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本文作者：倪佰力作者單位：江蘇寧常鎮(zhèn)溧高速公路有限公司

一、引言

高速公路作為一種現(xiàn)代化的交通運(yùn)輸方式，因其高速行車(chē)、運(yùn)行能力大、運(yùn)輸效率和安全性高等特點(diǎn)，已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要標(biāo)志，并為一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的社會(huì)發(fā)展起到了重要推動(dòng)作用。我國(guó)高速公路發(fā)展迅速，1988年上海至嘉定高速公路使我國(guó)高速公路實(shí)現(xiàn)了零的突破，我國(guó)的高速公路通車(chē)?yán)锍淘?001年以1.94萬(wàn)公里躍居世界第二，僅次于美國(guó)。到2011年年底，我國(guó)高速公路通車(chē)?yán)锍桃堰_(dá)8.5萬(wàn)公里，但要實(shí)現(xiàn)2020年通車(chē)?yán)锍踢_(dá)到10萬(wàn)公里的目標(biāo)還有一定距離。在目前的高速公路建設(shè)中，投資市場(chǎng)冷、施工市場(chǎng)熱是普遍現(xiàn)象，融資難的問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)高速公路可持續(xù)發(fā)展的瓶頸，很多依靠高比例銀行貸款的高速公路開(kāi)始背負(fù)起巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用，融資問(wèn)題成為了近些年來(lái)高速公路公司以及眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。融資是企業(yè)資本運(yùn)作的前提[1]，每個(gè)企業(yè)都希望用最小成本籌足所需資本，然而在資源稀缺、資本市場(chǎng)不成熟、融資體制限制的條件下，只有盡量提高經(jīng)濟(jì)主體的融資效率才是當(dāng)務(wù)之急。

二、融資效率相關(guān)文獻(xiàn)

1.關(guān)于企業(yè)融資效率的內(nèi)涵界定

從國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)研究可以看出，目前國(guó)外幾乎沒(méi)有企業(yè)融資效率的概念，這可能與其西方國(guó)家財(cái)產(chǎn)組織體系和產(chǎn)權(quán)制度有極大關(guān)系[2]。在我國(guó)，雖然有一些學(xué)者對(duì)企業(yè)融資效率做了一定研究，但對(duì)企業(yè)融資效率的內(nèi)涵并沒(méi)有統(tǒng)一的界定。融資是指企業(yè)在一定的市場(chǎng)下，通過(guò)靈活運(yùn)用財(cái)務(wù)策略獲取資金的形式、手段、途徑和渠道[3]。曾康霖(1993)[4]是公認(rèn)較早研究融資效率的學(xué)者之一，他認(rèn)為判斷融資效率及成本的高低需要考慮以下幾個(gè)因素：利益機(jī)制的約束程度、投資的風(fēng)險(xiǎn)程度、信息的靈敏和真實(shí)程度、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度、貨幣政策的作用程度、作用對(duì)象的穩(wěn)定程度、作用領(lǐng)域的選擇程度。隨后，宋文兵（1998）[5]正式提出融資效率的概念，他認(rèn)為融資效率應(yīng)該包括交易效率和配置效率，交易效率是指以最低成本為投資者提供金融資源的能力；配置效率是指將稀缺的資本最優(yōu)化分配給使用者，相當(dāng)于托賓提出的功能性效率。此后，對(duì)于企業(yè)融資效率的研究越來(lái)越多，肖勁、馬亞軍（2004）[6]認(rèn)為融資效率的含義應(yīng)該包括三個(gè)方面：一是指企業(yè)是否能以盡可能低的成本籌集到所需要的資金；二是企業(yè)所籌集的資金能否得到有效的利用；三是要從比較的和動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看待企業(yè)融資效率的高低，他們采用投資報(bào)酬額與融資成本額的比值來(lái)作為融資效率的綜合衡量指標(biāo)。

2.關(guān)于融資效率影響因素的文獻(xiàn)

在融資效率的概念被提出以后，很多學(xué)者也開(kāi)始基于不同視角研究企業(yè)融資效率的影響因素。在中小企業(yè)融資效率影響因素研究方面，程守紅（2003）[7]；郝光耀（2007）[8]；胡慧娟、李剛(2008)[9]等人都認(rèn)為融資成本、融資主體自由度、融資機(jī)制規(guī)范度分析、資金到位率是融資效率的影響因素。此外，郝光耀（2007）認(rèn)為資金利用率和企業(yè)清償能力也影響融資效率；胡慧娟、李剛(2008)認(rèn)為融資風(fēng)險(xiǎn)、融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等也會(huì)影響中小企業(yè)融資效率。在上市公司融資效率影響因素研究方面，楊惠賢、王麗娜(2008)[10]認(rèn)為影響上市公司融資效率的因素主要有：融資結(jié)構(gòu)、融資成本、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。而尚欣榮（2011）[11]則認(rèn)為籌資效率、資金使用效率、公司治理效率和融資風(fēng)險(xiǎn)是上市公司融資效率的影響因素。歐陽(yáng)雄贊(2009)等[12]對(duì)農(nóng)村公路融資效率進(jìn)行了研究，他認(rèn)為：融資期限、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、資金使用的自由度、資金到位率、融資主體的自由度等是農(nóng)村公路融資效率的主要影響因素。相對(duì)而言，目前鮮有學(xué)者對(duì)高速公路融資效率影響因素進(jìn)行研究，而提高高速公路融資效率又是目前解決高速公路融資難的重要途徑。

三、我國(guó)高速公路融資效率影響因素

從以上學(xué)者的研究中可以發(fā)現(xiàn)，判斷企業(yè)融資效率的高低實(shí)質(zhì)上主要取決于兩個(gè)方面，一是企業(yè)的融資能力；二是企業(yè)籌得的資金的使用效率。本文在對(duì)高速公路融資效率影響因素的研究中，也以此為維度進(jìn)行研究。

1.高速公路融資能力

（1）融資資金成本

融資成本是融資效率的主要影響因素，它是指企業(yè)為籌集所需資金而付出的可用貨幣計(jì)量的代價(jià)，即資本占用費(fèi)用。融資成本與融資效率成反比，融資成本越高，說(shuō)明融資效率越低。影響融資成本的因素有很多，如：融資期限、市場(chǎng)利率、融資工作效率、通貨膨脹率等。高速公路不同于中小企業(yè)，它的融資需求量較大、一般幾億、十幾億、甚至上百億。從目前我國(guó)高速公路發(fā)展來(lái)看，銀行貸款融資一直是高速公路的主要融資方式，銀行的借款成本也是高速公路融資的主要資金成本，銀行貸款融資成本KI的計(jì)算公式如下[8]：（略）。

（2）融資主體自由度

融資主體自由度是指融資主體受法律、規(guī)章制度和體制約束的程度，約束越大，自由度越低，融資效率越低。融資主體自由度會(huì)直接影于融資結(jié)構(gòu)，即通過(guò)不同渠道籌集資金的構(gòu)成及比例關(guān)系，融資結(jié)構(gòu)合理性在一定程度上決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，自然也會(huì)影響融資效率。目前，雖然我國(guó)高速公路的主要融資方式還是以政府投資以及銀行貸款為主，但也允許一些高速公路采用股票融資、民間資本融資、債券融資、BOT融資等方式，這在一定程度上都放寬了融資主體的自由度。此外，貸款額度和貸款期的安排是否合理，也會(huì)影響高速公路融資成本，從而影響融資效率。

2.高速公路融資資金使用效率

（1）融資資金利用度

融資資金的利用度可以從兩個(gè)方面來(lái)反映融資效率。一是指資金的到位率，即融資在實(shí)際方案落實(shí)中到位的額度、時(shí)間，籌集的資金若沒(méi)有及時(shí)到位，會(huì)在一定程度上影響項(xiàng)目的進(jìn)度，融資效率較低。二是對(duì)融資資金的使用效率，即融資主體對(duì)于籌集資金的充分利用和消化的能力，盲目大量融資而又無(wú)法合理消化會(huì)導(dǎo)致資金閑置，造成浪費(fèi)，并產(chǎn)生高額資金占用費(fèi)，增加企業(yè)融資成本，降低融資效率；高速公路建設(shè)項(xiàng)目一般投資巨大、建設(shè)周期較長(zhǎng)，因此做好籌集資金的到位率和使用率十分重要。

（2）融資清償能力

融資清償能力是指融資主體對(duì)于籌集資金到期的償還能力，償債能力與獲利能力緊密相關(guān)，也就是說(shuō)并非融資成本高就一定說(shuō)明融資效率低，還要考慮融資的清償能力，如果企業(yè)能夠以更高的收益償還高額的融資成本，依舊說(shuō)明企業(yè)融資效率是高的。融資清償能力是融資主體融資效率及運(yùn)營(yíng)情況的重要檢驗(yàn)，反映了資金再循環(huán)的效果和企業(yè)的信用狀況。企業(yè)不能按期、足額償還負(fù)債，不僅會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會(huì)降低企業(yè)的信用，不利于再融資。目前我國(guó)高速公路建設(shè)項(xiàng)目多以銀行貸款為主，貸款清償能力也便成為了影響高速公路融資效率的重要因素。

四、提高融資效率的途徑

1.增加政府投資比重，降低融資成本

“貸款修路、收費(fèi)還貸”為我國(guó)高速公路的快速發(fā)展立下了汗馬功勞，但同時(shí)也讓高速公路公司背負(fù)了巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，在目前高速公路建設(shè)投融資模式中，很多高速公路公司銀行貸款比例占到了約70%。如：陜西省高速公路建設(shè)集團(tuán)公司和交通建設(shè)集團(tuán)公司，在其2011年前三季度財(cái)報(bào)中稱(chēng)其負(fù)債分別為925.30億元和1148.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)了75%①。高比例的銀行貸款給高速公路公司帶來(lái)了巨大融資成本，降低了融資效率。高速公路是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也為社會(huì)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。從國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，政府投資比重相對(duì)較高，在西方一些國(guó)家，如美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等，高速公路融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比重均超過(guò)50%。相對(duì)而言，我國(guó)高速公路公司的政府投資比重較低，很多高速公路政府投資比重甚至不足25%。因此，提高我國(guó)高速公路政府投資比重，增加內(nèi)源性融資是降低融資成本、是提高融資效率的重要途徑。

2.提高融資主體自由度，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

合理的融資結(jié)構(gòu)能夠?yàn)楦咚俟穾?lái)良好的循環(huán)效應(yīng)，在降低融資成本的同時(shí)，也會(huì)大大降低金融風(fēng)險(xiǎn)，防止建設(shè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中資金鏈的斷裂。我國(guó)高速公路的內(nèi)源性融資相對(duì)不足，這也就需要高速公路公司適當(dāng)發(fā)揮融資主體的自由度，通過(guò)選擇股權(quán)融資、債券融資、民間資本融資、BOT等不同融資方式，擴(kuò)寬融資渠道，避免出現(xiàn)單一融資模式所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中的弊端。其次，應(yīng)該根據(jù)不同融資方式的融資難易程度、融資資金成本的大小、融資風(fēng)險(xiǎn)的高低，做好財(cái)務(wù)優(yōu)化，科學(xué)比較和配置，合理優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。此外，根據(jù)目前我國(guó)高速公路貸款融資比較較高的情況，要適當(dāng)安排長(zhǎng)短期貸款比例，一方面避免集中還貸的壓力，還可以充分利用資金流動(dòng)性降低資本占用費(fèi)用。

3.加強(qiáng)融資資金的進(jìn)度管理，提高融資使用效率

在目前我國(guó)高速公路建設(shè)過(guò)程中，資本金到位率不足一直是一個(gè)主要問(wèn)題。根據(jù)南方周末的報(bào)道，2011年公路行業(yè)新開(kāi)工項(xiàng)目資金到位率僅為67%，比2010年下降了15個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度國(guó)內(nèi)信貸資金到位率僅為16%，比2010年同期下降了19%。資本金不能足額、及時(shí)到位，在較大程度上影響了工程建設(shè)的工期和盈利始點(diǎn)，一些高速公路為彌補(bǔ)資金缺口而不得不增加銀行貸款比例，這又增加了融資的資金成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，在更大程度上降低了融資效率。因此，這也就需要高速公路公司做好資金的進(jìn)度管理，確保政府投資資金以及銀行貸款足額、及時(shí)到位。此外，高速公路占用資金大、占用時(shí)間長(zhǎng)，做好資金投放效果、防止資金違規(guī)使用，提高資金使用效率，也是提高融資效率的重要方式。

4.爭(zhēng)取政策支持，提高融資清償能力

目前，高速公路“高收費(fèi)、高負(fù)債”的雙高現(xiàn)象已經(jīng)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)高速公路2010年收費(fèi)總額為2859.46億元，負(fù)債總額達(dá)2.3萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%。云南公路開(kāi)發(fā)公司以77.24%的資產(chǎn)負(fù)債率成為中國(guó)第一家出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的高速公路公司，很多高速公路公司不得不依靠舉借新債償還舊債，借新還舊的比率高達(dá)50%以上。高速公路融資償債能力差的原因是多方面的，如高比例的銀行貸款、樂(lè)觀的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)、宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮、原材料和人力資本的上升等。在高速公路清償能力差的客觀情況下，爭(zhēng)取國(guó)家政策支持是必然選擇，如：可以將全國(guó)的高速公路經(jīng)營(yíng)收益統(tǒng)一管理和調(diào)配，實(shí)現(xiàn)效益和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，縮小不同地區(qū)、不同公路的效益差異。另外，將高速公路公司稅收用于高速公路建設(shè)，或者用于高速公路還貸，也可以增強(qiáng)其償還貸款的能力。