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一、場外市場是國債市場的一個重要層次

1.場外市場的概念

場外市場又稱柜臺交易市場，或店頭市場，是相對于場內(nèi)交易市場（交易所）而言的。由于證券交易所中的交易是在證券交易所的交易大廳這一“場內(nèi)”完成的，人們習(xí)慣把交易所交易稱為場內(nèi)交易。相反，人們把在證券交易所交易大廳以外完成的交易稱為場外交易。相對于場內(nèi)交易而言，場外交易具有以下幾個特點(diǎn)：

第一，場外交易不是通過集中的交易場所進(jìn)行，是通過面對面，或通過電話、電傳，或通過經(jīng)紀(jì)人的中介分散地達(dá)成的交易。而場內(nèi)交易是在交易所的交易大廳內(nèi)集中交易的。

第二，場外交易不是以自動撮合的方式成交。而交易所采用集中競價、自動撮合的方式成交。

第三，場外交易在交易前知道交易的對方。而交易所的交易不知道交易對方是誰，在交割和精算時，交易所作為交易的對方出現(xiàn)。當(dāng)投資者購買證券時，交易所作為賣方出現(xiàn)；當(dāng)投資者賣出證券時，交易所又充當(dāng)買方出現(xiàn)。

第四，場外交易的雙方可以就交易條件進(jìn)行討價還價。進(jìn)行證券場外交易時，交易雙方可以就交易價格、交割時間、付款時間等交易條件進(jìn)行討價還價。而進(jìn)行場內(nèi)交易時，交易雙方發(fā)出的交易指令一般不能更改，交易雙方更不能進(jìn)行討價還價。

隨著電子計算機(jī)技術(shù)的推廣和應(yīng)用，場內(nèi)市場和場外市場都發(fā)生了較大的變化。在場內(nèi)市場方面，無形席位的開通，投資者的買賣指令能夠直接進(jìn)入交易所的電腦主機(jī)，使傳統(tǒng)的交易大廳和“紅馬甲”已發(fā)生了變化。在場外市場方面，場外交易自動報價系統(tǒng)的建立，使場外市場發(fā)生了飛速的發(fā)展，場外交易成交額已有超過證券交易所交易額之勢。在美國、法國、日本等國，每年都有眾多的投資者和券商認(rèn)證券交易所退出，進(jìn)行場外交易。如美國NASDAQ（全美證券商自動報價系統(tǒng)）的交易額已超過倫敦和東京兩家證券交易所，成為僅次于紐約證券交易所的世界第二大證券市場。

自動報價系統(tǒng)雖然把分散的投資者集中起來，但其交易機(jī)制仍不同于交易所的交易。自動報價系統(tǒng)只提供證券的報價，并不從事實際的證券交易，客戶通過計算機(jī)終端取得交易的信息，然后用電話通知在不同地方的交易商協(xié)會會員公司進(jìn)行有關(guān)交易。因此，自動報價系統(tǒng)仍屬于場外市場的范疇，實際上是典型的現(xiàn)代意義的場外市場。

2.國債場外市場是國債市場的一個重要層次

國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發(fā)達(dá)國家的國債市場情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進(jìn)行交易的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外實現(xiàn)的。日本國債市場規(guī)模僅次于美國，1994年度，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內(nèi)國債交易的99％。德國的國債市場規(guī)模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85——91％。

發(fā)達(dá)國家國債場外市場發(fā)展如此迅速的原因主要有以下幾個方面：

第一，國債交易適合場外交易。由于國債品種多，財政部每周都發(fā)行，因此品種數(shù)以萬計，如此眾多的國債不可能都安排在交易所上市交易。

第二，國債大都被機(jī)構(gòu)投資人持有，這些機(jī)構(gòu)投資人包括商業(yè)銀行、證券商、投資基金、養(yǎng)老基金、保險基金等，機(jī)構(gòu)投資人之間的交易量一般比較大，而且品種比較雜，采用場外交易更方便，交易成本也更低，適合機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行大宗交易。

第三，建立了完善的同業(yè)經(jīng)紀(jì)人制度和報價信息系統(tǒng)。經(jīng)過長期的發(fā)展和競爭，發(fā)達(dá)國家都建立了一支完備的同業(yè)經(jīng)紀(jì)人隊伍，并且提供完善的報價信息服務(wù)，同業(yè)經(jīng)紀(jì)人是發(fā)達(dá)國家國債場外市場迅速發(fā)展的重要力量。

第四，建立了統(tǒng)一的托管清算體系。如美國的場外交易都是通過聯(lián)邦儲備銀行交換系統(tǒng)（FEDWIRE）辦理托管，由政府債券結(jié)算公司（GSCC）辦理清算。德國的國債交易，無論場內(nèi)和場外，都是通過德國中央證券托管公司（DKV）進(jìn)行托管和清算。

國債場外市場包括兩個層次的內(nèi)容。第一個層次是同業(yè)場外市場，是金融機(jī)構(gòu)相互之間的市場。這個市場一般是一級自營商（或一級交易商）之間的市場，其特點(diǎn)是：（1）以一級自營商為主體。（2）是政府債券發(fā)行的主渠道，一級自營商直接參加政府債券的招標(biāo)發(fā)行、認(rèn)購或認(rèn)購發(fā)行大部分或絕大部分份額。（3）是交易市場的核心部分，帶有“批發(fā)”市場的性質(zhì)，交易量極大，因而市場狀況對整個國債具有重要的影響，其價格水平反映市場的基本走向。（4）對央行進(jìn)行公開市場操作發(fā)揮作用。同業(yè)場外市場不僅是央行了解貨幣市場的指示器作用，而且央行公開市場操作是通過與一級交易商進(jìn)行的。

國債場外市場的第二個層次是非同業(yè)場外市場，是金融機(jī)構(gòu)對大眾投資者的交易市場。這一市場的參加者有私人投資人和機(jī)構(gòu)投資人。以政府債券交易商和經(jīng)紀(jì)商作為中介進(jìn)行柜臺交易，政府債券交易商主要是一級交易商，在這個市場上承擔(dān)做市商的職能。相對于證券交易所的集中交易而言，這種交易方式靈活方便，投資人隨時可通過交易商或經(jīng)紀(jì)商成交，不受固定時間、地點(diǎn)的限制；交易成本低，不需要付傭金和手續(xù)費(fèi)，交易商只是靠賺取買賣差價。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，國債場外市場主要是第一個層次的市場，因為國債絕大部分持有在機(jī)構(gòu)投資人的手中，個人投資者通過間接的途徑進(jìn)入國債市場，如購買投資基金、購買保險、購買儲蓄等。

二、發(fā)展我國國債場外市場的必要性

1.我國國債場外市場現(xiàn)狀分析

從我國國債流通市場的發(fā)展歷史來看，國債場外市場的出現(xiàn)要早于場內(nèi)市場。我國國債流通市場是從場外市場開始的。1988年初，國家在7個城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)。同年6月，又批準(zhǔn)了54個大中城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作。而場內(nèi)市場的出現(xiàn)，則始于1990年上海證券交易所的開業(yè)，隨后，深圳證券交易所、聯(lián)辦自動報價系統(tǒng)及地方性證券交易中心也陸續(xù)開通。經(jīng)過近幾年的發(fā)展，我國國債市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。場外市場發(fā)展與整個國債市場的發(fā)展不相適應(yīng)，主要存在以下問題：

（1）場外市場發(fā)展緩慢。近幾年來，我國國債場內(nèi)市場獲得長足的發(fā)展，交易活躍，交易量占總交易量的95％以上，而場外市場則不斷萎縮，演變到目前交易量微不足道的局面。

（2）場外交易場內(nèi)化。自動報價系統(tǒng)和地方證券交易中心本來是設(shè)計按場外市場運(yùn)作，但實際上是按交易所機(jī)制進(jìn)行運(yùn)作的，成為變相的證券交易所。由于這些交易場所缺乏全國統(tǒng)一的托管、清算、結(jié)算系統(tǒng)，各自為政，形成一套自己的交易、保管、清算、結(jié)算制度。加之這些交易中心為了加強(qiáng)自身市場吸引力，擴(kuò)大信用交易比例，透支券款司空見慣，從而導(dǎo)致這些交易場所出現(xiàn)目前的資金拖欠、三角債、現(xiàn)券根本無從清償?shù)葐栴}，使國債信譽(yù)受到影響。

（1）柜臺交易不規(guī)范，沒有形成統(tǒng)一的市場。我國場外交易是從財政證券機(jī)構(gòu)及非銀行金融機(jī)構(gòu)開設(shè)的柜臺交易市場開始的。目前的柜臺市場上的國債交易有行無市，各地牌價差距較大，買賣差價較大，流動性較差，交易規(guī)模占可流通總值極小。

（4）同業(yè)場外市場不講信譽(yù)，賣空現(xiàn)象十分嚴(yán)重。在全國自動報價系統(tǒng)及地方證券交易中心陷入債務(wù)困境的同時，國債同業(yè)場外市場到期債務(wù)和國債的清算或交割也陷入了危機(jī)，代保管的證券到期不能兌取，到期的回購不能清算等，加之目前又沒有相關(guān)的法律法規(guī)，甚至訴之于法院時都難以了斷，這些使得目前券商進(jìn)行場外交易時擔(dān)心上當(dāng)受騙。

2.發(fā)展國債場外市場的必要性

（1）發(fā)展國債場外市場是我國國債規(guī)模不斷擴(kuò)大和品種不斷增加的需要。1996年我國國債市場有較快的發(fā)展，共發(fā)行各類不同期限、不同付息方式的國債2000多億元；無論在發(fā)行方式、利率設(shè)計、品種設(shè)計方面均有較大的突破，基本滿足了國家財政的需要，宏觀調(diào)控作用也得到了加強(qiáng)。今后，我國國債規(guī)模將會繼續(xù)增加，為了滿足財政對資金的需要，發(fā)行頻率加快，發(fā)行周期縮短，市場中不同付息方式、不同剩余期限的國債難以數(shù)計，交易所難以容納如此品種繁多的國債上市交易，因此場外市場將是必然的選擇。

（2）發(fā)展國債場外市場是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的需要。我國已經(jīng)開始利用公開市場業(yè)務(wù)操作對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，但目前仍受到很大的限制。原因除短期國債規(guī)模等限制外，我國沒有發(fā)達(dá)的場外市場也是重要的原因之一。因為央行開展公開市場業(yè)務(wù)操作時吞吐國債的數(shù)量相當(dāng)大，通過交易所集中競價、撮合成交不現(xiàn)實，通過建立場外交易市場可以解決這個問題。

（3）發(fā)展國債場外市場是提高國債流動性的需要。目前我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導(dǎo)地位，占上市流動量的90％以上。市場容量的限制使交易所內(nèi)交易相當(dāng)活躍，流動性很高，投機(jī)性交易也相對增加。如696券剛上市時價格曾漲至127元，而1996年年末最低曾跌至113元。與此同時，我國國債場外市場運(yùn)行不規(guī)范，交易額占流通規(guī)模板小，這種流動性的差異形成鮮明的對比，對國債市場價格的形成帶來不利的影響，難以形成真正意義上的均衡利率。

（4）發(fā)展國債場外市場是滿足不同層次投資者的需要。1996年我國國債大都采用了無紙化方式，進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式降低了國債發(fā)行成本，提高了發(fā)行效率。但由此帶來了老百姓個人買券難的問題，造成了一定程度上的不公平。由于無紙化國債是通過交易所進(jìn)行的，投資者必須開立一級證券帳戶才能購買，這也限制了相當(dāng)部分投資者進(jìn)入市場，而另一方面機(jī)構(gòu)投資者利用其優(yōu)勢，獲得大部分國債，對搶手的國債出現(xiàn)惜售的現(xiàn)象，這種狀況對國債發(fā)行帶來不利影響。發(fā)展場外市場可使廣大居民個人能夠方便地投資國債。

發(fā)展場外市場也可以滿足商業(yè)銀行投資國債的需要。商業(yè)銀行投資國債的主要目的是進(jìn)行資金頭寸調(diào)節(jié)，其交易量一般比較大。目前場內(nèi)交易規(guī)模比較小，而商業(yè)銀行交易數(shù)量比較大，如果在交易所交易，一是可能對交易所國債價格產(chǎn)生影響，不利于價格的穩(wěn)定；二是不能迅速成交。發(fā)展場外交易能滿足商業(yè)銀行的需要。

三、我國國債場外市場的建設(shè)

為改變我國國債場外市場落后的局面，加快國債場外市場的發(fā)展，應(yīng)重點(diǎn)做好以下幾個方面的工作。

1.引進(jìn)和推行國債場外市場做市商制度。

做市商制度是指券商持有某些證券的存貨，并以此承諾維持該證券的買賣交易制度。國債場外市場應(yīng)該引進(jìn)做市商制度。國債市場引進(jìn)做市商制度對我國國債市場的健康發(fā)展意義重大。第一，國債做市商制度有助于提高國債的流動性。在國債場外市場上有可能出現(xiàn)有買盤沒有賣盤，或有賣盤沒有買盤，或沒有買賣盤的情況。如果引進(jìn)做市商制度，做市商必須隨時對其做市的國債品種買賣雙向進(jìn)行報價，隨時準(zhǔn)備交易，投資者不會面臨一個沒有出價的狀態(tài)，這樣可以在任何時候找到交易的對手，從而提高了國債的流動性。第二，國債做市商制度有助于國債市場的大宗交易。在目前的交易方式下，出現(xiàn)大宗買賣盤時，若市場供給或需求存在差距，在成交時間和價位不符合大宗交易時，會對市場造成沖擊。國債市場做市商制度具有收縮買賣之間差價的作用，投資者根據(jù)做市商買賣價差報價，從而便于大宗交易。第三，有助于穩(wěn)定國債價格，避免國債價格無規(guī)則的波動。在國債市場上，投機(jī)成份過重會導(dǎo)致國債價格的大起大落。如果國債場外市場引進(jìn)做市商制度，由于其買賣價差范圍有一定的規(guī)定，可以有效地避免國債價格的不正常波動。

有人認(rèn)為國債場內(nèi)交易也采用做市商制度，我認(rèn)為這種想法不可取。因為場內(nèi)市場本身有一套有效的運(yùn)行機(jī)制，集中競價，撮合成交，不再需要做市商制度。

我國國債市場引進(jìn)做市商制度應(yīng)解決以下幾個問題：一是做市商的資格確定問題。目前，我國券商隊伍已擴(kuò)大到100多家，其中國債一級自營商有46家，另有24家準(zhǔn)一級自營商。國債做市商只能選擇那些運(yùn)作規(guī)范、資本實力雄厚、市場信譽(yù)卓越、自營規(guī)模較大、風(fēng)險自控能力較強(qiáng)的券商作為做市商。因此，做市商應(yīng)該從現(xiàn)有的國債一級自營商中選擇。二是做市券種的選擇問題。當(dāng)前我國國債品種豐富，有短期券、也有中長期券，是以全部國債品種作為做市還是選擇一部分券種做市？我認(rèn)為，在目前券種不多的情況下，應(yīng)該對全部券種進(jìn)行做市。三是對做市商的監(jiān)管問題。為了保證做市商制度的健康運(yùn)行，要加強(qiáng)對做市商的監(jiān)管，嚴(yán)禁做市商賣空，防止做市商聯(lián)手操縱市場，限制做市國債的差價區(qū)間等。四是健全做市商政策法規(guī)制度。做市商制度的正常運(yùn)行需要相對完善的法律法規(guī)作為運(yùn)行的支撐和保證。目前我國證券法規(guī)中還沒有涉及這方面的內(nèi)容，因此要制定國債做市商的法規(guī)制度。

2.明確商業(yè)銀行在國債市場中的地位和作用。

商業(yè)銀行是國債場外市場的主力，發(fā)展國債場外市場首先要解決商業(yè)銀行的持券問題。目前理論界對商業(yè)銀行持有國債存在不同的認(rèn)識，政府有關(guān)部門出于某些考慮開始限制商業(yè)銀行持有國債。主張限制商業(yè)銀行持有國債的主要理由是商業(yè)銀行購買國債會導(dǎo)致增加貨幣發(fā)行。我認(rèn)為，這不符合實際情況。目前商業(yè)銀行存款大于貸款，大量信貸資金用不出去，正在尋找出路，流動性、安全性較高的國債應(yīng)是商業(yè)銀行主要的投資工具。中央銀行向商業(yè)再貸款，是中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給的手段，并不是商業(yè)銀行購買國債引起的。至于貨幣投放增加，主要是因為外匯占款增加。

商業(yè)銀行持有國債是央行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作的需要?！吨袊嗣胥y行法》明確規(guī)定中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)。從1996年開始，中央銀行開始進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作。商業(yè)銀行購買國債是中央銀行公開市場操作的前提，中央銀行公開市場操作主要是通過買賣國債和國債回購來進(jìn)行。

商業(yè)銀行購買國債是商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的需要。持有國債符合商業(yè)銀行流動性、安全性和盈利性原則。同時，商業(yè)銀行持有國債是國際通行的做法。《巴塞爾協(xié)議》中明確規(guī)定國債不是商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)。商業(yè)銀行購買和持有國債，有利于推進(jìn)我國專業(yè)銀行商業(yè)化的進(jìn)程，增強(qiáng)我國商業(yè)銀行在國際上的競爭能力。并且1995年通過的《商業(yè)銀行法》明確允許商業(yè)銀行買賣政府債券。

3.加快集中統(tǒng)一的國債托管清算系統(tǒng)的建設(shè)。

建立集中統(tǒng)一的國債托管清算體系有利于防止國債市場的“賣空”、解決國債市場的分割、以及降低場外國債交易的結(jié)算風(fēng)險等。場外市場的發(fā)展不能沒有統(tǒng)一的托管清算體系，否則后果不堪設(shè)想。目前場外市場及部分證券交易中心的債務(wù)鏈和回購鏈就是由于沒有統(tǒng)一的托管清算體系造成的，教訓(xùn)一定要吸取。

1996年，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司正式成立，從而在機(jī)構(gòu)上為建立集中統(tǒng)一的國債托省清算體系奠定了基礎(chǔ)。1997年，財政部頒布了《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，授權(quán)中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)全國國債托管系統(tǒng)的日常運(yùn)行，從而為統(tǒng)一國債托管和結(jié)算提供了法律依據(jù)。

4.建立完備的國債經(jīng)紀(jì)人制度。

經(jīng)紀(jì)人是為交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)。由于成熟的國債市場具有批發(fā)的性質(zhì)，所以經(jīng)紀(jì)人是連接市場交易商的重要媒介，而且通過經(jīng)紀(jì)人的交易，交易雙方可以不暴露各自的身份，其資金頭寸狀況在交易協(xié)商過程中都是保密的。

我國經(jīng)紀(jì)人制度相當(dāng)落后，這也是制約我國國債場外市場發(fā)展的一個重要原因。在我國國債場上，少量的國債場外交易是買賣雙方直接聯(lián)系和成交的。隨著國債市場參與人的不斷擴(kuò)大，這種直接的成交方式會受到時間、地點(diǎn)等客觀條件的約束，從而影響市場的效率。如果擁有一支活躍的經(jīng)紀(jì)人隊伍，對促進(jìn)國債場外市場的發(fā)展無疑是有利的。因此，迅速培養(yǎng)出一支經(jīng)紀(jì)人隊伍，是發(fā)展我國國債場外交易市場的當(dāng)務(wù)之急。

高效的市場信息公布系統(tǒng)能為市場提供重要的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使投資人及時做出投資決策。因此，在建立經(jīng)紀(jì)人制度的同時，改造地方性證券交易中心和全國證券自動報價系統(tǒng)，建立全國統(tǒng)一的場外報價系統(tǒng)，讓所有的投資人、經(jīng)紀(jì)人等市場參與人都進(jìn)入這個系統(tǒng)，能使我國國債場外市場一開始就有較高的起點(diǎn)。