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風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法范文第1篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 價(jià)值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價(jià)制改革之后,中國證券市場就進(jìn)入了市場化發(fā)行定價(jià)階段,發(fā)行定價(jià)漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。

這時(shí),如果有風(fēng)險(xiǎn)投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個(gè)積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險(xiǎn)投資不同的投資行為,會(huì)對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項(xiàng)基本內(nèi)容。因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實(shí)踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計(jì)算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價(jià)方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。而投入、風(fēng)險(xiǎn)和收益正是企業(yè)估值面對的三個(gè)基本因素,三個(gè)基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段,每個(gè)階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動(dòng)態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的盈利活動(dòng)中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計(jì)算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個(gè)方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價(jià)格銷售比模型、營銷回報(bào)模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實(shí)物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司成長性

風(fēng)險(xiǎn)投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險(xiǎn)投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對公司的成長性有促進(jìn)作用。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資有助于公司成長的原因的理論及實(shí)證研究主要集中在一下幾個(gè)方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進(jìn)其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險(xiǎn)投資者在戰(zhàn)略計(jì)劃、市場、財(cái)務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會(huì)對被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險(xiǎn)投資家控制了41.4%有風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC-based)公司的董事會(huì)席位,在其中25%的公司中,控制了董事會(huì)的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)獲得被投資公司1個(gè)或更多的董事會(huì)席位。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)施的三項(xiàng)主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個(gè)難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為,以之作為估值的一項(xiàng)依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險(xiǎn)投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會(huì)受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長有關(guān)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€(gè)非常困難的問題。因?yàn)槲覀儙缀跛鸭坏斤L(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)投資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險(xiǎn)投資在對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí),財(cái)務(wù)因素只是一部分而已。

公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因?yàn)槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會(huì)有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會(huì)有多個(gè)人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的時(shí)間越長,對于公司的觀察與了解就會(huì)越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時(shí)間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的持有時(shí)間正相關(guān)。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價(jià)值,其發(fā)行市盈率也會(huì)隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)治理

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對大股東的制衡。因?yàn)榻?jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會(huì)席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例正相關(guān)。

為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)的管理。這對于一個(gè)初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時(shí),對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗(yàn),而風(fēng)險(xiǎn)投資在這方面可以利用其經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長性。

風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn),如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個(gè)月。而風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會(huì)越強(qiáng)。因?yàn)?在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資依然會(huì)積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營,以使得風(fēng)險(xiǎn)投資將股票出售時(shí)可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個(gè)股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險(xiǎn)投資和通常的實(shí)業(yè)投資區(qū)別開來。

(二)模型設(shè)計(jì)

本文以48個(gè)樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實(shí)證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

(二)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗(yàn)證了我們的相關(guān)假設(shè)。

五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議

(一)研究結(jié)論

上一節(jié)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個(gè)測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗(yàn)。

通過構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:

風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個(gè)方面。

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險(xiǎn)投資,那么發(fā)行市盈率會(huì)較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間(Vctime)和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個(gè)用于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗(yàn)。

出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。在描述性統(tǒng)計(jì)中,就反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺(tái)相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。

第二,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會(huì)可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)投資股東的信息在一個(gè)章節(jié)單獨(dú)披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。

第三,證監(jiān)會(huì)可以要求承銷商必須對公司股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性判斷”,并在上市申報(bào)材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資股東的名義市場傳遞出錯(cuò)誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性判斷”,是因?yàn)橥顿Y者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)橛行┕蓶|的名稱是風(fēng)險(xiǎn)投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實(shí)際上并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險(xiǎn)投資,其綜合實(shí)力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資來說,實(shí)力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力作為測試變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個(gè)公司屬于IT行業(yè),但它的實(shí)際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個(gè)高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因?yàn)?相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會(huì)給上市公司的發(fā)行定價(jià)帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險(xiǎn)投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會(huì)降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會(huì)盡量使股票以更高的價(jià)格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。

參考文獻(xiàn):

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風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法范文第2篇

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)；應(yīng)對措施

1次貸危機(jī)后我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動(dòng)性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機(jī)的影響下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說明目前投資者投資動(dòng)機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)造成很大影響。

2我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1次貸危機(jī)造成全球證券市場持續(xù)低迷

該影響可以分為三個(gè)方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報(bào)率較高，所以會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的時(shí)期，各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都在爭搶項(xiàng)目，在造成要求回報(bào)率提高的同時(shí)，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險(xiǎn)。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時(shí)候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會(huì)不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會(huì)面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會(huì)影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對于剛成立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也因?yàn)檫^早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險(xiǎn)，即便這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機(jī)逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，他們也沒有足夠的資金來進(jìn)行再投資。

2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本的需求與供給、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動(dòng)的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項(xiàng)目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個(gè)月的時(shí)間。今年8月底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題。此外，次貸危機(jī)之后，國家對風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管和控制也會(huì)比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動(dòng)危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)這種新型資本市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。

3我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的應(yīng)對措施

3.1與資金雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作

由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險(xiǎn)投資帶來了與國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會(huì)。通過與國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會(huì)出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財(cái)務(wù)回報(bào)，但從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險(xiǎn)投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險(xiǎn)資本必須適當(dāng)措施才對待退出問題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險(xiǎn)投資下有上市公司，可以把風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來。

3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會(huì)

我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評估新項(xiàng)目，尋找適合的投資機(jī)會(huì)。

由于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險(xiǎn)投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險(xiǎn)投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個(gè)第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作

2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個(gè)特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價(jià)值的項(xiàng)目。但這對于風(fēng)險(xiǎn)投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r(shí)存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會(huì)效益，而風(fēng)險(xiǎn)投資首要目的則是獲得最大財(cái)務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個(gè)階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會(huì)參與進(jìn)來。而風(fēng)險(xiǎn)投資則不傾向于投資過分早期的項(xiàng)目。有的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項(xiàng)目，雙方可能在投資階段選擇上會(huì)存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會(huì)規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項(xiàng)目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財(cái)政考核評價(jià)體系，考慮的是政府的績效以及社會(huì)效應(yīng)，同時(shí)為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險(xiǎn)投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。

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風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法范文第3篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；公益項(xiàng)目； 營利項(xiàng)目； 投資策略調(diào)整

中圖分類號：F062.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1 引言?

風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)韌于市場經(jīng)濟(jì)，狹義風(fēng)險(xiǎn)投資指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，偏好于高風(fēng)險(xiǎn)、高盈利產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、技術(shù)密集型的產(chǎn)品或項(xiàng)目投資。

放眼2010年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要聚焦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局正在加速。2010年，中國風(fēng)險(xiǎn)投資累計(jì)投資8693項(xiàng)，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術(shù)企業(yè)/項(xiàng)目達(dá)5160項(xiàng)，占投資總數(shù)59.4%；累計(jì)投資達(dá)1491.3億，其中投資高新技術(shù)企業(yè)/項(xiàng)目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數(shù)量判斷，風(fēng)險(xiǎn)投資對高新技術(shù)投資強(qiáng)度有所加大[1]。

同時(shí)，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資開始涉足公益事業(yè)。這就是近兩年在美國風(fēng)生水起的被稱為“風(fēng)險(xiǎn)慈善”（venture philanthropy）的新興企業(yè)公益模式[2]。

無論營利項(xiàng)目抑或是公益項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資，最終追求的都是選擇可接受風(fēng)險(xiǎn)測度條件下高收益、高效用，或在預(yù)期收益和效用前景下的風(fēng)險(xiǎn)盡可能低。基于此，本文探求營利項(xiàng)目與公益項(xiàng)目的不同特點(diǎn)，分析建立風(fēng)險(xiǎn)投資決策指標(biāo)體系，兼顧投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，結(jié)合投資者對風(fēng)險(xiǎn)與收益的偏好，研究營利項(xiàng)目與公益項(xiàng)目的投資策略決策，以及投資后環(huán)境變化引致的投資策略調(diào)整。

2風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評估與收益評價(jià)

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)體系

風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)行與所投入的項(xiàng)目或技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)進(jìn)程，基本上是同步的。站在資本運(yùn)行的角度看，可分為種子期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期四個(gè)階段。每個(gè)階段均可能存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)等，且這些風(fēng)險(xiǎn)因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風(fēng)險(xiǎn)大小也各異。

本文結(jié)合參考國內(nèi)外相關(guān)專家的學(xué)術(shù)研究成果[3—5]，考慮影響投資風(fēng)險(xiǎn)因素包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)5大類，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同發(fā)展階段中各風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重與分布見表1：

表1 分階段投資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評估方法

對風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)評估，可采用風(fēng)險(xiǎn)決策矩陣法[6]，具體步驟：

（1）風(fēng)險(xiǎn)矩陣欄內(nèi)容確定

投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)劃分為5大模塊，即市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，具體含義見表1。

（2）影響欄及發(fā)生概率欄

將風(fēng)險(xiǎn)模塊對評估項(xiàng)目影響分5個(gè)等級：關(guān)鍵、嚴(yán)重、中度、微小、可忽略，對應(yīng)區(qū)間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。

表2 風(fēng)險(xiǎn)影響等級對照表

風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性同樣分5個(gè)程度等級：極有可能發(fā)生、很可能發(fā)生、可能發(fā)生、不太可能發(fā)生、不可能發(fā)生，對應(yīng)區(qū)間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。

表3 風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率對照表

（3）風(fēng)險(xiǎn)等級欄的確定

將風(fēng)險(xiǎn)等級分為高級風(fēng)險(xiǎn)、中級風(fēng)險(xiǎn)、低級風(fēng)險(xiǎn)3檔，對應(yīng)的區(qū)間數(shù)為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）確定風(fēng)險(xiǎn)模塊風(fēng)險(xiǎn)等級

如表4所示的風(fēng)險(xiǎn)等級對照表。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資模塊的二級指標(biāo)j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風(fēng)險(xiǎn)投資二級指標(biāo)數(shù)。比照表3風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，采用線性插值法，求得二級指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)值RVj（j=1，2，…，n），根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級區(qū)間隸屬度，可確定j指標(biāo)最終風(fēng)險(xiǎn)等級。

表4 風(fēng)險(xiǎn)等級對照

（5）投資風(fēng)險(xiǎn)綜合評價(jià)

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估值計(jì)算如下： ，

n為該階段風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)評估二級指標(biāo)數(shù)。

2.3風(fēng)險(xiǎn)投資的收益評價(jià)指標(biāo)體系

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項(xiàng)目和公益項(xiàng)目。投向營利項(xiàng)目領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資，孜孜以求的是巨額的財(cái)務(wù)效益，但同時(shí)要兼顧項(xiàng)目對國民經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、居民生活、資源消耗、生態(tài)環(huán)境等方面的影響。投向公益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資，重點(diǎn)考察項(xiàng)目給社會(huì)公眾帶來的效益，而非項(xiàng)目的財(cái)務(wù)收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區(qū)均衡發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)、社會(huì)安定、國家安全等。

本文應(yīng)用因果分析圖，建立風(fēng)險(xiǎn)投資收益評價(jià)指標(biāo)體系[7—8]如表5所示。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益評價(jià)指標(biāo)體系

2.險(xiǎn)投資的收益評價(jià)方法

（1）營利項(xiàng)目收益評價(jià)模型

風(fēng)險(xiǎn)投資i收益值 ，則

其中， 為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與生態(tài)效益權(quán)重。

為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與生態(tài)效益第n個(gè)二級指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值

為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與生態(tài)效益二級指標(biāo)數(shù)

（2）公益項(xiàng)目收益評價(jià)模型

公益項(xiàng)目的收益評價(jià)，本文采取效用成本分析思路展開。

公益項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資效用值：

公益項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資成本值：

其中，

經(jīng)濟(jì)效益效用值：

社會(huì)效益效用值：

為第n項(xiàng)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)值

為第n項(xiàng)社會(huì)效益指標(biāo)值

3 風(fēng)險(xiǎn)投資策略確定

3.1營利型項(xiàng)目投資策略決策

如圖1所示，以投資風(fēng)險(xiǎn)評估值作縱坐標(biāo)，項(xiàng)目綜合收益值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建投資策略矩陣。

圖1 營利項(xiàng)目投資策略決策矩陣

定義1：風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目綜合收益 時(shí)，項(xiàng)目收益性較好；

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目綜合收益 時(shí)，項(xiàng)目收益性較差.

定義2：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估等級 時(shí)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級為高級；

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估等級 時(shí)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級為中級；

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估等級 時(shí)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級為低級。

根據(jù)定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個(gè)區(qū)域，見圖1及表6。

表6 營利項(xiàng)目投資策略決策

下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，分析投資決策策略：

1.明星區(qū)

若風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處于Ⅲ區(qū)，投資收益豐厚，且無需承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。無論投資決策者屬于風(fēng)險(xiǎn)愛好型、風(fēng)險(xiǎn)中立型抑或風(fēng)險(xiǎn)愛好型，均優(yōu)先投資該項(xiàng)目。這種項(xiàng)目在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中少之又少，甚至不太可能出現(xiàn)。

2.潛力區(qū)

由于明星項(xiàng)目很難獲得，風(fēng)險(xiǎn)愛好決策者在Ⅰ區(qū)和Ⅳ區(qū)尋找高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)項(xiàng)目。該區(qū)域項(xiàng)目投資一旦成功，便會(huì)帶來超額回報(bào)（Ⅰ區(qū)）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區(qū)）。

由于風(fēng)險(xiǎn)中立決策者厭惡高風(fēng)險(xiǎn)，在明星項(xiàng)目不可得時(shí)，便會(huì)退而求其次，在Ⅱ區(qū)、Ⅴ區(qū)尋找中等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，并希望獲得盡可能高回報(bào)（Ⅱ區(qū)）。

而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型決策者關(guān)注的是盡量降低項(xiàng)目不確定性，不惜以項(xiàng)目低回報(bào)為代價(jià)，因此往往偏好Ⅵ區(qū)項(xiàng)目投資。

3.2 公益項(xiàng)目投資策略決策

類似的，以投資風(fēng)險(xiǎn)評估值作縱坐標(biāo)，項(xiàng)目效用/成本值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建公益型項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資策略矩陣，如圖2所示。

圖2 公益項(xiàng)目投資策略決策矩陣

定義3：風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目效用成本 時(shí)，項(xiàng)目可行；

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目效用成本 時(shí)，項(xiàng)目不可行

根據(jù)定義2及3，公益項(xiàng)目投資策略矩陣同樣被劃分為六個(gè)區(qū)域，見圖2及表7。

表7 公益項(xiàng)目投資策略決策

下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，分析投資決策策略：

1.垃圾區(qū)

如果風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區(qū)，由于則項(xiàng)目效用成本小于1，公益項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)所得須付出巨大的生態(tài)與環(huán)境代價(jià)。無論投資決策者屬于風(fēng)險(xiǎn)愛好型、風(fēng)險(xiǎn)中立型抑或是風(fēng)險(xiǎn)愛好型，均不選取該項(xiàng)目。

2.潛力區(qū)

若該公益項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)所得大于所付出的環(huán)境代價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)愛好決策者由于可以承受較高風(fēng)險(xiǎn)，Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)項(xiàng)目都可以成為其投資對象。此時(shí)，對風(fēng)險(xiǎn)愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標(biāo)決策問題。

風(fēng)險(xiǎn)中立決策者不愿承受高風(fēng)險(xiǎn)，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區(qū)與Ⅲ區(qū)投資。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型決策者則只肯承受低級風(fēng)險(xiǎn)，僅在Ⅲ區(qū)選擇投資。卻要求公益項(xiàng)目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實(shí)際上已不再是風(fēng)險(xiǎn)投資行為。

4 風(fēng)險(xiǎn)投資策略調(diào)整

4.1 營利項(xiàng)目投資策略調(diào)整

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一旦投資以后，隨著投資環(huán)境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調(diào)整。

投資環(huán)境超出預(yù)期，發(fā)展勢頭好時(shí)，投資者決定增加投資；投資環(huán)境背離決策意圖，前景黯淡時(shí)，投資者決定減資甚至撤資退出。

設(shè)某類型投資者對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項(xiàng)目的初始預(yù)期最優(yōu)策略 與初始預(yù)期最差投資策略 為：

投資環(huán)境變化后，投資狀態(tài)變?yōu)?。

則分別計(jì)算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。

若 ，則項(xiàng)目發(fā)展勢頭良好，只要風(fēng)險(xiǎn)R在決策者可承受范圍，可考慮增資。

反之，若 ，則項(xiàng)目趨勢向壞，考慮調(diào)整策略，可減資甚至撤資退出。

4.2 公益項(xiàng)目投資策略調(diào)整

對公益項(xiàng)目而言，項(xiàng)目投資策略調(diào)整，要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，結(jié)合效用/成本（[U/C]）的變動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)等級（R）的變動(dòng)來分析。

由于本節(jié)研究的是項(xiàng)目投資決策以后，投資環(huán)境變動(dòng)引致的投資策略的調(diào)整，因此只需分析有投資價(jià)值的Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)公益項(xiàng)目情況，見表8。

表8 公益項(xiàng)目投資策略調(diào)整 待定 待定 待定

1.Ⅰ區(qū)項(xiàng)目

初始投資者只有風(fēng)險(xiǎn)愛好者。

（1） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

設(shè)此時(shí)公益項(xiàng)目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風(fēng)險(xiǎn)等級為 。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者與風(fēng)險(xiǎn)中立者依舊不會(huì)投資。

風(fēng)險(xiǎn)愛好者投資策略調(diào)整待定。

時(shí)，

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)愛好者追加投資。

時(shí)，

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度提高，風(fēng)險(xiǎn)愛好者減資。

（2） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者選擇增資。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者開始投資。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者與風(fēng)險(xiǎn)中立者依舊不會(huì)投資。風(fēng)險(xiǎn)愛好者減資。

（4） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者開始投資。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

2.Ⅱ區(qū)項(xiàng)目

初始投資者風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者。

（1） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者依舊不會(huì)投資。

風(fēng)險(xiǎn)愛好者與風(fēng)險(xiǎn)中立者投資策略調(diào)整待定。

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)愛好者追加投資，否則減資。

風(fēng)險(xiǎn)等級R提高但 時(shí)，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（2） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者均選擇增資。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)等級R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者依舊不會(huì)投資。風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（4） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)R降至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者開始投資。

3.Ⅲ區(qū)項(xiàng)目

初始投資者有風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

（1） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)愛好者追加投資，否則減資。

風(fēng)險(xiǎn)等級R提高但 時(shí)，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者撤資。

風(fēng)險(xiǎn)等級R提高但 時(shí)，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，風(fēng)險(xiǎn)中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（2） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者均選擇增資。

（3） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)R進(jìn)一步加大

風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者均減資。

當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者撤資。

當(dāng)提高至 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中立者撤資。

（4） 公益項(xiàng)目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險(xiǎn)程度R降低

風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風(fēng)險(xiǎn)程度降低，增資，反之，減資。

5 結(jié)束語

本文所研究和探討的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，一方面緊貼風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目生命周期不同階段，系統(tǒng)分析各階段不同風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重與分布；另外一方面，緊密結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資具體投向?qū)ο?，根?jù)營利項(xiàng)目或是公益項(xiàng)目對收益進(jìn)行區(qū)別評價(jià)，并綜合考慮經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和生態(tài)效益的綜合效益協(xié)同，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資決策方法從實(shí)際問題中來，到實(shí)際實(shí)務(wù)中去，密切聯(lián)系實(shí)際，更具有現(xiàn)實(shí)意義和操作價(jià)值。

當(dāng)然，在實(shí)際運(yùn)用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風(fēng)險(xiǎn)投資因素的敏感性分析、風(fēng)險(xiǎn)投資委托問題、風(fēng)險(xiǎn)投資決策結(jié)果理性與過程理性等。

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風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法范文第4篇

【關(guān)鍵詞】OTC市場；股權(quán)估值；中小企業(yè)；做市商

THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股權(quán)估值體系是OTC市場長期發(fā)展的基石

OTC市場，即柜臺(tái)交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴(yán)格約束的公司。

一個(gè)好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時(shí)披露交易價(jià)格等信息；需要滿足買賣雙方的流動(dòng)性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠信的機(jī)制。

OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)。只有具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進(jìn)行交易。

只有建立起健康的股權(quán)估值體系，才會(huì)促進(jìn)OTC市場的長期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。

2、OTC市場股權(quán)估值方法研究現(xiàn)狀

2.1北美OTC市場已經(jīng)形成較為完善的股權(quán)估值體系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一個(gè)重要的指標(biāo)和可比基數(shù)

EBITDA在北美的股權(quán)估值體系里是個(gè)重要的指標(biāo)。它被用來代表現(xiàn)金流量，讓投資者對不同公司進(jìn)行比較，甚至還被應(yīng)用在跨行業(yè)比較上。

最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應(yīng)用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財(cái)務(wù)費(fèi)用）可以用來分析公司的償債能力。

通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項(xiàng)目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況。擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力。

尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會(huì)導(dǎo)致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標(biāo)。

例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應(yīng)用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結(jié)構(gòu)不同、債務(wù)層次較多的公司；進(jìn)行杠桿收購時(shí)常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調(diào)整。

2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正?；?。對于低增長可比分析而言，有時(shí)也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。

其優(yōu)點(diǎn)包括：考慮到行業(yè)趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進(jìn)行估值調(diào)整；按照目前市場條件計(jì)算估值倍數(shù)；可提供估值可比標(biāo)準(zhǔn)。因此，PEG或PEGY更多地被應(yīng)用到成長股的估值。

2.1.3 北美OTC市場股權(quán)估值的特點(diǎn)：重要而又藝術(shù)的估值調(diào)整項(xiàng)

在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎(chǔ)，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：

風(fēng)險(xiǎn)折讓，如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)折讓、收入模式單一風(fēng)險(xiǎn)的折讓等；

根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營特點(diǎn)，用不同的估值基準(zhǔn)來替代更常見的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；

管理團(tuán)隊(duì)對公司經(jīng)營的影響；

產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長、現(xiàn)金流等其他因素。

同時(shí)，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會(huì)影響到OTC市場上柜公司的估值。

例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當(dāng)時(shí)過于樂觀導(dǎo)致估值溢價(jià)幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價(jià)值為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照google公司25%的凈利率對facebook進(jìn)行盈利預(yù)測。當(dāng)時(shí)google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設(shè)facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設(shè)股權(quán)投資必要回報(bào)率為9%，38美元的發(fā)行價(jià)意味著公司5年收入復(fù)合增長60%才會(huì)給投資者合理回報(bào)。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預(yù)期，同時(shí)IPO股票供給量過大，市場流動(dòng)性難以承擔(dān)，上市后投資者隨了巨大的市場波動(dòng)。

2.2我國OTC市場股權(quán)估值體系還在探索階段

與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內(nèi)對OTC市場的研究多在市場建設(shè)方面，對OTC市場股權(quán)估值的研究較少。

目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉(zhuǎn)板過程也比較復(fù)雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權(quán)的流動(dòng)性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權(quán)估值水平。

根據(jù)目前新三板市場擴(kuò)容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機(jī)制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉(zhuǎn)板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權(quán)交易的流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)引發(fā)股權(quán)估值方法的變革。我國OTC市場股權(quán)估值體系也將日益完善。

3、做市商：OTC市場股權(quán)估值的引導(dǎo)者

3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權(quán)估值的重要性

OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的交易商。

做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。

做市商主要有以下兩種盈利模式：

以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進(jìn)行點(diǎn)選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報(bào)買與報(bào)賣的價(jià)格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低、盈利穩(wěn)定，對資本金占用??；缺點(diǎn)是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺(tái)灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺(tái)幣計(jì)算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺(tái)幣。

以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質(zhì)股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務(wù)。在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)買入股份，如果未來股價(jià)上漲，再將股票拋出，從價(jià)差中受益。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是收益率和金額均相對較高；缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)大、盈利波動(dòng)性大，對資本金耗用大。

OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯(cuò)誤均會(huì)對自營業(yè)務(wù)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2做市商需要承擔(dān)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用

在柜臺(tái)市場上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務(wù)較為單一，且多來自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績波動(dòng)大，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，引導(dǎo)投資者，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，保證了柜臺(tái)市場交易的持續(xù)性。

在交易過程中，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。

上柜公司的股權(quán)交易能否連續(xù)，在于其定價(jià)能否合理。過高的定價(jià)會(huì)帶來摒棄價(jià)值的炒作，最終會(huì)損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價(jià)會(huì)損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價(jià)的市場流動(dòng)。

此外，柜臺(tái)市場要求做市商必須持續(xù)交易，這對做市商在資本定價(jià)、流動(dòng)性判斷、經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力等方面提出了較高的要求。

4、關(guān)于我國OTC市場股權(quán)估值方法的思考

4.1根據(jù)上柜公司盈利特點(diǎn)選擇合適的估值方法

OTC市場是投融資雙方提供流動(dòng)性的平臺(tái)，上柜公司既可能來自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

對于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經(jīng)營穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產(chǎn)類上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲(chǔ)量法。

4.2多種估值方法互為補(bǔ)充

估值方法并不是排他性的，事實(shí)上，北美私募股權(quán)公司經(jīng)常會(huì)使用多種估值方法對投資標(biāo)的進(jìn)行估值，最終確定一個(gè)合理的估值區(qū)間。

例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時(shí)并不排斥DCF等絕對估值方法。因?yàn)樵谶\(yùn)用DCF估值方法時(shí)，可以對上柜公司的未來發(fā)展階段進(jìn)行更為清晰的劃分，同時(shí)通過對其自由現(xiàn)金流的預(yù)測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。

4.3對折價(jià)和溢價(jià)的設(shè)定最具挑戰(zhàn)

OTC上柜公司收入單一、盈利波動(dòng)大；有很多公司處于非常細(xì)分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點(diǎn)對估值結(jié)果進(jìn)行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關(guān)鍵步驟。

在確定OTC上柜公司估值折價(jià)或溢價(jià)水平時(shí)，下面幾個(gè)因素應(yīng)該被重點(diǎn)考慮：股權(quán)交易的流動(dòng)性；盈利的穩(wěn)定性；管理團(tuán)隊(duì)的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢；公司的競爭優(yōu)勢；信息的真實(shí)性；OTC市場股權(quán)資金供求的趨勢和格局；是否有風(fēng)險(xiǎn)對沖工具；股權(quán)是否有被稀釋的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折價(jià)和溢價(jià)的確定

4.4避免過于復(fù)雜的過程及過多的主觀假設(shè)

OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一的特征，其盈利的波動(dòng)性也相應(yīng)加大，投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板投資。但是，過于復(fù)雜的估值過程或過多的主觀假設(shè)均會(huì)造成較大偏差，進(jìn)而引發(fā)定價(jià)失敗。

4.5盈利趨勢的判斷仍是最關(guān)鍵的部分

無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報(bào)的判斷，仍然是整個(gè)估值體系的基礎(chǔ)。通過盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長性、現(xiàn)金流情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營拐點(diǎn)。

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風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法范文第5篇

社交網(wǎng)站LinkedIn終于沖破重重障礙，于5月在紐約交易所(NYSE)上市，首個(gè)交易日募集資金88億美元，相當(dāng)于其去年利潤的572倍。其它一些網(wǎng)站，比如提供在線購物折扣的Groupon、互聯(lián)網(wǎng)媒體Pandora等，也在排隊(duì)等著加入上市的行列。還有Zynga，這家開發(fā)了農(nóng)場鄉(xiāng)村(FarmVille)游戲等在線游戲的互聯(lián)網(wǎng)公司，很快也將進(jìn)行IPO。

來自中國、俄羅斯以及其他國家的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在也來到美國的交易所上市。在Linkedln的驚艷亮相(股價(jià)翻番)之后，俄羅斯最大的搜索引擎公司Yandex也在紐交所發(fā)行了股票。首個(gè)交易日，它的股價(jià)上漲了逾50％。這種新股首發(fā)大漲的現(xiàn)象被認(rèn)為蘊(yùn)含著新的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，并且引起了關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司估值的爭論。

Groupon的潛在價(jià)格是150億美元，而這已經(jīng)是保守估計(jì)。由于被狂熱的粉絲們貼上了“有史以來發(fā)展最快的公司”的標(biāo)簽，Groupon已經(jīng)由一個(gè)簡單的概念變成了一個(gè)吸金器。人們總會(huì)勸說他們的朋友，來團(tuán)購小裝飾品或者一個(gè)餐廳的套餐，因此Groupon大受歡迎。

Groupon把營業(yè)收入的一半用來拓展業(yè)務(wù)，用于提供商品和服務(wù)。2010年，它的收入是7.13億美元。今年的第一季度，它又神奇地達(dá)到了6.45億美元。盡管Grouponh~立的時(shí)間不滿3年，但是它已經(jīng)在43個(gè)國家運(yùn)營，有8300萬以上的注冊用戶。

但是公司的發(fā)展當(dāng)然也有阻礙。2010年，它損失了3.9億美元；2011年第一季度，它損失了1.03億美元。批評者覺得這非常值得注意。Groupon反駁說，因?yàn)槭袌鲞€處在初級階段，需要大量開支來滿足注冊用戶的需求。在它的招股書中，它要求投資者關(guān)注其它的一些指標(biāo)，比如自由現(xiàn)金流(運(yùn)營現(xiàn)金流與資本支出之差)，2010年這個(gè)指標(biāo)為正。還有，比如“調(diào)整后的綜合營業(yè)收入”，這是指刨除了在線營銷等支出之后的收入水平。

“通往成功的道路是迂回曲折的，有些時(shí)候靈光一閃，而其它的時(shí)間則純粹是在犯傻。如果你知道這條路有時(shí)崎嶇不平，還愿意加入我們，那么我們表示真誠的感謝?！痹诮o潛在投資者的一封信中，Groupon的老板安德魯?梅森(Andrew Mason)如是說。

該怎么為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)中正在虧錢的公司估值呢?普華永道的咨詢部門是這樣做的，它根據(jù)公司的“每用戶價(jià)值”來評級。這種方法就是將公司的總估值(刨除風(fēng)險(xiǎn)投資回收的資金、二級市場上的股權(quán)交易等)除以它的用戶數(shù)。

通過這種計(jì)算，Groupon的分?jǐn)?shù)僅僅低于Facebook和中國的人人網(wǎng)。但是這種方法不能反映Groupon模式的風(fēng)險(xiǎn)。公司可能夸大說，它有8300萬用戶，但是只有1600萬人實(shí)際在網(wǎng)站上消費(fèi)。它在美國以外的地區(qū)情況可能更糟，比如在倫敦，僅有9％的用戶真的曾經(jīng)在網(wǎng)站上消費(fèi)。

Facebook享受著強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而Groupon得到的實(shí)惠則小得多。它必須花費(fèi)大量的金錢來保持新用戶的注冊率。因此，它極其需要將投資者的目光轉(zhuǎn)移到刨除營銷費(fèi)用的指標(biāo)上來。Groupon的增長已經(jīng)吸引了許多強(qiáng)勁的競爭對手，比如LivingSocid。這些對手可能用更優(yōu)惠的項(xiàng)目來分割它的用戶。而且它們可以提供給合作的零售商更多的實(shí)惠，這也將威脅到Groupon的邊際利潤。

以上這些是為了說明，為什么互聯(lián)網(wǎng)公司IPO的定價(jià)偏高?！斑@不僅僅需要科學(xué)，還需要藝術(shù)。”復(fù)興資本公司(Renalssance capital)的保羅?巴德(Paul Bard)說。投資銀行應(yīng)該掌握這門藝術(shù)，但是他們中的一些人是這些互聯(lián)網(wǎng)公司早期的股東，當(dāng)然不希望看到股價(jià)太低。

銀行家們有時(shí)候會(huì)被指責(zé)，低估某些項(xiàng)目的價(jià)格，好讓他們的客戶可以便宜地買進(jìn)。但是，在Linkedln這個(gè)案例上，他們顯然對它的潛力估計(jì)不足。也許是因?yàn)樗麄儧]想到，人們愿意花這么多錢來買一只有風(fēng)險(xiǎn)的股票。