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[內(nèi)容提要]事實說明，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭的形勢下，保持一定量的國債發(fā)行規(guī)模，以確保宏觀調(diào)控的能力及國債政策的連續(xù)性是非常重要的。當(dāng)前，中國國債政策應(yīng)在保持適度規(guī)模的基礎(chǔ)上，要按照公共財政的構(gòu)建模式，適時轉(zhuǎn)變國債投向，把目標(biāo)從防止經(jīng)濟(jì)下滑向調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)，加強監(jiān)督管理，提高國債資金的使用效益。

[關(guān)鍵詞]國債規(guī)模；效應(yīng)；政策建議

一、國債規(guī)?，F(xiàn)狀分析

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，判斷國債規(guī)模狀況，主要從國家的財政收支與國民經(jīng)濟(jì)等因素綜合考慮。

（一）從財政收支角度看，國債規(guī)模偏大，存在一定的債務(wù)風(fēng)險

從財政收支角度來衡量國債的指標(biāo)有兩個：一是債務(wù)依存度；二是國債償債率。債務(wù)依存度是當(dāng)年政府國債發(fā)行額占當(dāng)年財政支出的比例。這一指標(biāo)從流量上反映政府債務(wù)與財政支出的關(guān)系，比例越高，表明財政政策對國債發(fā)行的依賴性越大，債務(wù)風(fēng)險也增大。由于我國國債的發(fā)行和償還等是中央政府獨有的職權(quán)，因此，在我國計算中央財政的債務(wù)依存度意義重大。按照目前我國財政統(tǒng)計口徑計算，1997-2003年的中央財政債務(wù)依存度均在75%以上，明顯偏高于國際公認(rèn)的25%-30%左右的警戒線。雖說這一指標(biāo)由于政府收支被嚴(yán)重扭曲，占相當(dāng)大的政府收支游離于政府預(yù)算之外而被高估，但中央財政國債依存度偏高則是不爭的事實。所以，我國國債規(guī)模已屬事實上的“偏大”，債務(wù)風(fēng)險不容忽視，我們應(yīng)當(dāng)引起警覺。

國債償債率指當(dāng)年國債還本付息額與財政收入的比例關(guān)系，它表明當(dāng)年的財政收入中必須拿出多少份額用于國債還本付息，該項指標(biāo)越大，說明償債能力越弱。關(guān)于這一指標(biāo)的數(shù)量界限，國際公認(rèn)的安全線為8%-10%.1994年以前，我國國債償債率都在10%以下，平均為3.4%；1994年以后，債務(wù)還本付息支出迅速上升，償債率由1994年的9.6%迅速增至1998年的23.82%；1999年以后雖有所回落，但仍超過了國際公認(rèn)的10%以內(nèi)的水平。故有理由認(rèn)為國家財政陷入被動舉債局面。

（二）從國民經(jīng)濟(jì)角度看，國債應(yīng)債能力有余地，但期望不高

從國民經(jīng)濟(jì)的較大范圍看，衡量我國國債的指標(biāo)主要有三個：一是國債負(fù)擔(dān)率；二是居民應(yīng)債率；三是赤字率。這些指標(biāo)主要著眼于國債的存量來反映一國經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力。國債負(fù)擔(dān)率是指債務(wù)余額占GDP的比例，用于衡量政府累計債務(wù)相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)總規(guī)模的比例，一定程度上反映債務(wù)總量對經(jīng)濟(jì)的影響及國民經(jīng)濟(jì)的總體應(yīng)債能力。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，債務(wù)承受能力越大。國際上一般認(rèn)為債務(wù)負(fù)擔(dān)率不應(yīng)超過45%，但經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家承受的比例可能高一些。如《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲聯(lián)盟成員國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率不得超過60%.實際上，我國國債負(fù)擔(dān)率由1981年的1.0%上升到2002年的18.70%，2003年回落至14.90%，這一指標(biāo)遠(yuǎn)低于國際警戒線。因此，從國民經(jīng)濟(jì)的承受力看，我國政府發(fā)債空間仍很大，政府債務(wù)規(guī)模還有進(jìn)一步擴張余地。但如果加上目前現(xiàn)存的銀行不良貸款和社會保障欠債以及地方債務(wù)等隱性赤字和隱性債務(wù)，我國的債務(wù)負(fù)擔(dān)率明顯高于所計算的結(jié)果；據(jù)估計，中國“國家綜合負(fù)債率”至少在70%，已超過歐共體規(guī)定的警戒線，這將加劇財政風(fēng)險和金融風(fēng)險，使得我們不應(yīng)高估國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力。

居民應(yīng)債率是指國債余額占當(dāng)年居民儲蓄存款余額的比例。截至到目前，我國居民的儲蓄余額已超過10萬億元，居民應(yīng)債率在16%以上，表明我國城鄉(xiāng)居民購買國債的能力十分寬松。但值得注意的是，由于我國當(dāng)前的社會保障體系尚未完善，居民儲蓄用于養(yǎng)老防老、買房、子女教育等費用比重較高，加之目前較低的利率水平及國債市場的不規(guī)范，投融資渠道不暢通，使得居民儲蓄存款余額的動用呈現(xiàn)一定的剛性，國債作為投資品的吸引力有所下降。因此，我們不能對居民的應(yīng)債能力有過高的期望，也不能簡單地從居民儲蓄余額的數(shù)量來判斷國債的發(fā)行空間。

赤字率表示一定時期內(nèi)的財政赤字占同期GDP的比重情況，用來衡量國民經(jīng)濟(jì)對財政的應(yīng)債能力。國際上通常以3%為警戒線。從1997年到2003年，我國的赤字率都在警戒線以下，并隨著財政收入的增長，有所回落。可見，國民經(jīng)濟(jì)依舊有一定的應(yīng)債能力。

二、國債政策及其效應(yīng)

國債政策的增強、減弱或退出，要結(jié)合我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的幾個具體情況來分析。

（一）財政政策由“積極”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，是否意味著國債政策的市場退出

當(dāng)前，國家運用宏觀調(diào)控手段控制經(jīng)濟(jì)過熱，財政政策由“積極”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，國債發(fā)行的內(nèi)在動力正在減弱。在這種情況下，理論界就在調(diào)整國債結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持甚至擴大國債發(fā)行規(guī)模，還是應(yīng)該減少國債發(fā)行節(jié)奏和步伐，就此原地踏步，或是國債政策完全從市場退出，爭議較大。筆者認(rèn)為：實行穩(wěn)健的財政政策，并不等于不發(fā)國債，消滅赤字，只是數(shù)額有所減少；在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況下，繼續(xù)堅持國債發(fā)行政策依然十分必要。事實上，近年來的長期建設(shè)國債資金投入的重心和在建設(shè)項目應(yīng)繼續(xù)予以國債融資關(guān)注，以保持政策的連續(xù)性；過去發(fā)行的長期建設(shè)債券還本付息，也需要發(fā)行新債。

（二）繼續(xù)保持一定的國債發(fā)行規(guī)模，是否會加劇政府債務(wù)危機

當(dāng)一國政府發(fā)行國債，以債務(wù)融資來彌補財政赤字后，如果不在以后的時期里增加稅收或減少別的轉(zhuǎn)移支付，那么，由于國債到期要還本付息，政府財政必將陷入一種永久性的赤字狀態(tài)之中，從而易引發(fā)政府債務(wù)危機，這也是強調(diào)國債政策市場退出的觀點。但根據(jù)目前的國債現(xiàn)狀及運行，我們要注意到以下幾點事實。

近幾年，我國的國債資金主要是增加基礎(chǔ)設(shè)施等公共資本的投資與積累，這一方面為以后償債奠定了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)，尤為重要的是，由此與民間資本產(chǎn)生的互補作用，提高民間資本的效率，進(jìn)一步提高民間資本的邊際產(chǎn)量，進(jìn)而拉動整個經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，更為政府償債提供了充實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。另外由E多馬對債務(wù)融資極限問題的研究及債務(wù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定條件推算公式△b=q[（r-y）b-x]可知①，國債負(fù)擔(dān)問題實質(zhì)上是一個如何才能使國民收入增長的問題，若國民經(jīng)濟(jì)能持續(xù)增長，且經(jīng)濟(jì)增長率超過實際利率水平，則國家不易陷入債務(wù)經(jīng)濟(jì)陷阱。從我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢看，宏觀經(jīng)濟(jì)運行將在較長一段時期保持一定的增長態(tài)勢，不會出現(xiàn)較明顯的起落現(xiàn)象。這是中央財政償還債務(wù)的最基本保證，也是我們對發(fā)行國債不會引發(fā)政府債務(wù)危機的最基本判斷依據(jù)。由此判斷，我國當(dāng)前出現(xiàn)政府債務(wù)危機的可能性較小。

（三）繼續(xù)發(fā)行一定的國債，是否引發(fā)通貨膨脹

在經(jīng)濟(jì)過熱情況下，依舊保持一定的國債發(fā)行數(shù)量，是否會進(jìn)一步推進(jìn)消費膨脹和投資膨脹，最終導(dǎo)致通貨膨脹？筆者認(rèn)為，在我國當(dāng)前的情況下，保持一定量國債，不一定會激發(fā)通貨膨脹。我們要注意到發(fā)行的大多國債資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施項目、某些重點行業(yè)的技術(shù)改造、重大項目裝備國際化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、環(huán)保與生態(tài)建設(shè)以及科教基礎(chǔ)設(shè)施等，并且，中央財政用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資在嚴(yán)格執(zhí)行國家確定的投資方向，不搞重復(fù)建設(shè)，優(yōu)先安排在建項目的政策舉措下，投資膨脹反而可以有效控制，因為從投資的增加到有效供給的形成可以預(yù)期，顯然，有效供給的增加本身就是對通貨膨脹的一種抑制。同時發(fā)行國債，使部分儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，可以改善供求關(guān)系。事實上，過大的儲蓄余額，會對市場價格形成潛在的壓力，通貨膨脹一旦發(fā)生，極易產(chǎn)生雪上加霜的效果，而部分儲蓄通過購買國債轉(zhuǎn)化為投資后，既可以在產(chǎn)生投資需求后，把這種投資轉(zhuǎn)化為更大的供給，還可以促進(jìn)供求結(jié)構(gòu)改善，這對于物價水平的合理化和防范通貨膨脹的發(fā)生是有幫助的。

（四）繼續(xù)發(fā)行一定的國債，是否會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”

財政通過借債、擴大支出是否產(chǎn)生擠出效應(yīng)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界早有討論。在一般情況下，擠出效應(yīng)的生成機制在于財政支出是否導(dǎo)致了利率上升，國民收入降低。前者很大程度上取決于非政府部門投資對利率是否具有相當(dāng)?shù)拿舾谐潭龋笳呷Q于政府運用資源的效益。

結(jié)合我國具體情況，筆者認(rèn)為目前繼續(xù)發(fā)行適度國債、保持一定的赤字規(guī)模，不一定會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。我國一直以來的利率管制制度使得利率水平對財政支出的反應(yīng)靈敏度很小。即使利率與財政赤字之間存在一定關(guān)系，但目前經(jīng)濟(jì)運行中的民間部門投資對利率變化缺乏彈性。新加坡經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞喬根據(jù)我國1979-1994年的數(shù)據(jù)分析得出我國企業(yè)投資對利率不敏感的結(jié)論。最近幾年情形也沒有太大的變化。從1996年以來我國一再降低利率，但是我國非國有企業(yè)的投資一直不景氣，連非國有企業(yè)都是如此，我國對利率的敏感程度就可想而知了。況且我國現(xiàn)階段國債政策的投資可以改善投資環(huán)境，緩解瓶頸制約，能加速社會再生產(chǎn)過程，從而會吸引和促進(jìn)私人投資推動社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，國債政策的繼續(xù)實施并不會對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

從以上國債規(guī)模與效應(yīng)的分析可知，雖然從國債的財政負(fù)擔(dān)看，國債增發(fā)的余地小，但從國債的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)看，政府仍有一定的發(fā)債空間。并且在結(jié)合具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持一定的國債發(fā)行規(guī)模與赤字規(guī)模，對經(jīng)濟(jì)不存在破壞性的影響，反而有利于保持政策的持續(xù)性及經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。事實上，繼續(xù)保持一定的赤字規(guī)模和長期建設(shè)國債規(guī)模，是堅持發(fā)展是執(zhí)政興國第一要務(wù)的要求，也是保持一定宏觀調(diào)控能力的需要。

三、國債政策建議

（一）整頓財政分配秩序，提高財政收入集中度，減少財政對國債的依賴程度，降低國債風(fēng)險

改革開放以來，我國預(yù)算內(nèi)財政收入占GDP的比重持續(xù)下降，財力過于分散，導(dǎo)致財政收支矛盾不但沒有隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高而得到緩和，反而呈激化的趨勢。要解決政府財力高度分散、財政被肢解的問題，一是要加快稅費改革，將具有稅收性質(zhì)的收費改為稅收，保留合理的收費項目，并將所有的稅、費等收入全部納入預(yù)算內(nèi)進(jìn)行管理；二是要進(jìn)一步強化稅收征管，改革稅收征管方法和征管手段，使應(yīng)征的稅收盡可能地征上來。同時，還必須完善我國現(xiàn)行稅制，統(tǒng)一稅法，切實解決因稅法不統(tǒng)一、稅收優(yōu)惠過多而導(dǎo)致的稅收政策性流失問題。這樣，通過提高預(yù)算內(nèi)財政收入占GDP的比重，相應(yīng)減少財政對國債的依賴程度，借以控制國債規(guī)模。

（二）優(yōu)化國債的使用結(jié)構(gòu)，提高國債資金使用效益

國債的使用效益是國債發(fā)行的載體。在國債資金的投向上要提高國債資金的使用效益，要降低國債用于彌補非生產(chǎn)性赤字的比重，提高其用于生產(chǎn)性建設(shè)支出等非競爭性領(lǐng)域的比重。具體而言，國債資金應(yīng)主要運用于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施、高新科技產(chǎn)業(yè)、教育、企業(yè)技術(shù)改造及新產(chǎn)品的開發(fā)等方面。財政部門還必須對國債資金運用的全過程實施全程監(jiān)控，確保國債資金的全部到位。要知在制度本來就有缺陷，需要改革的情況下，保持一定量的政府投資還可能意味著某種程度的“體制復(fù)歸”，官僚主義和分權(quán)行為導(dǎo)致的行政效率低下，也可能會降低財政政策的外部效應(yīng)。事實上，也只有通過優(yōu)化國債資金使用結(jié)構(gòu)，加強國債資金監(jiān)管，提高國債資金使用效益，使國債的償還逐步轉(zhuǎn)向主要依賴國債項目收益及社會有效資本存量的增加與效益提升，才能形成“以債養(yǎng)債”的良性循環(huán)。

（三）優(yōu)化國債期限、品種和持有者結(jié)構(gòu)

合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于降低國家籌資成本，減輕財政未來負(fù)擔(dān)。對此，筆者認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)注意解決好三個問題：其一，合理的期限結(jié)構(gòu)，主要是適當(dāng)增加短期和長期國債。根據(jù)國外經(jīng)驗，西方發(fā)達(dá)國家的短期國債（一年期以下）在全部國債中約占40%-50%，這既有利于籌集資金，又利于擴大央行的公開市場業(yè)務(wù)，更好地發(fā)揮國債作為財政政策與貨幣政策結(jié)合點之功能。發(fā)行長期國債，可能緩解償債壓力，加強財政使用資金的連續(xù)性。其二，豐富國債品種結(jié)構(gòu)。與以往年度相比，近幾年發(fā)行的國債品種的多樣性有所改善。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為滿足居民的不同層次的投資需要，應(yīng)繼續(xù)增加國債品種，如考慮發(fā)行社會保障債券、建設(shè)債券，儲蓄債券等品種多樣的專項債券。事實上，發(fā)行專門用于社會保障的國債或社會保障專項國債與專門用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的國債能起到異曲同工之效。其三，優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。長期以來，我國極為單一的國債持有者結(jié)構(gòu)嚴(yán)重地制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。今后我們要打破中央銀行持有一定比例的國債這一慣例，以利于其進(jìn)行公開市場操作業(yè)務(wù)，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量；另外，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國債市場，因為這不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，還有利于調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險；再者，要著力培育國債機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者作為以回避風(fēng)險、追求最大收益為經(jīng)營目標(biāo)的專業(yè)投資組織機構(gòu)，它的培育、成長及成熟將促進(jìn)國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。

（四）要注重降低國債的籌資成本國債的籌資成本

主要包括國債發(fā)行利率、手續(xù)費以及券面印制費和債務(wù)資金的在途占壓費用。筆者認(rèn)為側(cè)重點應(yīng)是降低國債發(fā)行利率。實際上，具有“金邊債券”之稱的國債，在各種金融資產(chǎn)中，風(fēng)險最低，且隨著國債流通市場的建立完善，國債的流動性也很強，所以，其利率通常是應(yīng)低于市場利率的。但由于歷史及體制上的原因，我國的國債利率都稍高于銀行存款利率，并且還存在國債期限越短，利息率越高的不合理現(xiàn)象，使得我國國債成本過大。

（五）要加強隱性債務(wù)和國有負(fù)債的綜合管理，降低國債風(fēng)險，確保國債政策的可持續(xù)性

當(dāng)前，我國政府面臨的隱性債務(wù)和國有負(fù)債主要包括我國的國有企業(yè)、金融機構(gòu)所借的外債，各種金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)，社會保障欠款及各級政府的擔(dān)保債務(wù)、地方財政的隱性赤字、各種金融機構(gòu)因破產(chǎn)而可能引起的政府支出等。由于隱性債務(wù)和國有負(fù)債的存在，將形成潛在的資金需求，一旦在一定條件下轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)，可以直接導(dǎo)致國債規(guī)模的擴大，進(jìn)而可能發(fā)生利率提高、經(jīng)濟(jì)增長下降等對宏觀經(jīng)濟(jì)的不良影響，并可能累計成巨大的財政風(fēng)險。因此，注意從動態(tài)變化的角度出發(fā)，研究化解和消除隱性債務(wù)和國有負(fù)債風(fēng)險，是保持國債政策持續(xù)發(fā)展的重要方面。

注釋：①公式推導(dǎo)見平新喬著《財政原理與比較財政制度》，上海三聯(lián)書店，1992年版，P605-607.式中△b為國債負(fù)擔(dān)率在時期中的變化，q為含義國民收入增長率的倒數(shù)，r為實際利息率，y為經(jīng)濟(jì)增長率，b為國債負(fù)擔(dān)率，x為非利息支付的盈余相對于國民收入的比例。

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