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編者按：本論文主要從凈資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)；歷史遺留問題的處理；股權(quán)比例的設(shè)置；收購資金來源的解決；后續(xù)資金的組織；上市公司價(jià)值等進(jìn)行講述，包括了被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)的價(jià)值直接決定著收購的金額、在收購過程中，如何正確地解決歷史遺留問題是很重要的、在資本經(jīng)營過程中想對(duì)被收購企業(yè)達(dá)到理想的控制程度、收購的主要資金來源一定要是長(zhǎng)期資金，不能依靠短期資金占用等，具體資料請(qǐng)見：

[論文關(guān)鍵詞]資本經(jīng)營；沈陽機(jī)床；技術(shù)細(xì)節(jié)

[論文摘要]資本經(jīng)營是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，主要包括凈資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)、歷史遺留問題的處理、股權(quán)比例的設(shè)置、收購資金的來源、后續(xù)資金的組織和上市公司價(jià)值6個(gè)方面。文章結(jié)合沈陽機(jī)床近年來實(shí)施的并購案例，探討這幾個(gè)重要的細(xì)節(jié)問題的處理。

細(xì)節(jié)決定成敗。在基于價(jià)值的現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)環(huán)境下，資本經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的最高層次，也是企業(yè)獲得價(jià)值提升的重要渠道。然而，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，由于資本經(jīng)營不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)失敗的例子比比皆是。問題的關(guān)鍵在于資本經(jīng)營是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，如果不能妥善地解決其中的一些重要的技術(shù)細(xì)節(jié)問題，那么就可能導(dǎo)致全盤皆輸。

一、凈資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)

被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)的價(jià)值直接決定著收購的金額，通俗來說，就是需要考慮到底花多少錢來收購。公司在確定德國希斯的凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，主要依據(jù)的是清算報(bào)告和當(dāng)?shù)芈蓭煟辉诖_定云南機(jī)床的凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，主要思路是資產(chǎn)做實(shí)和債務(wù)打足；在確定昆明機(jī)床時(shí)，主要做法是進(jìn)行商務(wù)談判和預(yù)期收益。

從德國希斯的收購來看，凈資產(chǎn)的價(jià)值十分清晰，因?yàn)榈聡Ｋ挂呀?jīng)走入了清算程序，依靠清算法院和我們聘請(qǐng)的當(dāng)?shù)氐穆蓭熅湍苷_地核算，最終以200萬歐元較低的價(jià)格成功收購。從云南機(jī)床的收購來看，云南機(jī)床不是上市公司，僅是一個(gè)老牌的國有企業(yè)，對(duì)它的資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算，是通過派遣我們自己的工作小組入廠實(shí)地測(cè)算的。我們是在2004年6月份和昆明市政府簽約托管該企業(yè)的，由于云南機(jī)床是非上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債透明度非常低，生產(chǎn)經(jīng)營也進(jìn)入了半停產(chǎn)狀態(tài)，凈資產(chǎn)的核算難度非常大。因此針對(duì)這種狀況派遣了兩個(gè)工作組，一組負(fù)責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營，另一組負(fù)責(zé)重組收購。經(jīng)過兩個(gè)小組近半年的努力工作，我們將這個(gè)老牌國企的資產(chǎn)和債務(wù)盡可能地打足、做實(shí)，順利地完成了凈資產(chǎn)價(jià)值的分析和最后的確認(rèn)等工作。從昆明機(jī)床的收購來看，因?yàn)槠涫茿+H上市公司，該企業(yè)的國內(nèi)外年報(bào)的審計(jì)機(jī)構(gòu)是香港德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所。昆明機(jī)床在香港還設(shè)有一個(gè)獨(dú)立董事，并且這個(gè)獨(dú)立董事如果不看到德勤的審計(jì)報(bào)告是堅(jiān)決不簽字的，因此這個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)相對(duì)來說是很透明的，也能夠比較容易地取得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和報(bào)告。但是，在收購這件事情上，我們主要是和股權(quán)出讓方即西安交通大學(xué)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)來洽談。需要考慮的是他們擁有的7100萬的股權(quán)，我們應(yīng)該出多少錢來購買。要確定這個(gè)價(jià)格就要首先研究這個(gè)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)價(jià)值，然后在每股凈資產(chǎn)的價(jià)值基礎(chǔ)上上浮一定的比例來制定購買價(jià)格。起初計(jì)劃在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再上浮10％的價(jià)格購買，但是后來因?yàn)橛钟辛吮容^強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，價(jià)格就被炒高。最后，公司以總價(jià)1.83億元買了下來。

實(shí)際上對(duì)于昆明機(jī)床等類似的上市公司，在衡量收購的價(jià)格是高還是低的問題上，一定要考慮其企業(yè)的預(yù)期收益，僅僅考慮其賬面收益是不完全正確的。因?yàn)檫@樣的企業(yè)還擁有品牌價(jià)值，既定的銷售市場(chǎng)和營銷網(wǎng)絡(luò)等等方面的優(yōu)勢(shì)，因此都要考慮在內(nèi)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算預(yù)期收益，衡量收購價(jià)格的高低。

二、歷史遺留問題的處理

在收購過程中，如何正確地解決歷史遺留問題是很重要的。下面以云南機(jī)床為例來加以說明。云南機(jī)床是老國企，歷史遺留問題很突出，主要包括以下幾個(gè)重大的問題。

第一是職工安置。僅就職工如何安置這一問題的處理上，就用了近三個(gè)月的時(shí)間。但是該企業(yè)的情況和沈陽機(jī)床三四年前的狀況十分類似。離休、內(nèi)退、傷殘、傷病、遺屬等等人員非常多。憑借以前對(duì)自己企業(yè)相關(guān)情況處理的成功經(jīng)驗(yàn)，還是較好地完成了這項(xiàng)工作。當(dāng)時(shí)是由自己的人力資源部門對(duì)該企業(yè)每一種情況逐項(xiàng)逐入地仔細(xì)計(jì)算，甚至當(dāng)?shù)氐纳绫２块T都評(píng)價(jià)我們的計(jì)算結(jié)果比他們計(jì)算的還要清楚。

之所以要下這么大力氣計(jì)算職工的安置費(fèi)用，主要是這個(gè)問題不僅僅影響到收購的成本費(fèi)用，將來還會(huì)影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性。在改制的過程中首要考慮“人”的問題。當(dāng)時(shí)預(yù)留了7657萬元的凈資產(chǎn)來解決職工安置。另外，還需要進(jìn)一步考慮收購以后如果我們進(jìn)行相關(guān)崗位的調(diào)整會(huì)出現(xiàn)新的下崗人員的安置費(fèi)用問題。職工安置是企業(yè)收購中十分重要的內(nèi)容，特別是在收購國有企業(yè)的過程中更要引起足夠的重視。

第二是或有負(fù)債。公司對(duì)云南機(jī)床原有的或有負(fù)債進(jìn)行了實(shí)際估算，最后本著謹(jǐn)慎性原則考慮預(yù)留了700萬元?，F(xiàn)在大約有200萬元已經(jīng)形成事實(shí)，帶來了200萬元的損失。如果當(dāng)初不能夠合理預(yù)留，這700萬元如果都成為債務(wù)的話，就會(huì)有700萬元的損失。

第三是債務(wù)重組。收購這種瀕臨破產(chǎn)倒閉的企業(yè)必然會(huì)涉及到債務(wù)重組問題。這樣的企業(yè)如果不被收購，破產(chǎn)清算后很可能貸款銀行的債權(quán)就完全收不回去，而要對(duì)該企業(yè)進(jìn)行收購，使其得以經(jīng)營下去，就要由我們負(fù)責(zé)歸還債務(wù)。因此就可以主動(dòng)和銀行談判，據(jù)理力爭(zhēng)，要求其減少原債務(wù)，進(jìn)行債務(wù)重組。這對(duì)我們是很有利的，能夠降低收購成本。在云南機(jī)床收購這件事情上，經(jīng)過債務(wù)重組后債務(wù)減少了3000萬元，當(dāng)然就等于公司得到了這部分利益。最后核算凈資產(chǎn)就剩下700萬元，公司并沒有花費(fèi)太多的錢，且是通過增資擴(kuò)股的途徑解決的。債務(wù)重組減少的3000萬元債務(wù)也以等價(jià)的凈資產(chǎn)留了下來并計(jì)入企業(yè)的資本公積中。

第四是土地整理。云南機(jī)床原廠址是在昆明市區(qū)，占地近70余畝，原賬面價(jià)值7000多萬元。在收購云南機(jī)床后進(jìn)行了廠址的搬遷，從原來的市區(qū)搬遷到郊區(qū)。原市區(qū)土地和昆明市政府土地中心協(xié)商以1.9億元出售，增值的1.2億元全部留在該企業(yè)。

在企業(yè)收購過程中風(fēng)險(xiǎn)與利益是并存的，存在很多方面的問題，以上僅是四個(gè)比較主要的問題。在以后的工作中要盡量考慮每個(gè)重要的細(xì)節(jié)問題，如果考慮不全或者是處理不好就會(huì)給收購后的生產(chǎn)經(jīng)營帶來很大的麻煩。

三、股權(quán)比例的設(shè)置

在資本經(jīng)營過程中想對(duì)被收購企業(yè)達(dá)到理想的控制程度，就需要考慮如何設(shè)置被收購企業(yè)的股權(quán)比例。公司對(duì)德國希斯是100％控股，是全資收購。

云南機(jī)床公司占有85％的股權(quán)，昆明市政府國資委保留了15％的股權(quán)。公司完全有能力全資收購云南機(jī)床，之所以讓昆明市國資委保留一部分股權(quán)，主要是基于以下原因考慮的。云南機(jī)床畢竟離沈陽機(jī)床比較遠(yuǎn)，如果國有股權(quán)完全退出成為全資子公司，可能很多當(dāng)?shù)卣膬?yōu)惠政策就享受不到，或者是當(dāng)?shù)卣筒粫?huì)優(yōu)先考慮給予我們一些優(yōu)惠待遇。因此我們?cè)敢馀c當(dāng)?shù)卣幢壤蚕硎找婧凸矒?dān)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于昆明機(jī)床，也是出于相同的考慮。云南省政府擁有其12％的股權(quán)，公司從西安交大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)購買了29％的股權(quán)，我們也不希望國有股權(quán)退出，也和云南省政府協(xié)商要共同把這個(gè)企業(yè)做好。因此，在2006年12月22日通過的股權(quán)分置改革報(bào)告中公開承諾，沈陽機(jī)床和云南省國資委在2010年12月31日之前雙方的股份都不退出。

從這一點(diǎn)來看，在收購國有控股企業(yè)的時(shí)候，政府持有的股份最好不要退出，這樣在很多問題的解決上能提供便利。

四、收購資金來源的解決

收購的主要資金來源一定要是長(zhǎng)期資金，不能依靠短期資金占用。對(duì)以上三個(gè)企業(yè)的收購，投入資金總額是2.45億元人民幣，主要是收購昆明機(jī)床的1.83億元，其余的兩個(gè)項(xiàng)目的資金需要比較容易解決。這個(gè)長(zhǎng)期資金來源一個(gè)是沈陽機(jī)床自身的凈現(xiàn)金流，另一個(gè)就是由于政府和銀行的支持得到的一部分資金。其中主要是省政府給了我們2000萬元補(bǔ)貼，同時(shí)利用了市政府每年給予的部分貼息和補(bǔ)貼。此外，收購資金的來源還要考慮收購的綜合效益。包括市場(chǎng)貢獻(xiàn)、內(nèi)部資源共享和增值收益等方面。比如，在出售云南機(jī)床的原有土地后取得了資金1.9億元，其企業(yè)的整體資金流都劃歸到沈陽機(jī)床的資金流下，由集團(tuán)的資金管理中心來監(jiān)控使用。因此，在收購昆明機(jī)床的時(shí)候完全可以使用這部分資金來解決。由此可見，收購之后可以充分使用被收購企業(yè)內(nèi)部的資源共享。在收購過程中，也許短期之內(nèi)可以依靠短期資金支付，但是一定要盡快利用長(zhǎng)期的資金支持。

五、后續(xù)資金的組織

后續(xù)資金的來源也是應(yīng)該重視的。收購任何企業(yè)，從收購那天起就要考慮后續(xù)經(jīng)營一定會(huì)有支出。如果不給被收購的企業(yè)追加資金，那么這個(gè)企業(yè)還是無法運(yùn)作，無法起死回生，這樣就失去了收購的意義。比如，當(dāng)年收購德國希斯公司時(shí)該企業(yè)實(shí)際已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序了，云南機(jī)床也是處于半停產(chǎn)狀態(tài)。為了把云南機(jī)床搞起來，我們后續(xù)又投入了資金9000多萬元。另一個(gè)方式是內(nèi)部配套，為其提供配件，比如齒輪等配件就是由我們沈陽機(jī)床這邊給他們供應(yīng)，這也是出于一體化運(yùn)作的考慮。再一個(gè)方式就是給他們提供擔(dān)保融資。他們?cè)谌A夏銀行融資4000萬元，總部這邊給他們提供擔(dān)保，利用沈陽機(jī)床集團(tuán)的整體資源、聲譽(yù)和信譽(yù)給他們提供了擔(dān)保。經(jīng)過這一系列的后續(xù)投入。使得云南機(jī)床由被收購當(dāng)年的銷售收入3000多萬元增長(zhǎng)到今年的近5億元。從總體來看，這對(duì)整個(gè)集團(tuán)的貢獻(xiàn)也是很大的。收購德國希斯公司也是如此，收購的時(shí)候是拿了200萬歐元的資金，加上后續(xù)的增資，總投資達(dá)到了1.5億元人民幣，這些資金完全是由我們集團(tuán)自籌的。另外，通過德國的商業(yè)銀行駐上海辦事處爭(zhēng)取了一筆沈陽機(jī)床的境內(nèi)擔(dān)保、境外使用的保額800萬歐元的資金，這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是我們企業(yè)首次開展的業(yè)務(wù)。這都是在實(shí)踐中逐漸摸索出來的方法。

對(duì)于昆明機(jī)床的收購，就不需要考慮后續(xù)資金的問題了。該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非常低，僅為44％?；旧峡梢宰越o自足，2007年欲增加6000萬元的投入，由于其資金狀況比較好，很多銀行也爭(zhēng)相為其提供信用貸款。

六、上市公司價(jià)值

收購企業(yè)的不同，其公司的價(jià)值計(jì)算方式也是不一樣的。比如對(duì)于云南機(jī)床這樣的非上市企業(yè)，因?yàn)橘Y產(chǎn)透明度不高，只有逐項(xiàng)逐入地計(jì)算，力求精準(zhǔn)。但是對(duì)于上市公司來說就要“算大賬。不能算小賬”了。收購昆明機(jī)床的7000萬股份，用了1.83億元。股改之前市場(chǎng)每股市價(jià)介于7-8元之間，理論上就增值3個(gè)多億，但實(shí)際上不能到達(dá)那么多，從最保守的角度考慮，假設(shè)將增值額砍掉一半，增值還有1個(gè)多億。在這種上市公司收購上就不能夠局限于一些小賬的計(jì)算了，要考慮到公司資本的整體增值。沈陽機(jī)床也是如此，近幾年資本增值是非常巨大的。沒有股改之前每股市價(jià)就7-8元錢，股改后到2007年已經(jīng)突破20多元了；我們的每股凈資產(chǎn)是3元多，每股市價(jià)的差額是相當(dāng)大的，現(xiàn)在共是1.4億多股，這部分增值額就是20多個(gè)億。如果再保守的考慮。假設(shè)也砍去一半，還增加了十幾個(gè)億。由此可見，雖然收購上市公司比較麻煩，但是這種資本的增值還是比較巨大的。在進(jìn)行沈陽機(jī)床集團(tuán)49％股權(quán)的意向性出讓新聞的時(shí)候，公開賬面凈資產(chǎn)價(jià)值是23.6億元，但事實(shí)上，將來要是出售的話要溢價(jià)出售，這個(gè)溢價(jià)要以什么為依據(jù)來制定呢?就是兩個(gè)上市公司未來價(jià)值的增值。