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摘要:擁有一套完善的風(fēng)險投資退出體系,對一個國家的風(fēng)險投資體系而言,扮演著動力機制和安全保障機制的雙重角色。本文從風(fēng)險投資三種基本的退出渠道入手,分析了國內(nèi)外風(fēng)險退出情況,認(rèn)為出售或回購是當(dāng)前最適合中國的風(fēng)險投資退出渠道。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;退出渠道;出售或回購

伴隨著知識經(jīng)濟時代的來臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點,在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進程中,風(fēng)險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現(xiàn)自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風(fēng)險投資自發(fā)展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風(fēng)險投資退出渠道是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險投資,根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗,結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長,對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目積極主動地參與管理經(jīng)營,直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風(fēng)險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險資本增值。

所謂風(fēng)險投資退出,是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的,可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)

股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險資本家取得高額的回報。

風(fēng)險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場,只要風(fēng)險企業(yè)的規(guī)模和資金達到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。

(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購

美國風(fēng)險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并風(fēng)險投資企業(yè)或風(fēng)險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)強迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不會很成功,當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險企業(yè)進行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險資本家來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較

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│退出渠道│優(yōu)點│ ────────────┤

││(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚│

││至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量│

││現(xiàn)金流入,增強了流動性;(3)提高了風(fēng)險企│

││業(yè)的知名度和公司形象,便于獲得融資便│

│公開上市(IPO)│利;(4)對參加回購計劃的職員,股票上市乃│

││是很大的激勵,可以留住核心層人員并吸引│

││高素質(zhì)人才進入;(5)風(fēng)險投資家以及風(fēng)險│

││企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市│

││場上套現(xiàn)。│

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││(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點在于符合風(fēng)│

││險資本“投入——退出——再投入”的循環(huán),│

││投資者可以在任意時期將自己擁有的投資│

│出售或回購│項目股權(quán)限時變現(xiàn),使風(fēng)險投資公司的收益│

││最大化;(2)操作相對IPO簡單,費用低,可│

││以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類│

││型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作│

││為風(fēng)險投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。│

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│清算│是風(fēng)險投資不成功時減少損失的最佳的退│

││出方式│

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│退出渠道│缺點│

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││(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售│

│公開上市(IPO)│股權(quán)的限制會影響創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);│

││(3)上市成本很高,上市的費用十分昂貴。│

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││(1)由于收購方太少,導(dǎo)致企業(yè)價值被低估,│

││收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的│

││大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風(fēng)險企業(yè)被│

││收購后就不易保持獨立性,企業(yè)管理層有可│

││能失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán);(3)對回購來│

│出售或回購│說,如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公│

││司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng)│

││付票據(jù)支村回購,涉及變現(xiàn)及風(fēng)險問題;(4)│

││我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研│

││究機構(gòu)中誕生,產(chǎn)權(quán)界定不清,再加上國產(chǎn)│

││權(quán)交易市場還不發(fā)達,產(chǎn)權(quán)成本過高,阻礙│

││這種退出渠道的運用。│

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││(1)承擔(dān)很大程度上的損失,這是投資失敗│

││的必然結(jié)果;(2)我國《公司法》要求在出現(xiàn)│

│清算│資不抵債的客現(xiàn)事實時才能清算,從而很可│

││能錯過投資撤出的最佳時機,也就無形中擴│

││大了風(fēng)險企業(yè)損失。│

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(二)幾種退出渠道的國別分析

1、美國

美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)的國家,30年代美國就有了第一家風(fēng)險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展,為美國經(jīng)濟增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險投資最發(fā)達的國家。美國風(fēng)險投資多元化的退出渠道,發(fā)達健全的產(chǎn)權(quán)市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風(fēng)險企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發(fā)展時期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實現(xiàn)退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。

NASDAQ是全世界風(fēng)險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風(fēng)險基金和原始股上市等途徑進行的風(fēng)險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)展示自己的舞臺。公務(wù)員之家版權(quán)所有

所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險資本和非風(fēng)險資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場。可以說私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。

以下是對各種退出渠道的分析(見表2)。

表2美國風(fēng)險投資退出渠道分析

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│退出渠道│背景│轉(zhuǎn)讓客體│轉(zhuǎn)讓對象│

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│公開上市│完全成功│股票│社會公眾│

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│一般購并│比較成功│整體或大股股票│大公司│

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│二次購并│情況一般│股權(quán)│風(fēng)險投資機購│

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│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│風(fēng)險企業(yè)│

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│破產(chǎn)清算│完全失敗│資產(chǎn)│企業(yè)家│

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│市場性質(zhì)│投資年限│回報倍數(shù)│發(fā)生概率│

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│二板市場│4.2│7.1│20%│

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│產(chǎn)權(quán)市場│3.7│1.7│25%│

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│產(chǎn)權(quán)市場│3.6│2.0│10%│

├────┼────┼────┼────┤

│產(chǎn)權(quán)市場│4.7│2.1│25%│

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│產(chǎn)權(quán)市場│4.1│0.2│20%│

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資料來源:根據(jù)《美國風(fēng)險投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成

由表2可看出,在風(fēng)險投資最發(fā)達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風(fēng)險投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一,才能達到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險,豈不是人人都來涉足風(fēng)險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險投資者的高收益。

2、中國

80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時也開始了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風(fēng)險投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。

現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風(fēng)險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險企業(yè)之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。

表31994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)

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│年度│1994│1995│1996│1997│

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│創(chuàng)業(yè)資本│││││

│總量│221800│301800│360800│761750│

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│新增創(chuàng)業(yè)│││││

│資本││80000│59000│400950│

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│比上年增│││││