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封閉式基金范文第1篇

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌鰧鸬奈磥碛芰υu價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價(jià)的形成和變動可能有很重要的作用。

鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。

李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價(jià)之間的關(guān)系。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價(jià)，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時(shí)上市，即選擇在投資者情緒看好整個(gè)封閉式基金業(yè)之時(shí)上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)變小時(shí)才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)就變低，而與此同時(shí)這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價(jià)和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價(jià)縮小時(shí)規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。

（二）國內(nèi)研究

在我國，對封閉式基金折價(jià)之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)。

顧娟(2001)對基金折價(jià)和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個(gè)基金折價(jià)之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價(jià)與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。

汪光成(2001)對封閉式基金折價(jià)問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價(jià)的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價(jià)的真正因素。

上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價(jià)率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價(jià)與流動性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個(gè)解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個(gè)變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價(jià)。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個(gè)合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。

三、基金折價(jià)的動態(tài)特征

為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價(jià)的幾個(gè)動態(tài)特征。

（一）數(shù)據(jù)和方法

本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計(jì)算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。

封閉式基金折價(jià)(DISCit)的計(jì)算以周進(jìn)行，方法如下：

如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國也存在，且動態(tài)特征與美國的極為相似：折價(jià)指數(shù)開始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價(jià)現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）

為了深入了解上述動態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。

四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋

為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動性和基金業(yè)績。

（一）成本

表三給出了10只樣本基金的管理費(fèi)用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費(fèi)大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價(jià)指數(shù)的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價(jià)相比，管理費(fèi)用則要小得多，而且，對一個(gè)基金來說，它的管理費(fèi)用在一年內(nèi)是一個(gè)相對固定的數(shù)額，而折價(jià)則變動很大。

如果管理費(fèi)用可以解釋封閉式基金折價(jià)的話，那么在基金的管理開支和基金的折價(jià)間有就會存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費(fèi)用將導(dǎo)致較大的折價(jià)。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個(gè)簡單的測試。表四列出各基金的折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價(jià)的算術(shù)平均和其年管理費(fèi)用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.456，意味著管理費(fèi)用和封閉式基金折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為成本（管理費(fèi)用）并不是中國封閉式基金折價(jià)的一個(gè)合理解釋。

表52000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)

附圖

（二）資產(chǎn)流動性

根據(jù)流動性解釋，我們預(yù)期基金的折價(jià)和可流動的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗(yàn)此關(guān)系?；鸬牧鲃有允怯盟鼈兺顿Y組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價(jià)和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。可見，用流動性這個(gè)概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價(jià)格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動性也不能對我國封閉式基金折價(jià)給予合理的解釋。

（三）基金業(yè)績

從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價(jià)應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計(jì)算了10只樣本基金的折價(jià)和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個(gè)雙因素模型（包括風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模兩個(gè)因素）為基準(zhǔn)計(jì)算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值也只有0.676，意味著這兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價(jià)。

至于稅收的解釋，因?yàn)槲覈]有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。頗為有趣的是，管理費(fèi)用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。另外，管理費(fèi)用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費(fèi)用的直接證據(jù)。

最后，我們將三個(gè)因素放在一起，用

橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中?？v觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個(gè)因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明它們均不能解釋基金折價(jià)現(xiàn)象。

表6傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）?；貧w因變量為各基金2000年內(nèi)周折價(jià)率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）

附圖

五、投資者情緒假說

前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價(jià)?；仡檪鹘y(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實(shí)證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗雎粤艘苍S是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價(jià)。

為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗(yàn)：(1)不同基金折價(jià)變動的同步性，(2)新基金上市時(shí)間的選擇，(3)封閉式基金折價(jià)和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。

（一）不同封閉式基金折價(jià)變動的同步性

一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)由投資組合的風(fēng)險(xiǎn)帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價(jià)的影響的話，其變動應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價(jià)變動呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價(jià)的主要推動力。

表七給出了組成折價(jià)指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢苑浅Ｇ宄乜吹礁髦换鸬恼蹆r(jià)之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)十分顯著。

表7折價(jià)指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）

附圖

a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。

進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計(jì)算了折價(jià)指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗(yàn)的時(shí)期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價(jià)和折價(jià)指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價(jià)指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。

表8折價(jià)指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）

附圖

a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。

概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價(jià)同方向變動，支持了不同基金的折價(jià)是由相同的投資者情緒所驅(qū)動的假設(shè)。此外，各只基金的折價(jià)的高度相關(guān)顯示折價(jià)指數(shù)的變動并非由一些局外點(diǎn)所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價(jià)指數(shù)足已代表整個(gè)封閉式基金業(yè)的折價(jià)幅度。

（二）新基金上市的時(shí)間選擇

根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價(jià)并非由單個(gè)基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實(shí)證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價(jià)高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)可以反映市場對整個(gè)封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時(shí)候上市，即在這些基金以溢價(jià)或以較低的折價(jià)交易時(shí)上市。

我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價(jià)指數(shù)變動之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗(yàn)投資者情緒假說的合理性。每月的折價(jià)指數(shù)變動用月內(nèi)的每周折價(jià)的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時(shí)間，在計(jì)劃的上市日期和實(shí)際的上市日期之間會有一個(gè)時(shí)間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗(yàn)的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價(jià)的變動。

我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價(jià)變得相對較低時(shí)期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價(jià)指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個(gè)封閉式基金中有16個(gè)上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價(jià)指數(shù)大幅上升時(shí)，沒有新的基金上市。

（三）折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系

投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價(jià)的變動是由個(gè)人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個(gè)人投資者持有，那么基金折價(jià)和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價(jià)指數(shù)變小時(shí)，小市值股票收益率就變高，反之亦然。

附圖

圖2折價(jià)指數(shù)變動和新基金上市關(guān)系

對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價(jià)和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：

附圖

其中R[,it]是一個(gè)規(guī)模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個(gè)交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個(gè)組別；在1999年內(nèi)，保持每個(gè)投資組合的組成不變，再計(jì)算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個(gè)投資組合的周收益率。到1999年最后一個(gè)交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個(gè)投資組合，分別計(jì)算其在2000年內(nèi)的周收益率。disct是折價(jià)指數(shù)變化率，即t期折價(jià)水平與t-1期折價(jià)水平之差除以t-1期折價(jià)水平絕對值：

附圖

最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。

回歸結(jié)果列在表九。可以看到，折價(jià)指數(shù)變動率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價(jià)指數(shù)的變動率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時(shí)的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價(jià)指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果

附圖

上述結(jié)論說明，我國基金折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個(gè)合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個(gè)猜測。第一個(gè)猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價(jià)格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價(jià)便縮小。第二個(gè)猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時(shí)，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價(jià)格的降低便導(dǎo)致折價(jià)加大。

六、結(jié)束語

在本文中，我們檢驗(yàn)了中國股市的封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗(yàn)了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價(jià)現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價(jià)變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)小時(shí)上市；(3)基金折價(jià)變動和不同市值股票的收益率變動之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時(shí)，封閉式基金的折價(jià)就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時(shí)，基金折價(jià)便縮小。前兩個(gè)結(jié)論與美國的情況相同，而第三個(gè)結(jié)論則相反。

目前社會上對基金業(yè)運(yùn)作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實(shí)力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個(gè)方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價(jià)這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，基金折價(jià)甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。

我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價(jià)在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時(shí)停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價(jià)降低到一個(gè)穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。

【參考文獻(xiàn)】

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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封閉式基金范文第2篇

2007年，基金熱席卷而來，在被視為“黃金十年”開始的第一個(gè)年頭，開放式基金發(fā)行如火如荼，基金業(yè)的成績有目共睹。封閉式基金由于其封閉運(yùn)作、封轉(zhuǎn)開等一系列的特殊性，彰顯出獨(dú)特投資魅力。

從封閉式基金的凈值增長率來看，封閉式基金的競爭也相當(dāng)激烈。榜首位置在最后一周易手。據(jù)wind資訊的統(tǒng)計(jì)，2007年，基金科匯最后以年收益率141.63％位列第一，基金裕隆以139.85％位列第二，基金泰和以138.27％位列第三。以近3年的凈值增長率統(tǒng)計(jì)，基金科翔以491.41％位列第一，基金科匯以490.53％位列第二，基金泰和以470.90％名列第三。從封閉式基金1年和3年的座次排定可以看出，封閉式基金的排名較開放式基金相對穩(wěn)定。

雖然封閉式基金的前三甲成績與開放式基金前三甲差距較大，然而作為投資者，收益最為驕人的不屬于開放式基金，而是隊(duì)伍日益縮小的封閉型基金，其平均投資收益率達(dá)到了164％。

折價(jià)率高低決定投資收益

從封閉式基金市價(jià)的漲幅可以看出，市價(jià)上漲并不與凈值增長同步進(jìn)行。雖然漲幅居前的有一些凈值增長快、業(yè)績好的基金，但其市價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于凈值增長。此外，一些凈值表現(xiàn)并不突出的基金也排名靠前，甚至排名第一。換言之，選擇封閉式基金投資在以其凈值是否有增長潛力的前提基礎(chǔ)上，折價(jià)率也是投資者必須關(guān)注的一個(gè)問題。

從2004年12月31日的折價(jià)率看，近3年的市價(jià)漲幅前三甲的折價(jià)率均很高，基金泰和、基金豐和、基金景宏的折價(jià)率均在33％以上，其中基金泰和與基金豐和的折價(jià)率排在前七位。再以2006年12月31日看，封閉式基金的折價(jià)率明顯縮小，最高折價(jià)率為27％。當(dāng)時(shí)的50只封閉式基金有23只的折價(jià)率在15％以下，而2007年市價(jià)漲幅前三甲的基金景宏、基金裕隆和基金開元仍有相當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)率，分別為22.09％、17.42％和16.02％。

當(dāng)然，封閉式基金的業(yè)績才是封閉式基金上漲的根本動力，一只凈值表現(xiàn)較好的封閉式基金通常能夠享受較低的折價(jià)率，而基金采取什么樣的投資策略，持有哪些股票才能最終決定一只基金的好壞。這也是為何3年的漲幅榜上的封閉式基金與其凈值增長率的相關(guān)度要比1年的漲幅榜高出很多。而且從漲幅看，折價(jià)率高的基金在上漲過程中有個(gè)杠桿效應(yīng)。

基金泰和穩(wěn)健的中長跑冠軍

截至2007年12月31日，基金泰和單位凈值3.4874元，市價(jià)2.929元，折價(jià)率16.01％，1年、2年、3年的市價(jià)漲幅分別為169.08％、813.36％和817.77％。如果投資者目前持有該基金，并持有年數(shù)在2年以上，其投資收益遠(yuǎn)超大盤，也遠(yuǎn)超其他各種類型的基金。

從凈值增長率來看，泰和是一個(gè)比較穩(wěn)健的優(yōu)勝者，近3年均在封閉式基金中名列前茅。作為一只有20億份額的大中型封閉式基金，泰和被大資金認(rèn)為股指期貨的推出將帶給其巨大的套利機(jī)會。在選股上，基金泰和也不得不讓同行佩服，中國第一牛股――中國船舶長期是它的第一重倉股，并且在2007年7月18日至9月30日之間，中國船舶幾近3D0元的時(shí)候，該基金適時(shí)地進(jìn)行了部分減倉，獲利極為豐厚。此外，它還重倉持有在此輪牛市中上漲8倍以上的貴州茅臺和招商銀行等。

基金景宏速度超快的短跑王

基金景宏是2007年的“短跑冠軍”。截至2007年底，單位凈值為3.4895元，市價(jià)為2.798元，折價(jià)率19.82％，市價(jià)1年、2年、3年漲幅分別為179.09％、647.60％和658.56％，凈值1年、2年、3年的增長率為131.19％、408.91％和447.45％。

與基金泰和一樣，該基金份額為20億份，為大中型封閉式基金，在流動性泛濫。股指期貨即將推出的重重刺激下，一直受到大資金青睞。其重倉持有中信證券、招商銀行、中國平安和浦發(fā)銀行等多只權(quán)重股，被機(jī)構(gòu)視作股指期貨的套利工具之一。

基金豐和價(jià)格漲得比凈值快

與基金泰和同屬于嘉實(shí)基金公司的基金豐和，在市場中的表現(xiàn)也效仿基金泰和，同樣受到了資金的追捧。雖然其最近1年、2年、3年的凈值增長率不算突出，分別為103.92％、340.53％和364.91％，但其市價(jià)的漲幅卻驚人，最近1年、2年和3年分別為140.37％、659.96％和664.24％，其中，最近2年和3年的漲幅均僅次于基金泰和。

基金豐和的市場表現(xiàn)飆悍與其基金規(guī)模有相當(dāng)關(guān)系，其份額為30億份，高于泰和，受到了大資金的更多熱捧。

基金科匯　表現(xiàn)一直好的“優(yōu)秀生”

基金科匯是名副其實(shí)的“業(yè)績王”。在近3年的成績單排名中，它都是個(gè)“優(yōu)秀生”，最近1年、2年、3年的凈值增長率分別為141.61％、420.67％和490.53％，相應(yīng)位列封閉式基金的第一、第三和第二。良好的業(yè)績決定了基金科匯的市場表現(xiàn)也較為穩(wěn)定，最近1年、2年和3年市價(jià)分別上漲了158.54％、481.75％和638.45％，處于封閉式基金的中上游位置。

基金科匯份額只有8億份，屬小盤基金。該基金的特色在于具有到期概念與較好的凈值增長趨勢?；鹂茀R將于2008年12月13日到期，距今還有1年的時(shí)間。其折價(jià)率一直以來相對較小，目前只有8％左右。盤子小和折價(jià)率低造成了其雖業(yè)績突出，但漲幅較小。

基金科翔　無論牛熊都能常勝

基金科翔與科匯同屬易方達(dá)基金公司，同樣是小盤基金，規(guī)模為8億份，同樣2008年12月到期，同樣成績優(yōu)異，最近1年、2年和3年的凈值增長率為136.40％，437.12％和491.41％，分別位列封閉式基金的第四，第二和第一，而市場表現(xiàn)也與科匯如出一轍，最近1年、2年和3年市價(jià)分別上漲152.82％、506.42％和629.25％。

封閉式基金范文第3篇

那些沒趕上05年股改大行情的人應(yīng)該深有體會，在體會封閉基金的歷史大機(jī)會之前，讀者可以通過以下的短文入門，如果一切就緒，封閉基金的財(cái)富饕餮在后半部分等著你享用!

封閉基金有性格

老　財(cái)

很少有人愿意把眼睛落在封閉式基金上。甚至基金景宏的基金經(jīng)理在一次論壇上有點(diǎn)無奈的說：封閉基金在中國并不是一個(gè)主流的投資，我只是在默默地做事。

現(xiàn)有的53只封閉基金始終脫離不了舊時(shí)代的烙印――90年代初以來成立的封閉基金顯然比開放式基金經(jīng)歷了更多的歲月?！胺忾]式基金的漲跌總是依附于大盤的陰晴，因?yàn)樗⒎侵髁鳈C(jī)構(gòu)的投資范圍，所以注定了投機(jī)者情緒才是封閉基金的漲跌的關(guān)鍵只要大盤企穩(wěn)，封閉式基金就會奮勇向上，市場一旦徘徊和調(diào)整，封基的下跌也是堅(jiān)定的?！币晃换鹧芯繂T對封閉基金的“性格”一語中的。

因此，封閉基金的投資更加簡單明了，只要能把握個(gè)中波動的玄機(jī)，封閉基金給予投資者的空間比開放式基金更多。封閉基金的兩條生命線

如同人的掌紋一樣，基金同樣有自己的生命線：開放式基金只有一條，基金凈值――我們通過凈值來衡量基金經(jīng)理是否稱職以及申購贖回的價(jià)格；而封閉基金除了基金本身的凈值之外，還有買賣價(jià)格――更確切的說，這應(yīng)該是封閉基金的“事業(yè)線”。封閉基金之所以謂之“封閉”是因?yàn)樵陂_放期過后，它不接受申購贖回，持有人只能通過證券市場――像買賣股票一樣投資。于是，封閉基金的價(jià)格之于基金凈值，就像商品的價(jià)格之于價(jià)值一樣。不同之處在于，一件商品的價(jià)值可能很難被衡量，而封閉基金的凈值卻實(shí)實(shí)在在地寫在那里――把這只封閉基金的資產(chǎn)除以份額之后得到的那個(gè)數(shù)，兩塊六或者其他。如果它恰好因?yàn)槟承┩稒C(jī)者的情緒波動標(biāo)出了一塊八這樣的標(biāo)價(jià)，傻子都知道這是個(gè)大機(jī)會!兩塊六與一塊八的差別，學(xué)術(shù)上喚作折價(jià)率。事實(shí)上，中國市場有世界上獨(dú)一份的高折價(jià)率，你還在等什么?

溫習(xí)折價(jià)率

從折價(jià)走勢可以看到，大盤封閉式基金折價(jià)經(jīng)歷攀升(最高達(dá)35％左右)――縮小的過程，最終仍然維持在28％左右水平。雖然整體折價(jià)沒有進(jìn)一步縮小，但其中蘊(yùn)含的交易性機(jī)會比較明顯。因此，隨著股市震蕩下封閉式基金折價(jià)的波動，投資者可關(guān)注大盤封閉式基金的交易性機(jī)會，在其折價(jià)攀升至35％以上可積極參與。當(dāng)然，我們并不能保證還會出現(xiàn)黑色星期二那樣的震蕩，由于當(dāng)天猝不及防的下跌，以及封閉基金被情緒化的猝不及防的拋售，導(dǎo)致折價(jià)率上出現(xiàn)了大大的機(jī)會。

雙重考驗(yàn)封閉基金

我們有兩種辦法考量一只封閉基金是否值得投資。其一，像對待任何開放式基金樣，通過業(yè)績、公司、基全經(jīng)理等等要素來分析它。再一次引用學(xué)術(shù)上的講法：動態(tài)收益能力，是指在封閉基金到期之前，基金進(jìn)一步獲取收益的能力，我們通過對管理人綜合投資管理能力評價(jià)來進(jìn)行比較。而另一項(xiàng)對應(yīng)的指標(biāo)是靜態(tài)收益能力。我們把到期折價(jià)消除可獲得的超額收益統(tǒng)統(tǒng)叫做靜態(tài)收益能力。如果這只基金凈值始終保持不變，基金到期可獲得的收益率就是折價(jià)率。

分紅即將到來封基再現(xiàn)投資價(jià)值

馮　靜

3月9日，大成基金旗下的三只封閉式基金公布了分紅方案，基金景陽、景福、景宏每10份分別分配3元、2.6元、2.2元，消息即刺激了二級市場的交易價(jià)格，當(dāng)天漲幅分別達(dá)到3.74％、5.59％和3.02％。由于《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定，基金分紅必須在會計(jì)年度結(jié)束后的4個(gè)月內(nèi)實(shí)行。業(yè)界普遍認(rèn)為，封閉式基金的分紅序幕就此拉開，隨后一個(gè)多月的時(shí)間，封閉式基金有望上演一波分紅行情。積極布局分紅行情，將成為3月份投資封閉式基金的重要策略。

再看封閉式基金的投資價(jià)值

2006年下半年以來封閉式基金的爆發(fā)性增長，使其投資價(jià)值逐漸被投資者認(rèn)識，基金指數(shù)在一年的時(shí)間里由772.13點(diǎn)上漲至1997.62點(diǎn)，漲幅高達(dá)156.15％，超過了開放式基金的平均水平。曾經(jīng)高達(dá)50％以上的折價(jià)率也逐步縮小，交易價(jià)格逐步向凈值回歸，到2006年12月30日，53只封閉式基金的平均折價(jià)率僅為13.53％，其中到期日較近的小盤封閉式基金的平均折價(jià)率為7.35％，而到期日較遠(yuǎn)的大盤封閉式基金的平均折價(jià)率為13.97％。

即使在經(jīng)歷了大幅上漲之后，封閉式基金仍然蘊(yùn)含著可觀的投資價(jià)值，尤其是在近期經(jīng)歷股市幾次寬幅震蕩之后，折價(jià)率再次擴(kuò)大，截止3月9日，二級市場交易的42只封閉式基金的平均折價(jià)率達(dá)到23.14％，大盤封閉式基金的平均折價(jià)率達(dá)到30.16％，小盤封閉式基金的平均折價(jià)率達(dá)到11.73％。與國際成熟市場5％左右的折價(jià)率相比，仍有很大的套利空間。

折價(jià)率是封閉式基金投資價(jià)值的根本所在，正在折價(jià)的存在，使得封閉式基金成為具有安全邊際的投資產(chǎn)品。從封閉式基金的資產(chǎn)配置來看，在封閉式基金持有的資產(chǎn)中平均股票占76％，債券占21％，其他占3％。其中，債券主要是國債、金融債和企業(yè)債，這些資產(chǎn)價(jià)值的變現(xiàn)是基本沒有風(fēng)險(xiǎn)的，其他中主要是央行票據(jù)、貨幣等，這些幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品。目前的折價(jià)是針對股票資產(chǎn)的折價(jià)，折價(jià)意味著可以以低于資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的價(jià)格購買基金，假設(shè)某基金股票倉位為70％，折價(jià)率為20％，相當(dāng)于對其股票資產(chǎn)折價(jià)28.6％，其中的投資價(jià)值是顯而易見的。

封閉式基金的投資業(yè)績是決定其投資價(jià)值的另一個(gè)內(nèi)在因素。盡管各方對封閉式基金的褒貶不一，但總體而言，封閉式基金的凈值仍保持著良好的增長。2006年，53只封閉式基金的凈值平均漲幅達(dá)到了95.55％。進(jìn)入2007年，上證綜指從2675.47點(diǎn)增長至2937.91點(diǎn)，漲幅為9.8％：深證成指從6647.14，增長至8146.44達(dá)到22.56％，其間股市經(jīng)歷了兩次寬幅震蕩，封閉式基金的表現(xiàn)也比較令人滿意。

分紅序幕已經(jīng)打開，積極布局分紅行情

《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十五條規(guī)定：封閉式基金的收益分配，每年不得少于次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)收益的百分之九十。2006年已經(jīng)過去，牛市行情下，封閉式基金積累了至少300億的已實(shí)現(xiàn)收益待分配，這一切都將在今年4月底之前塵埃落定。而目前僅有少數(shù)基金分配了部分已實(shí)現(xiàn)收

益，可以預(yù)見，隨著大成旗下三只封閉式基金分紅方案的推出，封閉式基金分紅的即將到來。

從歷年封閉式基金的走勢來看，每次分紅都會帶來一波上漲行情。由于封閉式基金的交易存在著折價(jià)率，因此，封閉式基金的分紅會帶來短期的套利機(jī)會。也就是說，封閉式基全在分紅后，折價(jià)率自然會擴(kuò)大，假設(shè)基金凈值保持不變，如果要恢復(fù)到分紅前的折價(jià)率水平，基金的交易價(jià)格就必然要上升。

由分紅導(dǎo)致的套利機(jī)會其實(shí)很容易理解。在數(shù)學(xué)上，如果O

政策利好有助封閉式基金行情

去年11月24日，中國證監(jiān)會主席尚福林出席第31次基金業(yè)聯(lián)席會議時(shí)指出，要盡快適應(yīng)資本市場改革發(fā)展的新形勢，做優(yōu)做強(qiáng)基金業(yè)。基金業(yè)的改革，將成為投資封閉式基金的重大利好。

自2006年基金興業(yè)順利封轉(zhuǎn)開以來，基金同智、景業(yè)、久富也順利封轉(zhuǎn)開。剩余的2007年即將到期的16只封閉式基金中，基金安瑞、裕元等8只基金已啟動到期轉(zhuǎn)型，處于停牌狀態(tài)，2007年上半年到期而又未啟動到期轉(zhuǎn)型的基金僅剩景博一只。封轉(zhuǎn)開，符合基金管理人、基金持有人等各方的利益，隨著到期日的臨近，交易價(jià)格將逐步向凈值回歸，折價(jià)率逐步縮小。目前已成功轉(zhuǎn)型的4只封閉式基金在轉(zhuǎn)為開放式后的營銷上也取得了很大的成功，基金規(guī)模大幅增長，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡。由此，可以認(rèn)為基金公司也會更有意愿做好封閉式基金的業(yè)績。以折價(jià)購買的封閉式基金，持有到期將可能獲得到期套利收益。

另一方面，創(chuàng)新型封閉式基金有望啟動。目前證監(jiān)會對發(fā)行創(chuàng)新型封閉式基金態(tài)度積極，以致市場傳聞3月份即可能推出第一只創(chuàng)新型封閉式基金。創(chuàng)新型封閉式基金的啟動，將會為現(xiàn)有的封閉式基金起到積極的作用。因?yàn)槟壳按嬖诘姆忾]式基金最大的缺陷是基金條款對基金持有人利益保護(hù)的缺乏，創(chuàng)新型封閉式基金的推出將在基金條款上有所修改，從而改變封閉式基金長期高折價(jià)交易的狀況。

投資仍需全面考慮

近期市場的震蕩，導(dǎo)致封閉式基金的折價(jià)率再次擴(kuò)大，為投資者提供了良好的介入時(shí)機(jī)，關(guān)注封閉式基金的分紅，抓住時(shí)機(jī)布局分紅行情，有望取得滿意的收益。但需說明的是，布局分紅行情，并不是說只去關(guān)心基金的分紅額度，仍需關(guān)注決定封閉式基金投資價(jià)值兩個(gè)基本因素：投資業(yè)績和折價(jià)率。其中，看封閉式基金的投資業(yè)績不僅要看其當(dāng)期的投資收益，還應(yīng)對其業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行分析，選擇歷史業(yè)績好的基金。此外，還應(yīng)該關(guān)注基金的到期日、規(guī)模等信息，比較專業(yè)的投資者還可以就基金的資產(chǎn)配置和重倉持有的股票進(jìn)行研究，看其是否符合市場趨勢，是否善于把握市場熱點(diǎn)。

封閉式基金范文第4篇

與市民已熟知的開放式基金不同，封閉式基金像股票一樣，是在二級市場進(jìn)行交易的基金品種。對于有股票操作經(jīng)驗(yàn)的市民來說，也許2007年基金市場最大的機(jī)會在于封閉式基金。

案例：1.54元買2.37元的資產(chǎn)

與開放式基金相比，封閉式基金最誘人的地方就是它的凈值與交易價(jià)格之間存在著差價(jià)。

例如，基民阿良現(xiàn)在想投資基金，假設(shè)他在3月16日購買凈值為2.3719元的一只開放式基金，忽略交易成本的話，則他的投資成本就是2.3719元／份；如果他購買當(dāng)日折價(jià)率最大的封閉式基金――基金普惠，忽略交易成本，他可以從二級市場上以1.544元的收盤價(jià)買入，而當(dāng)日該基金的凈值也是2.3719元，也就是說，其資產(chǎn)與成本相比的溢價(jià)程度高達(dá)：

(2.3719－1.544)/2.3719×100％＝34％。

如果阿良將兩只基金都持有到基金普惠到期日，由于封閉式基金在到期時(shí)普遍會轉(zhuǎn)為開放式基金，屆時(shí)兩只基金均會按凈值贖回，假設(shè)期間兩只基金的凈值都沒有任何增長，開放式基金依舊按2.3719元贖回，忽略交易成本，阿良的收益為0，而基金普惠按2.3719元贖回，阿良的收益率則為(2.3719元－1.544元)/1.544元×100％＝54％。

而目前，我國上市交易的封閉式基金的交易價(jià)格均低于基金凈值，低出的這一部分被稱為“折價(jià)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月16日，當(dāng)日交易的28只于2008年以后到期的封閉式基金平均折價(jià)率為28％，13只于2008年前到期的封閉式基金平均折價(jià)率也高達(dá)9％。

“封基”VS“開基”

有的基民也許會質(zhì)疑，便宜沒好貨，封閉式基金雖然可以打折買入，但賺錢的能力也許不行。其實(shí)，仔細(xì)比較可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的盈利能力并不低于開放式基金，而且，在今年2月以來市場寬幅振蕩加劇的市場環(huán)境下，封閉式基金的穩(wěn)定性明顯強(qiáng)于開放式股票基金。

賣點(diǎn)一：在振蕩市中“封基”比“開基”穩(wěn)定

根據(jù)晨星開放式基金業(yè)績排行榜統(tǒng)計(jì)，截至3月16日，106只開放式股票基金最近三個(gè)月的平均回報(bào)率為27.89％，而同期，具可比數(shù)據(jù)的50只封閉式基金的平均回報(bào)率為27.86％，相差不大。

更值得關(guān)注的是，截至3月16日，50只封閉式基金最近一廚和最近一個(gè)月的平均回報(bào)率分別為－0.15％0和－3.64％，而開-放式股票基金最近一周和最近一個(gè)月的平均回報(bào)率分別為－0.46％和－4.34％。可見，在市場調(diào)整中，封閉式基金的抗跌性明顯優(yōu)于開放式股票基金。

在振蕩市中，封閉式基金業(yè)績較開放式基金平穩(wěn)的原因在于，市場波動導(dǎo)致基民頻繁申購贖回，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模變動，基金經(jīng)理被迫改變投資決策。而封閉式基金只能在交易所交易，所以其規(guī)模非常穩(wěn)定，基金經(jīng)理可以真正貫徹自己的投資決策。

長城證券金融研究所分析師劉昆指出，從投資風(fēng)格來看，封閉式基金更傾向于投資成長型股票，而挖掘高成長性股票是市場普遍看好的2007年投資策略。

賣點(diǎn)二：投資成本低，到賬時(shí)間快

與開放式基金相比，封閉式基金的交易成本也要低得多。

據(jù)了解，目前封閉式基金需要支付的主要是給券商的交易傭金，一般情況下，一個(gè)買賣來回的交易傭金為O.6％，而開放式股票基金的申購費(fèi)和贖回費(fèi)通常分別為15％和0.5％，來回達(dá)2％。

同時(shí)，與開放式基金相比，封閉式基金賣出后，資金到賬的時(shí)間要快很多。據(jù)了解，封閉式基金在交易所賣出后，收益和本金當(dāng)日就可以到賬，而開放式基金的贖回資金一般要T＋5日才可以到賬。

風(fēng)險(xiǎn)：市價(jià)上漲與凈值不同步

在風(fēng)險(xiǎn)方面，封閉式基金與開放式基金都要承擔(dān)股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，封閉式基金還存在一個(gè)特有的風(fēng)險(xiǎn)，即交易價(jià)格與凈值不一定同步上漲。也就是說，雖然基金凈值在上漲，但二級市場交易價(jià)格的漲幅卻可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈值漲幅，不能持有到期的基民將無法充分分享基金凈值的上漲。

例如，截至2月16日，當(dāng)日交易的28只于2008年以后到期的封閉式基金平均折價(jià)率約為25％，而3月16日，這一指標(biāo)已擴(kuò)大到28％，即在上述一個(gè)月中，這28只封閉式基金的二級市場價(jià)格漲幅落后于基金凈值漲幅約3％。

套利機(jī)會何在?

機(jī)遇一：大盤基金折價(jià)率或縮至10％

基金研究人士大多認(rèn)為，隨著到期日的臨近，從長期趨勢來看，封閉式基金的市場價(jià)格必將逐步向凈值靠近，即折價(jià)率將逐步減小。

據(jù)長城證券金融研究所分析師劉昆預(yù)計(jì)，2007年封閉式基金的平均折價(jià)率將維持在15％～25％，其中優(yōu)秀的大盤封閉式基金折價(jià)率可能縮小至10％～15％。如果修改基金契約，增加分紅次數(shù)等，則折價(jià)率有望進(jìn)一步縮減。

[舉例]

以基金景陽為例，3月16日其凈值為2.7497元，交易價(jià)格只有2.468元，折價(jià)率約10％。假設(shè)基金景陽于2007年12月30日轉(zhuǎn)為開放式基金，基民可以以接近凈值的交易價(jià)格賣出，那么，即使其間基金凈值沒有任何增長，忽略交易成本，收益率也有(2.7497－2.468)/2.468×100％＝11％。

機(jī)遇二：將迎來史上最大一筆分紅

對基民來說，近在眼前的一大套利機(jī)會，就是在今年3月底4月初，封閉式基金將迎來一次最大規(guī)模的集體分紅。

根據(jù)銀河證券分析預(yù)測，封閉式基金2006年的年度紅利在300億元左右，除去已經(jīng)分紅的規(guī)模，剩余的待分紅規(guī)模在250億元左右，接近過去7年間封閉式基金的累計(jì)分紅總額293.55億元。

據(jù)長城證券金融研究所測算，2008年以后到期的封閉式基金中，有34只還有較大的分紅潛力，平均每只基金有望分得0.34元／份，平均短期套利收益率可達(dá)6.4％，平均填權(quán)收益率可達(dá)24％。

[舉例]

假設(shè)一只封閉式基金最新的凈值和市價(jià)分別為1.3814元和0.86元，折價(jià)率約為38％。如果每一份基金份額分紅O.3元，分紅除權(quán)后的份額凈值和市價(jià)分別為1.0814和0.56元，折價(jià)率迅速擴(kuò)大到約48％。假設(shè)基金凈值不變，預(yù)期折價(jià)率從48％降回除權(quán)前的38％，則市價(jià)將從0.56元上漲到0.67元，上漲19.64％。

穩(wěn)健買小盤激進(jìn)選大盤

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，即將到期的小盤封閉式基金比較適合穩(wěn)健投資者，而折價(jià)率較高的大盤封閉式基金適合風(fēng)險(xiǎn)承受力強(qiáng)并追求高收益的投資者。

長城證券金融研究所建議，對于明后兩年到期的封閉式基金，可以選取折價(jià)率在10％以上的業(yè)績優(yōu)秀的基金，采取持有到期的操作策略，重點(diǎn)關(guān)注基金科匯、基金科翔。

封閉式基金范文第5篇

封閉式基金的長期折價(jià)是國際上普遍存在的現(xiàn)象，一般認(rèn)為這是對基金問題、流動性問題和信息渾濁問題所要求的補(bǔ)償；但我國封閉式基金平均33%的折價(jià)水平已顯著高于國際慣例（10%），即使考慮了泡沫性折價(jià)因素，部分到期日較晚的基金仍被低估。這一方面與熊市中的價(jià)值底線模糊相關(guān)，另一方面也與我國投資者對基金壽命的理解誤區(qū)有關(guān)，但正是這種理念混亂與理解誤區(qū)為我們進(jìn)行封閉式基金的長期套利提供了有利機(jī)會。根據(jù)我們的測算，這一套利收益可高達(dá)10%以上。

我國封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)狀

■ 我國封閉式基金普遍折價(jià)在10%以上，54支基金的平均折價(jià)率為33%。

■ 基金折價(jià)率與到期年限成正比，平均到期年限每增加1年，折價(jià)率上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，在2006年到期的基金折價(jià)率約為10%，2007年到期的基金平均折價(jià)19%，2008年到期的平均折價(jià)25%，2009～2011年到期的平均折價(jià)34%，2013年及以后到期的基金平均折價(jià)率在40%以上。

■ 大盤基金的折價(jià)率高于小盤基金，規(guī)模在15億元以下的折價(jià)21%，最大折價(jià)33%；但規(guī)模在15億元以上的基金平均折價(jià)46%，最小折價(jià)的39%。即使考慮了距離到期年限因素，折價(jià)率仍對規(guī)模因素顯著。

封閉式基金的折價(jià)之謎

封閉式基金的折價(jià)是一個(gè)國際普遍存在的現(xiàn)象，作為金融市場的一個(gè)謎一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的專家學(xué)者們。

對于封閉式基金長期、普遍折價(jià)的主要解釋因素有以下幾項(xiàng)：基金與股票的稅收差異抵減、基金索取的管理費(fèi)用扣除、基金與單支股票的流動性差異、基金經(jīng)理的問題、基金經(jīng)理的能力問題、股票組合的信息渾濁問題、以及持有人結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敏感性變化等。

而對基金折價(jià)水平的時(shí)序數(shù)列研究發(fā)現(xiàn)：在各成熟市場上，除早期由于流動性差、折價(jià)較多外，在最近20年，基金折價(jià)水平基本圍繞一個(gè)價(jià)格中樞上下波動（10%左右），熊市時(shí)折價(jià)較多，牛市時(shí)折價(jià)較少。該如何理解這一現(xiàn)象呢？學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為折價(jià)中樞反映了投資者對基金流動性、信息性和問題的折價(jià)，這一比例相對穩(wěn)定；而不同市場時(shí)期的波動則反映了長期投資者與短期投機(jī)者對股票真實(shí)價(jià)值的認(rèn)知差異，它隨投資者信心的變動而波動，熊市時(shí)投資者信心不足，會對當(dāng)前股票的真實(shí)價(jià)值給予更大的折扣。這樣，我們就可以把基金折價(jià)分解為兩部分，相對穩(wěn)定的制度性折價(jià)和隨時(shí)間波動的泡沫性折價(jià)。

在我國，封閉式基金折價(jià)的后一個(gè)因素更加重要。根據(jù)我們的對比研究，目前我國基金重倉股與國際估值水平相比仍有20%的溢價(jià)，而滬深300在14倍PE下尚有25%的溢價(jià)，如將這一泡沫性折價(jià)扣除的話，我國封閉式基金的合理折價(jià)水平在30%～40%。而目前部分基金的折價(jià)水平已超過這一合理值，從而形成了現(xiàn)實(shí)的套利空間。

綜合考慮以上幾項(xiàng)因素，一般來說，封閉式基金的平均折價(jià)在10%左右。流動性較好的市場（金融工具較多且規(guī)模較大的市場），一般折價(jià)較小，而流動性較差的市場折價(jià)較多。此外，同一市場上規(guī)模較大的基金，由于其流動性較好，一般折價(jià)較少，平均來說，規(guī)模擴(kuò)大一倍，基金折價(jià)減少1.6個(gè)百分點(diǎn)。

我國市場由于目前封閉式基金的流動性較弱，因此，當(dāng)前制度折價(jià)水平可能較高，但從長期看，隨著制度的完善，這一折價(jià)水平應(yīng)向世界平均水平回歸，這是各國基金發(fā)展的共同規(guī)律。作為一個(gè)長期投資者，我們?nèi)∶绹?0世紀(jì)80年代以來的最大折價(jià)15%作為市場平均的制度折價(jià)，在此基礎(chǔ)上對規(guī)模性進(jìn)行調(diào)整；但與國內(nèi)目前小基金折價(jià)較少的現(xiàn)象不同，根據(jù)國際慣例，規(guī)模效應(yīng)是一個(gè)溢價(jià)因素。目前，我國封閉式基金的最小規(guī)模為5億元，最大規(guī)模為30億元，相差6倍，約10個(gè)百分點(diǎn)的制度折價(jià)，即，若市場平均的制度折價(jià)在15%水平的話，大基金的制度折價(jià)約為10%，小基金約為20%。

泡沫性折價(jià)

國際專家們用行為金融理論來解釋封閉式基金折價(jià)的波動性變化，認(rèn)為股票和基金的持有人結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致基金折價(jià)的一個(gè)重要因素。在我國這一現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯，即，不同于股票市場上的短期投機(jī)者，封閉式基金的長期持有者需要將當(dāng)前股票價(jià)格中的泡沫性因素剔除――短期投機(jī)者只關(guān)心本期價(jià)格與下期價(jià)格的差，而長期投資者卻要關(guān)注當(dāng)前價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的差。在本文中我們認(rèn)為在未來3～5年內(nèi)，隨著股權(quán)分置問題的解決和QFII的加入，A股市場將實(shí)現(xiàn)估值的國際接軌，在此背景下H股估值和以國際資本成本計(jì)算的絕對價(jià)值是A股市場的價(jià)值底線。

目前A股估值比H股高出21%，滬深300以貼現(xiàn)模型計(jì)算的合理市盈率在11.3倍，比當(dāng)前市盈率低25%左右，基金的平均持倉為70%（2005年一季度數(shù)據(jù)），以此計(jì)算的泡沫性折價(jià)在15%～20%之間。

綜上，我國封閉式基金的制度性折價(jià)與泡沫性折價(jià)之和在25%～40%之間，而目前國內(nèi)部分大盤到期日較晚的基金折價(jià)已經(jīng)超過45%，因此，存在一定的套利空間。

泡沫性折價(jià)的估算

在資本開放的過程中，A股市場的價(jià)值底線最終將取決于國際投資者的估值?；诖?，筆者以兩種方式對A股市場指標(biāo)股的價(jià)值底線進(jìn)行估算，以度量封閉式基金的泡沫性折價(jià)比例：首先，我們用基金重倉股與其H股市盈率或國際可比公司市盈率進(jìn)行比較，以核算重倉股的合理折價(jià)；其次，我們以滬深300指標(biāo)股的當(dāng)前市盈率水平與國際資本成本下貼現(xiàn)法計(jì)算的合理市盈率水平進(jìn)行比較，以核算非重倉股的合理折價(jià)；兩者的加權(quán)和就是總的泡沫性折價(jià)水平。

■ 重倉股估值的國際比較

中金公司以5月30日的A股和H股收盤價(jià)計(jì)算比較了重點(diǎn)股票的國際溢價(jià)，計(jì)算結(jié)果顯示，當(dāng)前A股藍(lán)籌股的平均溢價(jià)仍高出國際估值水平21%；但服務(wù)類股票如地產(chǎn)、航空、零售等A股估值水平低于H股，以萬科為例，14%的ROE和20%以上的收入增長率，國際可比公司的市盈率都在20倍以上，但A股市盈率僅9倍多，國際接軌后還有近100%的升值空間。又如零售股，H股市盈率在30倍左右，但大商股份的A股市盈率僅16倍；此外，如寶鋼股份，A股市盈率比H股低30%左右，而鞍鋼新軋、中興通訊等A股與H股市盈率相差不到2%。在這種情況下，某些投資理念與境外投資者接近的基金，其重倉股的折價(jià)水平很小，如基金興業(yè)重倉股折價(jià)8%，基金裕華重倉股折價(jià)2.4%，基金同智其重倉股的A股估值水平甚至比H股還低9%。這些低折價(jià)的基金就可能為我們提供套利機(jī)會。

■ 非重倉股的絕對價(jià)值比較

對于未披露的非重倉股，我們認(rèn)為其投資范圍基本被限定在滬深300以內(nèi)，因此，以滬深300的合理折價(jià)來替代非重倉股的合理折價(jià)水平。據(jù)此，我們計(jì)算得出非重倉股的平均折價(jià)在25%左右，而非重倉股占基金凈值的比例一般在20%～40%之間，從而貢獻(xiàn)5%～10%的泡沫性折價(jià)。

最后，重倉股與非重倉股的泡沫性折價(jià)加權(quán)之和就得到了整支基金的泡沫性折價(jià)，這一折價(jià)水平在5%～20%之間。

封閉式基金的投資策略

當(dāng)泡沫性折價(jià)與制度性折價(jià)之和小于當(dāng)前折價(jià)率時(shí)，我們認(rèn)為該基金存在套利空間！

我們根據(jù)市盈率的國際比較和對A股價(jià)值底線的探討，確定了各支基金當(dāng)前股票資產(chǎn)的合理折價(jià)，同時(shí)結(jié)合規(guī)模性因素賦予每支基金制度性折價(jià)率，將總合理折價(jià)率與當(dāng)前折價(jià)率進(jìn)行對比后給出每支基金的投資建議。