實物期權投資
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論文摘要:文章分析了傳統(tǒng)的項目投資決策方法存在的問題主張將實物期權分析方法用于項目投資決策,介紹了實物期權的基本思想、概念、類型及適用條件,著重分析了實物期權在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過實物期權的方法來提高投資決策的科學化。
投資決策是企業(yè)為了對若干可行性方案進行研究論證或者對單一方案的可行性進行分析運用一系列的科學理論方法和手段從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現值法,該法以凈現值的大小或正負為標準來選取最優(yōu)方案或確定一個方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性。實物期權為企業(yè)的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統(tǒng)決策方法的束縛,面對環(huán)境的不確定性,它給出的適合期權價值的凈現值判別標準顯得更為有效和科學,對企業(yè)的投資決策有著重要的實際意義。
一、實物期權的概念和思想
近20年來,期權理論在西方國家得以迅速發(fā)展,其應用不僅僅局限于金融市場,而且推廣到了企業(yè)的財務管理領域,期權不再僅僅是一種有效的避險工具和投資獲利工具,而且促進了現代企業(yè)的財務管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。而我國對于期權理論在企業(yè)財務管理中的運用尚處于初始階段,實物期權是指在不確定的條件下,以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇性,它反映企業(yè)進行長期資本投資的現實選擇權,它反映企業(yè)進行長期投資決策時擁有的,能根據在決策時不確定的因素改變投資行為的一種權利,實物期權具有期權的特征,即投資不可逆性,時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性,反應了實際生活中投資決策的特點。
二、實物期權的類型
與項目的投資決策相對應,根據實物期權的特點,可分為以下幾類:
(一)延期型期權
延期型期權是實物期權中最重要的一類,它相當于買權。它指管理者可選擇在今后某個適當時刻進行投資,而不必在當前立即決策,企業(yè)如果能夠延期投資,就等于擁有一個買權,其執(zhí)行價格為投資成本。延期型期權類似美式看漲期權。
(二)放棄型期權
放棄型期權相當于一個賣權。指項目經營一段時間后,如果經營效果不佳,企業(yè)可以放棄投資并且獲得清算價值。清算價值就相當于執(zhí)行價格。當項目的凈現值低于清算價值時,放棄或轉賣這一資產相當于企業(yè)執(zhí)行這一賣權,可以避免更大的損失。相當于標的為股票的看跌期權。
(三)擴張型期權
擴張型期權相當于一個買權。項目投資后,如果市場條件好,企業(yè)可以通過擴大投資規(guī)模獲得更大的收益。相當于標的股票的看漲期權。
(四)收縮型期權
收縮型期權相當于一個賣權。在市場需求減少時或在其他不利的情況下,大多數項目都會考慮到收縮投資規(guī)模,從而減少可能的損失。類似于金融期權中的看跌期權。
(五)轉換型期權
轉換型期權相當于一個買權。它指企業(yè)的項目投資者有權在多種決策之間進行轉換,該期權的獲得既取決于生產技術和過程的選擇,也依賴于許多非技術的因素。對投資項目運作的具體過程進行轉換的期權相當于標的為股票的雙向期權,即看漲期權和看跌期權的組合。
(六)增長型期權
增長型期權相當于一個買權。項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內能夠獲得一些新的投資機會。當這些投資機會的條件成熟時,投資者就會抓住機會進行投資,以獲得更大的利潤。相當于標的為股票的看漲期權。
(七)復合期權
復合期權是指以期權為標的資產的期權,即為一種期權的期權就可以用來描述這類投資。如果用復合期權的方式來分析多階段投資項目,項目的價值將會因為投資者能夠依據未來不確定性動態(tài)調整投資過程而大大提高。通常我們可以將復合期權看作一系列歐式期權的組合,適用所有產業(yè)或公司特別是研發(fā)密集的產業(yè)。
三、實物期權分析方法的適用條件
實物期權分析方法并不是對任何項目的評估都是適用的。一般情況下,投資項目使用實物期權決策方法需要滿足以下條件:
第一,當存在或有投資機會時,項目會出現更新以及在中途可能會出現戰(zhàn)略的修訂,傳統(tǒng)的投資決策方法不能正確估計項目中包含的投資機會的價值。這時使用實物期權方法對項目投資價值的評估會更為全面合理。
第二,當投資項目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對項目價值的影響。
第三,當投資項目的價值主要由項目的未來現金流所決定,而不是由目前產生的現金流決定。
四、實物期權在投資決策中的一般性分析方法和步驟
(一)實物期權在投資決策中的一般性分析方法
林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實物期權分析)和DCF的互補性為基礎,提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限(如圖1所示)。由圖1可以看出
象限1:項目具有高期望收益與低風險(低波動率),可使用DCF法分析,且項目應盡快實施。
象限2:項目具有低期望收益與低風險(低波動率),可運用DCF法分析,且項目應盡快放棄。
象限3:項目具有高期望收益與高風險(高波動率),可使用ROA法量化風險,并在新信息來臨時決策。
象限4:項目具有低期望收益和高風險(高波動率),可使用ROA法分析,在有信息來臨時實施項目。
投資決策實物期權分析方法的基本思路在于把投資項目視為某一實物期權或若干實物期權的組合。這樣,決策分析對象從項目變?yōu)閷嵨锲跈?即投資項目評價問題相應轉換為實物期權的定價問題。
由于投資項目被視為若干實物期權的組合,則項目的真實價值轉化為實物期權或組合的價值,等于項目的凈現值NPV和各種靈活性的價值之和,成為擴展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價值稱為期權溢價(optionpremium,OP),即考慮到實物期權因素而增加的價值。因此,實物期權的價值構成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對于一個投資項目,其NPV是固定的,不同的實物期權的價值(項目的真實價值)差異在靈活性的價值即期權溢價(OP)上。不同的實物期權或組合有著不同的期權溢價,因而有著不同的價值構成?？紤]到一種極端的情況——實物期權組合全部為到期型實物期權,則顯然期權溢價OP=0,此時ENPV=NPV,則傳統(tǒng)的投資決策方法與實物期權方法得到的結論完全一致,這也印證了傳統(tǒng)的投資決策方法在基于完全信息假設即確定性條件下是完全有效的,因而當在投資決策中涉及到很少或是沒有靈活性時,傳統(tǒng)的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。
(二)實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟實物期權理論至今還沒有一個統(tǒng)一的分析框架,許多學者提出的分析框架都各有側重。本文結合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。
步驟一:構造實物期權應用框架。
描述決策內容。在對投資項目進行評估時首先要做的是對決策行為進行書面描述,明確說明要決策的問題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發(fā)決策。有些決策包含多個期權,常常是多層次或者序列結構的復合期權,應分塊進行評價以增加直觀性和可評價性。
不確定性來源識別和分析。相對于金融期權而言,實物期權的不確定性來源要復雜得多,其中很多是不可見的,既包括系統(tǒng)性風險,又包括非系統(tǒng)性風險,在實物期權的應用中必須識別出這些不確定性來源并將之結構化。
非系統(tǒng)風險分析。實物期權應用中總是會遇到非市場風險,對這些非系統(tǒng)性風險的形式和來源進行詳細說明有助于得到更好的結果。
決策準則的構造。決策準則的制定問題是應用框架中重要的參考要點。識別了期權與影響其價值的不確定性來源和風險后,我們需要構造一個簡單的數學表達式作為決策的準則,比如當MR>MC時重新開始生產。決策準則越具體越好。
實物期權方法是一種思維方式,如果應用框架過于復雜該方法就將失去越性,如果應用框架很難理解將會限制其應用的范圍。為了成功地執(zhí)行實物期權,其應用框架應該簡單易懂。步驟二:建立期權定價模型。
使用NPV方法計算項目的價值。建立輸入變量,期權計價模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權方法之所以誘人的重要原因。在大多數情況下DCF分析方法已經收集到了期權計價模型所需的大部分數據。所需的輸入量主要包括標的資產現值、決策點的價值增量、標的資產波動率(市場風險)、期權期限及無風險收益率。
在綜合了不確定性的基礎上建立事件樹,對標的風險資產價值產生影確定性進行建模。
根據事件樹中列出的不確定性進行相應的決策,建立決策樹。決策樹上顯示了最優(yōu)決策所獲得的項目價值也即是決策者要獲得的期權價值。用定價模型對實物期權進行計價。選擇適當的期權計價模型計算實物期權價值。
步驟三:對計算結果的檢查。
這一步主要是對用實物期權方法計算出的結果進行評價分析,通常包括四個部分:定價結果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風險特征分析。
步驟四:考慮是否需要重新設計。
在對結果進行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴展,投資戰(zhàn)略是否可以通過重新構造和設計而增加價值,是否能創(chuàng)造出更多的期權,是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經過若干次驗證可以設計出具有更高價值的投資策略。
五、結束語
通過以上分析可以看出,實物期權理論為企業(yè)項目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統(tǒng)方法的缺陷,具有一定的理論和現實意義。但應該指出,由于實物期權的概念還需在實務工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對這種方法不甚理解,影響了它的應用效果。因此在理論上和實踐中都有待于進一步研究。
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