國債發(fā)展
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在過去的十幾年中尤其是進(jìn)入九十年代以來，年輕的中國國債市場(chǎng)茁壯成長，走完了西方國家?guī)资辍⑸习倌瓴抛咄甑穆?。盡管道路并不平坦，但一個(gè)基本遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和按國際慣例運(yùn)作的國債市場(chǎng)確實(shí)已實(shí)實(shí)在在地建立起來。今天，恐怕已經(jīng)很少會(huì)有人把國債看成僅僅是彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段了。國債市場(chǎng)與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間相互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系已逐步為越來越多的人們所認(rèn)識(shí)。
有的學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前國債的發(fā)展現(xiàn)狀表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、國債供不應(yīng)求。隨著國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的日漸好轉(zhuǎn)，特別是1996年4月中國人民銀行宣布取消保值儲(chǔ)蓄，5月、8月又連續(xù)兩次調(diào)低銀行存貸款利率政策的出臺(tái)，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄的熱情有所降低，而國債由于投資風(fēng)險(xiǎn)小收益穩(wěn)定，變現(xiàn)性較強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)而倍受廣大市民青睞，人們逐漸把目光轉(zhuǎn)移到了國債市場(chǎng)，全國各地出現(xiàn)了爭相購買國債、銷售異常、供不應(yīng)求的局面。
2、發(fā)行品種較為單一。我國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，已有18個(gè)年頭了，國債期限大多以3-5年期的債券為主，且大多數(shù)不可上市流通。品種單一，這與其他國家發(fā)行國債種類相比，相差很大，據(jù)查有關(guān)資料、澳大利亞31種，加拿大20種，英國17種，瑞士8種，丹麥、德國5種，最少的法國也在3種以上。國債品種單一，這在很大程度上影響了投資者的不同投資要求，也大大制約了我國國債市場(chǎng)的發(fā)展。
3、實(shí)物券國債偏多。十幾年來，我國發(fā)行的國債大多數(shù)是實(shí)物券，即無記名國庫券，持有者一旦出現(xiàn)丟失、被盜現(xiàn)象而又不能掛失。同時(shí)，此類債券也因成本過高，操作不方便等原因，影響國債交易市場(chǎng)及國債運(yùn)行效率的提高。
4、個(gè)人持有國債的比例過高。在國債市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國家，國債的持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府為主，個(gè)人持有的國債比例較低，比如在美國、個(gè)人持有國債的比例僅為10％，日本也不超過30％，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，目前在我國個(gè)人持有國債的比例競高達(dá)60％以上。這與國債市場(chǎng)迅速發(fā)展，發(fā)行頻率不斷加快，國債投資專業(yè)性明顯增強(qiáng)，運(yùn)作效率不斷提高大大不相適應(yīng)。
另有學(xué)者認(rèn)為，根據(jù)我國國債市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，參照國際經(jīng)驗(yàn)，我國國債市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)如下趨向：
1、國債發(fā)行市場(chǎng)化的步伐大大加快。國債發(fā)行市場(chǎng)化是建立高效率、低成本、規(guī)范化、全國性國債市場(chǎng)的核心。近年來，在完善承購包銷和代銷的基礎(chǔ)上，開始將招標(biāo)發(fā)行這種競爭機(jī)制引入國債發(fā)行，并逐漸向縱深發(fā)展。
2、國債發(fā)行的效率大大提高。首先體現(xiàn)在國債發(fā)行期大大縮短。國債發(fā)行期和繳款期的不斷縮短將大大提高國債發(fā)行的效率。其次體現(xiàn)在國債實(shí)現(xiàn)了滾動(dòng)發(fā)行。這樣既減少預(yù)算資金的占?jí)?，又?jié)省了資金占用成本，提高了資金的使用效益。
3、國債發(fā)行成本不斷降低。這主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，國債利率大幅度調(diào)低。第二，國債競標(biāo)發(fā)行也使國債發(fā)行成本降低。第三，記帳式無紙化國債的發(fā)行規(guī)模增加，也使得近年來國債發(fā)行成本得以降低。
4、國債品種日益豐富，國債期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)日趨合理，流通性進(jìn)一步增強(qiáng)。近年來繼續(xù)堅(jiān)持發(fā)行一部分不可上市的憑證式國債，并對(duì)這種債券采取了“品種齊全，同步發(fā)行，廣設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，利率優(yōu)惠，變現(xiàn)靈活”的政策，頗受廣大投資者的青睞。另外，1996年發(fā)行的國債中有80％可上市流通，其中60％為記帳式通過上網(wǎng)發(fā)行，這些都大大地增強(qiáng)了國債的流通性，活躍了國債乃至整個(gè)證券市場(chǎng)。
5、國債一級(jí)市場(chǎng)不斷成熟，市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步健全。近年來，財(cái)政部進(jìn)一步強(qiáng)化了國債一級(jí)自營商的承銷和分銷職能，吸收了一批有實(shí)力的機(jī)構(gòu)參加國債承銷，不斷加強(qiáng)市場(chǎng)要素的培育，使以國債一級(jí)自營商為代表的廣大證券機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮承上啟下的市場(chǎng)中介作用，成為國債發(fā)行部門與投資者的橋梁。
6、國債二級(jí)市場(chǎng)得到迅速發(fā)展和壯大，交易方式不斷增多，市場(chǎng)建設(shè)日臻完善，國債二級(jí)市場(chǎng)的建立和健全，極大地提高了國債的流動(dòng)性，加速了國債市場(chǎng)不斷步入成熟。
7、國債市場(chǎng)的改革配合了中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開展，有力地促進(jìn)了金融證券業(yè)的改革。國債發(fā)行市場(chǎng)的改革，不僅滿足了國家籌集建設(shè)資金的需要，也為實(shí)施宏觀調(diào)控提供了有效的工具。
還有學(xué)者指出，目前國債市場(chǎng)存在的現(xiàn)實(shí)問題有如下幾點(diǎn)：
（一）國債發(fā)行方式的市場(chǎng)化程度不高。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級(jí)自營商制度，然而，我國的一級(jí)自營商除了國有商業(yè)銀行以外，其它一級(jí)自營商的自有資金的規(guī)模都不大。由于國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，因此對(duì)這些自營商的壓力越來越大，在這種情況下，政府也往往對(duì)國債一級(jí)自營商實(shí)行了承購包銷的發(fā)行方式。這種方式仍然是通過各級(jí)財(cái)政層層下達(dá)承銷計(jì)劃的辦法?？梢姡@種國債一級(jí)自營商制度也沒有真正擺脫行政分配傾向。此外，我國一級(jí)自營商所擁有的權(quán)力和義務(wù)是不對(duì)稱的。一級(jí)自營商只有在一級(jí)市場(chǎng)上承購國債的義務(wù)，但卻沒有取得資金融通以及在二級(jí)市場(chǎng)上做市場(chǎng)的權(quán)力。
（二）國債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。其一，國債發(fā)行利率缺乏彈性，國債利率結(jié)構(gòu)不盡合理。其二，國債期限仍顯單一，發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行期無均衡性。其三，目標(biāo)市場(chǎng)定位低。長期以來，中國國債一級(jí)市場(chǎng)的目標(biāo)市場(chǎng)為居民個(gè)人投資者，這不僅使發(fā)行市場(chǎng)較長的時(shí)期在低水平徘徊，也是造成二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差的一個(gè)主要原因。
（三）國債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)。國債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性反映著市場(chǎng)的活躍程度，衡量二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場(chǎng)的交易量，交易量越大，市場(chǎng)就越活路，就能吸引更多投資者參與市場(chǎng)，債券市場(chǎng)資金配置才能趨于合理與有效。
（四）對(duì)國債衍生產(chǎn)品管理不善。國債衍生產(chǎn)品是在國債現(xiàn)貨交易基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，包括國債回購、期貨、期權(quán)交易、代保管業(yè)務(wù)等。由于當(dāng)初設(shè)計(jì)國債期貨交易時(shí)，沒有把風(fēng)險(xiǎn)鎖在一定范圍內(nèi)，加上通貨膨脹沒有得到有效控制，保值貼補(bǔ)變動(dòng)頻繁，增強(qiáng)了市場(chǎng)的投機(jī)性；嚴(yán)重沖擊了國家的金融秩序。
（五）國債的借、用、還不統(tǒng)一。我國在國債的債務(wù)主體及發(fā)行權(quán)限的規(guī)定上還存在著一些需要解決的問題，主要是我國國債在借、用、還這三個(gè)環(huán)節(jié)上還不配套、不協(xié)調(diào)。國債的舉借與使用，國債收入的使用與償還相互脫節(jié)。
二、我國國債在宏觀經(jīng)濟(jì)中的調(diào)控作用
第一種觀點(diǎn)認(rèn)為：國債是財(cái)政經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)容，財(cái)政通過國債規(guī)模的變化，增減財(cái)政收支的規(guī)模，使原來難以對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整的財(cái)政收支，變得具有適應(yīng)經(jīng)濟(jì)變化的彈性，并有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)和總量經(jīng)常性地進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。適度規(guī)模的國債發(fā)行與流通又是中央銀行賴以全面運(yùn)用貨幣政策工具的物資基礎(chǔ)。在一個(gè)較活躍的金融市場(chǎng)被引入社會(huì)生活的條件下，中央銀行可以把國債作為平衡市場(chǎng)貨幣量的籌碼，通過公開市場(chǎng)進(jìn)行吞吐，以適應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)和調(diào)節(jié)銀根的需要。
我國國債是用來彌補(bǔ)建設(shè)性預(yù)算資金的不足的，生產(chǎn)建設(shè)性是我國國債的特征。隨著改革開放的不斷深入，我國成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”以后，社會(huì)總需求與社會(huì)總供給總量的矛盾基本解決，而結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)突出了，國有企業(yè)改革和推進(jìn)科技進(jìn)步成為迫切的任務(wù)。為此，我國出臺(tái)的財(cái)稅、金融、外匯等一系列重大改革措施，需要國家在財(cái)政上予以支持，國家財(cái)政在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中應(yīng)發(fā)揮強(qiáng)化力的作用，而我國由于預(yù)算內(nèi)財(cái)力較弱，在宏觀調(diào)控特別是結(jié)構(gòu)性調(diào)整中的作用還很不夠。通過國債形式，增加政府公共投資，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的作用顯得尤為突出。
可以說，國債對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的作用根源于它與財(cái)政、銀行之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。從宏觀著眼考慮國債管理，將其與實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)總量基本平衡，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)控總?cè)蝿?wù)相配套，并與整個(gè)金融改革政策相協(xié)調(diào)，應(yīng)是達(dá)到建立一個(gè)“國家調(diào)控市場(chǎng)、市場(chǎng)引導(dǎo)企業(yè)”最終目標(biāo)的必要手段。
第二種觀點(diǎn)認(rèn)為：1、國債是緩解財(cái)政困難的重要手段。赤字對(duì)任何一個(gè)國家和政府都是一個(gè)緊迫的字眼。當(dāng)國家發(fā)生財(cái)政赤字的時(shí)候，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方法，大體有三種：增加稅收、增發(fā)貨幣和發(fā)行國債。用增加稅收的方法彌補(bǔ)財(cái)政赤字，會(huì)受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的制約，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到困難，投資和消費(fèi)處于蕭條狀態(tài)，此時(shí)提高稅率，不但不能增加稅收收入，反而會(huì)造成財(cái)源枯竭，遏制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。用增發(fā)貨幣的手段彌被財(cái)政赤字，會(huì)擴(kuò)大流通中的貨幣量，導(dǎo)致通貨膨脹，其結(jié)果不堪設(shè)想。用發(fā)行國債的方式彌補(bǔ)財(cái)政赤字，緩解財(cái)政困難，保障國家重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)則起到難以取代的作用。2、國債為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)起著不可替代的作用。首先，它為增強(qiáng)國民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控能力等方面發(fā)揮了積極作用，國債的作用由單純滿足政府籌集資金的需求，拓展為政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段。第二，國債為國家重點(diǎn)建設(shè)和事業(yè)發(fā)展起到重要作用，發(fā)行國債有償籌集經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金，是國際通行的做法。我國改革開放以來，多年的實(shí)踐證明，發(fā)行國債，對(duì)于支持改革開放的順利進(jìn)行，支持國家重點(diǎn)建設(shè)和各項(xiàng)事業(yè)的發(fā)展，確保國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定，健康發(fā)展，具有重要意義。
3、國債為廣大人民群眾提供了方便的投資手段。國債為廣大人民群眾提供了最安全最可靠的投資保障。這是因?yàn)?，國債發(fā)行是政府行為，因此，被廣大投資者譽(yù)為“金邊債券”，它以其安全性和收益性高，流動(dòng)性信譽(yù)性強(qiáng)，且品種豐富的特點(diǎn)，越來越受到廣大人民群眾所認(rèn)識(shí)和接受。
第三種觀點(diǎn)認(rèn)為國債除有以上作用外，還有如下幾項(xiàng)作用：
一是調(diào)整社會(huì)資金流向，改革分配結(jié)構(gòu)。改革開放以來，國民收入分配明顯出現(xiàn)了向個(gè)人、集體傾斜的態(tài)勢(shì)，國家集中的財(cái)力明顯不足?？陀^上要求通過適當(dāng)?shù)男问胶侠碚{(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控能力。向社會(huì)發(fā)行國債，在一定程度上起到了調(diào)整社會(huì)資金流向和改善分配結(jié)構(gòu)的作用。二是推動(dòng)資金市場(chǎng)的發(fā)育的發(fā)展。國債作為有價(jià)證券的一種，重新進(jìn)入我國的經(jīng)濟(jì)生活，它的生存與發(fā)展，對(duì)繁榮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)資金市場(chǎng)發(fā)育，加快證券業(yè)的發(fā)展起到了重要作用。證券市場(chǎng)是商品市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，也是資金市場(chǎng)的一個(gè)重要分支，我國的證券市場(chǎng)從無到有，到逐漸發(fā)展壯大，其中主要的推動(dòng)因素是國債。目前，證券市場(chǎng)上市交易量最大的是國債。因此，國債市場(chǎng)的發(fā)展壯大為證券市場(chǎng)的長期發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，在融資方面發(fā)揮了不可低估的作用。三是豐富了財(cái)政職能。國債不僅為財(cái)政增加收入，也進(jìn)一步完善了財(cái)政職能，規(guī)范了財(cái)政信用行為。
第四種觀點(diǎn)認(rèn)為：財(cái)政政策與貨幣政策的有機(jī)結(jié)合，使得國債市場(chǎng)第一次真正成為政府宏觀調(diào)控的工具，其具體調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，中央銀行通過買進(jìn)賣出國債進(jìn)行銀根松緊操作，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。當(dāng)中央銀行執(zhí)行銀根緊縮政策時(shí)，向市場(chǎng)出售國債，從商業(yè)銀行回收貨幣，減收商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，抑制社會(huì)需求，減少投資；當(dāng)中央銀行執(zhí)行寬松的貨幣政策時(shí)，從市場(chǎng)上買入國債，即向商業(yè)銀行投放了貨幣，增加了商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，從而刺激了社會(huì)需求。
第二，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引起市場(chǎng)利率和利率結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。中央銀行在公開市場(chǎng)上買進(jìn)國債，社會(huì)基礎(chǔ)貨幣量增加，供應(yīng)量增加，市場(chǎng)利率隨之下降；相反，中央銀行售出國債，社會(huì)基礎(chǔ)貨幣量減少，供應(yīng)量減少，市場(chǎng)利率隨之上升。同時(shí)，中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，買進(jìn)或賣出哪種證券，會(huì)直接對(duì)市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。例如，中央銀行買入10億元長期國債，賣出10億元短期國債，雖然社會(huì)基礎(chǔ)貨幣量不變，但會(huì)造成市場(chǎng)上長期利率下降，短期利率上升。
第三，國債公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)影響金融市場(chǎng)變化的領(lǐng)頭效應(yīng)。中央銀行通過大量買入某期國債，使這期國債價(jià)格上漲，到期收益率就會(huì)降低；反之，賣出這期國債，導(dǎo)致其收益率上升。不僅如此，中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)遞信息，產(chǎn)生領(lǐng)頭效應(yīng)，從而很大程度上影響投資者的預(yù)期目標(biāo)。例如中央銀行大量購進(jìn)國債，放松銀根，增加市場(chǎng)貨幣量，社會(huì)公眾就會(huì)認(rèn)為利率會(huì)更加降低，從而進(jìn)一步增加債券需求，而導(dǎo)致信用擴(kuò)張。
正是因?yàn)榘▏鴤_市場(chǎng)操作在內(nèi)的有效的宏觀調(diào)控，近幾年我國國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性發(fā)展軌道，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)制止了通貨膨脹，商品物價(jià)指數(shù)呈零增長，成功地實(shí)行了經(jīng)濟(jì)軟著陸。
三、國債的發(fā)展前景與難點(diǎn)分析有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國國債市場(chǎng)的發(fā)展前景廣闊。一是國債的發(fā)行潛力仍然很大，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這幾年的國債規(guī)模也越來越大，1994年首次突破千億大關(guān)，1997年達(dá)到2400多億。從國債依存度來看，雖然從1994年至1997年國債依存度在迅速提高，這實(shí)際上一方面與我國財(cái)政收入占國民收入的份額較少有關(guān)；另一方面也與債務(wù)管理水平有很大的關(guān)系，但從國債負(fù)擔(dān)率來看，1994年為5％，1997年僅為3.4%，離西方國家一般30％－50％的水平還相去甚遠(yuǎn)。從需求角度看，1986年國債占金融資產(chǎn)的比重為5.6%，1997年僅為1.85％，而且伴隨著國民收入的比重已經(jīng)上升到八成，居民儲(chǔ)蓄存款余額已達(dá)5萬多億元，從最近三年國債發(fā)行額占其比例的5.28％、5.12％和4.94％這一情況看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恢復(fù)國債發(fā)行第一年的數(shù)字。這些都給以后年度國債市場(chǎng)的擴(kuò)展奠定了基礎(chǔ)。二是適度增加國債發(fā)行規(guī)模符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和金融改革的客觀要求。改革開放以來，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著國民收入中的最終收入分配向著個(gè)人傾斜現(xiàn)狀的出現(xiàn)，社會(huì)總需求和總供給的格局發(fā)生著變化，為使國民經(jīng)濟(jì)保持較高的發(fā)展水平，就有必要通過運(yùn)用財(cái)政手段對(duì)居民的投資需求和消費(fèi)需求進(jìn)行調(diào)控，而適度增加國債發(fā)行規(guī)模就成為客觀現(xiàn)實(shí)的要求，同時(shí)，只有通過增加國債發(fā)行才能使國債二級(jí)市場(chǎng)的有效余額不斷增大，使商業(yè)銀行更有條利用國債市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，中央銀行才有條件實(shí)施公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，國債市場(chǎng)也才能為國家金融改革發(fā)揮應(yīng)有作用。三是國債市場(chǎng)正在向著規(guī)范、有序的方向發(fā)展。國債市場(chǎng)上這些有關(guān)各個(gè)環(huán)節(jié)的良性發(fā)展，使國債市場(chǎng)的運(yùn)作日益有序、規(guī)范。
另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：在國家財(cái)政狀況尚未根本改善，債務(wù)資金使用效益不佳的情況下，龐大的債務(wù)規(guī)模會(huì)產(chǎn)生許多負(fù)面效應(yīng)。其一，債務(wù)的還本付息會(huì)加大后來年度的政府舉債規(guī)模，也會(huì)加速既發(fā)債規(guī)模的滾動(dòng)式增長；其二，既發(fā)債規(guī)模的動(dòng)態(tài)式存在和增長意味著財(cái)政將長期占用這部分社會(huì)資金，龐大的債務(wù)累積規(guī)模對(duì)資本市場(chǎng)有釜底抽薪的效力，直接影響著資本市場(chǎng)長期利率水平，它擠占和阻滯了民間資本的形成和增長；其三，從財(cái)政和銀行的宏觀調(diào)控力度來看，日益累積增長的債務(wù)規(guī)模加大了財(cái)政的償還負(fù)擔(dān)，以借新還舊的方式加大下年年度發(fā)債規(guī)模，使財(cái)政疲于應(yīng)付，宏觀調(diào)控手段越來越僵化，它同樣會(huì)以資金占位和利率高揚(yáng)的倒逼方式使銀行的調(diào)控余地日益狹小。
隨著“軟著陸”的實(shí)現(xiàn)，新一輪經(jīng)濟(jì)增長的啟動(dòng)，通貨膨脹回落，人行多次降息，財(cái)政、銀行將繼續(xù)實(shí)行宏觀雙緊政策，深化國有企業(yè)改革，減員增效是重頭戲。對(duì)于相應(yīng)的國債政策，減緩債務(wù)增長，壓縮債務(wù)總規(guī)模是合理的選擇，而國債資金謹(jǐn)慎使用和講究效益的原則會(huì)進(jìn)一步有助于債務(wù)規(guī)模的削減和促進(jìn)債務(wù)本身的良性循環(huán)。
還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：衡量國債規(guī)模的大小要參考兩個(gè)指標(biāo)，一是當(dāng)年發(fā)行額GDP的比重即國債負(fù)擔(dān)率；二是當(dāng)年國債發(fā)行額占財(cái)政支出的比重即國債依存度。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以看出：
1、我國的國債規(guī)模以最快的速度在擴(kuò)展，1997年比1994年翻了一番多，這固然與我國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展期國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的相關(guān)資金需求相適應(yīng)，同時(shí)也客觀地反映了當(dāng)前我國財(cái)政狀況的惡化。
2、全國債務(wù)依存度已超過了一般認(rèn)為的警戒線，尤其是中央財(cái)政的債務(wù)依存度更達(dá)到61.93％，說明就當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模而言，債務(wù)規(guī)模已進(jìn)入一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的區(qū)域，隱含著巨大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。
3、更為嚴(yán)重的是，維持目前這樣一種債務(wù)規(guī)模是迫不得已的，因?yàn)橐€本付息，只能發(fā)新債換舊債。1996年還本付息額1223.17億元，占當(dāng)年國債發(fā)行額的62.17％。既然由國債規(guī)模引發(fā)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)已到了相當(dāng)危險(xiǎn)的程度，那么必須引起有關(guān)方面的高度警惕。
再有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，縱觀我國的國債工作，我們可以明顯地感受國債在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中所作出的貢獻(xiàn)。第一，有力支援了國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，解決了國民經(jīng)濟(jì)中的許多“瓶頸”，改善了投資環(huán)境，提高了社會(huì)融資能力。第二，在一定程度緩解了財(cái)政資金困難，減弱了平衡財(cái)政收支對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。國債作為一種信用手段，只是對(duì)國民收入進(jìn)行再分配，只要規(guī)模適當(dāng)，結(jié)構(gòu)合理，便有利于經(jīng)濟(jì)建設(shè)。第三，國債調(diào)節(jié)了市場(chǎng)供求關(guān)系，有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。國債發(fā)行直接起著壓縮需求，控制貨幣流通量，緩解了供求矛盾。但有利必有弊。一方面國債發(fā)行規(guī)模增長快，致使中央財(cái)政的債務(wù)依存度偏高，1997年達(dá)到56.8％，同時(shí)也加重了政府的國債還本付息負(fù)擔(dān)，增加了通過膨脹的壓力；另一方面，國債發(fā)行擠占了民間投資，特別是由于我國國有企業(yè)生產(chǎn)效率低，導(dǎo)致國債收入使用的低效率。因此，必須要從國情出發(fā)，制定相應(yīng)的國債政策。[11]
四、當(dāng)前國債發(fā)展的政策選擇
針對(duì)目前宏觀經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題，理論界提出許多關(guān)于國債的建議，歸納有如下幾種。
第一種建議：
1、在提高“兩個(gè)比重”或國家財(cái)政可支配財(cái)力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國債規(guī)模。通過進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革，理順國民收入分配關(guān)系，清理、整頓各種預(yù)算外收入和非稅收入渠道，切實(shí)加強(qiáng)稅收征管和稅務(wù)稽查等措施，力爭使我國財(cái)政收入占GDP的比重達(dá)到15％，中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重提高到55％左右。這樣既降低了債務(wù)依存度，又通適度擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模。當(dāng)前可考慮將財(cái)政債務(wù)收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重由目前的3％左右提高到5％左右，約可籌集資金1億元左右。
把新增債務(wù)收入用于增加投資，一方面可以啟動(dòng)資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、土地市場(chǎng)以及鋼材和建材市場(chǎng)；另一方面，按照一般規(guī)律，投資的40％可以直接進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，從而啟動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)。
2、發(fā)行中央特許、地方財(cái)政擔(dān)保的“公共項(xiàng)目專項(xiàng)投資債券”。政府可以試行地方發(fā)行項(xiàng)目融資債券，把項(xiàng)目看作是一個(gè)法人，以公司制管理方式實(shí)行封閉運(yùn)行，?？顚Ｓ谩覐暮暧^上嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)項(xiàng)目融資債券進(jìn)行嚴(yán)格的資金管理，增加其運(yùn)行的透明度。
3、國債投資資金要合理選擇投資方向，要重視投資效益，做好項(xiàng)目的成本效益分析和市場(chǎng)分析。增加投資的目的是為以后國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展創(chuàng)造條件和打下好基礎(chǔ)，而不是搞重復(fù)建設(shè)，盲目鋪新攤子，給以后的發(fā)展增添負(fù)擔(dān)。投資一定要堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益優(yōu)先的原則，把有限投資投入最需要的薄弱環(huán)節(jié)，投向效益最好的的地方，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。
4、保持合理的國債結(jié)構(gòu)，最大限度地降低國債發(fā)行成本。
5、加快國債市場(chǎng)統(tǒng)一托管清算的實(shí)施。加強(qiáng)國債市場(chǎng)監(jiān)控，統(tǒng)一國債市場(chǎng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，杜絕“賣空”和回購結(jié)算的積久問題，建立市場(chǎng)交易、結(jié)算、監(jiān)管的基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)國債市場(chǎng)的良好發(fā)展。[12]
第二種建議：
1、保持國債發(fā)行的適度規(guī)模。黨的十四屆五中全會(huì)提出“九五”期間要控制債務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵是探討國債規(guī)模的數(shù)量界限，采取切實(shí)措施使國債保持適度規(guī)模。
國債發(fā)行規(guī)模的確定需要考慮國債余額、國民生產(chǎn)總值等諸多因素，而且最重要的是考慮國債余額。當(dāng)然，國債發(fā)行規(guī)模的適度性還必須考慮財(cái)政的需要、人民儲(chǔ)蓄水平、償付債務(wù)能力等因素。只有合理適度確定發(fā)行規(guī)模，才能有效發(fā)揮國債在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要作用。
近幾年來，債務(wù)依存度空前提高，公債負(fù)擔(dān)率和償債率顯著上升。一方面這說明了我國國債政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大推進(jìn)作用，尤其是對(duì)于財(cái)政而言；另一方面我們也該看到償債率至1996年高達(dá)41.51％，我們不得不對(duì)償能力問題多加思索，以免出現(xiàn)償債困難而導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響。
2、建立和發(fā)展償債基金，保障國債對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)推動(dòng)作用。建立債務(wù)償還基金制度，是當(dāng)前各國解決債務(wù)困難和促進(jìn)債務(wù)良性發(fā)展的重要手段。如美國出現(xiàn)第一次債務(wù)高峰時(shí)就頒布《償債基金方案》，作為財(cái)政平衡原則的一個(gè)手段，建立了償債基金制度；日本1986年已積累償債基金35778億日元。
3、國債政策應(yīng)與財(cái)政政策、貨幣政策緊密協(xié)調(diào)配合。國債、貨幣、財(cái)政這三大政策是國家三大宏觀調(diào)控政策，三者相互聯(lián)系不可分割而又相對(duì)獨(dú)立，且都是為國家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)，都是依靠貨幣運(yùn)動(dòng)來實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。
4、完善國債交易市場(chǎng)。國債必須進(jìn)入證券市場(chǎng)參與交易，這是由商品的基本屬笥及商品經(jīng)濟(jì)的規(guī)律決定的。要使國債市場(chǎng)完善、活躍，必須采取一定的措施，如允許所有債券開展貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，禁止交易所囤積債券等。為此，有必要?jiǎng)?chuàng)建經(jīng)紀(jì)人制度，由金融單位法人經(jīng)紀(jì)人逐步向個(gè)體與單位經(jīng)紀(jì)人共存過渡。一方面可大大方便持券人，另一方面可降低交易成本，使買賣雙方公平自由地進(jìn)行交易，達(dá)到各方滿意，由此必將促使我國國債市場(chǎng)走向繁榮。[13]
第三種建議：
1、加快國債場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。目前我國國債的二級(jí)市場(chǎng)的交易主要集中于交易所，尤其是上海證券交易所。個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者同處一個(gè)市場(chǎng)，前者因?yàn)橘I賣量少，買賣價(jià)差小，成本相對(duì)高而難以操作；后者因?yàn)樵趫?chǎng)內(nèi)吞吐國債量大，市場(chǎng)相對(duì)狹小交易效率低，計(jì)劃不易制定，交易成本難以控制。市場(chǎng)過分集中還導(dǎo)致交易價(jià)格波動(dòng)大，一些經(jīng)濟(jì)功能難以體現(xiàn)。因此，急需發(fā)展國債二級(jí)市場(chǎng)的場(chǎng)外交易，解決目前國債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不平衡的問題。
2、加快建立全國統(tǒng)一國債登記托管結(jié)算系統(tǒng)，理順托管結(jié)算體制，形成有效的制約監(jiān)督機(jī)制。
根據(jù)目前我國國債市場(chǎng)的現(xiàn)狀，首先應(yīng)該實(shí)現(xiàn)全國國債實(shí)物券的統(tǒng)一管理，實(shí)現(xiàn)實(shí)物券在市場(chǎng)運(yùn)作中的“非移動(dòng)化”。其次是應(yīng)該實(shí)現(xiàn)全國國債市場(chǎng)的初步統(tǒng)一托管結(jié)算，爭取所有的商業(yè)銀行的自營和委托以及非銀行金融機(jī)構(gòu)的自營國債均在中央登記結(jié)算公司托管結(jié)算。最后實(shí)現(xiàn)國債的全額托管和統(tǒng)一結(jié)算。并實(shí)現(xiàn)與全國自動(dòng)支付系統(tǒng)和國家債券托管結(jié)算系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。在全國性的國債托管和結(jié)算系統(tǒng)建立之后，國債交易和結(jié)算就基本上實(shí)現(xiàn)分離，其風(fēng)險(xiǎn)得到有效的控制和制約。
3、加快建立以國債一級(jí)自營商為基礎(chǔ)的國債做市商制度。國債一級(jí)自營商在一級(jí)市場(chǎng)上負(fù)責(zé)承銷和分銷國債，在二級(jí)市場(chǎng)上則擔(dān)負(fù)著做市商的義務(wù)。做市商要在市場(chǎng)上進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，即對(duì)交易中的國債不間斷地報(bào)出自己的買價(jià)和賣價(jià)。通過這一方式，市場(chǎng)的參與者有機(jī)會(huì)和可能獲得較為理想的交易價(jià)格。這既可以活躍市場(chǎng)的交易，又可以保持市場(chǎng)的穩(wěn)定并減少投機(jī)行為，由于做市商在其所報(bào)的價(jià)位上不可以拒絕任何數(shù)量的交易，因此做市商必須具備雄厚的實(shí)力。
4、加快建立國債投資基金。我國目前的國債市場(chǎng)由于缺乏投資主體，必須盡快推出國債投資基金。這樣在一級(jí)市場(chǎng)上，國債投資基金可以增強(qiáng)國債一級(jí)自營商的資金實(shí)力，提高國債的發(fā)行效率，縮短發(fā)行時(shí)間；在二級(jí)市場(chǎng)上，由于有國債基金的強(qiáng)大支持，做市商制度才能發(fā)揮穩(wěn)定的活躍市場(chǎng)交易的功能。同時(shí)，國債投資基金的建立既滿足了個(gè)人購買國債的需要，也促進(jìn)持有者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)持有者轉(zhuǎn)變。
5、加快國債的立法工作。我國的國債市場(chǎng)建立以來，得到空前的發(fā)展和壯大，不斷的規(guī)范和成熟，但由于立法工作滯后，影響了國債市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。因此，為了建成一個(gè)高效率、低成本、規(guī)范有序的全國性國債市場(chǎng)，制定《國債法》的工作迫在眉睫。[14]
資料來源：
《新形勢(shì)下振興國債的思考》李昌銀等文
[14]《對(duì)中國國債市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略若干問題的思考》鄧勇等文
《中國國債市場(chǎng)的現(xiàn)狀與發(fā)展》張仁舟文
《加強(qiáng)國債管理，促進(jìn)宏觀調(diào)控》丁四才等文
《國債在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用》熊忠和文
《我國國債發(fā)行的主要特點(diǎn)及作用》田輝忠等文
《淺談國債在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用》吳清澤等文
《中國國債市場(chǎng)發(fā)展前景》趙珍生文
《財(cái)政政策、貨幣政策協(xié)調(diào)中的國債運(yùn)行》周長發(fā)等文
《有關(guān)國債相關(guān)問題的研究》李順清文
[11][13]《淺論中國國債政策》曾文德等文
[12]《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的國債政策選擇》李志明文……
注：以上資料均采自《湖北財(cái)稅》1998年“國債理論研討專集”
