大股東對(duì)投資者權(quán)益的侵害，也就使得長(zhǎng)期投資行為并非投資者的最優(yōu)選擇；另一方面投資者的用腳投票權(quán)也是不完備的（如接管機(jī)制的空缺），這也就使得通過戰(zhàn)略性投資達(dá)到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現(xiàn)實(shí)可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價(jià)收益——投機(jī)。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們?cè)僮龀鲞M(jìn)一步的假設(shè)：投機(jī)股票的總收益為10①，投機(jī)成本為1；股票二級(jí)市場(chǎng)存在機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩類投資者；在兩類投資者共同投機(jī)的情況下，機(jī)構(gòu)所得大于個(gè)人所得，比如機(jī)構(gòu)得收益6（凈收益為6－1＝5），個(gè)人得收益4（凈收益為4－1＝3）。

在上述博弈過程中，無論個(gè)人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominantstrategy）是“投機(jī)”，比如，個(gè)人選擇“投機(jī)”，機(jī)構(gòu)若選擇“投資”得凈收益－1（投資收益0減去投資成本1，下同），而選擇“投機(jī)”則可得凈收益為5；如果個(gè)人選擇“投資”，機(jī)構(gòu)選擇“投機(jī)”得凈收益9，而選擇“投資”則收益為－1。因此“投機(jī)”是機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選則②。同理，無論機(jī)構(gòu)投資者選擇何種戰(zhàn)略，個(gè)人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是“投機(jī)”。因此，該博弈模型中“投機(jī)，投機(jī)”為納什均衡（NashEquilibrium），個(gè)人與機(jī)構(gòu)雙方各得凈收益為3和5。

上述博弈結(jié)果是在投資者放棄長(zhǎng)期投資和戰(zhàn)略投資的情況下達(dá)到的，而投資者放棄該兩項(xiàng)投資目的（或方式）的原因，則在于中國股市投資者投票權(quán)的非完備性。也就是說，投票權(quán)的非完備性導(dǎo)致了股市投資者的最優(yōu)行為選擇即是投機(jī)一致性。

四、投資者投機(jī)一致性行為與中國股票市場(chǎng)的非均衡

上文的研究證明，在投票權(quán)非完備的條件下，中國股市投資者表現(xiàn)出了投機(jī)一致性的行為選擇。而當(dāng)股票市場(chǎng)中所有參與者都以投機(jī)作為其最優(yōu)選擇時(shí)，股市的非均衡也就成為了必然的結(jié)果。

一方面，前文在推導(dǎo)股票市場(chǎng)的均衡條件時(shí)我們已經(jīng)證明，只有當(dāng)方程（14）右邊第一項(xiàng)為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時(shí)，股票市場(chǎng)才能趨于均衡。而根據(jù)ChristianGilles和StephenF.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價(jià)值中不基于未來紅利預(yù)期的部分。據(jù)此，我們將方程（6）和方程（9）結(jié)合到一起，導(dǎo)出如下方程：

Pt=()Et(dt+i+Pt+i)(16)

方程（16）即是股票價(jià)格的隨機(jī)差分方程。其中Pt是t期的股票價(jià)格，()代表預(yù)期收益率的貼現(xiàn)而產(chǎn)生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et(·)是基于t期所得到的信息（包括預(yù)期紅利和預(yù)期股票價(jià)格）的條件期望值。該方程實(shí)際上即是資產(chǎn)定價(jià)理論的核心：股票價(jià)格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設(shè)ρ為常數(shù)（這并不影響分析結(jié)果），在此基礎(chǔ)上我們對(duì)方程（16）進(jìn)行n次迭代，得到：

Pt=()iEt(dt+i)+()nEt(Pt+n)(17)

差分方程（17）的一般解為：

Pt=()iEt(dt+i)+Wt(18)

方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/(1+ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項(xiàng)為股票的基礎(chǔ)收益（即資本利得與分紅收益），第二項(xiàng)Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對(duì)（16）式的求解結(jié)果進(jìn)一步證明了股市泡沫在任何股票市場(chǎng)中都是一種常態(tài)存在。但問題是，當(dāng)某一股票市場(chǎng)中所有投資者都以投機(jī)為目的，而不再考慮分紅收益之時(shí)①，我們即可假設(shè)（18）式中的Et(dt+i)＝0，從而得到：

Pt=Wt(19)

由公式（19）可見，當(dāng)一個(gè)股票市場(chǎng)中投機(jī)盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機(jī)）為其最優(yōu)選擇之時(shí)，股市泡沫即成為一種累積性的常態(tài)存在，從而股票市場(chǎng)的均衡條件也就無法得到滿足。

另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當(dāng)所有投資者都遵從“購買－持有”策略時(shí)，股票市場(chǎng)即達(dá)到均衡。雖然這一條件對(duì)現(xiàn)實(shí)而言是較為嚴(yán)格的，但從中我們可以得到的一個(gè)重要推論是：股票市場(chǎng)的換手率越低，即投資者對(duì)股票的持有期越長(zhǎng)，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機(jī)一致性的行為選擇下，其必然的結(jié)果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。

表（1）給出了我國股票市場(chǎng)的換手率。從世界其它股票市場(chǎng)（包括新興市場(chǎng)）的情況看，其換手率相當(dāng)?shù)?，且比較穩(wěn)定，甚至表現(xiàn)出換手率下降的特征，比如1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在50％——60％之間，東京股市在20％——30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區(qū)、泰國和新加坡股市則呈穩(wěn)定下降的趨勢(shì)。而由表（1）的數(shù)據(jù)可見，我國滬深股市的換手率遠(yuǎn)高于其他股票市場(chǎng)，且起伏很大。除我國臺(tái)灣股市1995年換手率（為243％）高于同年的深圳股市外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，過高的換手率即表明了我國股票市場(chǎng)非均衡的現(xiàn)實(shí)，而其根源則在于投票權(quán)非完備條件下投資者行為選擇中的投機(jī)一致性。

五、小結(jié)

通過本文的研究，我們可以得到如下的政策建議與啟示：

1，本文的研究證明，我國股市的非均衡運(yùn)行（以及股票市場(chǎng)中存在的投機(jī)氣氛濃烈等熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題），其根本原因即在于本文所揭示的投票權(quán)的非完備性；而且，重要的是，這些問題的產(chǎn)生，都是各類投資者在其投票權(quán)不完備條件下的理性選擇所致。這也就提示我們，治理中國股市中存在的種種問題，我們當(dāng)然需要從監(jiān)管手段、政策法律等方面進(jìn)行規(guī)制，但更為重要的，則是應(yīng)從投資者投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進(jìn)行根本性治理，如盡快實(shí)行累積投票權(quán)、表決權(quán)信托等制度；以及使我國的股票市場(chǎng)具有完善的接管機(jī)制。這樣，才能通過博弈規(guī)則的改變，而改變各方參與人的行為選擇。

2，本文的研究從理論上證明了影響股市均衡狀態(tài)的根本性因素是投資者的行為選擇，而（特別是在中國）影響投資者行為選擇的重要因素之一則在于其投票權(quán)的完備與否。從資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國家看，其投資者投票權(quán)基本上是完備的（盡管也存在著Hart等人的研究所揭示的投資者對(duì)用手投票權(quán)的主動(dòng)放棄），因此投票權(quán)完備性問題對(duì)投資者行為選擇的影響程度較低。而在中國，正是由于投資者投票權(quán)的非完備性，導(dǎo)致了投資者的投機(jī)一致性行為選擇。這一研究啟示我們，盡管行為金融學(xué)所揭示的各種“異象”及其背后的投資者行為值得我們研究和借鑒，但正是由于中國股市的特殊性，也就需要我們從更為“中國化”的因素和角度入手，研究決定中國股市投資者行為選擇的特有因素及其對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行的影響。

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①主要是以下3個(gè)行為特征：1，追求收益最大化，即相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，追求更高收益的投資組合；2，追求效用最大化，即選擇能帶來最大滿足的風(fēng)險(xiǎn)與收益的資產(chǎn)組合；3，厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即同等收益下追求風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合；風(fēng)險(xiǎn)較高則需要較高的收益給以補(bǔ)償。

①如股票溢價(jià)之謎、股利之謎、投資者的羊群行為等，這些現(xiàn)象無法用主流金融學(xué)及其資產(chǎn)定價(jià)理論給以圓滿的解釋，行為金融學(xué)將其稱為“異象”。

②其另一個(gè)重要的理論特色在于對(duì)經(jīng)典金融理論的核心假說——“理性人”假說提出了質(zhì)疑，認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資帳面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度遞減(Statman，1999)。

③這與本文第二部分所推導(dǎo)的結(jié)果一致，即股市均衡條件是較嚴(yán)格的，現(xiàn)實(shí)中很難得以滿足。

①對(duì)此的詳細(xì)分析可參閱李學(xué)峰，2003：《投資者行為與資本市場(chǎng)發(fā)展》，工作論文。

[0]這實(shí)際上即形成了股票市場(chǎng)中所謂的正反饋現(xiàn)象：ΔPt+i越高，ΔKt+i越大，而ΔKt+i越大，則ΔPt+i越高。

①詳見本文第四部分的證明。

①根據(jù)Fama（1998）的研究，所謂風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)投票權(quán)的替代，是指證券所有權(quán)的分散對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受的最優(yōu)配置是有益的，但其結(jié)果是證券持有者通常過于多樣化地?fù)碛衅髽I(yè)的股票，以至于對(duì)某一特定企業(yè)沒有多少行使權(quán)利的興趣。也就是說，為降低風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施的投資組合，也同時(shí)降低了中小股東對(duì)某一特定公司行使（用手）投票權(quán)的興趣。即在每一個(gè)股票投資者中，產(chǎn)生了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)投票權(quán)的替代。

②所謂投票權(quán)效應(yīng)的外部性（Hart，1998），是指行使權(quán)利而導(dǎo)致的經(jīng)營改善的收益由全體股東分享，而成本只由那些積極行使權(quán)利的股東承擔(dān)，因此單個(gè)股東將沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的激勵(lì)。在此情況下，所有投資者都希望其他股東去行使權(quán)利并承擔(dān)權(quán)利行使所致的成本，而自己僅分享他人行使權(quán)利所帶來的收益。即產(chǎn)生了投票權(quán)上的“搭便車”行為。

①這實(shí)際上涉及到了大股東投票權(quán)的非完備性，對(duì)該問題的研究參閱李學(xué)峰，2004：《大股東投票權(quán)非完備性及其對(duì)中小股東的侵害》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》第四期。

②這也正是現(xiàn)實(shí)中我國股票市場(chǎng)的購并行為多發(fā)生于場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓而罕見二級(jí)市場(chǎng)收購的原因所在。

①我們這里并未考慮股市投資是否為零和博弈。換言之我們只是在假定投機(jī)收益為10的條件下進(jìn)行研究，而將投機(jī)收益的來源存而不論。

②這正是我國股票市場(chǎng)中不斷發(fā)生機(jī)構(gòu)坐莊炒作、甚至發(fā)生所謂“基金黑幕”的原因所在。

①從另一角度看，現(xiàn)實(shí)中我國上市公司很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅（這也是大股東對(duì)中小股東侵害的方式之一），也就是說，分紅收益在我國股市中也是趨于0的。對(duì)此的詳細(xì)分析可參閱李學(xué)峰，2005：《中國上市公司非規(guī)范分紅行為的理論分析》，“2005兩岸經(jīng)濟(jì)論壇：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)管理”研討會(huì)入選論文。