【論文關(guān)鍵詞】股權(quán)估值金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

【論文摘要】本文對(duì)常用的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值方法進(jìn)行了介紹，并列舉了近年來(lái)銀行、保險(xiǎn)、證券公司、基金公司等金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的估值標(biāo)準(zhǔn)。

一、常用股權(quán)估值方法簡(jiǎn)介

常用股權(quán)估值方法主要有絕對(duì)估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即DCF）與相對(duì)估值法（如市價(jià)/盈利等）兩種。

（一）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒ǎ@一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價(jià)值等于其未來(lái)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對(duì)估值法即通過(guò)選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部?jī)衄F(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。

在經(jīng)歷了一輪狂熱的新經(jīng)濟(jì)投資浪潮之后，投資者開始反思對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值究竟應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行？什么樣的估值才算是一個(gè)比較合理的估值？決定新經(jīng)濟(jì)公司的估值的關(guān)鍵因素是什么？更廣泛地說(shuō)，在市場(chǎng)經(jīng)歷巨大變化的時(shí)刻，究竟需要怎樣的尺度來(lái)對(duì)深受新經(jīng)濟(jì)影響的公司進(jìn)行較為公正的估值？

華爾街的分析師們?cè)谶M(jìn)行著各種各樣的探索。本文旨在對(duì)目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經(jīng)濟(jì)公司估值方法介紹

對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。通常分為發(fā)行前（PRE－IPO）；初次發(fā)行（IPO）和二級(jí)市場(chǎng)（POST－IPO）三個(gè)階段。本文主要針對(duì)公司完成IPO之后，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。

新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

不存在活躍市場(chǎng)的金融工具，選用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)確定公允價(jià)值

對(duì)不存在活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)的金融工具，應(yīng)當(dāng)通過(guò)運(yùn)用合適的估值技術(shù)確定公允價(jià)值。可以選用多種估值技術(shù)加以評(píng)估，選取最能反映在估值日公平交易中的可能采用的交易價(jià)格作為金融工具的公允價(jià)值。當(dāng)前，市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證了的估值技術(shù)主要包括市場(chǎng)法、收益法和成本法等。市場(chǎng)法是指基于相似或可比的資產(chǎn)、負(fù)債或資產(chǎn)負(fù)債組合的市場(chǎng)交易價(jià)格以及其他相關(guān)信息確定公允價(jià)值的估值技術(shù)。具體方法有市場(chǎng)乘數(shù)法、矩陣定價(jià)法等，通過(guò)可比交易的金融工具報(bào)價(jià)得出相應(yīng)的市場(chǎng)系數(shù)，并依據(jù)被評(píng)估金融工具與其可比交易中金融工具之間的關(guān)系確定被評(píng)估金融工具的公允價(jià)值。收益法是指將多項(xiàng)未來(lái)金額折現(xiàn)成一項(xiàng)當(dāng)前金額的現(xiàn)值技術(shù)，通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)折現(xiàn)率將金融工具所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)得出當(dāng)前的公允價(jià)值，如Black—Scholes—Merton、二叉數(shù)等期權(quán)定價(jià)模型就常用于評(píng)估復(fù)雜的期權(quán)類金融衍生工具公允價(jià)值。ABS、MBS、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等含權(quán)債券以及掉期和期權(quán)類衍生產(chǎn)品在我國(guó)尚不存在活躍的交易市場(chǎng)，無(wú)法獲取市場(chǎng)報(bào)價(jià)，需要運(yùn)用市場(chǎng)法和收益法，通過(guò)估值模型計(jì)算其公允價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)法和收益法所需要的參數(shù)都無(wú)法可靠獲得時(shí)，可考慮采用成本法，即用重置成本作為被評(píng)估對(duì)象的公允價(jià)值。

商業(yè)銀行特有的金融產(chǎn)品，單獨(dú)設(shè)計(jì)估值模型確定公允價(jià)值

為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，各商業(yè)銀行紛紛加快了金融創(chuàng)新的步伐，不斷推出與金融工具相結(jié)合的新產(chǎn)品以滿足客戶需求。商業(yè)銀行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新主要在投資于金融工具資產(chǎn)組合的產(chǎn)品組成結(jié)構(gòu)和交易模式等方面，這類金融資產(chǎn)的估值需要根據(jù)具體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易模式單獨(dú)設(shè)計(jì)適用的估值模型來(lái)確定其公允價(jià)值。例如，商業(yè)銀行發(fā)行的某些理財(cái)產(chǎn)品將募集的資金投資于基礎(chǔ)金融工具和嵌入衍生金融工具的組合，并且在會(huì)計(jì)確認(rèn)時(shí)基礎(chǔ)工具和嵌入衍生工具無(wú)法拆分，在這種情況下，商業(yè)銀行就應(yīng)將所募集的資金視為結(jié)構(gòu)性存款，并直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。其估值模型需要根據(jù)具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并結(jié)合基礎(chǔ)和衍生工具的基本估值模型進(jìn)行設(shè)計(jì)。再如，某些代客的資產(chǎn)交易是客戶向分行提出交易需求，分行以內(nèi)部?jī)r(jià)格與總行進(jìn)行交易，總行再與交易對(duì)手進(jìn)行平盤的交易模式，這就需要對(duì)總分行設(shè)計(jì)一個(gè)統(tǒng)一的估值模型對(duì)相關(guān)交易產(chǎn)生的資產(chǎn)、負(fù)債和損益的公允價(jià)值進(jìn)行估值。銀行特有的金融產(chǎn)品雖然在市場(chǎng)上沒有與之相同或相似的金融工具，既找不到市場(chǎng)報(bào)價(jià)，也不能直接運(yùn)用傳統(tǒng)的估值模型，但其本質(zhì)都是基礎(chǔ)金融工具和衍生金融工具的結(jié)合，估值模型的設(shè)計(jì)也應(yīng)以基礎(chǔ)和衍生金融工具常用的估值模型為基礎(chǔ)。

本文作者：徐銳作者單位：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所

摘要:近年來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)日益壯大，股票市場(chǎng)更是首當(dāng)其沖，自2006年開始的新一輪牛市更是將市場(chǎng)人氣推至極點(diǎn)，然而伴隨著牛市一同到來(lái)的是人們對(duì)股市泡沫的爭(zhēng)論。面對(duì)風(fēng)云變幻的股市，人們又該如何預(yù)測(cè)股票的價(jià)格呢?本文借著這一問(wèn)題，對(duì)投資學(xué)中的相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法做一番簡(jiǎn)單介紹，并結(jié)合實(shí)際案例來(lái)探討股票是如何估值的。

關(guān)鍵詞：相對(duì)估值法絕對(duì)估值法DDM市盈率市凈率

一、理論概述

對(duì)擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類：一類是相對(duì)估值法，另一類是絕對(duì)估值法。

1.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法亦稱可比公司法，是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E(市盈率)、P/B(市凈率)、EV/EBITDA(企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率)等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。

［摘要］國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無(wú)法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。

［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場(chǎng)

一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)

非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場(chǎng)由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場(chǎng)上的定價(jià)是不是符合成熟市場(chǎng)中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公開的股票市場(chǎng)的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資本與民營(yíng)資本實(shí)力對(duì)比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場(chǎng)上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。

對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)而言，國(guó)資管理部門在國(guó)有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國(guó)有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中因國(guó)家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上的非國(guó)有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。

從國(guó)家國(guó)資委公布的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，國(guó)資委對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)改制中涉及的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的意見是：“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國(guó)資委對(duì)上市公司的非流通定價(jià)的原則是：“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。”