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國(guó)有股減持問(wèn)題，是近來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的熱點(diǎn)之一。筆者認(rèn)為，國(guó)有股減持應(yīng)從相對(duì)和絕對(duì)兩個(gè)角度進(jìn)行分析，從我國(guó)當(dāng)前的情況看，走相對(duì)減持之路更為恰當(dāng)。

一、相對(duì)減持的幾種方式分析

一般認(rèn)為，股票回購(gòu)、股轉(zhuǎn)債、放棄配股、轉(zhuǎn)配股、國(guó)有普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股、國(guó)有股流通和國(guó)有股轉(zhuǎn)由高級(jí)管理層持有等方式能夠起到國(guó)有股相對(duì)減持的作用?，F(xiàn)對(duì)這幾種方法分析如下:

(一)股票回購(gòu)，更確切地說(shuō)是國(guó)有股回購(gòu)。這種方式的好處在于可使國(guó)有股權(quán)直接減少；不利之處在于公司要出資支付股票回購(gòu)的價(jià)款；還有，這樣做等于對(duì)社會(huì)公眾發(fā)出公司要減小經(jīng)營(yíng)規(guī)模等的信號(hào)，在一般情況下會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下降。

(二)股轉(zhuǎn)債。其典型的做法是將大股東投入的普通股由公司債務(wù)所取代。此結(jié)果是大股東股份減少，但能夠在保證公司當(dāng)前穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的情況下有效回收原投入普通股的部分資金。其不利之處如同上述的股票回購(gòu)。

(三)放棄配股。此方法在當(dāng)前表現(xiàn)為，上市公司配股后，由于國(guó)有大股東無(wú)貨幣資金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)參配而放棄應(yīng)有的配股權(quán)。在轉(zhuǎn)配股的做法被限制后，這是當(dāng)前存在于我國(guó)上市公司國(guó)有大股東之中較為普遍的做法。它的相對(duì)減持效果是明顯的，但是，大股東不能從這種做法中得到其他利益。

(四)轉(zhuǎn)配股。即大股東將其接受配售的股份轉(zhuǎn)與他人。這是我國(guó)前一階段較為普遍的做法。其不利結(jié)果是，大股東在公司中的股份比率會(huì)急劇下降，同時(shí)又由于轉(zhuǎn)配股部分難以上市流通而形成股票市場(chǎng)的潛在壓力。但相對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，由于其可以通過(guò)轉(zhuǎn)配股收回貨幣資金，因此較受歡迎。

(五)國(guó)有普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股。這樣做的好處是明顯的，因?yàn)檫@只是對(duì)股市傳遞了公司改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息，不構(gòu)成影響股價(jià)下降的因素，所以可在國(guó)有大股東相對(duì)減持的過(guò)程中減少資本市場(chǎng)的壓力和保持相對(duì)穩(wěn)定。另外的好處是，相對(duì)于優(yōu)先股的特征，作為優(yōu)先股的股東(此處為國(guó)有大股東)，其未來(lái)股利收入較為穩(wěn)定。

(六)國(guó)有股流通。此話題在我國(guó)議論頗久，但直至如今未見(jiàn)結(jié)果。當(dāng)國(guó)有股相對(duì)減持已不再是股市難以承受的負(fù)擔(dān)之后，此問(wèn)題的答案自然會(huì)水落石出。因此，當(dāng)前最好的方法是從國(guó)有股減持方面人手，最后再解決這一懸而未決的若問(wèn)題。

(七)國(guó)有股轉(zhuǎn)由高級(jí)管理層持有。這也是一個(gè)很敏感的問(wèn)題。學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期探討的經(jīng)理人股票期權(quán)和實(shí)務(wù)界曾為之嘗試的經(jīng)理人獎(jiǎng)勵(lì)問(wèn)題都與此有關(guān)。當(dāng)前的難點(diǎn)之一是對(duì)經(jīng)理人獎(jiǎng)勵(lì)或持有期權(quán)的股份從何而來(lái)?如若由高級(jí)管理層持有的股份不存在，又怎能對(duì)此進(jìn)行有效試驗(yàn)?zāi)?因此，這歸根到底又是一個(gè)與減持有關(guān)的話題。

通過(guò)上述比較，我們可以看到:當(dāng)前較為有效的辦法首選轉(zhuǎn)配股。它既可加快減持的步伐，又可盡快收回國(guó)家投入的資金，且將轉(zhuǎn)配的部分由機(jī)構(gòu)投資者持有還有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)；但應(yīng)注意的是，采用這種方式一定要為大股東留有充分的持股界限，防止股權(quán)結(jié)構(gòu)變化太快。另一有效的辦法應(yīng)為股轉(zhuǎn)債，這雖然在形式上與當(dāng)前眾多負(fù)債過(guò)重的國(guó)有企業(yè)紛紛要求上市籌資的狀況背道而馳，但對(duì)于上市公司卻不乏其有用性，因?yàn)檫@是從公司撤回資金比較穩(wěn)妥的方式。再一可實(shí)驗(yàn)的方式即為國(guó)有普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，這種方式與上述轉(zhuǎn)配股與股轉(zhuǎn)債不同的是，它只是保證了未來(lái)股利收入的穩(wěn)定性，沒(méi)有收回資金的效應(yīng)。除上述幾條之外，如果只是考慮減持，不考慮國(guó)有資金的回收，放棄配股則是較穩(wěn)妥且有效的辦法。

筆者還認(rèn)為：“留出”一定數(shù)量的股份，作為高層管理人員持有也是當(dāng)務(wù)之急，是公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)利益攸關(guān)的大事；而且無(wú)論從哪個(gè)方面來(lái)看，將轉(zhuǎn)配股發(fā)放的股票股利進(jìn)行這樣的處理均是可以嘗試和探討的。

二、在實(shí)際操作過(guò)程中應(yīng)考慮的幾個(gè)問(wèn)題

(一)轉(zhuǎn)出股份的定價(jià)。我國(guó)現(xiàn)行股價(jià)的多軌制，使其難度更加突出。筆者的看法是：如果轉(zhuǎn)出的股份在未來(lái)一段時(shí)期可以上市流通，其價(jià)格最好略低于股票市場(chǎng)價(jià)格，比如按近期股價(jià)打折的方式確定；如果轉(zhuǎn)出的股份在未來(lái)一段時(shí)期不可上市流通，其價(jià)格則最好按照未來(lái)價(jià)值折現(xiàn)的方式確定。

(二)購(gòu)股資金的取得渠道。亦即從國(guó)有大股東取得股份(包括轉(zhuǎn)配和回購(gòu)等方式)的資金來(lái)自何處。筆者認(rèn)為，這樣的資金數(shù)量較為可觀，如若出自上市公司之手，即為國(guó)有股回購(gòu)，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)是不利的吟如果出自機(jī)構(gòu)投資者之手，則要進(jìn)一步看機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此資金的渠道來(lái)自何處；總的原則是，如果機(jī)構(gòu)投資者使用的是銀行信貸資金，應(yīng)予制止，因那樣會(huì)加大機(jī)構(gòu)投資者與銀行雙邊的風(fēng)險(xiǎn)，不利于當(dāng)前資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行；如果出自社會(huì)股民之手，應(yīng)當(dāng)充分考慮股民的利益，防止各種損害股民利益的事項(xiàng)發(fā)生。

(三)取得資金的使用方向。亦即國(guó)有股減少而形成的資金用在哪里。筆者認(rèn)為，即使用于社會(huì)福利和發(fā)展事項(xiàng)，也要為其冠以“后備”的形式。因?yàn)?，如果收回的資金仍如同前一時(shí)期的國(guó)家財(cái)政資金在使用方向上不發(fā)生大的變化，不僅會(huì)使上市公司處境尷尬，也不利于將社會(huì)保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步推向市場(chǎng)。

(四)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范。從實(shí)際效果來(lái)看，上述方式的操作都會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。比如；股票回購(gòu)將使公司償債能力下降、發(fā)展后勁不足和投資者預(yù)期收益降低等風(fēng)險(xiǎn)；而轉(zhuǎn)配股有可能因配股價(jià)太高，以致于沒(méi)人參配，或者配股價(jià)太低，國(guó)有資財(cái)相對(duì)流失，以及在轉(zhuǎn)配股之前股票市場(chǎng)惡意炒作和損傷股民利益的風(fēng)險(xiǎn)等。我們必須對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，盡可能在國(guó)有股份減持的過(guò)程中減少國(guó)有資財(cái)?shù)膿p失，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)家、企業(yè)和股民均受益和多贏的設(shè)想。