外國(guó)投資在最近十年的匈牙利經(jīng)濟(jì)中起了極為重要的作用，這是所有匈牙利人，不論其贊成還是反對(duì)私有化，贊成還是反對(duì)吸引外國(guó)投資，都承認(rèn)的事實(shí)。匈牙利的私有化模式是以公開出售國(guó)有資產(chǎn)為主的，或者說是基于市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的私有化模式。這種模式的確定，意味著有吸引力的匈牙利大中型國(guó)有企業(yè)的認(rèn)購(gòu)者必需擁有雄厚的資本作為基礎(chǔ)，才有可能出最大的價(jià)錢，買最好的企業(yè)。事實(shí)也是如此，在匈牙利私有化的過程中，大中型企業(yè)出售或拍賣時(shí)，國(guó)家財(cái)產(chǎn)局和國(guó)家財(cái)產(chǎn)托管公司所面對(duì)的談判對(duì)手和競(jìng)買者基本是外國(guó)公司和財(cái)團(tuán)。在目前匈牙利的大中型企業(yè)和商業(yè)銀行的所有者結(jié)構(gòu)中，外國(guó)所有者也居于主要地位。匈牙利自1994年開始的經(jīng)濟(jì)回升，國(guó)際收支平衡的改善都與外國(guó)投資者的參與有關(guān)。當(dāng)然，匈牙利經(jīng)濟(jì)中的矛盾，群眾中的不滿也與此有關(guān)。

一、匈牙利的利用外資政策

研究今日的匈牙利利用外資政策，離不開對(duì)其70年代到80年代利用外資政策的考察。匈牙利是東歐國(guó)家最早實(shí)行對(duì)外開放的國(guó)家，其利用外資政策可追溯到1968年開始的經(jīng)濟(jì)體制改革時(shí)期。在1966年5月通過的《關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決議》中就規(guī)定："首先應(yīng)在社會(huì)主義大家庭內(nèi)促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和科技關(guān)系的發(fā)展，但也要力爭(zhēng)和非社會(huì)主義國(guó)家發(fā)展這種關(guān)系。"

從60年代到70年代，匈牙利積極地建立或恢復(fù)了與主要西方國(guó)家的貿(mào)易關(guān)系。與世界上130多個(gè)國(guó)家建立了貿(mào)易聯(lián)系，同74個(gè)國(guó)家簽定了科技和文化協(xié)定。在前東歐社會(huì)主義國(guó)家中，匈牙利的出口額占國(guó)民收入的比例最高，它的國(guó)民收入的50%是通過國(guó)際貿(mào)易來實(shí)現(xiàn)的。

1972年和1974年，匈牙利先后推出了《匈牙利和外國(guó)資本聯(lián)合經(jīng)營(yíng)權(quán)限》和《國(guó)外經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》規(guī)定，外國(guó)企業(yè)在匈牙利投資可占聯(lián)合投資企業(yè)資產(chǎn)的49%，所得利潤(rùn)可匯回國(guó)。

70年代末，匈牙利同非社會(huì)主義國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易額相當(dāng)于1957年的13倍。它的農(nóng)產(chǎn)品和食品出口的1/2銷往西方國(guó)家。除蘇聯(lián)外，匈牙利最大的貿(mào)易伙伴是聯(lián)邦德國(guó)，1978年，匈牙利對(duì)聯(lián)邦德國(guó)的貿(mào)易額占其貿(mào)易總額的10.6%。再次是澳大利亞、意大利、瑞士、法國(guó)和美國(guó)。匈牙利還在東歐國(guó)家中率先成為國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的成員。

本文作者：薛文忠作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來說，來自發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，擁有成熟的投資策略，強(qiáng)大的研究能力等，是理性投資者。外國(guó)投資者的進(jìn)入，有利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、增強(qiáng)市場(chǎng)有效性、改變東道國(guó)投資理念、提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。但是，由于新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)規(guī)模小、股票質(zhì)量較低和本國(guó)長(zhǎng)期投資者缺乏，加之外國(guó)投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化敏感，資金的頻繁流動(dòng)，可能加劇新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。因此，外國(guó)投資者究竟是穩(wěn)定了股票市場(chǎng)還是加劇了波動(dòng)，成為新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)開放過程中被關(guān)注的首要問題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從三個(gè)角度進(jìn)行研究，一是把資本市場(chǎng)開放視為一次性事件，考察事件窗內(nèi)波動(dòng)性的變化;二是檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放水平與股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系;三是研究外國(guó)投資者的行為特征。學(xué)者得出的結(jié)論并不一致。

二、國(guó)外相關(guān)研究

國(guó)外早期的研究把資本市場(chǎng)開放作為一個(gè)一次性事件，檢驗(yàn)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)開放前后波動(dòng)性的變化。但是，從政策變化到外國(guó)資金流入需要一個(gè)過程，另外，不同的國(guó)家采取不同的開放政策，部分國(guó)家是完全開放市場(chǎng)，而還有部分國(guó)家是實(shí)行漸進(jìn)性的開放策略，因此，一些學(xué)者轉(zhuǎn)而檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放水平與股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系。

(一)資本市場(chǎng)開放前后股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變化

論文關(guān)鍵詞:投資銀行;股權(quán)結(jié)構(gòu);約束機(jī)制

論文摘要:完善公司治理結(jié)構(gòu)一直是我國(guó)金融改革的重點(diǎn)。本文通過對(duì)美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、董事會(huì)構(gòu)成、員工激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督約束機(jī)制以及公司治理結(jié)構(gòu)等五個(gè)方面的深入分析,對(duì)深化我國(guó)金融機(jī)構(gòu)改革,特別是證券投資機(jī)構(gòu)改革具有重要的借鑒意義。

一、美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

(一)美國(guó)投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散

一是在美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機(jī)構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機(jī)構(gòu)投資者所分散。我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟來分析,可計(jì)算出這5家投資銀行的機(jī)構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個(gè)甚至1000多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者擁有。如摩根士丹利添惠的機(jī)構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中。

二是個(gè)人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位。美國(guó)十大投行的個(gè)人投資者平均持股比重為53.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出S&P500公司的個(gè)人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個(gè)人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個(gè)人投資者股東持股比重更是高達(dá)95%。

20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)全球化雛形初現(xiàn)，各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家對(duì)國(guó)外投資需求強(qiáng)烈。對(duì)有限資本的爭(zhēng)奪引發(fā)了各國(guó)各地區(qū)政府間的政策競(jìng)爭(zhēng)，在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，原先對(duì)外資的限制政策和消極政策讓位于激勵(lì)政策。政稅收優(yōu)惠政策一直是世界許多國(guó)家吸收外資的重要手段，中國(guó)也不例外。作為對(duì)投資環(huán)境不完善的一種補(bǔ)充，稅收優(yōu)惠政策對(duì)引資起了相當(dāng)作用。隨著中國(guó)入世進(jìn)程的加快，入世后我國(guó)對(duì)外稅收政策的走向已成為人們關(guān)注的對(duì)象。本文從分析外國(guó)投資入手，對(duì)我國(guó)的涉外稅收政策進(jìn)行淺顯的思考。

國(guó)外投資在中國(guó)的發(fā)展及現(xiàn)狀

從中國(guó)第一家外商投資企業(yè)——北京航空食品有限公司誕生到2000年7月底，國(guó)外投資企業(yè)已達(dá)35萬家，合同外資金額6417.04億美元，實(shí)際利用外資3277.46億美元。中國(guó)引進(jìn)外資大致經(jīng)歷了起步、穩(wěn)定發(fā)展、高速發(fā)展和調(diào)整回落4個(gè)階段。從外國(guó)直接投資（ForeignDirectInvestment，F(xiàn)DI）的情況（見表）可以看出，從80年代初起，國(guó)外直接投資從1982年的4.3億美元到1999年的404億美元，增長(zhǎng)了近100倍。其中有兩個(gè)明顯的快速增長(zhǎng)點(diǎn)：一個(gè)是1984年、1985年，一個(gè)是1992年、1996年。前一增長(zhǎng)點(diǎn)主要是14個(gè)沿海城市的開放和海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)的設(shè)立引起的，1992年鄧小平同志南巡講話大大加快了開放進(jìn)程，出現(xiàn)了新一輪的國(guó)外投資熱潮，使中國(guó)在1993年成為世界第二大國(guó)外直接投資吸收國(guó)。1994年以后至今，是國(guó)外投資的調(diào)整回落階段，1999年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。促成這種回落局面的因素，除了受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響投資者信心，假投資等“水分”減少也是重要原因。從今年上半年的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料看，這種局面有望得到改觀。

國(guó)外投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極作用

在改革開放的過程中，外資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了巨大的作用，可以說，沒有外商，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如此高的增長(zhǎng)速度很難實(shí)現(xiàn)。外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：⑴國(guó)外投資在整個(gè)投資體系中占重要地位。投資的增加，直接拉動(dòng)了勞動(dòng)力、原材料等方面的需求。到1999年底，外商投資企業(yè)中的職工數(shù)為2000萬，占全國(guó)城鎮(zhèn)勞動(dòng)人口的10%，外資企業(yè)對(duì)中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)率約為15%.⑵帶來了巨大的稅收收入。雖然由于各種優(yōu)惠政策，造成關(guān)稅、所得稅的流失，但另一方面，國(guó)外投資也帶來了巨大的稅收收入。1999年，外商投資企業(yè)繳納稅收比上年增長(zhǎng)了33.78%，納稅額占全年工商稅收的16%.這一部分稅收收入，已經(jīng)成為我國(guó)稅收中的重要組成部分。⑶外資企業(yè)的崛起促進(jìn)了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易。99年外資企業(yè)的進(jìn)出口額達(dá)到了1745億美元，占全國(guó)進(jìn)出口總額的48.38%，表現(xiàn)出較大的順差，對(duì)我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易發(fā)展和國(guó)家外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定增長(zhǎng)起了積極作用。

國(guó)外投資不只是一定量的外來資本流入，更重要的是它包含的技術(shù)、知識(shí)、管理以及有效組織這些資源的方式。吸收國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和科學(xué)的管理經(jīng)驗(yàn)，為我所用，是在利用外資中必須貫徹的原則。在利用外來資本的同時(shí)，我國(guó)在技術(shù)、管理、創(chuàng)新等方面得益非淺，國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力得到了迅速提高。國(guó)外投資還反過來大大加快了中國(guó)改革開放的進(jìn)程。在吸收國(guó)外投資的過程中，我國(guó)的對(duì)外政策逐步完善成熟，法制等各項(xiàng)建設(shè)逐漸與世界接軌。在從容面對(duì)WTO的時(shí)候，外資在其中起的作用功不可沒。

A、B股價(jià)差形成原因及B股市場(chǎng)未來投資前景分析自B股對(duì)國(guó)內(nèi)自然人開放的政策出臺(tái)以來，投資者表現(xiàn)出對(duì)B股市場(chǎng)的極大的熱情，新聞媒體也極為關(guān)注。但期間出現(xiàn)了一些非理性的認(rèn)識(shí)和一些偏頗的觀點(diǎn)。所以有必要對(duì)A、B股市場(chǎng)進(jìn)行一些理論和實(shí)證分析，以探求A、B股價(jià)差形成的真正原因以及B股市場(chǎng)未來的走勢(shì)和投資前景。首先我們從理論和實(shí)證角度來分析A、B股價(jià)差的形成原因。

一、A、B股價(jià)差形成的原因分析

為了分析A、B股價(jià)差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實(shí)證驗(yàn)證。

第一、流動(dòng)性差異假說，我們認(rèn)為對(duì)股票溢價(jià)最簡(jiǎn)單的解釋是流動(dòng)性假說，結(jié)合該假說，我們考慮中國(guó)股市的情況是，相對(duì)于B股，A股存在溢價(jià)，反映了相對(duì)于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動(dòng)性。這種溢價(jià)現(xiàn)象的存在并不要求，國(guó)內(nèi)投資者或國(guó)外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值和不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。

這種假說可以放在擴(kuò)充的CAMP模型來考慮，考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動(dòng)性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動(dòng)性成本（一般流動(dòng)性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對(duì)價(jià)格較低的股票才有需求。同時(shí)、相對(duì)于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實(shí)。

我們也可以從實(shí)證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價(jià)格與B股價(jià)格之比來反映A股溢價(jià)水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測(cè)量A、B股流動(dòng)性差異。實(shí)證的結(jié)果是A、B股流動(dòng)性差異顯著地影響到他們的價(jià)差。B股相對(duì)于A股的流動(dòng)性越低，則B股投資者就會(huì)承擔(dān)額外的流動(dòng)性成本，僅從這一點(diǎn)看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以A股相對(duì)于B股有更高的溢價(jià)。