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實(shí)物期權(quán)法范文第1篇

隨著經(jīng)濟(jì)和科技的迅速發(fā)展，企業(yè)項(xiàng)目投資所面臨的外部和內(nèi)部環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜，其風(fēng)險(xiǎn)和不確定性大大增加，并逐漸成為企業(yè)決策時(shí)面臨的主要難題。而傳統(tǒng)項(xiàng)目投資評(píng)估方法，其中最典型的是凈現(xiàn)值法（NPV），它們都將企業(yè)的每一個(gè)投資機(jī)會(huì)看成是一個(gè)確定的項(xiàng)目，是一種比較靜態(tài)且剛性的評(píng)價(jià)方法,在很多情況下不能客觀真實(shí)地評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值,從而導(dǎo)致決策失誤。目前越來(lái)越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到實(shí)物期權(quán)方法的價(jià)值，有學(xué)者指出，實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法可以在一定程度上彌補(bǔ)NPV方法的缺陷。哈佛商學(xué)院的Timothy Luehrman曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“一項(xiàng)商務(wù)戰(zhàn)略更像是一系列的期權(quán)，而不是一系列靜態(tài)的現(xiàn)金流?！?/p>

然而，二者在進(jìn)行具有不確定性和靈活性的項(xiàng)目決策時(shí)，會(huì)出現(xiàn)矛盾的現(xiàn)象。一個(gè)NPV為負(fù)的項(xiàng)目，其隱含的期權(quán)價(jià)值不可忽略，有可能在將來(lái)成為一個(gè)有價(jià)值的項(xiàng)目，因此企業(yè)不能因?yàn)轫?xiàng)目當(dāng)前的NPV為負(fù)就輕易拒絕它；相反，一個(gè)具有正NPV值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)法下，卻有可能不被立即執(zhí)行，因?yàn)樵诓淮_定條件下，等待期權(quán)是有價(jià)值的。

二、實(shí)例分析

1、實(shí)例一：假設(shè)目前的股票價(jià)格是100元，債券面值為1元，標(biāo)的股票不支付股利。在一期之后，股價(jià)有可能上升到120元，也有可能下降到80元，假設(shè)概率均為0.5，單期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。問(wèn)股票是否值得投資？

（1）NPV法

這一結(jié)果表明，等待的價(jià)值為24.174萬(wàn)元，超過(guò)了今天立即開(kāi)發(fā)土地將獲得的20萬(wàn)元的凈現(xiàn)值，因此用實(shí)物期權(quán)法會(huì)選擇一年后再開(kāi)發(fā)。此實(shí)例驗(yàn)證了：一個(gè)具有正NPV值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)法下，卻有可能不會(huì)被立即執(zhí)行，因?yàn)樵诓淮_定條件下，等待期權(quán)是有價(jià)值的。

三、總結(jié)院從以上分析可以得出，實(shí)物期權(quán)方法較好地克服了傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法的缺陷，有效地解決了決策過(guò)程當(dāng)中的不確定性問(wèn)題，提高了項(xiàng)目?jī)r(jià)值，為企業(yè)投資管理提供全新思路和視角。

然而，實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中存在的諸多局限性：不確定性因素識(shí)別難度大；模型的假設(shè)條件有些與現(xiàn)實(shí)不符；對(duì)數(shù)學(xué)要求高，不易推廣。我認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)理論最急需解決有以下兩點(diǎn)：第一，進(jìn)一步發(fā)展實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，使其更加合理，并能夠用于計(jì)算復(fù)雜的復(fù)合實(shí)物期權(quán)價(jià)值；第二，增強(qiáng)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的適用性，與現(xiàn)實(shí)更貼近，更易被管理者接受，使實(shí)物期權(quán)獲得更加廣泛和深入應(yīng)用。

我相信實(shí)物期權(quán)法只要加以改進(jìn)，在不久的將來(lái)必定會(huì)廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估及投資決策中，相信這無(wú)論在推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展方面，還是提高企業(yè)內(nèi)部管理方面，都會(huì)有很大幫助。參考文獻(xiàn)：

實(shí)物期權(quán)法范文第2篇

一、實(shí)物期權(quán)的基本原理

近年來(lái)，對(duì)金融資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)的發(fā)展引出了利用期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)的方法，期權(quán)又稱為選擇權(quán)，對(duì)投資者而言，它是一種權(quán)利，而不是一種義務(wù)，期權(quán)具有價(jià)值，它隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。而實(shí)物期權(quán)（Real Option）則是將金融期權(quán)的推廣運(yùn)用到實(shí)物資產(chǎn)上，即將期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實(shí)物資產(chǎn)上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的項(xiàng)目投資決策上。

（一）實(shí)物期權(quán)的概念 斯圖爾特?邁爾斯（Myers，1977）指出：一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)是來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇，亦即企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或者出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或者投資計(jì)劃，而取得此項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格則可以使用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出來(lái)，實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似于評(píng)價(jià)一般金融期權(quán)的處理方式來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以他將這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法（如常見(jiàn)的NPV法）最大的差別就在于：實(shí)物期權(quán)理論非常重視彈性決策的價(jià)值，將管理彈性（Managerial Flexibility）作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資決策時(shí)的一個(gè)重要因素，具體而言，一個(gè)公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，擁有對(duì)該項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這就如一個(gè)購(gòu)買期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時(shí)間內(nèi)按執(zhí)行價(jià)格（投資成本）購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)（取得該項(xiàng)目）的權(quán)力，同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)（項(xiàng)目）的市場(chǎng)價(jià)值（項(xiàng)目的凈現(xiàn)值）是隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)的，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格（凈現(xiàn)值）大于執(zhí)行價(jià)格（投資成本）時(shí)有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(quán)（即選擇投資），該期權(quán)也因標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)不確定性而具有一定的價(jià)值。

（二）布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型主要有二叉樹(shù)模型、蒙特卡羅模擬方法、布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。本文僅對(duì)常用的布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型進(jìn)行介紹。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型基本假設(shè)：市場(chǎng)是有效的，即無(wú)套利機(jī)會(huì)存在；買賣標(biāo)的資產(chǎn)或期權(quán)沒(méi)有交易成本且稅收是零；期權(quán)是歐式的看漲期權(quán)；標(biāo)的資產(chǎn)不支付紅利；股票價(jià)格是連續(xù)的，且沒(méi)有跳躍；股票價(jià)格是服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的。

根據(jù)以上假設(shè)，布萊克―斯科爾斯得到了著名的歐式看漲期權(quán)定價(jià)計(jì)算公式：

二、項(xiàng)目投資決策中引入實(shí)物期權(quán)的原因分析

在實(shí)物期權(quán)方法尚未廣泛應(yīng)用之前，NPV法作為普遍推廣的貼現(xiàn)項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法，能較好的適應(yīng)當(dāng)時(shí)的項(xiàng)目投資決策環(huán)境，但隨著投資決策環(huán)境的改變，NPV法自身存在的缺陷也隨之暴露出來(lái)，自從布萊克和斯科爾斯提出連續(xù)時(shí)間的期權(quán)定價(jià)理論以來(lái)，Co.xORs和Rbulnstein接著提出二項(xiàng)式分布的間斷時(shí)間的期權(quán)定價(jià)理論，期權(quán)理論的觀念不僅推動(dòng)了金融衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，而且在其他領(lǐng)域的應(yīng)用也不斷的擴(kuò)展起來(lái)。除了金融市場(chǎng)上的期權(quán)以外，期權(quán)的觀念和理論也廣泛的應(yīng)用到項(xiàng)目投資決策中，項(xiàng)目投資決策中引入實(shí)物期權(quán)的原因主要有：

（一）投資項(xiàng)目本身的不確定性 當(dāng)投資項(xiàng)目的不確定性足夠大，以至于要考慮投資的靈活性和要等待更多信息以避免不可回收投資的決策失誤時(shí)，引入實(shí)物期權(quán)方法能正確的對(duì)含有靈活性期權(quán)的投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。實(shí)物期權(quán)方法不是通過(guò)假設(shè)把不確定性轉(zhuǎn)化為確定性來(lái)消除不確定性，而是基于或有權(quán)利分析的方法，發(fā)現(xiàn)不確定性的價(jià)值并把其作為投資價(jià)值的一個(gè)組成部分，期權(quán)的價(jià)值絕大部分來(lái)源于未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性，不確定性越高，延遲期權(quán)的價(jià)值就越高。

（二）多因素影響投資項(xiàng)目的價(jià)值 投資項(xiàng)目的價(jià)值主要由未來(lái)的增長(zhǎng)權(quán)決定，而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流量決定；在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)并不都能立即獲利，而且投資目的也不一定單純是為獲得財(cái)務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)前期投入的資本可能是為了占有更多的市場(chǎng)份額、擁有某種專利權(quán)或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場(chǎng)的潛力等。

（三）無(wú)形價(jià)值的計(jì)量 關(guān)于無(wú)形價(jià)值，傳統(tǒng)方法根本未予反映，更無(wú)從計(jì)量。實(shí)物期權(quán)理論解釋了企業(yè)為獲得未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)而進(jìn)行的短期內(nèi)不一定能獲利，但卻能長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)行擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)的戰(zhàn)略投資，而傳統(tǒng)方法不能為這些著眼于未來(lái)的投資決策提供理論支持；同時(shí)，分析某一因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要程度，首先要看這一因素在價(jià)值鏈中的地位或這一因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造所發(fā)揮作用的大小。創(chuàng)新參與了價(jià)值鏈的所有環(huán)節(jié)，因而創(chuàng)新活動(dòng)不是價(jià)值鏈的一個(gè)環(huán)節(jié)，而是非實(shí)體價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)柔性的、隱含的價(jià)值鏈條。因?yàn)檫@條價(jià)值鏈?zhǔn)菬o(wú)形的、且與實(shí)體價(jià)值鏈同存于同一個(gè)價(jià)值體系中，人們很少將其剝離出來(lái)，單獨(dú)計(jì)算無(wú)形價(jià)值鏈創(chuàng)造的價(jià)值和增值，而是一并歸總到實(shí)體價(jià)值鏈中，于是無(wú)形的價(jià)值創(chuàng)造常常被人們忽視。利用實(shí)物期權(quán)建立一個(gè)價(jià)值體系的數(shù)學(xué)模型，便可對(duì)無(wú)形價(jià)值鏈的作用和企業(yè)總體價(jià)值的創(chuàng)造進(jìn)行定量分析。

（四）經(jīng)營(yíng)柔性戰(zhàn)略 在投資項(xiàng)目的實(shí)施階段，經(jīng)營(yíng)者可以根據(jù)市場(chǎng)的狀態(tài)等內(nèi)外部條件的變化，發(fā)揮經(jīng)營(yíng)柔性，確定企業(yè)的生產(chǎn)狀態(tài)是選擇保持、擴(kuò)大、還是縮小，而NPV假設(shè)一旦投資后，在可預(yù)期的的壽命里一直經(jīng)營(yíng)下去，不考慮關(guān)閉和經(jīng)營(yíng)柔性。有效經(jīng)營(yíng)柔性戰(zhàn)略的生成并不是單個(gè)要素的隨機(jī)組合，而是由各個(gè)相互依賴的企業(yè)資源、能力和變化的環(huán)境構(gòu)成的完備系統(tǒng)，它不存在最佳但在某一時(shí)間區(qū)間上可能是最完備的組合，整合它既是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，也是一個(gè)不斷完善的連續(xù)統(tǒng)一體，也正是這個(gè)連續(xù)統(tǒng)一體使企業(yè)資源、能力與環(huán)境構(gòu)成了企業(yè)差異化機(jī)會(huì)，形成了企業(yè)柔性戰(zhàn)略的內(nèi)部與外部連續(xù)統(tǒng)一體的企業(yè)戰(zhàn)略邏輯。

（五）延遲投資 從延遲投資角度看，企業(yè)投資很少建立在單一時(shí)點(diǎn)投資的基礎(chǔ)上，實(shí)際上決策者通常擁有一個(gè)延遲投資的選擇權(quán)。延遲投資可以幫助決策者獲取更多的信息來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的獲利能力，或爭(zhēng)取更多的資源為項(xiàng)目開(kāi)展作出更充分的準(zhǔn)備，從而減少風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于投資的可延遲性，NPV法假設(shè)是不可延遲的，實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論認(rèn)為投資在有限的時(shí)間里一般可以延遲，權(quán)衡機(jī)會(huì)成本與等待的期權(quán)價(jià)值就成了選擇最優(yōu)投資時(shí)間的關(guān)鍵。

三、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用實(shí)例分析

實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中應(yīng)用的實(shí)例很多，在此僅對(duì)實(shí)物期權(quán)在擴(kuò)張期權(quán)中的應(yīng)用實(shí)例進(jìn)行分析。A公司是一個(gè)頗具實(shí)力的制造商。2010年公司管理層估計(jì)某種新型產(chǎn)品可能有巨大發(fā)展，計(jì)劃引進(jìn)新型產(chǎn)品技術(shù)?？紤]市場(chǎng)的成長(zhǎng)需要一定時(shí)間，該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行。第一期投資1200萬(wàn)元于2010年末投入，2011年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為50萬(wàn)只，相關(guān)現(xiàn)金流量如表1所示：

第二期投資2500萬(wàn)元于2013年末投入，2014年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為100萬(wàn)只，預(yù)計(jì)相關(guān)現(xiàn)金流量如2所示：

公司的風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。假設(shè)第二期項(xiàng)目的決策必須在2013年底決定，該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，未來(lái)現(xiàn)金流量不確定，可比公司的股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差為14%，可以作為項(xiàng)目現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，如表3、表4所示：

結(jié)論：考慮擴(kuò)張期權(quán)的第一期項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值＝193.1265－198.544＝－5.4175（萬(wàn)元）。根據(jù)凈現(xiàn)值法的決策準(zhǔn)則，因?yàn)镹PV＜0，所以，不應(yīng)該投資第一期項(xiàng)目。

四、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中應(yīng)用應(yīng)注意的問(wèn)題

雖然實(shí)物期權(quán)方法能夠避免傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的某些弊端，提高項(xiàng)目決策的準(zhǔn)確率，但是由于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型有著嚴(yán)格的假設(shè)，這就決定了并不是所有的項(xiàng)目都適用實(shí)物期權(quán)的方法。為了準(zhǔn)確地運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，需要注意以下問(wèn)題：

（一）注意價(jià)值漏損與信息成本的影響 價(jià)值漏損出現(xiàn)的原因是標(biāo)的資產(chǎn)的持有者能獲得來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)所帶來(lái)的便利收益，比如股利，專利權(quán)收入，儲(chǔ)存成本，以及其他暗含的便利收益，在發(fā)生價(jià)值漏損的時(shí)候，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)相應(yīng)地改變，這時(shí)需要根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值漏損，對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型做出相應(yīng)的調(diào)整。通常，將價(jià)值漏損設(shè)為標(biāo)的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對(duì)簡(jiǎn)單，而且有效；期權(quán)定價(jià)基于市場(chǎng)的完全性與有效性，它假設(shè)市場(chǎng)是完全的，投資者能獲得所需的全部信息，但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預(yù)期收益項(xiàng)中加以調(diào)整得以反映。

（二）引入“順序期權(quán)” 在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)，而且同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間也前后相關(guān)。通常，投資者進(jìn)行投資時(shí)，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當(dāng)管理者獲得與投資項(xiàng)目相關(guān)的信息時(shí)，就會(huì)重新評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資；其次，后續(xù)投資通常與前期所實(shí)施的管理控制相關(guān)，只有進(jìn)行了前期投資，才有后續(xù)投資的機(jī)會(huì)，通過(guò)前期所收集的相關(guān)信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考；最后，管理者可以通過(guò)比較不同投資路徑下的投資項(xiàng)目的價(jià)值，以選擇最優(yōu)的實(shí)施路徑。對(duì)于這種具有相關(guān)性的階段性投資，通過(guò)引入路徑依賴的思想，即引入“順序期權(quán)”。

（三）考慮隨機(jī)事件對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響 在大多數(shù)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用研究中，都假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)值變化遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，但是當(dāng)一些重大信息（政治、疾病問(wèn)題等）出現(xiàn)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)發(fā)生不連續(xù)地變動(dòng)，即跳躍。默頓指出：標(biāo)的股票的收益是由“標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)”引起的連續(xù)變動(dòng)和“泊松過(guò)程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果?；谶@種考慮，默頓（1976）建立了跳躍一擴(kuò)散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式。

（四）注意期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化 通常假定在執(zhí)行期權(quán)時(shí)都具有一個(gè)確定的執(zhí)行價(jià)格。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，投資額變化不大，假定一個(gè)不變的執(zhí)行價(jià)格具有可行性。但是，對(duì)某些投資額起伏很大的投資項(xiàng)目，就需要實(shí)事求是地分析投資額變化的特性，這樣才能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)項(xiàng)目的價(jià)值。

（五）利用博弈論的方法分析實(shí)物期權(quán) 實(shí)物期權(quán)的持有者在行權(quán)時(shí)，可能并不擁有購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在項(xiàng)目的投資決策過(guò)程中，同樣也不能忽略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在，需要通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所傳遞出的信息，做出相應(yīng)的決策，對(duì)于這些不確定的問(wèn)題，需要引入博弈論來(lái)分析實(shí)物期權(quán)，通過(guò)引入博弈論能很好地?cái)M合競(jìng)爭(zhēng)者之間的動(dòng)態(tài)博弈行為，以此更加準(zhǔn)確地?cái)M合實(shí)際決策過(guò)程。

五、結(jié)論

項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)既需要綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)兩大學(xué)科的有關(guān)理論開(kāi)展深入的理論研究，又需要以一般的項(xiàng)目投資決策實(shí)踐作為基礎(chǔ)，因此，具有相當(dāng)?shù)碾y度和挑戰(zhàn)性。實(shí)物期權(quán)是價(jià)值評(píng)估分析的工具，是現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估的有力補(bǔ)充工具，已經(jīng)成為一種投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的重要參考方法，隨著我國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的進(jìn)一步放寬，世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩將更加持續(xù)沖擊我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)面臨的不確定環(huán)境更加嚴(yán)峻，實(shí)物期權(quán)理論將在我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的挑戰(zhàn)、選擇最佳的投資項(xiàng)目中發(fā)揮更重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

［1］中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)：《財(cái)務(wù)成本管理》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2010年版。

［2］張愛(ài)美、吳衛(wèi)紅：《實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在公司購(gòu)并中的探索與應(yīng)用》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2008年第6期。

實(shí)物期權(quán)法范文第3篇

關(guān)鍵詞：能源項(xiàng)目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實(shí)物期權(quán)

中圖分類號(hào)：F407.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1671-9255（2014）04-0037-06

能源項(xiàng)目具有投資金額大、建設(shè)周期長(zhǎng)、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，決定能源項(xiàng)目投資效益的第一步就是對(duì)能源項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估。目前，有多種價(jià)值評(píng)估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評(píng)價(jià)能源項(xiàng)目，有必要對(duì)各種方法進(jìn)行綜述分析和比較研究。

一、能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法

（一）傳統(tǒng)決策方法

能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過(guò)考慮整個(gè)生命周期的能源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，并對(duì)這些發(fā)生在不同時(shí)間點(diǎn)的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時(shí)間比較資金的使用時(shí)間。DCF評(píng)價(jià)方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報(bào)酬率（IRR）法、效益費(fèi)用比率法。

1.凈現(xiàn)值（NPV）法

凈現(xiàn)值法是指某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計(jì)算公式如下：

其中，NPV代表該能源資源項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時(shí)，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)。

2.內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）法

內(nèi)含報(bào)酬率法是使某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項(xiàng)目為其所占有資金所能提供的盈利率。計(jì)算公式為：

其中，IRR為內(nèi)含報(bào)酬率，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時(shí)，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)。

3.效益費(fèi)用比率法

效益費(fèi)用比率法是指某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費(fèi)用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計(jì)算公式為：

CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時(shí)，能源資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目才具有經(jīng)濟(jì)可行性。

（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷

以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點(diǎn)是它考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能動(dòng)態(tài)反映能源項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.沒(méi)有考慮不確定性與投資價(jià)值的關(guān)系

能源項(xiàng)目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對(duì)能源項(xiàng)目投資決策的計(jì)算步驟是：首先，確定項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小確定貼現(xiàn)率；最后，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，判斷是否進(jìn)行投資。由于預(yù)測(cè)能源項(xiàng)目長(zhǎng)期的現(xiàn)金流很難，且能源項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量容易受能源價(jià)格、市場(chǎng)利率、通貨膨脹率、匯率、國(guó)家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項(xiàng)目面臨未來(lái)的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。

2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性

凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率等因素影響，反映了項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)率的高低會(huì)影響投資者對(duì)能源項(xiàng)目的投資決策。然而，能源項(xiàng)目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強(qiáng)的主觀性。

3.容易忽視具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，能源項(xiàng)目的投資建設(shè)事關(guān)國(guó)家能源戰(zhàn)略布局，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行、人民安居樂(lè)業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)因凈現(xiàn)值為負(fù)或內(nèi)含報(bào)酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項(xiàng)目投資，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、人民生活、企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)損失。因此，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)注意考慮項(xiàng)目具有的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值。

4.忽略了投資者的柔性管理

在能源項(xiàng)目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動(dòng)管理就顯得越重要。在項(xiàng)目投資實(shí)施的過(guò)程中，投資者可根據(jù)能源項(xiàng)目的自身情況和市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來(lái)的管理均在項(xiàng)目開(kāi)始投資時(shí)就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。

5.忽視了項(xiàng)目投資決策的不可逆性和可延遲。

傳統(tǒng)的投資決策方法的一個(gè)重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認(rèn)為市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)料的好，可以很容易撤出項(xiàng)目，收回初始投資。而現(xiàn)實(shí)中的投資項(xiàng)目一般流動(dòng)性差，存在沉沒(méi)成本，特別是能源項(xiàng)目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，而已建設(shè)的一些工程或購(gòu)置的特種設(shè)備也無(wú)法按原價(jià)進(jìn)行出售。

二、實(shí)物期權(quán)法的特點(diǎn)

由于傳統(tǒng)投資決策方法無(wú)法較好地處理柔性管理和提高能源項(xiàng)目在不確定性環(huán)境下的投資價(jià)值，實(shí)物期權(quán)理論便逐漸進(jìn)入理論界和實(shí)務(wù)界的視野。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進(jìn)，是從一個(gè)新的視角去看待不確定性。實(shí)物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認(rèn)為不確定性會(huì)降低資產(chǎn)價(jià)值，但實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資項(xiàng)目，則不確定性將會(huì)增加項(xiàng)目的價(jià)值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實(shí)物期權(quán)思想，他們認(rèn)為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價(jià)值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實(shí)物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認(rèn)為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點(diǎn)，如對(duì)一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時(shí)，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價(jià)值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱。如同金融期權(quán)一樣，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資分析時(shí)，利用實(shí)物期權(quán)理論擴(kuò)大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面：

（1）非獨(dú)占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，而實(shí)物期權(quán)則不同。雖然有些實(shí)物期權(quán)也具有獨(dú)占性，但在多數(shù)情況下，項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者所擁有，即實(shí)物期權(quán)可以被多個(gè)投資者擁有，也意味著實(shí)物期權(quán)具有競(jìng)爭(zhēng)性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場(chǎng)上公開(kāi)交易的，具有一個(gè)比較有效的市場(chǎng)。而實(shí)物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場(chǎng)，此外，實(shí)物期權(quán)本身也不能單獨(dú)進(jìn)行交易。（3）先占性。由于實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性或競(jìng)爭(zhēng)性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。（4）先后相關(guān)性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)說(shuō)，期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅取決于當(dāng)時(shí)自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)有關(guān)，即實(shí)物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]

三、實(shí)物期權(quán)的類型及計(jì)算方法

（一）實(shí)物期權(quán)的類型

實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實(shí)踐，已形成較為完善的理論體系。實(shí)物期權(quán)的總價(jià)值（ENPV）是實(shí)物資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實(shí)物期權(quán)的價(jià)值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項(xiàng)目所隱含的實(shí)物期權(quán)大致可以分為如下幾種：

1.延遲期權(quán)

當(dāng)項(xiàng)目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問(wèn)題，決策者認(rèn)為該項(xiàng)目的前景不容樂(lè)觀時(shí)，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場(chǎng)信息和技能，直到外部和內(nèi)部問(wèn)題減少到?jīng)Q策者可以控制時(shí)再進(jìn)行投資，從而降低項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開(kāi)發(fā)。只有當(dāng)能源價(jià)格上升幅度足夠大，決策者才會(huì)投資；如果能源價(jià)格發(fā)生持續(xù)下跌，將會(huì)放棄投資項(xiàng)目。因此，未來(lái)能源開(kāi)采項(xiàng)目具有的投資機(jī)會(huì)價(jià)值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場(chǎng)價(jià)格，表示項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時(shí)的執(zhí)行價(jià)格，表示項(xiàng)目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時(shí)，投資才具有價(jià)值。

2.擴(kuò)張投資期權(quán)

能源項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展和市場(chǎng)情況來(lái)決定在未來(lái)增加投資、擴(kuò)大規(guī)模的權(quán)利。擴(kuò)張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價(jià)格或其他市場(chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過(guò)再增加成本IE來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價(jià)格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴(kuò)張期權(quán)，其價(jià)值為V+max（xV-IE，0）。

3.收縮投資期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，即項(xiàng)目投資者有權(quán)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)減小項(xiàng)目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。如投資能源項(xiàng)目后，能源市場(chǎng)條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價(jià)格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價(jià)值為max（IC-cV，0）。

4.放棄期權(quán)

在未來(lái)時(shí)間內(nèi)，如果項(xiàng)目的收益不足以彌補(bǔ)投入的成本或市場(chǎng)條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對(duì)項(xiàng)目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項(xiàng)目后，由于能源價(jià)格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項(xiàng)目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價(jià)格為清算價(jià)格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價(jià)值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價(jià)值為max（V，A）。

5.增長(zhǎng)期權(quán)

項(xiàng)目投資者通過(guò)初始投資獲得成功后，獲得未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而擁有在未來(lái)一段時(shí)間進(jìn)行新的投資機(jī)會(huì)的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進(jìn)步，在能源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。

6.轉(zhuǎn)換期權(quán)

項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)市場(chǎng)情況轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計(jì)為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價(jià)格波動(dòng)，選擇在未來(lái)將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來(lái)最有利可圖的產(chǎn)出品。

7.復(fù)合期權(quán)

能源項(xiàng)目投資的每一階段并非相互獨(dú)立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對(duì)后續(xù)投資的一個(gè)期權(quán)，其價(jià)值是以后階段的價(jià)值，其成本是進(jìn)入下一階段所必須的投資成本支出。

（二）實(shí)物期權(quán)的計(jì)算

1.假設(shè)前提

（1）資本市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本。即能源投資市場(chǎng)是充分自由且有效的情況下，項(xiàng)目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會(huì)產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無(wú)套利原則之上的。（2）能源價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。設(shè)任意一種能源價(jià)格p，在風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境下有以下隨機(jī)過(guò)程：

其中，σP為能源價(jià)格變動(dòng)的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過(guò)程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實(shí)物期權(quán)的計(jì)算方法

實(shí)物期權(quán)價(jià)值主要有三種計(jì)算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹(shù)法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行數(shù)學(xué)表達(dá)的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價(jià)值與可參考證券的市場(chǎng)價(jià)格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C為看漲期權(quán)的價(jià)值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于d1、d2的概率。

（2）模擬方法

模擬方法是將資產(chǎn)價(jià)格從當(dāng)前價(jià)格到未來(lái)期權(quán)到期日之間可能的價(jià)格變化路徑給列示出來(lái)，確定每種路徑終點(diǎn)的最優(yōu)策略，并計(jì)算其收益。然后將這些收益值進(jìn)行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問(wèn)題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來(lái)的計(jì)算量比其他數(shù)值方法小。

（3）二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型

在一個(gè)多階段的二叉樹(shù)模型中，假設(shè)在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時(shí)，資產(chǎn)具有初始價(jià)值S0，在一個(gè)較短時(shí)間段內(nèi)t=1時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升為Su概率為p，價(jià)格下降到Sd概率為1-p；在t=2時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。

在二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹(shù)倒推出實(shí)物期權(quán)在t=0時(shí)的價(jià)值。

四、實(shí)物期權(quán)在能源項(xiàng)目中的研究與應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)并購(gòu)與破產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實(shí)物期權(quán)方法在能源投資項(xiàng)目的研究與應(yīng)用。

國(guó)外學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運(yùn)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)對(duì)油氣儲(chǔ)量?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價(jià)方法與實(shí)物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來(lái)，在充分考慮礦山經(jīng)營(yíng)靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開(kāi)采的角度建立了礦山投資價(jià)值評(píng)估方法，但該方法由于其微分方程過(guò)于復(fù)雜，無(wú)法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開(kāi)發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價(jià)法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評(píng)價(jià)對(duì)油氣資源何時(shí)開(kāi)發(fā)，是最早的實(shí)物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價(jià)值的評(píng)估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對(duì)象，對(duì)期權(quán)估價(jià)法在實(shí)踐操作方面進(jìn)行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹(shù)模型對(duì)石油資產(chǎn)估價(jià)進(jìn)行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對(duì)Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了評(píng)價(jià)油氣公司價(jià)值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實(shí)物期權(quán)在四步解決過(guò)程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時(shí)進(jìn)行再設(shè)計(jì)。這四個(gè)步驟使得實(shí)物期權(quán)理論具有很強(qiáng)的實(shí)踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法在油田開(kāi)發(fā)時(shí)的投資規(guī)模和投資時(shí)機(jī)。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進(jìn)行求解，該模型考慮了便利收益的隨機(jī)變動(dòng)，實(shí)證研究主要集中在礦產(chǎn)品價(jià)格和便利收益的隨機(jī)變動(dòng)行為上。[10]

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究始于20世紀(jì)90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實(shí)物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。[11]柳興邦（2002）引入實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行油氣勘 探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，并對(duì)凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了比較，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對(duì)礦山投資項(xiàng)目中的投資時(shí)間長(zhǎng)、價(jià)格波動(dòng)大等不確定性進(jìn)行了分析，認(rèn)為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價(jià)值，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論評(píng)估礦業(yè)工程投資機(jī)會(huì)是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法，包括傳統(tǒng)方法和實(shí)物期權(quán)法，并用實(shí)物期權(quán)評(píng)估了石油勘探項(xiàng)目的不確定性所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)柔性管理的期權(quán)價(jià)值。[14]張磊、胡城翠（2007）對(duì)煤炭資源實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開(kāi)發(fā)投資評(píng)價(jià)方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價(jià)值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項(xiàng)目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價(jià)格和成本的隨機(jī)性，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時(shí)機(jī)決策模型，并運(yùn)用實(shí)例驗(yàn)證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過(guò)采用GARCH（1，1）模型對(duì)B-S期權(quán)定價(jià)模型中的波動(dòng)率參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以更精確地對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購(gòu)決策。[17]李松青（2010）認(rèn)為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)礦業(yè)活動(dòng)的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對(duì)礦業(yè)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，實(shí)物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價(jià)模型進(jìn)行了修正，提出了延遲期權(quán)定價(jià)模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價(jià)值評(píng)估闡述了該模型的應(yīng)用價(jià)值和方法。[19]

五、結(jié)語(yǔ)

本文在論述有關(guān)能源項(xiàng)目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評(píng)估方法和實(shí)物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評(píng)估方法的特點(diǎn)及其未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法未考慮項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性以及不可逆性，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性價(jià)值。傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法低估了能源投資項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)投資項(xiàng)目不能科學(xué)合理的評(píng)價(jià)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對(duì)于不確定性較高的項(xiàng)目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。

（2）能源項(xiàng)目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨(dú)立、互無(wú)關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行能源項(xiàng)目投資決策分析時(shí)，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項(xiàng)目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對(duì)項(xiàng)目投資決策做出正確的評(píng)估。

（3）實(shí)物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運(yùn)用范圍也逐漸得到擴(kuò)大，一些學(xué)者將實(shí)物期權(quán)的思想方法運(yùn)用到投資決策、自然資源價(jià)值評(píng)估、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)并購(gòu)、股票定價(jià)等方面。

總之，實(shí)物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價(jià)值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實(shí)物期權(quán)方法在投資決策、價(jià)值評(píng)估、資產(chǎn)定價(jià)等方面將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

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實(shí)物期權(quán)法范文第4篇

【摘要】傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性和戰(zhàn)略性，往往造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，而實(shí)物期權(quán)彌補(bǔ)了NPV法的不足。本文將實(shí)物期權(quán)方法引入房地產(chǎn)投資決策中，對(duì)比分析了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些不足，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本理論，并采用了B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)房地產(chǎn)投資決策過(guò)程中蘊(yùn)含的遲延期權(quán)進(jìn)行了案例分析。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價(jià)

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷

在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡(jiǎn)稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來(lái)現(xiàn)金流的收益是可測(cè)的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時(shí)機(jī)上沒(méi)有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒(méi)成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來(lái)的收益狀況的預(yù)期未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對(duì)未來(lái)收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會(huì)融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會(huì)導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)投資決策的過(guò)程，投資決策者可以根據(jù)新信息對(duì)項(xiàng)目投資策略做出及時(shí)的調(diào)整，以求獲得更大的利潤(rùn)。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無(wú)法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價(jià)值，它認(rèn)為在項(xiàng)目的選擇過(guò)程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會(huì)導(dǎo)致良好的投資機(jī)會(huì)的流失。

由上述所見(jiàn)，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評(píng)價(jià)與決策的需要，以一種新的思維視角來(lái)看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。

二、實(shí)物期權(quán)理論

（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)

期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價(jià)格對(duì)他有利可圖時(shí)才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價(jià)理論長(zhǎng)足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價(jià)理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國(guó)麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購(gòu)買一個(gè)權(quán)利，從而能在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來(lái)實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。

（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想

實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來(lái)考慮投資問(wèn)題，通過(guò)實(shí)物期權(quán)使我們?cè)诿媾R不確定性市場(chǎng)條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時(shí)投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價(jià)值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項(xiàng)目具有更大的靈活性和更高的價(jià)值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問(wèn)題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對(duì)投資、經(jīng)營(yíng)、撤資和市場(chǎng)變化的決策行為。

（三）B-S定價(jià)模型

引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價(jià)值，即投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值（ROV）。目前，在確定投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值即實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價(jià)模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項(xiàng)目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價(jià)值計(jì)算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上是一個(gè)不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態(tài)分布

C為看漲期權(quán)的價(jià)值

公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：

金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系

三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開(kāi)發(fā)，可以選擇最佳開(kāi)發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：

（一）延遲投資期權(quán)

延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時(shí)間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、市場(chǎng)、位置等不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，當(dāng)立即投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，投資者可以等市場(chǎng)狀況更加明朗以后再?zèng)Q定是否投資。

（二）分階段投資期權(quán)

投資者一次性投入所有資金風(fēng)險(xiǎn)大，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求變化來(lái)分階段決定資金投入。即市場(chǎng)情況好時(shí)，加大投資金額，當(dāng)市場(chǎng)情況糟糕時(shí)，縮減投資金額。

（三）擴(kuò)張投資期權(quán)

房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項(xiàng)目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來(lái)增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)

轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求，投資者有權(quán)在未來(lái)在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫(xiě)字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

（五）放棄期權(quán)

投資者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項(xiàng)目的收益為負(fù)或市場(chǎng)條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項(xiàng)目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的項(xiàng)目。

（六）收縮期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目持有者在未來(lái)項(xiàng)目投資利潤(rùn)不符合預(yù)期時(shí)，開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)縮小投資項(xiàng)目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減少，投資者資者可以通過(guò)收縮開(kāi)發(fā)規(guī)模甚至中止開(kāi)發(fā)來(lái)減少損失。

四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

某房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價(jià)格在重慶大渡口區(qū)購(gòu)買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項(xiàng)目預(yù)期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統(tǒng)投資決策分析

按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算．得該項(xiàng)目現(xiàn)在開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬(wàn)元

那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開(kāi)發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，則延遲開(kāi)發(fā)可能使項(xiàng)目?jī)r(jià)值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價(jià)值，可以看看能得出什么結(jié)果。

（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商獲得土地使用權(quán)后?？梢哉J(rèn)為擁有了土地的一個(gè)為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)．我國(guó)《城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的，可以無(wú)償收回土地使用權(quán)?！彼?，開(kāi)發(fā)商可根據(jù)市場(chǎng)信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時(shí)間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會(huì)增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對(duì)不變。下面以第2年末開(kāi)發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。

1.參數(shù)確定

標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬(wàn)元

執(zhí)行價(jià)格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬(wàn)元：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般選擇與項(xiàng)目同期限的國(guó)債利率，r取5%。

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率（σ）：投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)，一般通過(guò)房地產(chǎn)歷史波動(dòng)率來(lái)估計(jì)。根據(jù)以往統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率取35%：

2.延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值計(jì)算

延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值

=0.8966

萬(wàn)元

土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬(wàn)元

延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值：4104.49-1319.44=2785.05萬(wàn)元

3.投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬(wàn)元

從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項(xiàng)目所具有的價(jià)值。即使房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。

五、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項(xiàng)目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問(wèn)題，并通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型將期權(quán)的價(jià)值量化，完整地體現(xiàn)了項(xiàng)目可利用的價(jià)值，在實(shí)踐中有越來(lái)越重要的應(yīng)用價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)NPV法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值接近0時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

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[4]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

實(shí)物期權(quán)法范文第5篇

關(guān)鍵詞：新技術(shù)商業(yè)化　實(shí)物期權(quán)　期權(quán)定價(jià)　投資決策

一、問(wèn)題的提出

對(duì)于新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目，企業(yè)通常需要做出的決策有：是否應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)原有產(chǎn)品、新產(chǎn)品是否應(yīng)進(jìn)行商業(yè)化以及何時(shí)進(jìn)行商業(yè)化，在商業(yè)化過(guò)程中是否有中斷的可能性等。這些決策的基礎(chǔ)來(lái)自于新技術(shù)的研發(fā)，新技術(shù)研發(fā)成功使得企業(yè)擁有未來(lái)新技術(shù)商業(yè)化的權(quán)利。本文所指的新技術(shù)商業(yè)化采用狹義上的定義，認(rèn)為新技術(shù)商業(yè)化是指產(chǎn)品和技術(shù)形成中所包含的技術(shù)轉(zhuǎn)讓并創(chuàng)造利潤(rùn)的過(guò)程，這個(gè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程處于廣義商業(yè)化過(guò)程的核心階段。從這一定義上來(lái)講，新技術(shù)商業(yè)化包含兩個(gè)階段，第一階段是從技術(shù)附加到產(chǎn)品的過(guò)程(產(chǎn)品開(kāi)發(fā))，第二階段是產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。我們可以把這兩個(gè)階段視為兩個(gè)不同的項(xiàng)目，它們所面臨的不確定性是不同的。第一個(gè)階段所面對(duì)的主要是技術(shù)上的不確定性，第二個(gè)階段所面對(duì)的主要是市場(chǎng)的不確定性。

如采用傳統(tǒng)的投資決策方法(DCF)對(duì)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，則隱含如下假設(shè)：第一，項(xiàng)目投資不能推遲，所有投資在期初或某一時(shí)刻必然發(fā)生：第二，只要投資已實(shí)際發(fā)生，項(xiàng)目在投資期內(nèi)就將持續(xù)運(yùn)行，不存在中途發(fā)生變化或退出的可能。這兩個(gè)假設(shè)的缺陷是未考慮到管理決策的靈活性及其所具有的價(jià)值。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略管理過(guò)程中會(huì)面對(duì)各種產(chǎn)出價(jià)格、市場(chǎng)需求、輸入成本、利率、匯率、技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)家政策、法律等諸多不確定性，以及許多項(xiàng)目投資具有不可逆或可逆的不同特征。這些不確定性和可逆與不可逆的特征會(huì)影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策和戰(zhàn)略決策，從而影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。對(duì)靈活性價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估，實(shí)物期權(quán)方法(Myers，Ross)有獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)，就是對(duì)實(shí)物投資的選擇權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券、期貨和貨幣等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)投資項(xiàng)目。它們可以理解為該項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的設(shè)備、土地和廠房等實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)識(shí)到了管理者對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施有延遲、凍結(jié)或者當(dāng)項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)后可以放棄的選擇能力。

一個(gè)新技術(shù)商業(yè)化是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的重要組成部分，通常具有很高的不確定性。項(xiàng)目各階段的實(shí)施，可以伺機(jī)在情況好的時(shí)候再實(shí)施投資，并不一定要立即投資該項(xiàng)目，即使這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)為正。這種選擇權(quán)就類似于一個(gè)股票買入期權(quán)。把金融期權(quán)定價(jià)的思想和模型應(yīng)用到新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目投資決策中，可以方便地把一個(gè)項(xiàng)目構(gòu)筑為管理者隨時(shí)間變化的決策序列，有助于在項(xiàng)目評(píng)估中澄清不確定性的作用。本文基于實(shí)物期權(quán)理論，分析新技術(shù)商業(yè)化決策過(guò)程中蘊(yùn)含的期權(quán)特性和類型，根據(jù)各種期權(quán)類型的定價(jià)方法，提出新技術(shù)商業(yè)化的決策框架和方法。

二、新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程的期權(quán)特性及決策框架

(一)金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

在新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中，由于不同階段的管理柔性存在，新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目?jī)r(jià)值為：V=項(xiàng)目NPV+柔性價(jià)值；V表示新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型是為了計(jì)算項(xiàng)目的柔性價(jià)值，與標(biāo)準(zhǔn)B-S期權(quán)定價(jià)模型相比，實(shí)物期權(quán)模型中各參數(shù)的實(shí)際含義是不同的。它們的差異性如下表所示：

實(shí)際上，實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定要比金融期權(quán)復(fù)雜得多，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y項(xiàng)目的特殊性使得尋找標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)物期權(quán)的可能性不大。但是，實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論模型同樣可以建立在無(wú)套利均衡或數(shù)學(xué)上與之等價(jià)的動(dòng)態(tài)規(guī)劃基礎(chǔ)上。因此，行之有效的方法就是構(gòu)造適合的期權(quán)形式，由此確定期權(quán)價(jià)值。

Trigeogris(1996)把實(shí)物期權(quán)分為8類，延遲投資期權(quán)(option to defer investment)、擴(kuò)張期權(quán)(option to ex―pand)、收縮期權(quán)(option t0 contract)與中止期權(quán)(option to stop)、停啟期權(quán)(option to shout down and restart opera-tions)、放棄期權(quán)(option to abandonment)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(op-tion to switch to use)、企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)(corporate growth op-tions)和分階段投資期權(quán)(option to staged investment)。

(二)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目中蘊(yùn)含的期權(quán)

chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT項(xiàng)目投資決策時(shí)，把項(xiàng)目分成獲得性項(xiàng)目和開(kāi)發(fā)性項(xiàng)目。獲得性項(xiàng)目包括R&D項(xiàng)目或技術(shù)采納，開(kāi)發(fā)性項(xiàng)目包括新技術(shù)附加到產(chǎn)品的過(guò)程和新產(chǎn)品的市場(chǎng)化過(guò)程，所以狹義上的新技術(shù)商業(yè)化實(shí)際就是指后一階段。

根據(jù)新技術(shù)商業(yè)化所包含的兩個(gè)階段來(lái)看，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段，技術(shù)的不確定性隨著研究的深入逐漸解決。當(dāng)技術(shù)難關(guān)解決之后，繼續(xù)投資進(jìn)人市場(chǎng)化階段。所以每一步驟都包含一個(gè)退出期權(quán)(exit options)。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段包含了增長(zhǎng)期權(quán)，因?yàn)樗鼮榻窈筮M(jìn)行有價(jià)值的投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。產(chǎn)品一旦開(kāi)發(fā)成功，這意味著建立了一個(gè)投資平臺(tái)(investmeut platform)一進(jìn)一步投資進(jìn)行成果轉(zhuǎn)化走向市場(chǎng)的平臺(tái)，投資者具備了把該成果市場(chǎng)化的權(quán)利。如果與該技術(shù)產(chǎn)品相關(guān)的諸如替代品的競(jìng)爭(zhēng)和競(jìng)爭(zhēng)者的反應(yīng)等這些對(duì)利潤(rùn)的影響因素不是很確定的情況下，可以推遲市場(chǎng)化投資，直到這些不確定性因素解決為止。管理者如果觀察到該技術(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)前景很好，可以決定進(jìn)入市場(chǎng)化階段(時(shí)機(jī)選擇期權(quán))。如果技術(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)前景不很樂(lè)觀。公司決策者可以放棄該項(xiàng)目，但是可以把技術(shù)專利出賣以減少損失(退出期權(quán))。

(三)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的決策框架

實(shí)物期權(quán)的計(jì)算方法一般可分為四個(gè)步驟：

第一步：按照DCF法計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值PV，即為項(xiàng)目的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值：

第二步：估計(jì)各參數(shù)并選用合適的估值模型；

第三步：計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值；

第四步：分析實(shí)物期權(quán)的模型，對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整，并檢驗(yàn)該模型的適用性。

通過(guò)上述分析，大多數(shù)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的兩個(gè)階段包含有三類期權(quán)，必須做出是否進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，是否進(jìn)行新產(chǎn)品的商業(yè)化，何時(shí)進(jìn)行或暫停甚至放棄新產(chǎn)品商業(yè)化的決策。根據(jù)各類期權(quán)的特性，考慮如下決策框架：

第一步：分析含有增長(zhǎng)期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的價(jià)值。決定是否進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。

第二步：如果進(jìn)行了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，則在下一階段應(yīng)分析時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)價(jià)值，決定是放棄產(chǎn)品商業(yè)化還是等待以期待市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。

三、新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)

(一)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值估計(jì)

對(duì)于增長(zhǎng)期權(quán)來(lái)說(shuō)，類似于金融期權(quán)中的美式看漲期權(quán)。美式看漲期權(quán)可用標(biāo)準(zhǔn)的B-S模型來(lái)計(jì)算，根據(jù)John C，Hull的案例研究，美式看漲期權(quán)的價(jià)值用B-S公式來(lái)計(jì)算是有偏差的，但作為投資決策來(lái)講，

該偏差不會(huì)對(duì)最后的投資決策產(chǎn)生影響。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)

各變量的參數(shù)估計(jì)為：

P是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)，它可用項(xiàng)目未來(lái)稅后現(xiàn)金流量采用風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價(jià)來(lái)估計(jì)。

EX是項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格，它可用當(dāng)前或者未來(lái)的投資額采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價(jià)來(lái)估計(jì)。

波動(dòng)率的估計(jì)是期權(quán)價(jià)值估計(jì)的難點(diǎn)，通常的做法往往根據(jù)公司股票收益率的歷史方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)估計(jì)。但在技術(shù)價(jià)值評(píng)估中，由于實(shí)物期權(quán)本身并不能預(yù)測(cè)技術(shù)未來(lái)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的方差參數(shù)也不能直接觀察到。尤其是對(duì)新技術(shù)的評(píng)估，很難有歷史數(shù)據(jù)可供使用，必須以其他方式來(lái)估計(jì)。高建(2005)等學(xué)者總結(jié)出用預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)數(shù)法、現(xiàn)值對(duì)數(shù)法、GARCH方法、管理層預(yù)測(cè)法和市場(chǎng)法等方法對(duì)技術(shù)購(gòu)買項(xiàng)目的波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)，但每種方法都有其應(yīng)用的局限性。

(二)時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的價(jià)值估計(jì)

時(shí)機(jī)選擇期權(quán)用于項(xiàng)目現(xiàn)在投資或?qū)?lái)投資的決策，由于研發(fā)項(xiàng)目中投資的時(shí)間往往是固定的，所以時(shí)間選擇期權(quán)一般蘊(yùn)含在技術(shù)商業(yè)化的階段。如果商業(yè)化項(xiàng)目在時(shí)間上可以延遲(事實(shí)上也是這樣)。那么它就是未到期的看漲期權(quán)。項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即執(zhí)行總是最佳的，也許等等更好(但不是一直等待是最佳的)。

第三步是確定上行概率和下行概率，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性原理

R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d

上行現(xiàn)金流量=u×p，下行現(xiàn)金流量=d×(1-p)

最后根據(jù)逆推的方法求出期初項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

如果含有時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于立即執(zhí)行時(shí)的投資收益，則應(yīng)該等待；否則應(yīng)立即進(jìn)行投資。

(三)放棄期權(quán)的價(jià)值估計(jì)

近來(lái)年，學(xué)者們?cè)絹?lái)越關(guān)注放棄期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的作用，特別是涉及到復(fù)合期權(quán)對(duì)投資決策的影響。楊春鵬(2005)研究了放棄期權(quán)與增長(zhǎng)期權(quán)的相互關(guān)系。通過(guò)研究放棄期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行價(jià)格和放棄期權(quán)的實(shí)施概率，推導(dǎo)出了實(shí)物期權(quán)組合中放棄期權(quán)對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)影響作用的解析計(jì)算公式，該模型提供了理論上的放棄期權(quán)的解析模型，但是在實(shí)際決策中，決策者要估算模型中的變量是比較困難的，相反用二叉樹(shù)模型來(lái)估計(jì)放棄期權(quán)的價(jià)值，顯得更加簡(jiǎn)潔和方便。

一個(gè)項(xiàng)目，只要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值大于資產(chǎn)的清算價(jià)值，它就會(huì)繼續(xù)下去，反之則應(yīng)當(dāng)中止。放棄期權(quán)原理上是一項(xiàng)看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格是項(xiàng)目的清算價(jià)值。

二叉樹(shù)模型計(jì)算過(guò)程同上述方法是類同的，不同的是，當(dāng)按照上述方法計(jì)算出未調(diào)整的項(xiàng)目?jī)r(jià)值后，在每一節(jié)點(diǎn)應(yīng)比較清算價(jià)值與繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的大小，如果清算價(jià)值大于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，則節(jié)點(diǎn)處應(yīng)該用清算價(jià)值代替。最后再通過(guò)逆推法求得調(diào)整后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

如果經(jīng)調(diào)整后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于0，則進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的分析，決定是馬上進(jìn)行產(chǎn)品商業(yè)化還是等待：否則，應(yīng)放棄。

四、結(jié)論

本文研究了用實(shí)物期權(quán)方法研究新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的決策問(wèn)題，提出了基于實(shí)物期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化決策機(jī)制、方法；考慮了當(dāng)項(xiàng)目具有復(fù)合期權(quán)情況下的決策方法。企業(yè)在新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目中必須注重從研發(fā)到最后市場(chǎng)化中各階段的決策問(wèn)題。

本文把研究階段的投資視為是固定的，并且決策時(shí)間是已知的?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越來(lái)越體現(xiàn)出時(shí)間上和投資水平的不確定性，后續(xù)的研究可考慮當(dāng)研發(fā)階段的時(shí)間和投資是隨機(jī)情況下的最優(yōu)決策問(wèn)題。

進(jìn)一步探討新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中滯后因素的研究。當(dāng)市場(chǎng)中存在著不完全信息競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化會(huì)根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的情況而采取相應(yīng)策略，因此也可通過(guò)期權(quán)博弈的方法研究企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化的決策問(wèn)題。參考文獻(xiàn)：

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