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在日益趨緊的信貸市場和持續(xù)的樓市調控下,房地產企業(yè)的融資渠道愈來愈少。為了破解企業(yè)的資金困局,房地產企業(yè)正在使出渾身解數(shù)以籌措資金。
這股寒流直逼大小房地產企業(yè),以萬通地產為例,下面的一組數(shù)據(jù)或許能反映其現(xiàn)金緊張:
2011年上半年,萬通地產現(xiàn)金(含現(xiàn)金等價物)為1.27億元,但2008年至2010年,這一指標分別為1.32億元、4.08億元和10.27億元。這意味著在半年的時間內,萬通地產的現(xiàn)金驟降9億元,即使與2010年上半年相比,亦下降了86%。
然而,目前,萬通地產已在房地產企業(yè)的融資困境中有效突圍。它是如何做到的?
2011年9月,萬通地產與華潤深國投信托有限公司(簡稱:華潤深國投)共同發(fā)起設立萬通核心成長股權投資基金(簡稱:萬通基金),期限為3年,基金規(guī)模為3.726億元。
其中,雙方皆作為有限合伙人(LP)加入基金,萬通地產出資1860萬元,華潤深國投發(fā)行信托計劃募集資金3.5億元,期限為3年。
萬通深國投(深圳)股權投資基金管理有限公司(簡稱:萬通深國投)作為普通合伙人(GP)認購400萬元基金份額。
萬通深國投成立于2011年9月19日,由北京萬通地產股份有限公司全資子公司和華潤深國投信托有限公司全資子公司各出資250萬元人民幣組建,持股比例各為50%。從時間點看來,萬通深國投成立的主要目的是為了認購萬通基金。
而在基金退出途徑上,由基金和萬通地產在市場上尋找合適投資人,以收購萬通地產全資子公司北京萬通時尚置業(yè)有限公司(簡稱:萬通時尚;該公司目前經營萬通中心D座物業(yè))100%股權或整棟購買項目公司物業(yè)方式退出,信托有限合伙人年化收益率實現(xiàn)超過20%以上收益部分歸萬通地產有限合伙人。若32個月后,仍未找到合適投資人,則由萬通地產回購基金持有股權,保證信托投資人實現(xiàn)年化8%的收益率。
上述新建投資基金將發(fā)行“華潤信托?萬通城市商業(yè)中心基金項目集合資金信托計劃”(簡稱:華潤信托萬通計劃),資金通過加入萬通基金合伙企業(yè)(有限合伙)作為對合伙企業(yè)的出資,并成為合伙企業(yè)的有限合伙人的方式投資于萬通時尚D座物業(yè)。
此外,北京萬通地產宣布為其全資子公司萬通投資私人有限公司提供約7680萬人民幣的擔保。
第二步,左手倒右手,小成本獲大資金
隨后的10月份,萬通地產以28367萬元的交易對價,將持有的萬通時尚49%股權轉讓給萬通基金。此外,萬通地產同時將萬通時尚的8860萬元的債權也轉讓給了萬通基金。
在設立地產基金不到1個月內,萬通地產就通過向萬通基金出售子公司股權,獲得了37227萬元資金。華潤信托萬通計劃融資標的萬通中心寫字樓D座,是萬通地產2008年以6.7億元從關聯(lián)公司萬通房地產開發(fā)有限公司手中購得,經營模式為只租不售,目前萬通地產總部就設在該寫字樓內。在收購時,萬通地產曾預測該寫字樓將在2008年~2012年共計為公司帶來租金收入3.24億元,凈利潤約6000萬元,是一項優(yōu)質的商用物業(yè)資產。不過,按照此次收購價格計算,以2.84億元出售49%的股權加上8860萬元債權計算,整體的股權價格依然約為6.7億元,與3年前收購時相比,幾乎沒有溢價。
出售49%的股權后,另外51%的控股權仍然掌握在萬通地產手中。這樣一來,一方面董事會成員絕大多數(shù)源于萬通地產,便于寫字樓的后續(xù)經營;另一方面,該寫字樓的租金收益還能夠合并入萬通地產的報表中。
一個是全資子公司,一個是控股50%的公司,萬通地產以1860萬元和250萬元合計2110萬元,就換來了37227萬元資金。在這次交易中,萬通地產沒有使用資產抵押、債務負擔和高息貸款,只是透過“左手倒右手”的技巧,漂亮地以低成本獲取高額資金。
幾個要點
一、萬通地產的房地產項目通過萬通基金融資,萬通基金是一個有限合伙企業(yè),華潤信托萬通計劃通過募集的資金投資到萬通基金,萬通基金為萬通地產提供資金支持。
二、從這次萬通地產的融資路徑看來,不但采用了信托融資模式,而且從華潤信托萬通計劃中回購資金,利用股權和債權以實現(xiàn)曲線融資,即“融資+回購”的方式。
三、在這個案例里,萬通基金相當于一個SPV(特殊承載體)的中間角色,萬通基金是萬通地產實現(xiàn)曲線融資而專設的資產運作平臺,萬通地產的這筆融資本質上就是房地產信托融資,只是借道基金來實現(xiàn)。以基金作為緩沖帶的這種形式不但低成本獲得所需資金,而且規(guī)避了當前房地產信托的一系列風波以及政策層面的壓力,達到融資的目的,其手法值得房地產企業(yè)借鑒。
(本文選自第80期《公司金融》雜志)
附文:
地產信托融資四大模式
一、貸款型信托融資模式。信托投資公司受投資者委托,以信托合同的形式將其資金集合,然后通過信托貸款的方式貸給開發(fā)商,開發(fā)商定期支付利息并于信托計劃期限屆滿時償還本金給信托投資公司;信托投資公司定期向投資者支付信托收益并于信托計劃屆滿時支付最后一期信托收益和償還本金。
二、股權型信托融資模式。信托投資公司以發(fā)行信托產品的方式從資金持有人手中募集資金,之后以股權投資的方式(收購股權或增資擴股)向項目公司注入資金,同時項目公司或關聯(lián)的第三方承諾在一定的期限(如兩年)后溢價回購信托投資公司持有的股權。
【關鍵詞】 信托; 并購; 融資政策; 融資方式
一、引言
并購、新建和聯(lián)盟是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的三種主要方式,而并購重組又是其中最快速和最具市場效率的方式。近幾年,上市公司并購重組市場日益活躍,并購重組規(guī)??焖贁U張。“十一五”時期,企業(yè)間并購交易額累計突破6.4萬億元,交易筆數(shù)累計1.67萬單,分別是“十五”期間總量的4.5倍和6.4倍。2011年,作為“十二五”的開局之年,境內企業(yè)并購交易額和單數(shù)再次創(chuàng)下年度新高,分別達到1.62萬億元和4 698單。
上市公司并購重組對國民經濟“調結構、轉方式”發(fā)揮了重要作用,然而企業(yè)并購重組需要強大的資金支持。并購融資具有融資數(shù)額大、融資速度快的特點,企業(yè)融資方式的選擇對存續(xù)企業(yè)的資本結構和公司治理具有很大的影響。鑒于我國目前的信貸政策和并購融資的特點,資金問題已成為制約我國企業(yè)并購發(fā)展的主要“瓶頸”。解決并購中的融資問題,對確保并購的順利完成,促進我國企業(yè)的并購增長具有重要的意義。融資問題的解決,不單單是資金規(guī)模的問題,還涉及融資速度、融資成本等方面。在現(xiàn)有的融資方式受到種種約束的情況下,信托融資為并購提供融通資金方式的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)出來。
二、經典文獻回顧
融資問題主要涉及并購方企業(yè)如何選擇最有利于并購資金支付方式和最適合企業(yè)自身情況與并購情景的選擇問題。不少學者對并購融資從各個角度展開了研究。
在融資方式與信息傳遞方面,Myers and Majluf(1984)考慮了融資結構問題,并證明了融資的優(yōu)序理論,即企業(yè)首先選擇的是內部融資,其次是無風險或低風險舉債融資,最后考慮發(fā)行股票融資。
在并購支付方式研究上,袁俊輝(2009)在文章中提到目前國內大部分的收購方式為協(xié)議收購,收購時以現(xiàn)金直接支付為主,很少采用換股并購的方式。并購的主要資金來源于內部融資,其來源有內部盈余留存、首次公開發(fā)行和增發(fā)配股時籌集的資金。
在并購融資方式的選擇和公司治理方面,馬君潞、周軍、李澤廣(2008)通過實證研究得出結論,債務既可以減少成本,也可能增加成本,債務治理作用是模糊的。
在并購融資與資本市場方面,徐晶(2004)認為直接融資方式的發(fā)行額度以及銀行貸款的支持面是有限的,必須積極開拓新的融資渠道,對股票與債券市場進行創(chuàng)新等改進措施。周鮮華、田金信和周愛民(2005)研究認為由于我國金融改革滯后,我國企業(yè)并購融資存在諸多問題,如:融資渠道狹窄、融資工具落后、融資中介較少、融資限制較多等問題。
在信托融資方面,鄭重、張楓(1999)認為信托投資公司退出證券市場,釋放出了大量的資金,增強了其融資能力,從而為其并購業(yè)務提供了強有力的經濟后盾。陳威、王萬州(2009)認為信托制度是一個極具靈活性和彈性的財產轉移和財產管理制度,在一些發(fā)達國家得到了普遍運用,通過信托為并購融資具有傳統(tǒng)信用無法獲得的優(yōu)勢。
綜上所述,現(xiàn)有的并購融資研究角度關注融資現(xiàn)狀、宏觀環(huán)境、支付方式選擇和公司治理,對新型的并購融資方式研究較少,而在信托融資的研究方面,很多學者從政策角度開展宏觀方面的研究,而沒有進行具體的分析研究。現(xiàn)有文獻研究中提出的完善融資政策環(huán)境、進行金融工具創(chuàng)新等解決并購融資問題的方式所需時間過長,因此本文集中研究信托融資這一種方式對促進并購的作用,以期能夠較為有效地解決現(xiàn)實問題。
三、融資方式和政策約束
(一)融資方式
融資類型的劃分方法很多,根據(jù)資金來源的不同,企業(yè)并購融資可以分為內部融資和外部融資。
內部融資主要來源于企業(yè)自有資本金,企業(yè)自身發(fā)展過程中所累積的盈余公積、未分配利潤及計提折舊形成的現(xiàn)金,首次公開發(fā)行和增發(fā)配股時積累的資金等。目前,并購市場上的現(xiàn)金收購方式多屬于收購企業(yè)內部融資,這是許多籌資能力較差的中小企業(yè)以及有大量資金剩余的成熟期企業(yè)在并購中最常用的支付方式,也是并購活動中最直接、最簡單、最迅速、風險最小的一種支付方式,但是內部融資額度有限,一般難以滿足并購所需的資金規(guī)模。
外部融資的方式主要有債務融資、權益融資和混合融資。貸款和債券是債務融資的兩種主要方式。權益融資包括股票融資、換股并購融資和其他以權益為基礎的融資。混合融資工具是一種既帶有權益特征又帶有債務特征的特殊融資工具,在西方國家成熟的資本市場中,企業(yè)并購融資常常采用這種方式,但在我國較少采用。我國企業(yè)外部融資方式的選擇受宏觀金融政策的影響很大,具體將在下面展開介紹。
(二)融資政策環(huán)境
企業(yè)內部融資很少受到宏觀金融政策的影響,宏觀金融政策和資本市場的影響主要表現(xiàn)在外部融資方式的選擇上。
在銀行并購貸款方面,2008年以前,由于我國制度等環(huán)境的種種限制較多,銀行并購貸款方式在并購融資中應用較少。人民銀行于1996年制定的《貸款通則》第20條明確規(guī)定,借款人“不得用貸款從事股本權益性投資,國家另有規(guī)定的除外”。《股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》第43條規(guī)定:任何金融機構不得為股票交易提供貸款。《證券法》第133條規(guī)定:禁止銀行資金違規(guī)流入股市。由于股權并購也屬于股票交易范圍,這就限制了銀行為涉及股權交易的并購提供貸款的可能性。雖然自2008年下半年實施適度寬松的貨幣政策以來,銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》,允許商業(yè)銀行提供并購貸款,然而目前從貸款對象上看,商業(yè)銀行發(fā)放的并購貸款主要集中于規(guī)模較大、信用等級高的國有企業(yè),如中國鋁業(yè)、中國機械工業(yè)集團等。其次,部分銀行資本充足率水平和一般余額準備水平達不到相關要求,如浦發(fā)銀行、深圳發(fā)展銀行等。受我國金融業(yè)分業(yè)經營的長期影響,銀行缺乏開展并購貸款業(yè)務的有關法律、財務、咨詢等知識的專業(yè)人員,因此并購貸款業(yè)務難以展開。最后,銀行貸款通常需要企業(yè)付出資產抵押權,從而削弱了企業(yè)將來的再融資能力,產生了隱性的融資成本。
在債務融資方面,一方面,《企業(yè)債券管理條例》第20條規(guī)定:企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產經營無關的風險投資。企業(yè)并購很多情況下都涉及股票買賣,因而該條款對企業(yè)利用發(fā)行企業(yè)債券進行股權并購融資明顯不利。另一方面,我國債券市場對發(fā)行主體的規(guī)模、盈利能力、負債規(guī)模及資金用途等有嚴格的規(guī)定?!蹲C券法》中規(guī)定:股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3 000萬元,有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6 000萬元,企業(yè)發(fā)行債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。這實際上就限制了一些中小企業(yè)利用發(fā)行企業(yè)債券進行融資的渠道。發(fā)行債券審批程序復雜,審批周期長,即使可以利用發(fā)行債券融資,收購方也無法控制最佳的收購時機。
在股票融資方面,我國目前資本市場尚不存在優(yōu)先股融資的方式,換取并購的情形也很少,因此本文所講的股票融資主要是指發(fā)行普通股融資。我國股票融資一般為上市公司采用,非上市公司無法獲得股票融資。由于《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財務指標和時間間隔等方面的規(guī)定,很少有企業(yè)能滿足發(fā)行債券的條件,即使能夠滿足發(fā)行規(guī)定,審批手續(xù)也比較繁瑣,耗費時間比較長,容易為競爭對手提供機會,目標企業(yè)也有時間布置反收購的措施。更為重要的一點是,新股發(fā)行不僅會分散企業(yè)控制權,而且普通股融資的資本成本較高。相比于銀行貸款和債券融資,普通股的融資成本較高,而且股利在稅前支付,不能為公司產生稅盾效應。
在混合融資方面,常用的兩種混合融資工具是可轉換債券和認股權證。我國可轉換債券的發(fā)展始于20世紀90年代,截至2011年底,我國累計可轉換債券籌資金額僅為413.2億元,占境內外籌資總額的5.5%左右。我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》對上市公司發(fā)行可轉換公司債券有發(fā)行額度限制和資格條件的規(guī)定。企業(yè)發(fā)行可轉債的門檻比發(fā)行普通債券更高,因此那些規(guī)模較小、業(yè)績較差的企業(yè)就無法通過發(fā)行可轉換債券為并購融資,另外對企業(yè)利用可轉換債券籌集資金的規(guī)模也有限制。我國證券市場早在1992年就對權證的應用進行嘗試,最終因投機現(xiàn)象過于嚴重而停止,截至2010年底,市場只出現(xiàn)了8只認股權證。由于我國資本市場的不完善和不成熟,加上混合融資工具起步較晚,因此并購中較少采用。
從以上并購融資的政策環(huán)境中可以看出,目前我國的融資方式比較多,但是具體到并購融資,由于我國政策制度、法律法規(guī)的限制和我國金融市場的不成熟,企業(yè)在考慮并購時,具體可選用的融資方式非常少。主要表現(xiàn)為并購融資對企業(yè)經營狀況要求比較苛刻,這就使得一些沒有達到標準的企業(yè)很難得到需要的并購資金,尤其對于非上市公司,融資更加困難。在我國目前的并購市場上,企業(yè)并購多數(shù)采用內部融資,支付方式也多采用現(xiàn)金支付,外部融資渠道較窄,對我國企業(yè)并購業(yè)務的正常開展產生了很大的障礙。然而,各項法律法規(guī)的完善和資本市場的培育都不是短期內可以完成的,因此,盡快找到適合我國企業(yè)并購融資的方式,對促進我國企業(yè)并購增長具有非常重大的意義。近年來,信托業(yè)改革順利推進,為并購融資提供了巨大的資金基礎。
四、信托與并購融資
(一)信托投資公司為并購融資的可行性分析
1.政策支持。當前我國對銀行、證券、保險實行的是分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的制度,這三種金融機構的業(yè)務經營范圍受到嚴格限制。信托投資的經營范圍較為廣泛,可以涉足資本市場、貨幣市場和產業(yè)市場,是唯一可以連通證券市場和實業(yè)投資的金融機構。近十年是信托業(yè)快速發(fā)展的黃金十年,隨著信托業(yè)改革的順利進行,我國信托業(yè)日趨成熟,相關的法律法規(guī)和配套制度日趨完善。進入2009年,銀監(jiān)會在其下發(fā)的監(jiān)管文件中,明確表態(tài)支持信托公司業(yè)務的創(chuàng)新發(fā)展,支持信托公司開展與企業(yè)兼并、收購、重組有關的投行業(yè)務,積極推動信托公司開展如房地產信托投資基金、資產支出信托等直接融資性創(chuàng)新業(yè)務。這些信托政策文件為信托投資公司參與并購融資打下了堅實的制度基礎。
2.資金基礎。自從2007年實施“新兩規(guī)”以來,信托業(yè)資產規(guī)模飛速上升,截至2012年第2季度末,國內信托業(yè)管理資產規(guī)模達到5.54萬億元,如此龐大的資產規(guī)模使其與銀行、證券公司和保險公司成為主要的四大金融支柱。我國的信托公司主要有60多家,各家的資產規(guī)模都日益擴大,截至2012年10月10日,中信信托受托資產規(guī)模已突破5 000億元標志性大關。信托公司如此雄厚的資金基礎,使其能夠滿足并購所需要的資金規(guī)模。另外,信托投資公司不單單可以支配自己的資本金,而且還有受委托的社會資金可運用。它可以有效吸收民間資金,充分利用廣大人民群眾的高額儲蓄資本,通過為并購提供資金支持、受托股權等多種形式參與到企業(yè)并購重組中去,優(yōu)化改革企業(yè)組織管理機構,建立新的經營機制,從而推動國有企業(yè)改革。
3.自身優(yōu)勢。信托投資公司本身的特點決定了其具有參與企業(yè)并購的能力。相對于其他融資方式,信托投資公司參與并購融資有以下一些獨特優(yōu)勢:一是可以提供并購主體,在一些公司缺乏并購主體身份的情況下,信托公司可以為收購方直接購買目標方股權,之后再溢價賣給收購方,這種并購主體身份的運用在管理層收購中更為常用。二是對于融資企業(yè)來講,如果信托融資的信用基礎是可以產生未來現(xiàn)金流的資產、項目或其他權益,那么收購方企業(yè)所融資金可以不作為負債計入資產負債表,這樣就不改變企業(yè)的資本結構。而并購貸款、債券融資和股票融資方式,都勢必會影響企業(yè)的資本結構。三是目前銀行、證券和基金等金融機構積極參股信托公司,如果信托公司與這些金融機構相互配合,進行合作,將會在資金、人才、網絡、信息等方面產生巨大的協(xié)同效應。四是收購方和信托公司合作展開對目標方的收購,只要雙方對目標方的股權收購比例都不超過30%,就可以繞開要約收購的制度約束,還可以避免信息泄露,使得其他企業(yè)抬高收購價格進行競爭,也不給目標公司制定反收購戰(zhàn)略的機會。
(二)信托參與并購融資的方式和案例分析
信托融資主要包括兩種方式:第一,單個或者多個投資者將信托資金委托給信托公司,其中投資者可以是個人投資者也可以是機構投資者,然后信托公司將信托資金貸給收購公司,收購公司利用信托貸款以自己的名義收購目標公司的股權;第二,信托公司主要利用自有資金或者信托資金直接收購目標企業(yè)的股權,然后逐步向企業(yè)并購方轉讓股權后退出。基于這兩種方式,本文結合具體的案例進行介紹。
長安國際信托對永泰能源的融資支持屬于第一種方式。近年來,在山西省煤礦企業(yè)兼并重組背景下,永泰能源通過增發(fā)、債券、信托等各類融資方式,實現(xiàn)快速發(fā)展。2012年,永泰能源再度借助信托融資10億元,用于受讓永泰能源持有的華瀛山西能源投資有限公司(華瀛山西)10億元出資額對應的股權收益權。根據(jù)披露內容,該信托計劃發(fā)行規(guī)模為10億元,首期成立規(guī)模3億元,期限為24個月,以300萬元為分界線,預期年收益率劃為9%和9.5%兩檔。永泰能源以持有的華瀛山西10億元出資額對應的股權提供質押擔保,質押率為60.48%,公司大股東永泰投資控股有限公司與實際控制人王廣西及其配偶分別提供保證擔保及個人無限連帶責任擔保。長安國際信托通過發(fā)行資金信托計劃,獲得投資者的資金,然后提供給永泰能源,用于支持其開展并購活動。永泰能源近年來通過信托融資,參與了多起煤礦收購,獲得了較快發(fā)展。
華寶信托投資有限責任公司幫助比利時英博啤酒集團完成對中國最大啤酒并購案“福建雪津啤酒股權轉讓”則屬于第二種方式。華寶信托投資有限責任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托,以財務顧問和非國有股權持股主體的身份,參與雪津啤酒股權轉讓項目的談判,負責股權信托和股權轉讓方案的設計。華寶信托先出資6 402.48萬元,以信托方式購買了雪津啤酒58.11%的股份,然后在2006年1月23日,比利時英博啤酒集團公司又從華寶信托購回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股權。華寶信托此次實現(xiàn)信托股權轉讓收入達34億元。信托投資公司利用信托平臺,充當名義上的收購主體,用信托財產對特定目標公司進行收購,分段或延后進行交易,待終止信托關系時進行股權過戶,實現(xiàn)信托退出,不僅可以獲得巨大的收益,而且還可以為并購方解決自身暫不具備收購主體身份或不便暴露并購主體身份的難題。
從以上兩個案例可以看出,信托不僅可以解決企業(yè)并購中遇到的資金難題,還可以創(chuàng)造條件促進企業(yè)并購重組行為的發(fā)生,而具體融資方式的運用需要結合自身的實際情況,綜合資金成本和融資效率等方面的考慮,選擇最適合自身發(fā)展的信托融資方式。
五、信托與并購增長
并購發(fā)展的資金問題得到解決,將會促進并購活動的順利展開。企業(yè)開展并購活動需要資金,而企業(yè)有了資金來源,也會積極地尋找出讓方,尋求自身的快速發(fā)展。因此企業(yè)的資金實力和戰(zhàn)略發(fā)展是相互促進的??v觀世界五百強的發(fā)展史,幾乎都是一本厚厚的并購發(fā)展史,如??松?美孚石油公司就是通過一次次的橫向并購和縱向并購,成為世界第一大石油公司。近年來,我國大型央屬企業(yè)所走的發(fā)展道路也都與并購重組活動息息相關,如五礦集團、中糧集團等都是通過并購成功實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型。央企開展并購活動背后有強大的國家財政資金支持,融資也相對容易,因此這些企業(yè)通過并購實現(xiàn)了快速發(fā)展和戰(zhàn)略轉型。然而其他企業(yè),尤其是民營企業(yè),受制于資金來源,并購活動受到很大的束縛。
在證券市場融資和銀行借款融資等途徑受阻的情況下,信托融資成為了收購方籌集并購資金、解決支付瓶頸問題的重要途徑。信托投資公司可以以多種方式參與收購方的并購活動,還可以利用自身的網絡資源和專業(yè)服務為收購方選擇合適的目標企業(yè),為并購后存續(xù)企業(yè)提供持續(xù)的服務,使并購活動順利完成,華寶信托的并購案例就是非常有典型意義的例子。到目前為止,信托投資公司已經參與多起管理層(Management Buy-Out)收購案例,MBO收購是指目標公司的管理層通過外部融資的方式購買本公司股份,進而改變本公司所有者結構、控制權結構以及資產負債結構,來達到企業(yè)重組并獲得預期收益的一種收購行為,如張裕集團、全興集團以及蘇州精細化工集團有限公司的MBO并購等。信托投資公司在MBO并購領域及企業(yè)間并購領域將發(fā)揮積極的作用。
信托尤其在房地產并購中發(fā)揮重要的作用。清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在2011年,能源及礦產、房地產、機械制造、生物技術/醫(yī)療健康等行業(yè)并購引領并購浪潮。房地產行業(yè)居并購市場第二。2011年房地產行業(yè)完成的并購交易數(shù)量為113起,占并購總量的9.8%;并購交易金額達到54.49億美元,占并購總額的8.1%。在國家宏觀調控政策和市場競爭的雙重壓力下,房地產企業(yè)開展并購會愈演愈烈。除了銀行貸款、PE基金、民間借貸,信托融資也已成為房地產并購的重要資本力量。由于具備獨特的靈活性和安全性,以及在杠桿放大、成本控制等方面的比較優(yōu)勢,不少房地產企業(yè)正在借助信托工具突破融資困境和拓展市場份額,如中信信托曾發(fā)行“中信乾景·北京海洋廣場股權投資集合信托計劃”,該計劃募集12億元,募集的資金將在中信信托成為新生地產投資有限公司100%控股股東之后,向其發(fā)放股東借款,主要用于收購北京海洋廣場項目物業(yè)。由于現(xiàn)行政策對信托公司參與房地產并購還沒有限制,而房地產企業(yè)融資也受到種種限制,因此房地產企業(yè)開展并購活動必須充分重視信托融資的力量。
六、研究結論與展望
通過前文的研究,可以看到信托參與企業(yè)的并購融資具有很強的可行性,而且相對于債務性、權益性和混合性融資而言,在某些方面還具有特殊的優(yōu)勢。信托投資公司參與并購融資不僅具有良好的外部環(huán)境以及運作平臺,而且具有合理的內部運作機制。
在全球經濟快速發(fā)展的環(huán)境下,并購發(fā)展的道路成為很多企業(yè)的必然選擇。并購需要資金,如何合理有效地解決并購所需的資金問題成為很多企業(yè)需要面對的關鍵問題。受制于現(xiàn)有的金融政策,融資環(huán)境和資本市場都不利于收購方快速地獲得所需的資金規(guī)模,因而不得已而放棄收購。然而,政策制度的完善是一個漫長的過程,其中涉及多方利益的博弈。資本市場的完善也需要較長的時間去培育,我國資本市場本來起步就晚,加上計劃經濟體制的烙印,這兩個方面的改革都不是一蹴而就的。但是,企業(yè)并購活動的展開不可能等到政策制度和資本市場發(fā)展成熟之后再展開,否則就會錯過重要的發(fā)展時機。因此,在現(xiàn)有環(huán)境下,找到適合中國企業(yè)的并購融資方式成為當務之急。信托投資公司在這特殊的背景下,加上近十年的黃金發(fā)展,其獨特的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)出來。因此,對信托參與并購融資展開具體研究,具有重大的現(xiàn)實意義,符合國家的宏觀政策要求。當然,信托參與并購融資也具有一定的風險,而且信托業(yè)發(fā)展的黃金時期只有十多年的時間,在很多方面發(fā)展還不完善,自身也還存在一些遺留問題,這些方面都需要學者展開具體的研究,為信托投資公司更好地促進并購的發(fā)展掃清障礙,提供新的思路,促進我國企業(yè)的并購增長。
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1研究背景
近十年,由于我國房地產業(yè)發(fā)展迅速,房地產金融業(yè)得到巨大的發(fā)展,但與發(fā)達國家相比,我國房地產金融市場還不夠完善,金融產品數(shù)量相對單一。房地產企業(yè)融資主要依賴于商業(yè)銀行,房地產募集資金相對困難,導致我國房地產企業(yè)的負債率大多超過65%,比發(fā)達國家要高很多,具有一定的風險。在我國房地產金融業(yè)逐步走向成熟的過程中,房地產信托逐漸成為房地產企業(yè)融資的渠道之一。房地產信托是指委托人在信任的前提上將財產權委托給受托人,簽訂相關委托合同,由受托人按委托人的意愿,為其管理資金。房地產信托包括三要素:信托所屬行為、信托當事人以及信托標的物。在信托管理的過程中所產生的收益,即為信托收益,這些也在房地產信托所屬范圍內[1]。
2我國房地產開發(fā)企業(yè)融資現(xiàn)狀
2.1政策制定――國家加碼宏觀調控,控制融資規(guī)模
2008年美國次貸危機期間,中央政府為了防止經濟的下行風險,推出4萬億元的刺激計劃,使房地產業(yè)發(fā)展過快,導致政府對房地產進行分類調控,具體措施包括緊縮銀根、控制信貸的增長速度、合理規(guī)劃土地出讓面積等。一方面,各地方政府也根據(jù)中央分類調控原則,依據(jù)自身的情況,出臺了相應政策,使房地產市場盡快回歸理性。另一方面,房企之間的整合和兼并加快,以及在此現(xiàn)狀下實現(xiàn)轉型升級,比如有的大型房地產開發(fā)企業(yè)選擇走多元化發(fā)展道路,有的則把目光著眼于海外擴張。
2.2融資結構――融資渠道單一,風險和隱患大
當前,我國傳統(tǒng)的房地產融資渠道主要通過銀行信貸、企業(yè)上市、發(fā)行房地產信托三種。其中,銀行信貸又是主要渠道。從20世紀末我國推行住宅市場化至今,房地產企業(yè)的融資途徑主要依靠銀行貸款來解決資金需要,融資結構不合理,導致商業(yè)銀行承擔著極大的風險。一旦房價下跌,銀行將會有許多的壞賬。所以,融資結構單一,無論是對于房地產開發(fā)企業(yè),還是對整個國家的金融安全都是不利的。
2.3融資環(huán)境――房地產金融產品匱乏
目前我國的房地產金融市場還處于建設階段,金融產品、金融衍生品種類較少,有關的房地產金融制度還不完善,這與我國現(xiàn)階段市場經濟發(fā)展水平相關。存在的主要問題包括:房地產金融產品匱乏,銀行是主要融資主體,風險相對集中;房地產金融交易集中在一級市場上;政策性支持缺失,保障房建設不到位。
3我國房地產信托發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
3.1我國房地產信托發(fā)展現(xiàn)狀
隨著我國市場經濟的不斷發(fā)展,信托產業(yè)也取得了長足的進步,房地產信托的發(fā)展尤為突出,見下表。
由表1可知,房地產信托投資額在整個信托業(yè)的投資額中占比21.83%,其中基礎行業(yè)中也有一部分是屬于房地產業(yè)范圍內。此外考慮到,2012年房地產市場相對低迷,投資增速放緩,2013年之后,樓市回暖,投資額大幅增加,所以,房地產信托投資在信托投資中的比例呈上升趨勢。
2012年,由于房價的回落,房地產信托新增資金達到3163億元,同比減少15%。而2013年隨著基礎產業(yè)類信托明顯降溫,加之房產市場持續(xù)回暖,房地產信托出現(xiàn)明顯升溫。2013年全年新增房地產信托資金達到684823億元,同比2012年的3163.24億元大幅上漲11649%??傮w上,房地產的投資不斷增長,對融資需求也就更加迫切,房地產信托正在飛速增長。
3.2我國房地產信托發(fā)展過程中存在的一些問題
第一,監(jiān)管不到位。我國房地產在運用的過程中缺乏相應的監(jiān)管,導致風險增大,目前已有一些房地產信托在到期時出現(xiàn)違約。事實上,房地產項目一般投資金額巨大,少則幾千萬,多則上億,這樣的情況下,每個項目的資金鏈都很緊張,而且我國的房地產企業(yè)負債率普遍較高,一旦開發(fā)商出問題,就容易造成資金鏈斷裂、違約。第二,政策的限制。依據(jù)已出臺的信托業(yè)管理規(guī)定:接受委托人的資金信托合同不超過200份,最低投資額為5萬元,這些都限制了信托募集資金的規(guī)模,被迫放棄了一些小型投資者。第三,信托產品周期較短。一方面,目前市場上的房地產信托產品期限普遍較短,一般在三年以下,這使得房地產信托產品結構失衡,也加速了房地產開發(fā)投資周期,導致房地產企業(yè)資金鏈的緊張,引發(fā)了房地產的質量問題,另一方面,房地產信托產品的信息披露也不健全,放大了暗箱操作的空間,也容易引發(fā)風險。
4房地產信托融資的創(chuàng)新性研究
從目前情況來看,信托運用到房地產的融資過程中,既受到宏觀調控政策的限制,又受到信托本身發(fā)展不完善的掣肘。因此,只有通過創(chuàng)新改革,才能使房地產信托更具生命力,也才能讓房地產和金融兩大行業(yè)相輔相成、共同發(fā)展。
第一,解決信托資金的來源問題。資金是房地產信托投資機構從事一切活動的基礎,目前房地產信托機構主要的資金來源包括房地產信托基金以及房地產信托存款。其中信托基金來源主要包括:財政撥款、社會集資以及自身盈利;房地產信托存款指在規(guī)定的資金來源范圍內,由信托投資機構辦理的存款。其資金來源、期限及利率都受到央行的把控。從國外房地產信托的發(fā)展來看,后期集信托和信托、資金信托、共同投資基金將是對房地產信托資金來源的重要補充[2]。
第二,提高信托資金的流動性。由于在信托產品的期限內,信托轉讓是僅限于信托憑證的轉讓,導致了信托的流動性較低,影響了投資者的資金使用效率。這與我國現(xiàn)階段的金融發(fā)展現(xiàn)狀是緊密聯(lián)系的。由于我國信托業(yè)的發(fā)展尚處于建設階段,信托業(yè)的制度和體系還不完善,因此需要國家加快此方面的改革進程。根據(jù)發(fā)達國家的發(fā)展經驗,房地產信托的發(fā)展需要良好的市場和政策環(huán)境來孕育和推動[3]。
第三,平衡信托產品的風險與收益。目前,信托產品對風險的管控較為嚴格,所以信托的收益也相對較穩(wěn)定,但收益較低。一些傘形信托產品雖然想對此做出一些改變,但最終由于國內環(huán)境的限制,沒有取得實質上的突破。
第四,信托資金過程中的改革創(chuàng)新。大量的信托產品在實際運作過程中,投資的對象是房地產項目而不是房地產企業(yè)本身。此外,由于貨幣政策收緊,房地產開發(fā)商拆東墻補西墻,房地產信托資金實際用途就是填補開發(fā)商土地出讓金缺口,風險較大。所以,在資金用途上,應該加強第三方監(jiān)管,防止房地產商亂用信托資金。同時,房地產信托機構也應考察開發(fā)商的資質情況,應以投資房地產企業(yè)為主要目標,而非項目本身。
第五,改變基金式運作模式。運營靈活的方式運作基金,包括資金來源的多樣性、資金運作的持續(xù)性、項目評估的真實性。當然所有的信托投資,都是以獲取可觀的利潤為前提,信托投資也正深入到房地產投資中。雖然目前房地產總體投資增速大幅下滑,樓市相對低迷,但在市場上不乏逆勢操作的機構,繼續(xù)加大對房地產信托的投資。信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,2014年上半年投向房地產領域的新增信托金額達到一個峰值為2955億元,總規(guī)模達到1.26萬億元,占比1072%,同比增長了1.6個百分點。
關鍵詞:信托融資;融資方式;中小企業(yè)
信托融資是融資方式的一種,它是指運用信托的融資功能來為融資方提供需要的資金。由于其具有獨特的融資功能和中小企業(yè)融資需求的特點,在融資方面發(fā)揮了重要作用。
一、中小企業(yè)信托融資的原理
信托融資與參與雙方的利益相關聯(lián),兩方分別為資金投入方和資金取得方。信托公司在此環(huán)節(jié)中作為受托方,其工作是把委托人所投入的資金整理后成立信托,然后將獲得的資產進行安全管理,隨時準備進行資產處置,向資金取得方提供資金。以此種融資方式來克服傳統(tǒng)金融機構的固有缺陷。
二、中小企業(yè)信托融資的特點
1.靈活的投資方式。根據(jù)信托管理的合法規(guī)定:信托投資公司在使用所有的信托財產時,可遵循規(guī)定的條目,進行對外放款、合理投資、融資租賃、同業(yè)拆放等信托投資,信托投資公司可以以不同的方式對信托財產進行合法管理,并且根據(jù)市場的各類需求來進行信托品種的設置。
2.可進行破產隔離。信托管理條款明確規(guī)定:信托公司并不擁有信托財產的所有權,也不需要承擔對受益人的負債責任。也就是說在整個信托過程當中,委托人的信托財產是要其并未建立信托的其他財產區(qū)分開來,不可以作為固有財產納入受托人的資產賬目。當信托交易終止時,信托財產與清算財產也要相區(qū)分。這些規(guī)定為信托財產的建立起了一道穩(wěn)固的防火墻,使信托財產可以始終處于安全狀態(tài),從而使得投資風險降到最低,切實的保障了投資者的利益。
3.與其他融資方式相比的優(yōu)勢。雖然銀行信貸融資成本較低,來源較可靠,但對于中小型企業(yè)來說,首先企業(yè)規(guī)模不能達到法律所要求的范圍內,其次相對繁瑣的融資計劃,不能達到中小企業(yè)對資金急切需求的目的。就中小企業(yè)而言,雖然信托融資方式的流動性風險與國家政策法規(guī)的缺陷較多,但信托融資僅涉及一個環(huán)節(jié)―信托人。如果信托項目是可行的,可以在財政投資決策和風險控制要求范圍內的,通過信托機構的審批即可,并且可簡單的通過融資方案,審批環(huán)節(jié)相對簡潔,最重要的是整個融資項目融資快、耗時短。所以信托融資提供了更高效便捷的融資渠道,為金融需求主體提供方便。
三、中小企業(yè)信托融資的模式
1.股權受益權信托融資模式。股權收益權是指股東按照各自的出資份額的比例來分配投資收益。股權受益權是公司股東依法享有的權利,此權利在未來可以帶給股東現(xiàn)金流收益。當企業(yè)的經營狀況和財務狀況良好時,將會產生充足的現(xiàn)金流,根據(jù)現(xiàn)金流的數(shù)目來確定產生利益的大小,參與投資的企業(yè)可以將此權利作為參考因素,通過信托公司,用委托的合法資金購買股東持股比例的收益權。將合法資金支付給股東,企業(yè)以此實現(xiàn)融資的目的。
2.財產權信托融資模式。財產權信托指的是在信托活動中資金處于限定期內所能獲得收益的權利,此項權利的優(yōu)勢是能夠產生現(xiàn)金凈流入,為權利人帶來未來收益。許多中小型企業(yè)因為規(guī)模小或不能提供抵押產物等問題,導致了銀行的信用等級評價不可獲批、貸款終止。但在信托融資領域企業(yè)本身擁有穩(wěn)定財產權利,因此中小企業(yè)可以通過信托公司采取產權信托融資方式來實現(xiàn)融資的目的
3.集合信托基金融資模式?;鹂煞譃閺V義和狹義之說,廣義的基金常見的有公積金、養(yǎng)老基金、保險基金等。會計學意義上的是狹義的基金概念,這種基金必須有一個具體的資金用處和使用原因。集合信托基金是指將來源于未指定的投資方所投基金整合,建立投資基金,并轉交信托專家進行運營操作,由于是集合信托,所以中小投資者可以最大限度的避免各自的投資風險,還可以獲取相應的投資回報。
四、中小企業(yè)信托融資存在的問題
1.中小企業(yè)信用擔保體系不健全。信用擔保最主要的功能是以適當?shù)漠a權作為抵押來保證債務的履行,并且能夠保證債權人實施法律措施和債務手段,由于中小企業(yè)普遍缺乏抵押品,缺少完整的信用記錄,而恰巧信用擔保行業(yè)可以克服中小企業(yè)現(xiàn)有的缺陷。經濟學家普遍認為,無論是從實用程序,還是從實際措施,信用擔保都是政府政策中最為適合中小企業(yè)的有效工具之一。因此,中小企業(yè)信用擔保體系的建設迫在眉睫。
2.中小企業(yè)征信體系不完善。目前我國中小企業(yè)信用較差,信息較少,導致中小企業(yè)在銀行及一些金融機構存在的信息不對稱。如果信息平臺不夠完善,那么企業(yè)之間便不能實現(xiàn)信息共享,使得信托融資項目不能順利進行,信托公司不能清晰選擇合作企業(yè),這對于確實有融資困難的優(yōu)良企業(yè)十分不公,因此要完善征信體系,加強對信托公司的風險控制,對資金加以保護,將資金最大限度的發(fā)揮作用。
3.信托交易市場不穩(wěn)定。信托交易主要過程分為信托流通和信托推出。信托流通是指在信托交易期內以合法的方式來轉讓信托產品。而信托退出則是指當信托產品到期時發(fā)行主體按約定兌付本息。目前我國中小企業(yè)信用融資方式存在的障礙中最大的就是缺少高效流轉體制和退出體制。由于信托產品不能夠像股票那樣在市場上廣泛流通,所以必須加快信托產品的市場流通建設。
五、中小企業(yè)信托融資存在問題的解決方法
1.建立多層次的信用擔保機構。多層次機構可以是政府出資成立的獨立擔保機構。也可以是通過民間大眾資本建立的商業(yè)性擔保機構。完善中小企業(yè)信用擔保風險管理與分散機制的建立。一、嚴格保障企業(yè)會計評估準則和信用評價體系;二、針對信用擔保要健全法律法規(guī),完善制度體系,將監(jiān)管機構明確定位;三、通過再保險業(yè)務將風險分擔機制建立完善。加大中小企業(yè)信用擔保行業(yè)的風險管理,完善企業(yè)會計評估和信用評價制度。同時督促保險業(yè)與擔保行業(yè)相互配合,形成高效的風險分擔機制。
2.籌備設立信托基金市場。以資產證券化信托產品,集合資金信托產品、創(chuàng)業(yè)風險投資基金產品等為交易對象,提升客戶服務,如報價查詢、信息披露和交易結算等。實行市場化導向、專家評審、市場審批、監(jiān)管備案和投資者登記制度,以此能夠確定和降低市場風險,保護投資方和融資方的合法權益,并且能夠在維護市場穩(wěn)定的同時保持市場的順暢性。
3.完善信托融資相關的法律法規(guī)。
中小企業(yè)信托融資模式的現(xiàn)實意義不只在于各方面的設計,還要依靠于一個統(tǒng)一、權威的法律法規(guī),所以必須要建立信托財產登記制度,完善信托財產登記細則,明確信托資金的登記范圍、主管機構及形式。提高受托機構的責任感,規(guī)范信托機構的行為,將潛在風險最小化。建立科學合理的監(jiān)管體系,持續(xù)提高監(jiān)管水平,在監(jiān)管過程中要尊重金融創(chuàng)新,避免過度監(jiān)管造成的負面影響。(作者單位:哈爾濱商業(yè)大學)
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(一)前期投入大且融資困難。基于老人的特殊需求,真正意義上的養(yǎng)老地產需要比普通商品住宅更多的資金投入。相應配套設施不僅僅包括便于生活的商業(yè)配套,更應該涵蓋便于休閑娛樂的生活配套———老年大學、活動室、圖書館和運動場,以及醫(yī)療配套———醫(yī)院和護理室等等。并且,小區(qū)規(guī)劃、道路設計、房屋室內設計等方面也要充分考慮老人的需求。前期需要龐大的資金投入,而養(yǎng)老地產融資渠道有限。這是老年地產最主要的問題。
(二)發(fā)展缺少政策支持。目前,雖然政府部門鼓勵房地產開發(fā)企業(yè)進駐養(yǎng)老地產,并聲明有一定的補助,但是,對養(yǎng)老地產優(yōu)惠的詳細政策并沒有出臺,并且即便是拿地和稅收方面的優(yōu)惠政策也不是很明確。因此,這其中存在諸多不確定因素,使得養(yǎng)老地產的發(fā)展較為緩慢。
(三)贏利價值點偏離。養(yǎng)老地產成本和經營風險遠遠高于普通住宅開發(fā),投資養(yǎng)老地產的投資回報期往往要達到十年以上,這就導致了很多企業(yè)采用出售的方式經營養(yǎng)老地產。但是,養(yǎng)老地產的真正贏利點是建立在物業(yè)服務基礎上的。這就導致很多企業(yè)想要真正做好老年地產的開發(fā)很難。
二、引入REITs解決養(yǎng)老地產問題
上述養(yǎng)老地產的問題阻礙了其在我國的發(fā)展,其中融資難題是阻礙養(yǎng)老地產發(fā)展的最關鍵因素之一。針對養(yǎng)老地產中的融資難題,我們提出將REITs引入養(yǎng)老地產的新型運營模式,并將在后文中對該模式進行詳細的分析論證。
(一)REITs簡介房地產投資信托(REITs)是一種創(chuàng)新性的融資工具。它通過在公開場合發(fā)行股票或收益憑證募集多數(shù)投資者的資金,該資金專門投資于房地產,由專門的經營機構進行經營管理獲得收益,投資收益按照特定的比例分配給投資者的一種信托基金。主要分為貸款類信托、股權投資信托和購買收益權或者購買物業(yè)+出租收益類信托。由于REITs具有流動性強、能夠實現(xiàn)稅收方面的優(yōu)惠以及能夠有效的分散投資風險的特點,在國外被廣泛使用。
(二)REITs為什么能較好地解決養(yǎng)老地產問題通過對養(yǎng)老地產的研究,不難發(fā)現(xiàn)資金是解決企業(yè)進駐養(yǎng)老地產瓶頸的關鍵,出售模式是為了快速回籠資金;周期較長的出租模式需要強大的現(xiàn)金流做保障,而租售并舉則是企業(yè)前兩種現(xiàn)金流政策上的折中。所以,融資是整個系統(tǒng)正常運轉的關鍵因素。一旦有了強大的現(xiàn)金流支撐,開發(fā)商的退出機制將得到保障,而運營方(即資金供給方)將得到養(yǎng)老地產帶來的長期持續(xù)回報,發(fā)揮養(yǎng)老地產最大的經濟效率和社會效率。在傳統(tǒng)銀行借貸融資渠道已經不能滿足開發(fā)商現(xiàn)金流需求的情況下,基于房地產證券化的金融創(chuàng)新成為解決資金問題的一個可能選擇,其中REITs就是一個解決老年地產資金問題的可能方案,在這里我們只討論股權融資方式的REITs。
三、引入REITs可能引起的問題
(一)金融體系不健全導致競爭力缺乏房地產投資信托產生于成熟的金融市場,只有規(guī)范了市場運作機制并且完善相關的法律法規(guī),才能保證這一金融工具能夠順利的實施并且運行。目前,法律地位的明確、行業(yè)規(guī)范的制定以及監(jiān)督機制的形成等都是發(fā)展REITs亟待解決的問題,而在當前的市場環(huán)境下REITs并不能發(fā)揮其收益穩(wěn)定、風險低、融資渠道寬的特點,因此與其他金融產品相比,REITs競爭力不足。
(二)信息不對稱導致逆向選擇和道德風險REITs的運營模式涉及到重要的委托關系:外部投資者(即委托人)將資金交給基金管理方(即人)進行投資運營,并以分紅派息的形式獲取收益。外部投資者對房地產投資運營并不具備專業(yè)知識,而人則具備相關的專業(yè)知識并且在REITs的運作過程中處于核心的地位,他們較委托人而言掌握了關于房地產市場、資產處置、資產物業(yè)管理以及國家政策方面更多的信息。在這種信息不對稱的情況下,一方面人為了自身利益極易以犧牲委托人的利益為代價,導致委托人利益受損;另一方面,嚴重的信息不對稱也可能因為逆向選擇導致所謂的“檸檬市場”,最終使得市場里只剩下高風險,低質量的養(yǎng)老地產項目。尤其是在將住房公積金、保險以及養(yǎng)老金引入REITs融資之后,這樣的委托問題所帶來的道德風險更需要嚴格控制。
(三)證券化將金融風險轉移給外部投資者REITs本質上是一個資產證券化的過程,而證券化除了會給外部投資者帶來一定的收益之外,也會將資產本身的金融風險轉移到外部投資者身上。比如YihuiWang和HanXia就發(fā)現(xiàn)銀行在將貸款證券化出售給投資者之后會放松對貸款的監(jiān)管和審核,因此購買該種證券的投資者面臨更大的信用風險;Bord和Santos也發(fā)現(xiàn)證券化會導致更高的違約風險和更大的息差。REITs引入養(yǎng)老地產的開發(fā),實際上在一定程度上將開發(fā)商的金融風險轉移到了外部投資者(普通大眾,住房公積金以及養(yǎng)老金)身上,而風險轉移之后的,開發(fā)商和運營方參與監(jiān)管的動力會降低,因此實際的金融風險會更大。
四、推動REITs引入養(yǎng)老地產的政策建議
(一)給予政策優(yōu)惠給予投資者在分紅、股權轉讓所得收益方面稅收優(yōu)惠,例如降低所得稅和營業(yè)稅的稅率等,等效于提高其投資于老年地產的實際收益率,這樣有助于引導投資者以及REITs發(fā)展養(yǎng)老地產項目。并且,政府作為土地的供應者,鼓勵開發(fā)商進駐養(yǎng)老地產在土地方面也應該給予一定的優(yōu)惠政策。通過劃撥或者協(xié)議的方式供給養(yǎng)老地產的土地,可以降低房地產開發(fā)企業(yè)前期的運營成本,使得進入養(yǎng)老地產的門檻降低。同時也降低了養(yǎng)老地產的開發(fā)成本,消費者進入養(yǎng)老地產的門檻也同時降低了。
(二)拓寬投資渠道目前,養(yǎng)老金、保險金和住房公積金在我國投資渠道相對受限,這一方面使得這些資金遭受通脹的巨大損失,另一方面也使得市場缺乏強有力的一部分資金來源。在暫時無法大面積放寬這些機構投資者投資領域的背景下,考慮允許其投資到基于養(yǎng)老地產的REITs是一個有意義的方案。如上文所述,REITs有風險低,流動性好的特點,雖然收益率不高,但是也在保值抵御通脹方面比國債、銀行貸款更具優(yōu)勢。鑒于機構投資者投資的主要目的就是保值和穩(wěn)定,上述REITs的特點使得其成為養(yǎng)老金、保險金和住房公積金等機構投資者可以考慮的投資方向。
(三)健全法律法規(guī)目前,我國的金融市場還不夠成熟,REITs運用于房地產行業(yè)的例子也較少。因此,必須建立健全的房地產投資信托法律法規(guī)(例如完善《信托法》、《證券法》、《產業(yè)投資基金法》等),為房地產投資信托的運行提供規(guī)范適宜的環(huán)境,才能保證REITs有效的解決養(yǎng)老地產融資方面的問題。
(四)完善相關制度REITs發(fā)展的基礎是要有一批精通基金業(yè)務、了解房地產市場的專業(yè)管理人員。因此,政府部門應該積極鼓勵培養(yǎng)相應的專業(yè)管理人員,積極促進基金業(yè)務相關的資產評估師、律師、會計師等服務型人才隊伍的建設。再者,為了減少逆向選擇和道德風險,信息公開化顯得尤其重要。從國外的經驗來看,信息越公開,基金市場發(fā)展越快。因此,政府應該盡可能及時準確的披露包括房地產信息、金融證券信息、國家政策信息以及相關法律法規(guī)等,使得投資者能夠盡量了解市場,做出正確的投資決策,促進我國房地產投資信托基金快速發(fā)展。
(五)加強監(jiān)管機制REITs所帶來的金融風險需要嚴格的監(jiān)督機制來控制。REITs使得金融風險轉移,市場監(jiān)管動力減少,因此政府必須針對監(jiān)管機制和風險控制制定相應的行業(yè)規(guī)范和準則,并且由相關職能部門積極參與審核和監(jiān)督。一方面政府應加強對參與REITs運營養(yǎng)老地產的公司的審核,設立嚴格的準入門檻,杜絕信用較低、運營狀況較差的信托基金進入養(yǎng)老地產市場;另一方面,對運營之中的REITs養(yǎng)老地產項目,嚴格控制項目風險和規(guī)模,避免大規(guī)模違約的發(fā)生。
五、REITs應用于養(yǎng)老地產的模式分析
經過以上的政策優(yōu)化,面向養(yǎng)老地產的REITs的運營模式可以如圖1所示。該模式的具體運作程序如下:
(一)引入房地產投資信托基金REITs;
(二)基金管理公司募集投資者,投資者主要是針對養(yǎng)老金、保險金和住房公積金等金融機構;
(三)房地產開發(fā)商投資開發(fā)養(yǎng)老地產,政府對開發(fā)商以及REITs給予土地、稅收方面的優(yōu)惠政策;
(四)開發(fā)商將養(yǎng)老地產的所有權交由基金管理公司,由資產管理公司后期運營養(yǎng)老地產;
(五)后期運營帶來額收益交由基金托管公司保管,機構提取一定的資產保管費和服務費后按期支付投資者的相關收益;
(六)投資者可以將受益憑證在證券市場上交易。其中綠色部分就是引入REITs之后,養(yǎng)老地產整個系統(tǒng)的運轉流程??梢钥吹?,引入REITs之后,開發(fā)商的退出渠道變得更多,資金回籠也更迅速,同時,在養(yǎng)老金、保險金和住房公積金等機構投資者及稅收優(yōu)惠等政策的大力支持下,REITs的融資渠道也更加廣闊。這樣,一方面退出機制有利于提高開發(fā)商投資養(yǎng)老地產的積極性。而另一方面,更寬的融資渠道,讓REITs也有動力參與到養(yǎng)老地產的投資中。再者,信托基金法律法規(guī)的完善、監(jiān)管機制的建立、人才培養(yǎng)和信息披露使得REITs具有較好地發(fā)展環(huán)境和發(fā)展空間。需要說明的是,REITs在整個體系中只負責相應的資金運作,而相應的資產運營則交由專門的運營公司機構負責,為了簡化圖表,并沒有在圖中標明這樣的資產運營公司。
六、總結