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二十多年來的中國經(jīng)濟體制改革，如果只是從國有企業(yè)資本來源的角度來看問題，那么，“債轉(zhuǎn)股”正好走了一個“圓圈”——從國家財政長期向國有企業(yè)提供足額的資本（固定資產(chǎn)投資和流動資金供應(yīng)），到國家財政不再向國有企業(yè)提供任何資本而改為企業(yè)向銀行尋求貸款（“撥改貸”和流動資金貸款），再在今日的“債轉(zhuǎn)股”中，回歸到國家向企業(yè)提供足夠額度的資本（盡管可能只是一段時間）。不論是由金融資產(chǎn)管理公司代表國家來持股，或是國家財政最后承擔(dān)全部從銀行轉(zhuǎn)移而來的債務(wù)，都表明國有企業(yè)如果找不到新的股東，“債轉(zhuǎn)股”也就再次讓國有企業(yè)純粹地從國家財政那里拿錢?！皞D(zhuǎn)股”這種方式，究竟能否實現(xiàn)對于國有企業(yè)真實有價值的重組？國有企業(yè)的現(xiàn)行的管理階層對于“債轉(zhuǎn)股”的高度熱情究竟是一種非常理性的選擇考慮，還是深含著未及“債轉(zhuǎn)股”根本的誤解？“債轉(zhuǎn)股”對于國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的核心內(nèi)容究竟在哪里？如果沒有更好的國有企業(yè)重組方式選擇，如何將“債轉(zhuǎn)股”做到最具效果的水平？

一、“債轉(zhuǎn)股”的基本功能與戰(zhàn)略性重組的核心內(nèi)容

新中國成立之后，中國政府通過對資本主義工商業(yè)的社會主義改造（“公私合營”等方式）和新建方式創(chuàng)立了大量的國有企業(yè)，建立了中國社會主義公有制的主體框架。國家財政對國有企業(yè)的固定資產(chǎn)建造或購置，均直接撥款；對企業(yè)流動資金的需要，則分為“定額”和“非定額”兩部分，所謂“定額”部分，是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常周轉(zhuǎn)所需要的最低限額的資金，它由國家財政承擔(dān)：“非定額”的部分，則是屬于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中季節(jié)性和臨時周轉(zhuǎn)所需要的超過定額的資金，它由銀行貸款來解決。盡管在國有企業(yè)的流動資金供應(yīng)方面，一直有著是由財政全額承擔(dān)還是由銀行全額承擔(dān)的爭論，也在實際操作中有些細微性的調(diào)整，但在經(jīng)濟體制改革之前，企業(yè)的流動資金需要主要還是由國家財政來承擔(dān)的。至于企業(yè)的固定資產(chǎn)建造或購置，經(jīng)濟體制改革之前，理論上從來沒有過通過銀行貸款來解決的觀點，更沒有實踐中的“試點”。

1979年國有單位“固定資產(chǎn)投資撥改貸”試點，開始了固定資產(chǎn)資金來源供應(yīng)方面的變化，1985年全面開展的“撥改貸”，完全地斷了國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資由國家提供之源；流動資金也在1983年5月5日經(jīng)國務(wù)院批準后，全額地由銀行提供。雖然在這樣的改革中，出現(xiàn)了企業(yè)“自有資金”的概念，即部分原有的定額流動資金轉(zhuǎn)為企業(yè)的自有資金，企業(yè)自身也可以在財務(wù)分配方面，得到某種“自主”的資金來源，形成一定量的“自有資金”，但相對企業(yè)的發(fā)展而言，在財政后續(xù)不再增加流動資金的投入之后，國有企業(yè)的資本問題便一年比一年嚴重起來，銀行的負擔(dān)也相應(yīng)地越來越重。發(fā)現(xiàn)這一問題并非今日，“撥改貸”形成的資本在90年代終于回歸到了企業(yè)資本的賬下，大有恢復(fù)國家對于國有企業(yè)資本投入的意味，但這只是一種無可奈何的選擇；而流動資金方面，國家財政則不再有任何的能力來提供。以至到今天，國有企業(yè)對于銀行的負債率一般高達80％甚至更高。這些，正是今日在討論國有企業(yè)問題之時，不再能夠簡單地將國有企業(yè)與國家財政相聯(lián)系來“說三道四”，而不得不復(fù)雜地研討國有企業(yè)與銀行“不良資產(chǎn)”連動性的關(guān)鍵所在。在此等格局下，我們能夠再簡單地通過“債轉(zhuǎn)股”的方式，從國家財政那里拿出錢來，變銀行提供企業(yè)運行資金的主渠道為財政主渠道么？回答當(dāng)然是否定的。今天的財政事實上已經(jīng)無能為力了。以四家國有大商業(yè)銀行來看，如果每家剝離2500億元的資產(chǎn)通過資產(chǎn)管理公司來“債轉(zhuǎn)股”，萬億元的資金由國家財政今天拿出來購買銀行的資產(chǎn)，只能是夢中囈語?！皞D(zhuǎn)股”從其開始，就遇到了誰最后來買“股”的問題，由此又引申出一系列相關(guān)的問題。

從現(xiàn)實情況來看，國有企業(yè)對于銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)化為某種主體的投資，一般有四個方面的功能。

一是增加國有企業(yè)的資本量。通過將企業(yè)對于銀行的“債務(wù)轉(zhuǎn)換”，首先變對銀行的負債為國有資本的投入，增加企業(yè)的資本規(guī)模，減少對銀行的負債率。

二是改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。這一功能有兩種含義：一種含義是，“債轉(zhuǎn)股”后，國有資本增加，形成企業(yè)資本中“國有成分”比重增大，因為在已經(jīng)有過的國有企業(yè)改革中，國企的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)豐富，有國有企業(yè)，也有國有控股的企業(yè)；另一種含義是，“債轉(zhuǎn)股”后，通過資產(chǎn)管理公司的運作，出售部分股份，吸收國內(nèi)甚至于國外的其它資本，進而實現(xiàn)對于國有企業(yè)資本的根本性調(diào)整。

三是減少國有企業(yè)的銀行利息負擔(dān)。這一點是最現(xiàn)實和看得見的功能，對于相當(dāng)部分的企業(yè)而言，“債轉(zhuǎn)股”

無異于一次“徹底解放”。據(jù)目前對于“債轉(zhuǎn)股”的申請企業(yè)來看，凡是有點銀行貸款的國有企業(yè)，都在爭取“擠入”“債轉(zhuǎn)股”的“末班車”。

四是實現(xiàn)國有企業(yè)的公司治理模式。所謂建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這一點恐怕是最要緊的，是指以不同資本所有者結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，通過市場的方式，并且以市場為中心來實現(xiàn)的對于企業(yè)組織模式的根本性改造，形成董事會、總經(jīng)理管理層次和適應(yīng)市場要求的管理體制。在我國已經(jīng)有了條件相對成熟資本市場的情況下，依托于豐富的資本結(jié)構(gòu)和既已存在的資本市場，實現(xiàn)資本的流動，實現(xiàn)資本所有者的變化與活力，注入企業(yè)資本所有者對經(jīng)營管理的高度關(guān)注，促使管理層次競爭性地在市場中去創(chuàng)造經(jīng)營業(yè)績。屆時，所謂國有企業(yè)，大體也只能從部分資本量上看有意義，而從公司治理角度看，就不再有任何特殊的痕跡了。

在上面四種功能中，處于“債轉(zhuǎn)股”核心地位的，應(yīng)當(dāng)是公司治理模式的實現(xiàn)。這是在中國現(xiàn)實條件下，國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的最核心的內(nèi)容?；驹蚴?，資本規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變化對于企業(yè)而言是重要的，但它只是一種基礎(chǔ)性的東西，它能夠促進企業(yè)管理體制與方式的變革，卻不是中國現(xiàn)在國有企業(yè)變革的真正關(guān)鍵所在。換言之，如果國有資本足夠支持現(xiàn)代國有企業(yè)的運行，我們也許并不需要徹底地改造資本結(jié)構(gòu)，而只是需要對公司治理模式加以考慮便能夠解決相當(dāng)大的問題。減少利息負擔(dān)，只是一種財務(wù)方面的處理，它有助于國有企業(yè)一定時期的發(fā)展，但它并不是治本性的，未來企業(yè)還必須有大量的對外融資，還會有相當(dāng)大的利息負擔(dān)，不從根本的方面解決問題，未來的銀行貸款利息再通過“債轉(zhuǎn)股”就難于實現(xiàn)了。

公司治理模式的實現(xiàn)則不同，它是一場根本性的革命，是對傳統(tǒng)體制下國有企業(yè)經(jīng)營方式的否定。其中最為突出的優(yōu)勢在于其委托——結(jié)構(gòu)的相對完備，企業(yè)人力資源、貨幣資金、物資資源等取得的市場競爭性方式（也就是經(jīng)濟效益與效率性質(zhì)的取得方式），各種長期和短期契約構(gòu)造了企業(yè)規(guī)范的法律構(gòu)架，相對民主性的經(jīng)營管理格調(diào)，生產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)威、商業(yè)權(quán)威、技術(shù)權(quán)威等的“權(quán)威多元化”對于“官本位”否定后的企業(yè)本性回歸，企業(yè)對于社會保障事業(yè)的貨幣化支持消滅了企業(yè)“辦社會”的功能（傳統(tǒng)國有企業(yè)巨大的包袱），經(jīng)濟效益與效率的唯一化目標，以及由此生成的企業(yè)文化氛圍與道德激勵，等等。這些，不是傳統(tǒng)國有企業(yè)所不具有的，就是它們所不能的，或者屬于它們的弱勢。“債轉(zhuǎn)股”對于中國現(xiàn)有的國有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，如果由此著重下力，那才具有的真正價值。

時下對于“債轉(zhuǎn)股”的認識，只停留于增加企業(yè)資本，改善資本結(jié)構(gòu)，特別是減少企業(yè)對于銀行的利息負擔(dān)上來考慮。如果這等觀念僅為國有企業(yè)現(xiàn)行管理層所擁有，還并不可怕?？膳碌氖钦邲Q策方面有如此視角，如果真是按照如此角度來從事“債轉(zhuǎn)股”，在達不到公司治理目標之下，“債轉(zhuǎn)股”就會僅僅為國家財政為國有資本托底來實現(xiàn)前面談到的“圓圈”，因為非國有的投資者對于國有企業(yè)的資本注入，一定都有公司治理結(jié)構(gòu)變化的要求，這對于國外已經(jīng)有了經(jīng)驗的投資者是如此，就是對于國內(nèi)有改革開放以來對于企業(yè)經(jīng)營有所認識的投資者，也是如此。沒有公司治理的變化，恐怕這樣的“債轉(zhuǎn)股”改革就將轟轟烈烈地開始，默默無聞地結(jié)束。屆時，我們就將看著那些仍然在“水深火熱”之中的國有企業(yè)而痛心改革的失敗。

二、“債轉(zhuǎn)股”后誰是未來的真正的主要股東

按照目前的基本設(shè)計，“債轉(zhuǎn)股”后，現(xiàn)在稱之為“國有企業(yè)”的企業(yè)，將仍然是“國有”性質(zhì)的，具體講，主要是“國有控股”性質(zhì)的。事實上，這樣的設(shè)計，有著美好的善良的愿望，“債轉(zhuǎn)股”一經(jīng)大規(guī)模運行，實現(xiàn)了“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)就說不清誰是未來真正的主要股東了。

目前“債轉(zhuǎn)股”的第一步，是由各家國有商業(yè)銀行分離出來的資產(chǎn)管理公司對負有大量銀行貸款債務(wù)的企業(yè)持股。就本原而言，如果中國沒有現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》，允許商業(yè)銀行對于工商企業(yè)投資持股，那么，這一步就是由國有商業(yè)銀行對企業(yè)持股（國家開發(fā)銀行就是直接的持股者，在一定意義上講，國家開發(fā)銀行已經(jīng)在很大程度上具有國有商業(yè)銀行的相當(dāng)功能了）。由此論，如果沒有理論上的混淆，這實質(zhì)上是由銀行持股的一種變相表現(xiàn)，只是為了不破壞現(xiàn)存法律體系的一種“繞道行為”?；凇皞D(zhuǎn)股”是從商業(yè)銀行解決不良資產(chǎn)角度開始的，由于形成不良資產(chǎn)的資金來源是社會的存款，商業(yè)銀行來持股，有種商業(yè)銀行代表社會各種存款者持股的味道。如果這樣理解，“債轉(zhuǎn)股”后由商業(yè)銀行持股，也就在本質(zhì)上實現(xiàn)了國有企業(yè)股份化的改造，它的主要股東已經(jīng)不再是“國家”了。不過，為了保證商業(yè)銀行的正常運行和存款人的利益，如此地持股是有問題的。而且，這樣持股的理解是沒有完整社會實現(xiàn)形式的。更重要的是，商業(yè)銀行作為“出售”貨幣資金的主體，它根本沒有如此持股的特別優(yōu)勢。換言之，如此持股失去的是貨幣資金經(jīng)營權(quán)，改變了商業(yè)銀行的性質(zhì)。如是，資產(chǎn)管理公司應(yīng)運而生。

既然是“債轉(zhuǎn)股”，那么，就必須有出資的股東。資產(chǎn)管理公司一介入“債轉(zhuǎn)股”之中，就意味著它代表某個出資人來完成如此的使命，由于商業(yè)銀行要建設(shè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的銀行，“債轉(zhuǎn)股”不應(yīng)當(dāng)是由銀行出資金，而由資產(chǎn)管理公司代表來持股?，F(xiàn)實的一條路，就是先由國家出資，從商業(yè)銀行那里購買下“債務(wù)”來轉(zhuǎn)換為“股份”。

這樣，資產(chǎn)管理公司就成為代表國家來持有股份的“執(zhí)行機構(gòu)”。人們寄厚望于資產(chǎn)管理公司，希望它有對于一般工商企業(yè)委托和監(jiān)督的優(yōu)勢，甚至具有直接經(jīng)營和管理一般工商企業(yè)的優(yōu)勢，產(chǎn)生資產(chǎn)管理公司持股對企業(yè)產(chǎn)生特別不同的功用。這樣，新成立的“資產(chǎn)管理公司”也就有種神奇化了的意味，似乎在“債轉(zhuǎn)股”后，能夠有著超世的力量，作為企業(yè)真正的主要股東，改變國有企業(yè)的現(xiàn)狀。

事實上，金融資產(chǎn)管理公司的建立，除了對于《商業(yè)銀行法》有關(guān)銀行持股的繞行外，它的最大優(yōu)勢是對于商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)有著專門化管理的規(guī)定性。如果這些從商業(yè)銀行剝離而來的不良資產(chǎn)，由商業(yè)銀行本身通過“債轉(zhuǎn)股”一類的方式來處理，在商業(yè)銀行尚需要經(jīng)營一般銀行業(yè)務(wù)的格局下，不可能有著對于不良資產(chǎn)處理的足夠?qū)ｉT力量，足夠?qū)ｉT組織機構(gòu)與足夠?qū)ｉT處理規(guī)章，也積累不起來專門性的處理經(jīng)驗。但是，金融資產(chǎn)管理公司如同商業(yè)銀行一樣，它對于不良資產(chǎn)的專門化處理優(yōu)勢，并不代表它有著對于國有企業(yè)持股的優(yōu)勢，也不代表它有著經(jīng)營和管理好國有企業(yè)的優(yōu)勢。作為從商業(yè)銀行分離出來的一種特殊金融機構(gòu)，它保留著商業(yè)銀行的某些規(guī)定性，在法律上有持股的支持，但在實際操作中，不具有持股的效益與效率，它也只是一個經(jīng)營貨幣資金的金融機構(gòu)。

最多它如同一般的機構(gòu)投資者，而一般的機構(gòu)投資者是遠離對于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理功能的。更何況，資產(chǎn)管理公司對于“債轉(zhuǎn)股”后量大得無以數(shù)計的企業(yè)，事實上沒有持股管理或具體經(jīng)營的能力。因此，對于金融資產(chǎn)管理公司而言，它僅僅作為商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)的中介機構(gòu)，有著對于國有企業(yè)暫時持股的一種處理，但它并不能夠成為“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的真正主要股東。它的最突出的職能在于作一介商人，將由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移而來的不良資產(chǎn)，做好分類、整理和包裝，最后在市場上賣個好價錢，從而完成其歷史使命。應(yīng)當(dāng)說，中國的金融資產(chǎn)管理公司是特殊歷史條件下出現(xiàn)的一種特殊現(xiàn)象，它的歷史使命是短暫的。

既然資產(chǎn)管理公司的職能主要是買賣“不良資產(chǎn)”，不論它是直接地削價銷售銀行的“不良資產(chǎn)”，還是先持股某些企業(yè)，再轉(zhuǎn)賣如此股份，現(xiàn)有的國有企業(yè)的真正主要股東是發(fā)散性的，即是敞開向社會的，豐富多采的。其中一些企業(yè)可能還會由國有資本控制，但另外一些企業(yè)就可能被其它的資本控制了，如果允許國外資本進入，相當(dāng)多的“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)還會成為新型的中外“合資企業(yè)”而消滅“國有企業(yè)”的名稱。從表面看，“債轉(zhuǎn)股”未來真正的主要股東，取決于政策決策部門對于資本市場的開放程度，即是對誰開放，誰就可能成為主要股東。其實，在現(xiàn)實格局下，中國資本市場的開放已經(jīng)成為了一種不可選擇的選擇過程，國家財政對于“債轉(zhuǎn)股”而持有全部國有企業(yè)的股份（完全的國有資本企業(yè)）不再可能，國家財力根本不夠，資本市場不開放，或者說不大大地開放，“債轉(zhuǎn)股”就沒有實現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，資本市場由不得我們通過某種“政策決策”來阻止，而是只能夠被迫地放開。那時，現(xiàn)在要求“債轉(zhuǎn)股”的國有企業(yè)就必定無疑地走上了非國有資本進入之道，甚至于出現(xiàn)非國有資本為主的情況。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。

目前，各家資產(chǎn)管理公司對于如此的發(fā)展格局還沒有明確的看法，也就在具體的操作實踐中，在增大力度地對“債轉(zhuǎn)股”類銀行不良資產(chǎn)的處理，看成是資產(chǎn)公司生存發(fā)展的一著重棋，并且在爭取著外部的大量政策，試圖在持股活動上“大有作為”。如“債轉(zhuǎn)股”后作為主要股東來組織企業(yè)的管理層次、決定管理方針等等，這多少有些令人擔(dān)憂。一方面，如此的考慮可能并不能解決國有企業(yè)現(xiàn)在的根本問題，另一方面，商業(yè)銀行大量不良資產(chǎn)的處理畢竟不能都依靠“債轉(zhuǎn)股”來實現(xiàn)，無精力或是無足夠準備地對待非“債轉(zhuǎn)股”的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司的“專門化”優(yōu)勢也可能受到損害。

三、誰來決定“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的經(jīng)營管理者

現(xiàn)代公司治理模式中一條重要的規(guī)則，就是者由委托者認定。也就是經(jīng)常說的，所有者決定經(jīng)營管理者，能夠在“債轉(zhuǎn)股”之后成為企業(yè)管理者的，應(yīng)當(dāng)是由“股份持有者”所選擇者。

為商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理而來資產(chǎn)管理公司，通過“債轉(zhuǎn)股”的方式將暫時地成為國家資本所有者的代表。按一般理論而言，資產(chǎn)管理公司就是現(xiàn)實的委托者，國有企業(yè)的經(jīng)營管理者應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)管理公司來選擇。正是這樣的考慮，資產(chǎn)管理公司目前在盡力地爭取得到這樣的“選擇權(quán)”。

如果不考慮資產(chǎn)管理公司自身的地位與利益，那么，由資產(chǎn)管理公司作為“債轉(zhuǎn)股”后的國有資本的代表，完全能夠操作對于企業(yè)經(jīng)營管理者的選擇。而且，在理想的情況下，按照市場競爭規(guī)則而來的經(jīng)營管理者的選擇，將對國有企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生非常重要的積極作用。但是，資產(chǎn)管理公司本身就是一介公司。因此，它的地位是雙重的：一方面，它代表國家持股企業(yè)，似乎是沒有自身獨立利益的存在體，只是尋求國家資本的增殖；另一方面，它又有著一般企業(yè)經(jīng)營者的地位，有自身獨立的利益，與國家財政形成另一重的“委托——”關(guān)系。如此的雙重身份，決定了資產(chǎn)管理公司在選擇國有企業(yè)經(jīng)營管理者方面的目標的雙重標準，即既要保證國有資本的增殖性，又要保證公司本身效益的最大化。在理想格局下，可以設(shè)想國家資本增殖目標與資產(chǎn)管理公司自身利益目標的一致性，從而在實現(xiàn)資產(chǎn)管理公司對于自身利益追求中，實現(xiàn)對于國家資本增殖的目標。以此來進行“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的經(jīng)營管理者的選擇。在這里，國有企業(yè)發(fā)展過程中的一大問題又一次隱約再現(xiàn)：國有企業(yè)已經(jīng)進行過的改革，無不是這樣理想設(shè)計的，將企業(yè)自身的利益與國家的利益捆在一起來追求實現(xiàn)國家的利益，但結(jié)果到今天，國家的利益沒有完全地實現(xiàn)，而不得不對國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性重組，以保持國有資本的某種量不完全被損蝕；那么，資產(chǎn)管理公司，這一新興的國家全資本的另類“國有企業(yè)”，會不會再走以往國有企業(yè)走過的道路？如果那樣，在經(jīng)過一段時間后，“債轉(zhuǎn)股”而來的國有企業(yè)經(jīng)營管理不但出現(xiàn)不了新的氣象，資產(chǎn)管理公司最后也不得不進行“重組”，由這樣的公司來選擇企業(yè)的經(jīng)營管理者，大體不會有多么優(yōu)秀的質(zhì)地，經(jīng)驗讓我們不能不有如此的憂慮。因此，讓資產(chǎn)管理公司來選擇“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的經(jīng)營管理者，恐怕首先得讓資產(chǎn)管理公司進行公司治理模式的改造，成為真正市場競爭性產(chǎn)生的國有資本者。但從現(xiàn)實看，資產(chǎn)管理公司的建立，仍然是傳統(tǒng)性的建設(shè)方式。用一種傳統(tǒng)的國有企業(yè)構(gòu)架來建造資產(chǎn)管理公司，進而試圖以它對于其它國有企業(yè)選擇經(jīng)營管理者來解決國有企業(yè)的問題，實在是沒有邏輯與實踐經(jīng)驗支持的。從這一點上看，時下成立的資產(chǎn)管理公司，并不具有選擇“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)經(jīng)營管理者，或者說并不具有選擇最優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營管理者的模式優(yōu)勢。如果原來由某些國家機關(guān)來決定國有企業(yè)的經(jīng)營管理者，今天由資產(chǎn)管理公司來選擇會有所不同，那種不同并不會有質(zhì)上區(qū)別。鑒于此，“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)經(jīng)營與管理者的選擇權(quán)，由資產(chǎn)管理公司來執(zhí)行，有其一定的理由，但并不是現(xiàn)實最好的。

但是，相對于維持現(xiàn)有國有企業(yè)的經(jīng)營管理層次來說，由資產(chǎn)管理公司選擇企業(yè)的經(jīng)營管理者，不僅有著對于“持股者決定經(jīng)營管理者”的理論面上支持，也在實際上有相對的優(yōu)勢?，F(xiàn)有的國有企業(yè)經(jīng)營管理者通過“債轉(zhuǎn)股”后，可能會有部分能夠讓企業(yè)起死回生，但一般而言，由于這些經(jīng)營管理者并不是通過市場競爭產(chǎn)生的，不是在現(xiàn)代公司治理模式中應(yīng)運而生的，大多數(shù)不可能承擔(dān)企業(yè)輝煌的歷史任務(wù)。國有企業(yè)的現(xiàn)狀也許不能說明全部的問題，至少說明了主要的問題，再由這樣的經(jīng)營管理者來操作國有企業(yè)，我們的改革就有原地踏步的味道。相對而言，資產(chǎn)管理公司雖然也是國有企業(yè)，而且還是傳統(tǒng)性的方式生成的，但它畢竟有著公司的基本構(gòu)架，也享受有一些公司經(jīng)營的政策環(huán)境和法律保護，加上自身利益的驅(qū)動性，它會在市場競爭性選擇國有企業(yè)的經(jīng)營管理者方面，做得靠近一些。資產(chǎn)管理公司選擇“債轉(zhuǎn)股”后的國有企業(yè)經(jīng)營管理者，雖然不是最好的選擇，但相對于既存的國有企業(yè)經(jīng)營管理層次，它必定是有進步的。當(dāng)“債轉(zhuǎn)股”的過程較長，資產(chǎn)管理公司將較長時期時代表國家持有“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)股份的格局下，由資產(chǎn)管理公司來行使經(jīng)營管理者的選擇，不失為現(xiàn)實較好者。

資產(chǎn)管理公司歷史使命的短暫性決定了“債轉(zhuǎn)股”后它的主要任務(wù)是出售股份，而不是持有股份。因此，“債轉(zhuǎn)股”后國有企業(yè)經(jīng)營管理者的決定權(quán)，最后是由真實的企業(yè)資本所有者所握有的，資產(chǎn)管理公司在這方面的“選擇權(quán)”也是暫時性的。由于“債轉(zhuǎn)股”實際上表明國家資本對于國有企業(yè)投入的不足，“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的投資者就會多樣化起來，企業(yè)經(jīng)營管理者的選擇方式也會多樣化起來。在此，一個非常有趣的現(xiàn)象是：國有企業(yè)現(xiàn)行的經(jīng)營管理者，大大地誤解了“債轉(zhuǎn)股”的本質(zhì)規(guī)定。

時下要求“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)經(jīng)營管理層次根本不考慮“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)經(jīng)營管理者選擇權(quán)的變化，認為“債轉(zhuǎn)股”只是減少對于銀行利息的支付，只是增加國家資本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，原有的企業(yè)經(jīng)營管理層的地位是不會變化的。爭取“債轉(zhuǎn)股”就是為自己爭取到非常寬松的經(jīng)營管理環(huán)境，進而在發(fā)展企業(yè)的基礎(chǔ)上，贏得企業(yè)自身包括管理者個人利益的最大化。其實，“債轉(zhuǎn)股”一經(jīng)實行，資本的所有者就會變化，不論是名義上的，還是實質(zhì)上的，它都會帶來企業(yè)經(jīng)營管理者“選擇方式”的變化。目前資產(chǎn)管理公司還沒有得到這樣的選擇權(quán)，但它會盡量地去爭取，至少不會輕而易舉地放棄，因為這決定著資產(chǎn)管理公司存在的價值，特別是在“債轉(zhuǎn)股”問題上存在的價值。而隨著“債轉(zhuǎn)股”后資產(chǎn)管理公司對于股份的出售增加，投資者出現(xiàn)多元化，“債轉(zhuǎn)股”后的企業(yè)也就有了豐富的投資結(jié)構(gòu)，企業(yè)經(jīng)營管理者的選擇就更不可能是現(xiàn)存的經(jīng)營管理者了。因此，今天大聲呼吁要求“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)家們，實際上是在爭取增加資本，改善資本結(jié)構(gòu)的同時，剝奪自己在企業(yè)中的經(jīng)營管理者的地位，要求“債轉(zhuǎn)股”的管理者使得自己成為了離開管理崗位的直接設(shè)計者。如果現(xiàn)在國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者明確這一點，那么，這真有點為了國有企業(yè)未來而放棄自己管理者地位的犧牲精神，雖屬悲壯，卻值得稱道。然而，對于很多的企業(yè)管理者來說，要求“債轉(zhuǎn)股”并沒有任何讓自己“下崗”的考慮在內(nèi)，他們根本沒有“債轉(zhuǎn)股”就是“革自己命”的想法，這就讓人們不得不認定現(xiàn)存國有企業(yè)中管理者有著不可忽視的短期行為和不理性的行為，這樣的管理者確實做不了未來企業(yè)的經(jīng)營管理者。

資產(chǎn)管理公司的職能與歷史使命決定了“債轉(zhuǎn)股”的最后結(jié)局，是形成企業(yè)多樣化的資本結(jié)構(gòu)，這樣企業(yè)的經(jīng)營管理者，必定通過市場競爭性產(chǎn)生，它是中國企業(yè)美好未來的最為基本的保證。我們的想法是，“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的經(jīng)營管理者的選擇權(quán)，在短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)管理公司來執(zhí)行；長期來看，股份結(jié)構(gòu)的豐富，經(jīng)營管理者的選擇權(quán)就會自然而然地落到那些多元化投資者的身上。這一天離我們并不很遠。

四、“債轉(zhuǎn)股”的下一步核心操作選擇同心同德的戰(zhàn)略投資者

在現(xiàn)實格局下，應(yīng)當(dāng)說，“債轉(zhuǎn)股”還是一種可選擇的較好的國有企業(yè)重組的方式，問題在于我們要對核心的內(nèi)容進行改造，即在公司治理模式上面真正地下功夫解決問題。但是，是不是有了公司治理模式的決心，我們的目標就能夠圓滿地實現(xiàn)呢？

問題還有另外一面，這就是選擇什么樣的投資者來購買“債轉(zhuǎn)股”后的股份問題。由于資產(chǎn)管理公司作為“債轉(zhuǎn)股”后股份的暫時持有者，或是首先持股人，最后需要通過市場向社會出售股份，形成最終的股份制企業(yè)體制，因此，作為企業(yè)最后股份持有者的性質(zhì)是非常要緊的。從中國的現(xiàn)實情況來看，不開放對外資的資本市場，不允許外資進入“債轉(zhuǎn)股”的買賣中，就不可能完成“債轉(zhuǎn)股”的歷史任務(wù)，這是由我國現(xiàn)存的資本市場及投資者的基本規(guī)定所決定了的。在這里，對國內(nèi)非國有投資存而不論，專門探討國外資本進入“債轉(zhuǎn)股”市場的問題。

中國國有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的政策出臺，對于世界各國的投資者是一個重要的信號，也已經(jīng)相當(dāng)程度地地吸引了一些積極進入中國資本市場的國外投資者的高度關(guān)注。可以肯定的是，如果我們有合適的政策與環(huán)境，中國將在“債轉(zhuǎn)股”的號召下，開始又一次利用外資的高潮。鑒于這類高潮在中國改革開放的歷史上曾出現(xiàn)過，并有過相當(dāng)多的經(jīng)驗與教訓(xùn)，故選擇同心同德的戰(zhàn)略投資者進入到中國國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組中，使得這些企業(yè)真正地贏得一次新生，是極其關(guān)鍵性的。

所謂“同心同德的戰(zhàn)略投資者”，是指那些以投資入股企業(yè)作為發(fā)展基點，以經(jīng)營好投資入股企業(yè)為目標來取得投資收益的投資者。與其相反，就是那種以如此投資作為某種其它目標實現(xiàn)的“成本支付”，而并不關(guān)心投資的企業(yè)經(jīng)營效益的投資者，他們所希望的效益目標并不在企業(yè)身上，而在企業(yè)之外，他們可以被稱之為“利用投資來實現(xiàn)其它目標的投資者”。這樣兩種類型的投資者在中國利用外資的歷史上都有過非常充分的表現(xiàn)。

從中國利用外資所形成的結(jié)果的來看，大體分為三種情況：第一種是“利用了外資”，第二種是“被外資利用了”，第三種情況是“相互地利用了”。我們所謂的戰(zhàn)略投資者，就是指那種“相互利用”的投資者，生存與利益關(guān)系捆在了一起。

“利用了外資”，是指中方通過合適的政策，將外資吸引進了中國的版圖，推動了中國經(jīng)濟的發(fā)展，但對于外資投入方而言，并沒有取得過多的效益，也沒有在中國的市場開拓等方面得到特別的優(yōu)勢。這樣一般地看，是利用外資的效率非常地高。應(yīng)當(dāng)說，這樣的情況并不是很多，有些外資進入到中國后，由于經(jīng)營方面的問題或是政策環(huán)境方面的原因，外資是引進了，但對于中方而言，也沒有取得應(yīng)有的效益與效率高度，只是在外資引起初期，有著改善中國就業(yè)水平，提高產(chǎn)品競爭力的一定的效果，最后，外資的這塊“肉”爛在了鍋里?！氨煌赓Y利用了”，是指一些國外投資者并沒有將投入的資金作為經(jīng)營好所投企業(yè)的資本，進而高度地關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營，實現(xiàn)最好的企業(yè)經(jīng)營效益來與中方分享。而是將其作為其國外母公司進入中國市場的“敲門磚”，這等投資能否收回或是有高效益，并不重要，重要的是這樣投資之后，母公司在中國的市場開拓、大量資本的進入、取得中國某些優(yōu)秀的資源等方面得到巨大無比的補償。這樣，如此的外資進入，就是作為國外投資者更大戰(zhàn)略目標中的一個小動作，最后，國外母公司的產(chǎn)品或是大量后續(xù)投資出現(xiàn)在中國的市場上，形成了對于中國民族產(chǎn)業(yè)的巨大沖擊。中國人在照像膠卷方面利用外資的歷史，應(yīng)當(dāng)可以說明一些問題的。

“相互地利用了”，是指外國的投資者與中方投資者共同地將投資作為經(jīng)營效益的載體，高度關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營管理，希望從企業(yè)的經(jīng)營管理上面得到足夠大的效益。這時，投資者并沒有任何母公司特殊的經(jīng)濟與經(jīng)營目標在內(nèi)，而是共同地將投資企業(yè)本身作為了生存與利益的依托，這就是所謂的“同心同德的戰(zhàn)略投資者”的情況，它們共同的著眼于合作企業(yè)發(fā)展的未來，著眼于投資的長期考慮。這在中國利用外資的歷史上，也有相當(dāng)多的例子可以證實。顯而易見，在“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)重組過程中，中國的資本市場對外打開，并不是什么樣的投資都應(yīng)當(dāng)吸收，也并不是什么樣的投資都可以吸收。惟有那種在“相互利用”基礎(chǔ)上，以共同經(jīng)營的企業(yè)本身效益為目標的投資者，值得重點吸納。從“債轉(zhuǎn)股”的實際情況來看，“債轉(zhuǎn)股”后相當(dāng)多的國有企業(yè)或企業(yè)集團并不能夠，也不必要馬上改造成為上市類公司，定向的投資募集是一種主要的或重要的吸收外資的形式，它會形成國外資者相對集中的格局，這就更有必要重視對“同心同德戰(zhàn)略投資者”的選擇，因為任何選擇的錯誤都會由于投資者資本量的集中而產(chǎn)生毀滅性的結(jié)果。特別是對于那些短期的國外資本投機者，如果不加以鑒別地考慮吸納，最后我們就將重現(xiàn)歷史上利用外資中出現(xiàn)過的問題，再被“外資利用”一回，并由此造成重組企業(yè)的徹底崩潰。

歷史的經(jīng)驗讓我們深深地懂得，選擇“同心同德的戰(zhàn)略投資者”必須借助于市場的力量來實現(xiàn)，否則效益與效率都將是低下的。這一點，讓我們不得不回轉(zhuǎn)頭來關(guān)注“債轉(zhuǎn)股”市場的對外開放。事實上，選擇好的戰(zhàn)略投資者需要“債轉(zhuǎn)股”及資本市場高度對外開放的程度相配合?！皞D(zhuǎn)股”在一定意義上看，是提供給市場一些特別的“資本產(chǎn)品”，只有當(dāng)市場的投資者較多時，這等“產(chǎn)品”的供求關(guān)系才能夠使其市場價格相對有利，也才能給予選擇戰(zhàn)略投資者提供更重的砝碼。因此，只要有了對外開放“債轉(zhuǎn)股”資本市場的果斷決策，就應(yīng)當(dāng)將其大門足足地打開。沒有一個高度開放的資本市場，我們選擇任何合格投資者的愿望都是難以實現(xiàn)的。