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股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的模式范文第1篇

關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新 企業(yè)業(yè)績 股權(quán)集中 股權(quán)制衡

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和國際競爭的日趨激烈，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)不能滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要，以技術(shù)創(chuàng)新為核心的新型發(fā)展方式逐漸成為企業(yè)和國家競爭的關(guān)鍵所在。然而，技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險、跨期收益等特點(diǎn)不符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新成果的公共屬性也降低了企業(yè)自主研發(fā)的積極性。對此，如何提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性和效率，以及將其轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢，成為學(xué)者們研究的重點(diǎn)。

技術(shù)創(chuàng)新投入是企業(yè)資源配置的一種重要方式，公司治理機(jī)制作為一種企業(yè)制度安排和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，關(guān)系到股東及管理者的決策和行為，是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動的制度基礎(chǔ)。并且就目前而言，我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，股權(quán)集中現(xiàn)象突出，國有股“一股獨(dú)大”且非流通股占比高，異質(zhì)股東間的問題顯著，那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制和業(yè)績會產(chǎn)生怎樣的影響呢？

現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的研究主要集中在兩個方面：一方面是討論影響技術(shù)創(chuàng)新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績究竟呈何種關(guān)系。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)運(yùn)作及業(yè)績的重要因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都單向考慮其對技術(shù)創(chuàng)新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響（白重恩等，2005），較少文獻(xiàn)將三者結(jié)合起來研究。本文基于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩方面入手，并考慮股權(quán)性質(zhì)的影響，研究其對技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績之間的調(diào)節(jié)作用；并從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績的角度，提出如何優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善創(chuàng)新投入產(chǎn)出機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績。技術(shù)創(chuàng)新是Schumpeter在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出的，自此之后，學(xué)者們對技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)及其對企業(yè)業(yè)績的影響展開研究。首先，技術(shù)創(chuàng)新具有較高的不確定性，包括研發(fā)過程中的技術(shù)風(fēng)險和研發(fā)成果的市場風(fēng)險。其次，技術(shù)創(chuàng)新具有跨期權(quán)衡性，研發(fā)投入在近期發(fā)生但市場收益卻在未來才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。最后，與其他投資活動相比，技術(shù)創(chuàng)新具有更強(qiáng)的信息不對稱性。

從技術(shù)創(chuàng)新到企業(yè)業(yè)績的傳導(dǎo)機(jī)制來看，內(nèi)生增長理論認(rèn)為，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可以開發(fā)引進(jìn)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而提升市場競爭力。競爭優(yōu)勢理論指出，技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)在一定時期內(nèi)形成對市場現(xiàn)有競爭者的成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，提高自身價值；而且技術(shù)創(chuàng)新形成的技術(shù)壁壘提高了相關(guān)產(chǎn)品的市場準(zhǔn)入門檻，緩解了潛在市場競爭者對企業(yè)造成的壓力。另外，目前企業(yè)競爭日趨激烈、國際化經(jīng)營程度加深、產(chǎn)品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術(shù)創(chuàng)新對于企業(yè)的生存和發(fā)展起著日益重要的關(guān)鍵作用（陳曉，2000）?；谝陨衔墨I(xiàn)回顧及分析，本文提出假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。公司治理關(guān)系到企業(yè)運(yùn)行的各個方面，在技術(shù)創(chuàng)新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中起基礎(chǔ)性作用，本文主要討論股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)研發(fā)活動中的調(diào)節(jié)作用。本文將從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個方面分析其在技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.股嗉中、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績。股權(quán)集中對公司治理結(jié)構(gòu)及公司運(yùn)行主要產(chǎn)生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動力和能力監(jiān)督經(jīng)理層作出合理的決策，產(chǎn)生有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產(chǎn)生大股東的“私人收益”。因此對大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時，創(chuàng)新決策才有可能通過。但對企業(yè)而言，只有盡量擴(kuò)大企業(yè)的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創(chuàng)新決策才真正利于企業(yè)發(fā)展。對大股東和企業(yè)而言，創(chuàng)新決策雖然都是根據(jù)成本和收益權(quán)衡的，但是側(cè)重的依據(jù)有所不同，怎樣的股權(quán)集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點(diǎn)。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2a：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

H2b：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

2.股權(quán)制衡、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績。股權(quán)制衡作為一種公司治理機(jī)制已運(yùn)行很久，但對其經(jīng)濟(jì)影響的研究結(jié)論卻不盡相同。一方面，股權(quán)制衡可以產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)影響：（1）股權(quán)制衡可以提升對大股東的監(jiān)督水平，抑制其對小股東的“掏空”行為。（2）根據(jù)決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學(xué)性和有效性。另一方面，股權(quán)制衡也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果： （1）由于監(jiān)督是個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機(jī)，當(dāng)他們的監(jiān)督收益小于監(jiān)督成本時，必然會造成監(jiān)督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監(jiān)督，他們通過共謀謀取私人收益，導(dǎo)致股權(quán)制衡流于形式。（3）各個大股東對決策的看法不一致，會造成最佳決策時機(jī)的延誤甚至放棄高凈現(xiàn)值的項目。鑒于技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險及跨期收益等特點(diǎn)，股權(quán)制衡的資源耗費(fèi)可能會大于其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，基于此，本文提出假設(shè)：

H3：其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡會負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的模式范文第2篇

一、發(fā)達(dá)國家管理層收購融資的經(jīng)驗總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達(dá)國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經(jīng)驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。

(三)棘輪機(jī)制

對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計時,要考慮對管理層的激勵機(jī)制。國外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來給經(jīng)理層以激勵機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績將決定他們股權(quán)份額。

二、我國管理層收購融資存在的問題

(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一

一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒有。

我國管理層收購的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險過于集中,尤其是利率風(fēng)險。

(二)融資行為不規(guī)范

從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。

(三)過多的政府行政干預(yù)

由于政府行政干預(yù)的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價收購目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對于國有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。

(四)融資風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題凸顯

金融交易的基本原則是風(fēng)險與收益的對稱性,通過融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對公司私有化。通過對目標(biāo)公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個人融資收購目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險將會最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。

三、我國管理層收購融資的對策建議

(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者

我國MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規(guī)范化問題;通過引入戰(zhàn)略投資者建立國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實現(xiàn)完全收購。因此,通過引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會改變我國現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

(二)開發(fā)并利用新型融資工具

我國管理層收購融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。

(一)優(yōu)先股融資方式

優(yōu)先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風(fēng)險偏好的投資需求。

(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式

可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢:一是低成本融資,減輕公司財務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價、高價進(jìn)行股權(quán)融資。

(三)減少企業(yè)并購中的政府行為

在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場為轉(zhuǎn)移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業(yè)性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。

(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計

從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過程的顧問機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購中具有三重角色:一是財務(wù)顧問,MBO期間,財務(wù)顧問要對公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、財務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財務(wù)顧問投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險;三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。

(五)加強(qiáng)管理層收購融資的信息披露和監(jiān)管

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的模式范文第3篇

[摘要]追求集團(tuán)公司股東的財富最大化是集團(tuán)財務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)與管理目標(biāo)。完善集團(tuán)總部對下屬公司投資股權(quán)設(shè)計,對實現(xiàn)這一管理目標(biāo)意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團(tuán)管理水平。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條

一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象

企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績的增長并非總能帶來集團(tuán)公

司股東權(quán)益的相應(yīng)增長,這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時也給集團(tuán)化財務(wù)管理提出了一個新課題。

是什么原因?qū)е逻@一問題出現(xiàn)的?可能的解釋來自于集團(tuán)總部對下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。

上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。

二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計著眼于集團(tuán)公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對現(xiàn)實環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計并不局限于集團(tuán)公司對下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計具有以下特點(diǎn):

1.整體性

單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計,與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計不同,它是一種立體性設(shè)計。也就是說,它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實現(xiàn)方式等來最大化集團(tuán)公司股東的價值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。

2.可管理性

單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績表現(xiàn)”這一邏輯來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的分析,難以體現(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)

務(wù)、管理協(xié)同-最終財務(wù)業(yè)績-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績與集團(tuán)公司股東價值最大化一集團(tuán)公司對各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來展開,股權(quán)設(shè)計構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間關(guān)系的分析與證實,其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說,其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績”“機(jī)構(gòu)投資者對完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們在此不做文獻(xiàn)回顧。

但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應(yīng)用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計與管理還存在著較大的空間。我國企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級企業(yè));孫公司(三級企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級很多,往下可延伸至6～7級企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對下屬公司管控力度與下屬對集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實性的。其現(xiàn)實后果是:(1)改制成本很高。我國多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門,承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團(tuán)合并報表的真實性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。

三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計原則

因此,要從集團(tuán)財務(wù)戰(zhàn)略的角度來管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計應(yīng)從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設(shè)計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設(shè)計問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計應(yīng)遵循以下原則:

1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績間的動態(tài)關(guān)系

集團(tuán)的成長是一個和諧的可持續(xù)過程,它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體發(fā)展。具體地說,企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來,需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來發(fā)展,因而在財務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財務(wù)與現(xiàn)金流上的互動與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實現(xiàn)等。香港李嘉誠系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來展開管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無須控股,而有些業(yè)務(wù)則對集團(tuán)整體收益能力及核心競爭力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度?？梢?企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如法律、財務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動,以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說,至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰將對c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團(tuán)公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團(tuán)充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發(fā)展的現(xiàn)實問題。從我國企業(yè)集團(tuán)的管理實踐看,沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來改制的重要方向。

四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。

1.參股或控股的權(quán)衡

一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術(shù)資源)和長期合作機(jī)會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權(quán)、實現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實施控股。沒有控股,無以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業(yè)集團(tuán)而言,相對或絕對控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對象對企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售網(wǎng)絡(luò)等);等等。從股權(quán)設(shè)計角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過控股權(quán)來達(dá)到管理控制權(quán)?？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險。

2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態(tài)設(shè)計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預(yù)測持股比例變動對收益變動的彈性系數(shù)。在理論上,透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設(shè)母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數(shù)),而經(jīng)合并報表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權(quán)變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數(shù)可以采用實際數(shù)來計算,也可以采用未來預(yù)測數(shù)來測算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來的收益的穩(wěn)定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權(quán)所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊分析,確定集團(tuán)總部財務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率?；蛘?將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競價的重要參考依據(jù)。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財務(wù)后果。

五、關(guān)于控股鏈條長短的討論

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的第二項重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險;金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資。選擇收購上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對被收購的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財務(wù)風(fēng)險(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來更大的融資平臺;(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對下屬公司的財務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團(tuán)國際化戰(zhàn)略奠定了財務(wù)保障。

上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題,具有普遍的借鑒價值。盡管到目前為止(據(jù)作者了解的情況),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實。

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的模式范文第4篇

中國著名餐飲企業(yè)“真功夫”的廣州總部近日爆發(fā)“全武行”――創(chuàng)始人之一的潘宇海委任其兄潘國良為“副總經(jīng)理”到總部辦公,遭到“真功夫”真正掌控人、董事長蔡達(dá)標(biāo)的拒絕后,引發(fā)劇烈爭執(zhí)。也由此掀起“真功夫”長期股東紛爭的一角。

股權(quán)比例安排是一大敗筆

目前,蔡、潘二人作為“真功夫”的創(chuàng)始人,各自保留了47%的股份。坊間普遍認(rèn)為,如此均等化的股權(quán)使得董事會很難實施獨(dú)立決策。即便通過爭取剩余的6%的股東支持通過某項決議,面對巨大的股比,落實幾成空談。“過于均分的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)的發(fā)展埋下了禍根?！睆V東商學(xué)院商業(yè)流通經(jīng)濟(jì)研究所所長王先慶直言不諱。

股權(quán)比例的安排被認(rèn)為是“真功夫”企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的一大敗筆。據(jù)透露,從創(chuàng)業(yè)至今,蔡達(dá)標(biāo)和潘宇海兩位創(chuàng)始人的持股權(quán)非常接近。

1994年,蔡達(dá)標(biāo)和好友潘宇海在東莞長安鎮(zhèn)107國道邊開了一間“168蒸品店”,由于生意火爆,“168蒸品店”逐漸走向全國連鎖。1997年,“168快餐店”更名為“雙種子”;最終更名為今天的“真功夫”?！罢舻臓I養(yǎng)專家”成為其品牌核心價值。

2007年“真功夫”規(guī)劃上市,引入了兩家私募股權(quán)投資基金(PE),分別是內(nèi)資的中山聯(lián)動和外資的今日資本,共注入資金3億元。公司整體管理結(jié)構(gòu)隨即發(fā)生變化:蔡、潘各占41.74%,PE各占3%,“雙種子”占10.25%。由于“雙種子”也為蔡和潘各占一半,因此實際股權(quán)分布為:蔡、潘各占47%,PE各占3%。董事會上,原本的5位董事,蔡達(dá)標(biāo)、潘宇海、潘敏峰、周明和萬偉民,也變成了蔡達(dá)標(biāo)、潘宇海、“雙種子”董事1名以及PE的董事各1名。而“雙種子”委派的董事則是潘敏峰(潘宇海的姐姐、蔡達(dá)標(biāo)的前妻);企業(yè)由原來的私人企業(yè)變成了中外合資公司。

這一微妙的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事席位一直保留至今。未能利用引入PE的機(jī)會梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu),被認(rèn)為給“真功夫”日后的企業(yè)治理留下了隱患。

“精益工程”引爆信任危機(jī)

隨后,“真功夫”開始推行“精益工程”的內(nèi)部管理機(jī)制,通過從麥當(dāng)勞等洋快餐挖來高層和新人,實現(xiàn)“真功夫”管理的標(biāo)準(zhǔn)化。據(jù)知情人透露,正是這個時候,“由于涉及到不少老員工甚至是高層老員工的辭退,加上此前蔡達(dá)標(biāo)與潘宇海姐姐的離異”,令蔡、潘兩位創(chuàng)始人產(chǎn)生了隔閡――原董事周明、“真功夫”華南區(qū)總經(jīng)理易正偉等的離職削弱了潘在公司的勢力;企業(yè)決策依據(jù)不再是股份多少,替代以董事會票數(shù),而新的董事成員大多在蔡達(dá)標(biāo)的控制范圍內(nèi),導(dǎo)致了潘宇海的決議很難執(zhí)行。

在高管層進(jìn)駐前,蔡達(dá)標(biāo)把控著“真功夫”的人力、財務(wù)、運(yùn)營等核心職能部門,以及企業(yè)的戰(zhàn)略方向;而潘宇海則主要負(fù)責(zé)門店在各地的開拓?！斑M(jìn)駐的十幾名高管中,八九成都來自麥當(dāng)勞或肯德基,而且基本上都是蔡達(dá)標(biāo)親自請來。”蔡達(dá)標(biāo)在打造完自己的夢幻高管團(tuán)隊后,也就順理成章地當(dāng)上了公司總裁。公司管理人員的“去舊入新”引發(fā)了潘宇海的不安,隨后,公司原先的關(guān)聯(lián)交易商也引入市場競爭。蔡、潘兩家親戚原本多有擔(dān)任供應(yīng)商、承包商,這一改革無疑觸動到兩家人既有利益,雙方分歧和爭執(zhí)立刻升級。

想做大做強(qiáng),成功復(fù)制麥當(dāng)勞,引入現(xiàn)代企業(yè)制度、PE和職業(yè)經(jīng)理人,曾經(jīng)是蔡、潘的一個共識。但令潘宇海沒有想到的是,這一切的最終后果是自己正逐漸被“邊緣化”。于是,他開始要求由自己來負(fù)責(zé)財務(wù),但公司變成合資企業(yè)后,整體架構(gòu)已經(jīng)通過公司章程確立,遭到拒絕的潘宇海即以拒絕交出廚藝配方作為反抗。

2008年年末,為了董事會能正常運(yùn)轉(zhuǎn),通過談判妥協(xié):潘宇海在“真功夫”下再創(chuàng)立一個新的快餐品牌“哈大師”;“真功夫”蔡達(dá)標(biāo)承諾未來會向“哈大師”提供資金5000萬元,先期到賬1600萬元。蔡、潘獨(dú)立負(fù)責(zé)各自品牌,互不干涉。伴隨“哈大師”的成立,雙方的矛盾得到緩和。

然而,這樣的情況僅僅持續(xù)了一年。2009年年初,潘宇海找到蔡達(dá)標(biāo),希望公司將剩下的3400萬元馬上注入。而此時的“真功夫”,由于擴(kuò)展門店和遭受金融危機(jī)的影響,出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張,一度中斷了對初期急需砸錢的“哈大師”的投入。至此,激怒了以出讓“真功夫”控制權(quán)為代價的潘宇海,于是他也做了一件讓蔡達(dá)標(biāo)極為惱火的“報復(fù)舉動”――蔡向銀行申請到了一筆1億元的無抵押貸款,潘卻向銀行稱,“兩大股東矛盾,貸款有風(fēng)險”,硬生生把貸款壓了回去。最后在兩名PE董事的聯(lián)合擔(dān)保下才申請到貸款。

經(jīng)過此事,有錢的“真功夫”放緩了對“哈大師”的投資。不甘放棄的潘宇海此時開始找一些原來認(rèn)識的“真功夫”高管談話,要求他們匯報工作,這令高管層深感惶恐。隨后,矛盾不斷升級,在發(fā)生委任“副總經(jīng)理”事件以前,其實早有潘家搶奪公司財務(wù)資料、沖擊總部等一連串的沖突事件。

離婚成為“去家族化”起點(diǎn)

從“真功夫”眼花繚亂的新聞來看,雖然2006年蔡達(dá)標(biāo)和前妻潘敏峰離婚似乎不是矛盾的主因,但回首看來,卻是蔡達(dá)標(biāo)執(zhí)行企業(yè)“去家族化”的一個起點(diǎn)(引入PE和職業(yè)經(jīng)理人都發(fā)生在緊接其后的兩年間)。

潘宇海的姐姐潘敏峰從小學(xué)就和蔡達(dá)標(biāo)是同學(xué)。潘家是香港廚師世家,潘宇海是這個大廚家庭的繼任者,是一個天生美食迷。他學(xué)習(xí)能力很強(qiáng),喜歡和各路廚師切磋技藝?！?68蒸品店”創(chuàng)立之初,潘宇海經(jīng)常到東莞各個星級酒店嘗試廚藝,回來之后自己調(diào)試模仿也能做出大同小異的美食,再以很便宜的價格吸引了大批的顧客前來。

隨著餐廳生意逐漸紅火,“168蒸品店”開始有了公司的味道,三人之間的分工也變得明確起來:蔡達(dá)標(biāo)負(fù)責(zé)品牌總體策劃,潘宇海負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量管理,潘敏峰負(fù)責(zé)餐廳財務(wù)記錄。這個架構(gòu)彼此制約均衡,很少有爭吵產(chǎn)生。在“168時代”,由于不能規(guī)?；a(chǎn),餐廳的拓展只有3家,整體的主導(dǎo)權(quán)基本掌握在潘宇海手上。

1997年,情況發(fā)生了微妙的變化。這一年蔡達(dá)標(biāo)和潘宇海聯(lián)合華南理工大學(xué)教授,研制出后來一舉攻克中式快餐標(biāo)準(zhǔn)化難關(guān)的“電腦程控蒸汽柜”。這項令蔡達(dá)標(biāo)津津樂道的技術(shù)讓“168蒸品店”徹底告別了作坊式的運(yùn)作模式,走上了標(biāo)準(zhǔn)化連鎖的擴(kuò)張道路。對于蔡達(dá)標(biāo)來說,標(biāo)準(zhǔn)化問題的解決讓他從后臺躍上了前臺。1997年底,蔡達(dá)標(biāo)和潘宇海注冊成立了雙種子飲食公司,最初的股權(quán)分配上,潘宇海占50%,蔡達(dá)標(biāo)和潘敏峰各占25%。

2004年,蔡達(dá)標(biāo)對“雙種子”展開全方位的市場調(diào)研和品牌策劃,進(jìn)行企業(yè)升級,啟用“真功夫”新品牌。但是董事會上許多人反對啟用這個方案,潘宇海便是反對聲最強(qiáng)的一個。這是兩人第一次浮于臺面上的激烈爭吵。

蔡達(dá)標(biāo)認(rèn)為“雙種子”無法打開一線城市的市場,即使市場反響不錯,由于大城市的運(yùn)營成本和品牌的自身限制,利潤率非常之低,擴(kuò)張起來不是長久之計。潘宇海覺得“雙種子”經(jīng)過多年的經(jīng)營,已經(jīng)積累了一定的美譽(yù)度與影響力,尤其在華南地區(qū)有著深厚的顧客基礎(chǔ),品牌價值至少在幾千萬以上,如果貿(mào)然轉(zhuǎn)型,風(fēng)險很大。

這次爭吵的結(jié)果以蔡達(dá)標(biāo)的勝利告終,同時也確立起了以其為核心的“真功夫”團(tuán)隊。2003年蔡出任公司總裁(之前一直由潘宇海任公司總裁)。2006年9月,蔡達(dá)標(biāo)和潘敏峰15年的感情宣布破裂,兩人協(xié)議離婚。為了爭取到子女的撫養(yǎng)權(quán),潘敏峰放棄了原本屬于自己的25%的股權(quán),潘、蔡兩人的股權(quán)也由此變成了勢均力敵的“一半對一半”。

據(jù)稱,在“真功夫”的5人董事會中,當(dāng)初設(shè)立“雙種子”董事席位,是為了防止潘宇海和蔡達(dá)標(biāo)經(jīng)營決策上產(chǎn)生分歧,沒想到在蔡達(dá)標(biāo)和潘敏峰離婚后卻成了一個麻煩。如今蔡、潘兩家矛盾激化時,潘敏峰開始后悔當(dāng)年協(xié)議離婚,放棄了“真功夫”25%的股權(quán)。沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“二奶攜私生子索要5000萬元贍養(yǎng)費(fèi)”事件后,潘敏峰隨即揚(yáng)言要告蔡達(dá)標(biāo),奪回股權(quán)。

“和”文化根植于中國人的信念深處,家族企業(yè)的根基依托于“家和萬事興”。曾經(jīng)作為家族企業(yè)的真功夫因為創(chuàng)始人婚姻的破裂,直接導(dǎo)致了“家和”這一根基的動搖,也由此導(dǎo)致原是郎舅的合伙人關(guān)系的疏離,遭遇折騰即成其內(nèi)在的必然。

家族企業(yè)的制度安排

企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初,家族化發(fā)展更容易擰成一股繩并肩戰(zhàn)斗,但家族化企業(yè)發(fā)展過程中的瓶頸也顯而易見,多個創(chuàng)始人一直平起平坐占有相同股份更是埋下更大的隱患。上世紀(jì)90年代末期,著名的VCD企業(yè)愛多電器突然倒閉,就在于兩大股東胡志標(biāo)和舊時好友陳天南,股份比例都是45%,但到了后來,陳天南完全被摒棄出局,愛多成為與他不相干的企業(yè)。當(dāng)導(dǎo)火索不小心被點(diǎn)燃,內(nèi)戰(zhàn)轟然爆發(fā),企業(yè)也在頃刻之間化為烏有……有觀察人士指出,“真功夫”未來可能有兩種趨向,一種是潘宇海作為股東分享真功夫發(fā)展帶來的收益;一種是潘宇海賣掉股權(quán)套現(xiàn)另創(chuàng)自己的公司品牌。

企業(yè)內(nèi)部,創(chuàng)始人或高層之間有矛盾、紛爭是比較正常的,關(guān)鍵在于解決的方式。如果雙方以有利于整個公司發(fā)展的方式解決問題,就不會像“真功夫”這樣鬧得滿城風(fēng)雨。“內(nèi)訌”對公司品牌形象也不會產(chǎn)生負(fù)面影響,但是如果處理不當(dāng),就有可能導(dǎo)致一個大型的餐飲品牌迅速走向下坡路。“有很多中小型企業(yè)就因為公司內(nèi)部矛盾與權(quán)力、利益之爭而倒閉?！?/p>

中山大學(xué)嶺南學(xué)院林江教授指出,導(dǎo)致蔡達(dá)標(biāo)與潘宇海在人事任命上發(fā)生沖突的根源并不是先前股東之間的那些約定,而是在企業(yè)發(fā)展進(jìn)入到新的階段,約定和董事會章程出現(xiàn)矛盾。在潘國良出示的委托書上寫著“依2007年10月8日真功夫各股東《合作框架協(xié)議》第七款第七條‘真功夫管理層……總經(jīng)理由蔡達(dá)標(biāo)方委派,副總經(jīng)理由潘宇海方面委派’?！倍髞碇贫ǖ亩聲鲁虥]有明確廢止原先的約定,使得舊協(xié)議仍具有法律效力,從而引爆了制度設(shè)計埋下的“地雷”。

林江看來,“真功夫”寄希望的“去家族化”這個提法本身也不妥當(dāng),容易激化矛盾。解決問題的關(guān)鍵還是要尊重歷史和事實,通過談判給予合理價格予以退出,意氣用事并不符合經(jīng)濟(jì)理性;同時,并非“去家族化”就萬事大吉,對內(nèi)對外都應(yīng)該確立唯才是舉的標(biāo)準(zhǔn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的模式范文第5篇

無論從資本市場的規(guī)模與結(jié)構(gòu)、再融資便捷度,還是從提升公司知名度、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等近期效果和遠(yuǎn)期價值等方面衡量,相對成熟的海外資本市場對那些質(zhì)地優(yōu)良、盈利能力強(qiáng)、業(yè)績穩(wěn)定的本土擬上市企業(yè)更具誘惑力。

根據(jù)清科研究的數(shù)據(jù)顯示,2009年共有77家中國企業(yè)赴境外上市,相比較2008年的37家增長了2倍多,其中香港主板上市52家, 納斯達(dá)克8家,紐交所和新加坡主板各5家,其他市場7家。

然而,海外資本市場嚴(yán)格的監(jiān)管制度、陌生的法律體系以及潛在的集體訴訟風(fēng)險,也使不少中國企業(yè)頻頻受挫。國內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場游戲規(guī)則,自身的公司治理結(jié)構(gòu)也不完善,企業(yè)能否通過境外資本市場的嚴(yán)格篩選,并嚴(yán)格按資本市場的游戲規(guī)則運(yùn)作,其關(guān)鍵在于上市前的精心準(zhǔn)備和一個經(jīng)驗豐富的CFO為上市鋪好路。

摩根大通在全球資本市場具有領(lǐng)先地位,在國際市場投資者參與的大規(guī)模融資項目上擁有豐富的經(jīng)驗和獨(dú)特專長?！度A爾街日報》統(tǒng)計顯示,摩根大通2009年在全球股票及債券承銷的14個類別的排行榜上,摩根大通在其中的10個類別位居首位。日前,摩根大通亞太區(qū)投資銀行副主席方方在接受本刊獨(dú)家采訪時表示,從摩根大通多年來經(jīng)手過的眾多項目觀察,企業(yè)上市前必須明白以下基本問題:企業(yè)的上市動機(jī)、上市的時間和地點(diǎn)、上市方式以及程序等等,這些問題都必須結(jié)合企業(yè)本身的情況來解答。

 

外部環(huán)境的掣肘

海外上市是一個系統(tǒng)工程,涉及方方面面的環(huán)節(jié),籌備的工作量也不小。國內(nèi)企業(yè)在海外IPO時,需要注意哪些來自外部環(huán)境的問題呢?

“首先需要關(guān)注所處行業(yè)的景氣度、聚集度和宏觀資本市場的形勢,這直接關(guān)系企業(yè)上市的地點(diǎn)與時間選擇?！狈椒娇偨Y(jié)到。一方面企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇行業(yè)聚集度高的資本市場,如果所處行業(yè)不被市場看好,很難找到足夠的高質(zhì)量投資者。以納斯達(dá)克為例,其投資者青睞那些高成長、高風(fēng)險的企業(yè),不少創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)在那里容易被投資者認(rèn)可。另一方面,選擇上市時機(jī)也是非常重要的,如果不合時宜,肯定會影響籌資額以及后市的表現(xiàn)。但是,也不能說企業(yè)一定得在資本市場較好的時候跟風(fēng)上市,上市時間應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展的需求而定。

其次,選擇一個好的投行對擬上市企業(yè)的幫助很大。國際資本市場是一個博弈的過程,企業(yè)與投資者博弈定價,投行的作用就是最大程度地溝通雙方的信息,幫助企業(yè)尋找合適的投資者。

一般來說,企業(yè)選擇券商時一看券商的實力和名聲,以及在國際資本市場的經(jīng)驗,二看具體的項目執(zhí)行團(tuán)隊如何。曾經(jīng)有一位福建民企的CFO抱怨說,為他們做保薦的那家投資銀行在簽約時保證6到8個月內(nèi)上市,但之后由于具體的團(tuán)隊管理不善接連更換了三名項目經(jīng)理,導(dǎo)致他們的上市進(jìn)程被一再耽擱,結(jié)果錯過了最佳的上市時機(jī)。

“但是,現(xiàn)實中部分民企把費(fèi)用作為選擇投行的首要因素,其實上市作為企業(yè)發(fā)展史上的一個重要里程碑,不能僅僅考慮發(fā)行成本?！狈椒奖硎尽?/p>

內(nèi)部因素的審視

企業(yè)能否順利通過發(fā)行審核,取決于其經(jīng)營模式、商業(yè)模式、行業(yè)競爭力、盈利能力等多種因素。民企與成熟的海外資本市場對接之前,需要梳理組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu),完善財務(wù)體系、股權(quán)結(jié)構(gòu)等來自企業(yè)內(nèi)部的問題,投行到位后,如何為民企制定“貼身”的上市規(guī)劃呢?

方方指出,“一個稱職的投行可以幫助企業(yè)建立規(guī)范的股份有限公司,建立現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu),包括企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)設(shè)計,企業(yè)經(jīng)營模式的提煉與培養(yǎng)等基礎(chǔ)工作,將企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc亮點(diǎn)體現(xiàn)出來?！?/p>

“從企業(yè)自身看,一是需要對自己的發(fā)展戰(zhàn)略有一個充分的理解?！狈椒秸J(rèn)為上市是鯉魚跳龍門的事情,是企業(yè)思維方式和管理方式的變革,是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中最重要的一步。上市前企業(yè)最重要的是想清楚上市動機(jī)這個最基本的問題。如果僅僅是為了融資,則要衡量上市融資和銀行貸款各自的利弊。

二是做好固化股權(quán)架構(gòu)的準(zhǔn)備。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ),不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)最終決定了企業(yè)的行為、績效和利益分配。上市前企業(yè)需要對其公司管理層按照上市公司要求做梳理,強(qiáng)化管理架構(gòu),也就是企業(yè)內(nèi)部的股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理層要規(guī)范運(yùn)作,以一個穩(wěn)定的、目標(biāo)一致的企業(yè)架構(gòu)和管理團(tuán)隊迎接上市后的挑戰(zhàn)。

三是上市前的人才啟用與規(guī)劃。針對是否上市的問題,企業(yè)需要一個專門的班子和團(tuán)隊進(jìn)行上市的可行性分析。有時候,為了更加規(guī)范化,企業(yè)需要借助投行、會計師事務(wù)所、咨詢機(jī)構(gòu)等“外腦”的力量。

構(gòu)建完善的內(nèi)部培訓(xùn)和職業(yè)生涯規(guī)劃體系,也是準(zhǔn)上市公司在人力資源方面的一項準(zhǔn)備。比如股權(quán)激勵計劃不僅可以作為員工的福利,而且可以鎖定企業(yè)的關(guān)鍵員工。

國內(nèi)企業(yè)對于上市有一個普遍的誤區(qū),即認(rèn)為上市是企業(yè)的終極目標(biāo),其實,上市作為股權(quán)融資的途徑之一,是企業(yè)參與資本市場的起點(diǎn)而非重點(diǎn)。方方認(rèn)為,企業(yè)上市后面臨的挑戰(zhàn)之一就是能否履行上市前的承諾,上市后如果企業(yè)不為其持續(xù)業(yè)績負(fù)責(zé),就會立即反應(yīng)在股價上,中國內(nèi)地民營企業(yè)在上市之前,應(yīng)該制定出自己長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo),并切實實施;二是做好思想準(zhǔn)備應(yīng)對公眾的指點(diǎn),習(xí)慣透明化的生活。

CFO必備素質(zhì)

隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和企業(yè)實力的不斷增強(qiáng),企業(yè)赴海外IPO的熱情越來越高,這令CFO這一財務(wù)高管層在企業(yè)中的地位和作用日趨重要。方方認(rèn)為,一個合格的準(zhǔn)上市企業(yè)的CFO不僅僅要懂會計、財務(wù)以及熟悉業(yè)務(wù),同時還要熟悉融資和國際資本市場的運(yùn)作規(guī)則,在資本市場上代表公司跟投資者溝通,并協(xié)助公司制定發(fā)展戰(zhàn)略。

赴海外上市企業(yè)的CFO首先要把投資者關(guān)系當(dāng)成自己的重要責(zé)任,與投資者保持良好關(guān)系。投資者關(guān)系就是通過信息披露與交流,加強(qiáng)與現(xiàn)有投資者及潛在投資者之間的溝通,增進(jìn)投資者對公司的了解和認(rèn)同,提升公司的信息和管理水平,以實現(xiàn)公司整體利益最大化和保護(hù)投資者合法權(quán)益。

“事實上,很多企業(yè)在上市前的投資者關(guān)系培訓(xùn)僅僅是走過場,上市后對投資者關(guān)系的經(jīng)營維持僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通,企業(yè)管理者并未真正重視投資者關(guān)系。”方方說,“上市不是一錘子買賣,投資者關(guān)系一旦沒有維護(hù)好,對股價以及日后的再融資會產(chǎn)生長期不利影響,一個合格的CFO應(yīng)該懂得利用上市所搭建的資本平臺,進(jìn)行戰(zhàn)略并購和再融資等資本運(yùn)作。”