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［摘要］本文將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新區(qū)分為創(chuàng)新投入、實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出和產(chǎn)出市場化三個(gè)階段，分別用研發(fā)投入、專利和商標(biāo)來進(jìn)行衡量，基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)企業(yè)，探討風(fēng)險(xiǎn)投資與上述三個(gè)不同階段的雙向關(guān)系。結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的三個(gè)不同階段均相互影響，且對東部地區(qū)的企業(yè)以及員工人數(shù)規(guī)模較小的企業(yè)影響尤為明顯；風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新市場化的影響最大，而實(shí)驗(yàn)室技術(shù)產(chǎn)出對風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引作用最小。

［關(guān)鍵詞］風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新投入；實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出；產(chǎn)出市場化；面板聯(lián)立方程模型

一、引言

高科技企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，如何促進(jìn)量大面廣的中小企業(yè)加速技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展，從而涌現(xiàn)出一批具有突出核心技術(shù)能力的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)，對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級意義重大。中小企業(yè)，特別是中小型高科技企業(yè)，由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限、市場前景不明朗、技術(shù)周期長且所需資金多等原因，往往面臨融資難的問題。相對其他融資渠道而言，風(fēng)險(xiǎn)投資在增值服務(wù)、資金流動(dòng)性、契約安排等方面具有一定的優(yōu)勢，是中小企業(yè)融資的重要來源。目前學(xué)術(shù)界已有較多針對風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究，但這些研究存在兩方面的問題：第一，大多單向研究風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響或者創(chuàng)新對企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，而鮮有將上述兩種關(guān)系結(jié)合起來的研究（lahrandMina，2016）。第二，都僅將創(chuàng)新作為一個(gè)階段來考量。創(chuàng)新是一個(gè)多階段的過程，包括將創(chuàng)意思想轉(zhuǎn)變成新的或改良過的產(chǎn)品或者服務(wù)，并成功將其進(jìn)行市場化的整個(gè)過程（Baregheh，etal.，2009）?；诖?，本文開創(chuàng)性地將技術(shù)創(chuàng)新分為三個(gè)階段：創(chuàng)新投入階段、實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出階段、產(chǎn)出市場化階段，并嘗試分析風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新三個(gè)階段之間的雙向關(guān)系。創(chuàng)新投入階段是實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出階段的基礎(chǔ)，沒有投入很難有好的產(chǎn)出；實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出階段是產(chǎn)出市場化階段的基礎(chǔ)，沒有實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出，不可能進(jìn)行大規(guī)模市場化；產(chǎn)出市場化階段是企業(yè)創(chuàng)新獲得利潤的重要來源，也是企業(yè)創(chuàng)新的主要目的。對企業(yè)來說，上述三個(gè)階段都非常重要，不存在孰輕孰重的問題。但對追逐高額投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，其有可能會(huì)選擇在風(fēng)險(xiǎn)相對較低、回報(bào)更有保障的市場化階段介入。這主要是因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新前期投入很大，其前景又具有很大的不可預(yù)測性；技術(shù)創(chuàng)新的投入階段直至實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出階段，都不代表技術(shù)創(chuàng)新一定能順利市場化，換句話說，也就是不一定能帶來相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益。因此，理性的風(fēng)險(xiǎn)投資者可能不愿意在技術(shù)創(chuàng)新的上游階段進(jìn)行投資，而是更愿意選擇在下游階段才開始支持企業(yè)。然而，現(xiàn)實(shí)是很多企業(yè)有很好的技術(shù)創(chuàng)新想法，但是在剛開始的投入階段就缺乏大量的資金。為了不讓這些很好的創(chuàng)新想法夭折，同時(shí)獲得相比在下游階段才進(jìn)入的投資者更高的投資回報(bào)，有眼光的投資者也可能會(huì)從企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入階段就介入。到底風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的上游階段還是下游階段，本文基于對深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果來探討這一問題。信息技術(shù)行業(yè)被認(rèn)為是技術(shù)創(chuàng)新的排頭兵，是高科技行業(yè)的典型代表，也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。陸國慶（2005）的研究表明，信息技術(shù)行業(yè)是創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出都比較高的行業(yè)，對信息技術(shù)行業(yè)的研究很有意義，例如，王雪莉等（2013）、鄒彩芬和黃琪（2013）、胡宗義和馮婷（2018）等也重點(diǎn)關(guān)注信息技術(shù)行業(yè)上市公司的創(chuàng)新問題。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，主要包括兩大方面的研究：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引作用，以及風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用。目前大多數(shù)文獻(xiàn)偏向于研究后者。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用

大部分人都認(rèn)同獲得風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，如Kortum和Lerner（2000）、Baum和Silverman（2004）、龍勇和楊曉燕（2009）、Munari和Toschi（2015）等。當(dāng)然，這種影響也有可能是企業(yè)在尋求風(fēng)險(xiǎn)投資過程中所采用的一種戰(zhàn)略：企業(yè)為避免自己的創(chuàng)新成果被風(fēng)險(xiǎn)投資者透露給其他企業(yè)，而不斷申請專利以保護(hù)自己的創(chuàng)新成果（Arque-Castells，2012）。獲得風(fēng)險(xiǎn)投資為什么能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新呢？總結(jié)起來主要包括五大方面的原因：一是資金投入。風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入能夠彌補(bǔ)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金不足的問題，從而能對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生直接的影響。二是非資本增值服務(wù)，包括各種咨詢建議、參與管理、共享社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了提供資金支持外，還會(huì)為企業(yè)發(fā)展提供各種咨詢建議，甚至直接參與企業(yè)的日常管理工作（BaumandSilverman，2004）。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還通過與企業(yè)共享社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，來幫助企業(yè)獲得技術(shù)創(chuàng)新所需要的一些資源條件，如招募核心管理人員、進(jìn)行市場拓展等。三是信號認(rèn)證。企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資能對外界釋放一個(gè)很好的信號：此企業(yè)具有良好的市場潛力，這能夠幫助企業(yè)獲得更多的資源。四是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的過程。在此過程中，基于權(quán)益投資形式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有更高的積極性和更大的壓力來幫助企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（Amit，etal.，1990）。五是嚴(yán)密監(jiān)督。在對企業(yè)進(jìn)行投資之后，為防止企業(yè)采取機(jī)會(huì)主義行為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過各種形式來對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)督，分階段投資就是其中廣泛被采用的方法之一。企業(yè)為了獲得后續(xù)投資，必須向投資機(jī)構(gòu)展示自己的誠意和實(shí)力，這就包括技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)力。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密監(jiān)督能迫使企業(yè)不斷創(chuàng)新（HellmannandPuri，2000）。但是也有學(xué)者指出，風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得可能會(huì)阻礙企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。這主要是因?yàn)楂@得風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)給企業(yè)帶來一定的成本，主要包括：第一，時(shí)間成本。風(fēng)險(xiǎn)投資者過于緊密的監(jiān)督和參與對企業(yè)來說，需要耗費(fèi)大量的時(shí)間成本。第二，控制成本。風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)讓企業(yè)家損失一定的企業(yè)控制權(quán)。第三，沖突成本。Bertoni等（2010）提出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間在戰(zhàn)略目標(biāo)方面存在差異，這可能會(huì)導(dǎo)致兩者在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面出現(xiàn)意見分歧，從而降低企業(yè)追求創(chuàng)新的積極性。第四，防止創(chuàng)新思想被竊取售賣的成本。溫軍和馮根福（2018）指出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在將企業(yè)創(chuàng)新思想或創(chuàng)新資產(chǎn)售賣給其他企業(yè)的“攫取”行為，而這種“攫取”行為不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

（二）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引作用

一是技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資具有吸引作用。技術(shù)創(chuàng)新一旦成功，能給風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來豐厚的投資回報(bào)（HellmannandPuri，2000）。Engel和Keilbach（2007）在對21541個(gè)德國新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析后，發(fā)現(xiàn)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)相比沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，專利申請數(shù)量會(huì)更多。而且，這種差異主要是在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資之前，而不是在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資之后，證實(shí)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引作用。Hellmann和Puri（2000）在對149個(gè)硅谷企業(yè)進(jìn)行研究之后發(fā)現(xiàn)，相對于模仿型企業(yè)，第一個(gè)將新產(chǎn)品/新服務(wù)引入市場的創(chuàng)新型企業(yè)更容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入會(huì)縮短企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)將產(chǎn)品市場化的時(shí)間。尤其是在首輪融資中，企業(yè)的專利申請與授權(quán)對吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、獲得更多的投資金額作用明顯（Hoenen，etal.，2014；徐向陽等，2018）；但隨著風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)之間信息不對稱的降低，在第二輪投資中，專利對風(fēng)險(xiǎn)投資資金的獲得不再具有影響作用（Hoenen，etal.，2014）。而且，相較外觀設(shè)計(jì)專利，發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的信號作用更為明顯（徐向陽等，2018）。二是技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資吸引作用有限。陳晉等（2016）將專利的信號作用區(qū)分為“增值作用”與“風(fēng)險(xiǎn)作用”①，其認(rèn)為對風(fēng)險(xiǎn)投資者來說這兩種信號作用都存在；風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)依靠不同的風(fēng)險(xiǎn)情境做出解讀。Hoenig和Henkel（2015）雖贊同專利、企業(yè)聯(lián)盟以及團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷都能幫助新創(chuàng)企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，但在對187個(gè)歐美風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行深入調(diào)查之后，其發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者主要將企業(yè)的研究聯(lián)盟以及一定的團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷作為反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛在技術(shù)質(zhì)量的信號，而專利則通常是發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的功能，并非反映技術(shù)質(zhì)量的信號。

（三）關(guān)于“技術(shù)創(chuàng)新在前”還是“風(fēng)險(xiǎn)投資獲得在前”的研究

“技術(shù)創(chuàng)新在前”主要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資的“篩選作用”，即風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的甄選功能，能夠篩選出那些具有高投資回報(bào)前景的企業(yè)。因此，這些企業(yè)未來的良好表現(xiàn)主要是來源于風(fēng)險(xiǎn)投資在投資之前的甄別能力，而非其投資之后的指導(dǎo)作用?！帮L(fēng)險(xiǎn)投資獲得在前”主要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資的“價(jià)值增值作用”，即風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)指導(dǎo)企業(yè)，通過提供管理咨詢、幫助企業(yè)獲得其他必要資源等服務(wù)幫助企業(yè)獲得良好發(fā)展。也就是說，這一觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)未來的良好表現(xiàn)來源于風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入之后的指導(dǎo)作用，而非投資之前的甄別能力。風(fēng)險(xiǎn)投資到底是發(fā)揮篩選作用，還是價(jià)值增值作用？這是學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為難以做出判斷的一個(gè)問題。Baum和Silverman（2004）指出，如果風(fēng)險(xiǎn)投資主要發(fā)揮“篩選作用”，則吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)特征因素也會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)未來的績效表現(xiàn)；而如果風(fēng)險(xiǎn)投資主要發(fā)揮“價(jià)值增值作用”，則這些特征因素不會(huì)促進(jìn)企業(yè)的未來績效，甚至還會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。他們進(jìn)一步認(rèn)為，企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的信號特征主要包括以企業(yè)合作為代表的社會(huì)資本、以專利為代表的智力資本和以管理團(tuán)隊(duì)為代表的人力資本。在對加拿大生物技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分析之后，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資賴以甄別企業(yè)的技術(shù)特征以及企業(yè)合作伙伴的數(shù)量也顯著提升了企業(yè)未來的績效；但是，同樣也是風(fēng)險(xiǎn)投資考量企業(yè)投資價(jià)值的管理團(tuán)隊(duì)特征卻對企業(yè)未來績效沒有促進(jìn)作用。所以，他們的結(jié)論是：風(fēng)險(xiǎn)投資具有以上兩種作用。風(fēng)險(xiǎn)投資只是在一定程度上具有專業(yè)的“篩選作用”，同時(shí)對企業(yè)的人力資本方面具有指導(dǎo)作用。Bertoni等（2011）對意大利538個(gè)新創(chuàng)高科企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入能顯著促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，主要發(fā)揮的是價(jià)值增值作用，而其篩選作用可以忽略不計(jì)。

（四）簡要述評與本文的研究假說

1.簡要述評第一，上述研究大都用專利來衡量創(chuàng)新。但是，專利在衡量企業(yè)創(chuàng)新方面具有先天不足：首先，并不是所有的創(chuàng)新都能申請專利。制造企業(yè)的創(chuàng)新更容易申請專利，而服務(wù)企業(yè)的創(chuàng)新較難申請專利；相反，服務(wù)企業(yè)更加偏向于申請商標(biāo)來保護(hù)自己的創(chuàng)新。其次，專利申請需要一個(gè)過程，這個(gè)過程有時(shí)甚至比企業(yè)進(jìn)行技術(shù)的更新?lián)Q代時(shí)間還要久，所以企業(yè)有時(shí)沒有足夠的動(dòng)力申請專利。再次，專利申請雖然能保護(hù)企業(yè)的創(chuàng)新成果，但或多或少也會(huì)泄露一些企業(yè)創(chuàng)新成果（EngelandKeilbach，2007）。同時(shí)，創(chuàng)新是一個(gè)包含多個(gè)層面和多個(gè)階段的復(fù)雜活動(dòng)，不僅包括創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，也包括上游的創(chuàng)新投入和創(chuàng)意思想的形成，以及下游創(chuàng)新產(chǎn)品的市場轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化（Baregheh，etal.，2009）。專利主要與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)驗(yàn)室成果相關(guān)，卻無法反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入和市場化階段。正如邵傳林、劉源（2017）所指出的，目前大多數(shù)研究衡量創(chuàng)新的指標(biāo)都比較單一和籠統(tǒng)，不夠系統(tǒng)和全面，不能表明風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響到底體現(xiàn)在哪個(gè)方面，是投入方面、產(chǎn)出方面還是成果轉(zhuǎn)化方面。風(fēng)險(xiǎn)投資對三個(gè)階段的影響模式、路徑可能存在差異，所以有必要討論風(fēng)險(xiǎn)投資與三個(gè)階段的關(guān)系，而非籠統(tǒng)討論風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新的關(guān)系。本文將創(chuàng)新分為三個(gè)階段：創(chuàng)新投入、實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出、產(chǎn)出市場化，并分別用研發(fā)投入、專利、商標(biāo)來進(jìn)行衡量。研發(fā)投入和專利反映了企業(yè)創(chuàng)新的上游部分，現(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)研發(fā)投入和專利之間存在緊密的聯(lián)系，雖然結(jié)論還存在不一致，如Bertoni等（2010）、Munari和Toschi（2015）、Arque-Castells（2012）的研究。商標(biāo)的申請通常與企業(yè)新產(chǎn)品或者新服務(wù)的出現(xiàn)緊密相關(guān)（Rujas，1999；Mendonca，etal.，2004）。而且，與專利相比，商標(biāo)與新產(chǎn)品的市場化關(guān)系更密切（Mendonca，etal.，2004）。因此，研發(fā)投入、專利、商標(biāo)三者相互補(bǔ)充，更能完整體現(xiàn)創(chuàng)新涉及的不同方面，研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新各個(gè)階段的關(guān)系都非常重要，有助于深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新不同方面之間的關(guān)系。第二，不管是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究，抑或是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，還是到底誰在前的研究，已有文獻(xiàn)都主要是關(guān)注單向的影響或吸引作用（LahrandMina，2016）。2.風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)不同階段的技術(shù)創(chuàng)新沒有投入就沒有產(chǎn)出，沒有產(chǎn)出就談不上產(chǎn)出的商業(yè)化。為幫助企業(yè)順利實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新，獲得技術(shù)創(chuàng)新市場化帶來的高額投資回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新的各個(gè)階段。而且，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新往往是在還看不到太多市場應(yīng)用前景的投入階段更加艱難，需要更多的各種前期投入，包括資金投入、人員投入、設(shè)備投入等，為了不讓好的創(chuàng)新想法過早夭折，失去獲得高回報(bào)的機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者可能會(huì)選擇在早期階段就開始從資金、資源等各方面支持企業(yè)創(chuàng)新。雖然技術(shù)創(chuàng)新具有投資金額大、投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，但一方面，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，高風(fēng)險(xiǎn)將帶來高收益；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以通過分階段投資的方式來規(guī)避技術(shù)創(chuàng)新失敗的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，追求高額投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)選擇在技術(shù)創(chuàng)新的早期階段進(jìn)入。但同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者也可能不愿意與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，只想在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已相對比較成熟的基礎(chǔ)上，再投資進(jìn)入企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資者必須對自己的投資者負(fù)責(zé)，而他們的投資者更愿意選擇已有相對成熟技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)更低的企業(yè)，而非僅有實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出、變現(xiàn)能力未知的企業(yè)（HellmannandPuri，2000）。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是通過幫助企業(yè)獲得創(chuàng)新帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；而上游階段的創(chuàng)新只是基礎(chǔ)，下游階段創(chuàng)新成果的大規(guī)模市場化才是獲得經(jīng)濟(jì)價(jià)值的直接來源。因此，有理由相信，風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意在創(chuàng)新的下游階段投資企業(yè)。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)之間存在信息不對稱問題，這一問題在企業(yè)創(chuàng)新早期更加突出。隨著企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不斷發(fā)展，市場上關(guān)于創(chuàng)新的信息越來越多，這有利于風(fēng)險(xiǎn)投資者評估創(chuàng)新質(zhì)量和投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了防止企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，風(fēng)險(xiǎn)投資者更愿意在信息相對較多的下游階段投資進(jìn)入。3.風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相互影響以往文獻(xiàn)大都只討論風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的單向關(guān)系，但實(shí)際上兩者之間更有可能存在雙向的相互影響：一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資篩選技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資，即企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資具有吸引作用；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得又將對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生影響。風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的相互影響作用無法完全割裂開來，有必要將兩者結(jié)合起來進(jìn)行考慮。這里，本文不考慮創(chuàng)新三個(gè)階段之間的交叉影響關(guān)系，僅集中于討論風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系?；谝陨嫌懻?，本文提出如下假說。H1a：風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的三個(gè)階段之間均相互影響。H1b：風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意支持處于技術(shù)創(chuàng)新下游階段的企業(yè)。

三、模型設(shè)計(jì)與變量數(shù)據(jù)

（一）模型構(gòu)建

為避免因風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在相互因果關(guān)系而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤的問題，本文借鑒Lahr和Mina（2016）的思想，建立面板聯(lián)立方程模型，來研究兩者之間的內(nèi)在作用機(jī)制。首先，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，而且企業(yè)自身的一些條件，如成立年限、是否上市以及所處地區(qū)也會(huì)影響其技術(shù)創(chuàng)新水平。企業(yè)成立年限越長，積累的社會(huì)資源越多，越有利于技術(shù)創(chuàng)新；上市公司被要求披露創(chuàng)新情況，會(huì)帶來創(chuàng)新信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；企業(yè)所處地區(qū)不同，自然資源、金融環(huán)境、市場競爭狀況、高素質(zhì)人才等的差異性都會(huì)影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。此外，企業(yè)所處地區(qū)總體研發(fā)投入水平越高，說明當(dāng)?shù)貙?chuàng)新的重視程度越高，這對企業(yè)自身的創(chuàng)新來說既是動(dòng)力也是壓力，所以我們期望當(dāng)?shù)乜傮w研發(fā)投入水平越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也相應(yīng)越強(qiáng)。同樣，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入不僅受到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響，也會(huì)受到企業(yè)其他因素的影響，如成立年限、是否上市以及所處地區(qū)。茍燕楠和董靜（2013）發(fā)現(xiàn)，越是在企業(yè)發(fā)展早期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。上市公司的信息披露義務(wù)降低了企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，影響風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入。不同地區(qū)金融環(huán)境現(xiàn)狀也會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)投資帶來影響。此外，創(chuàng)業(yè)板的成立也可能會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得。創(chuàng)業(yè)板的建立為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一個(gè)較好的退出渠道。基于此，本文建立如下聯(lián)立方程模型：INit=α0+α1VCit+α2FirmAgeit+α3IPOit+α4Placeit+α5P_RDSpendit+εit（1）VCit=β0+β1INit+β2Ageit+β3IPOit+β4Placeit+β5Boardit+μit（2）其中，IN指企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；VC代表風(fēng)險(xiǎn)投資，F(xiàn)irmAge為企業(yè)的年齡，IPO衡量企業(yè)是否上市，Place為企業(yè)所處地區(qū)，P_RDSpend代表企業(yè)所在地區(qū)的整體研發(fā)水平，Board則衡量創(chuàng)業(yè)板是否成立。下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和年份。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017年12月31日前在深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的175家信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，包括52家中小板上市企業(yè)和123家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。由于數(shù)據(jù)主要是依據(jù)企業(yè)名稱來進(jìn)行搜索，而企業(yè)名稱有可能會(huì)發(fā)生變化，因此在數(shù)據(jù)搜集之前，先通過企業(yè)官網(wǎng)和全國信用信息公示系統(tǒng)查詢企業(yè)名稱變更信息，獲得了各企業(yè)曾用過的所有企業(yè)名稱信息。模型中的IN包括三個(gè)階段：創(chuàng)新投入、實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出和產(chǎn)出市場化，分別用ln_RDSpend、ln_Patent、ln_Trademark來衡量。主要變量定義和數(shù)據(jù)來源如表1所示。樣本中個(gè)別企業(yè)個(gè)別年份的風(fēng)險(xiǎn)投資金額數(shù)據(jù)缺失，本文采用樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資金額的中位數(shù)對其進(jìn)行填充。因各地區(qū)研發(fā)投入P_RDSpend數(shù)據(jù)只有1999年以及2001-2017年的信息，未能找到2000年各地區(qū)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，而企業(yè)研發(fā)投入RDSpend只有2007-2016年的數(shù)據(jù)，所以本文將風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系的研究樣本時(shí)間維度設(shè)定為2007-2016年，而風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新后兩個(gè)階段之間關(guān)系的研究樣本時(shí)間維度設(shè)定為2001-2017年。175家樣本企業(yè)中，共有123家獲得過至少一輪風(fēng)險(xiǎn)投資，145家申請過至少一個(gè)專利，168家申請過至少一個(gè)商標(biāo)。申請專利的145家企業(yè)中，有接近70%的企業(yè)（101家）獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資，剩余30%的企業(yè)（44家）沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資；申請商標(biāo)的168家企業(yè)中，也有近70%的企業(yè)（117家）獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，剩余30%的企業(yè)（51家）沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的123家企業(yè)中，超過80%的企業(yè)（101家）申請了專利，僅有不到20%的企業(yè)沒有申請專利；超過95%的企業(yè)（117家）申請了商標(biāo)，僅有不到5%的企業(yè)沒有申請商標(biāo)。這些都說明風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中下游之間可能存在相互影響的關(guān)系。當(dāng)然，更準(zhǔn)確的結(jié)論還有待進(jìn)一步的回歸分析。由表2各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，不同企業(yè)研發(fā)投入金額、專利申請數(shù)量、商標(biāo)申請數(shù)量以及風(fēng)險(xiǎn)投資獲得數(shù)額都存在巨大差異。從創(chuàng)新投入來看，樣本企業(yè)研發(fā)投入均值為7860萬元，最小值為74.28萬元，而最大值達(dá)到近186000萬元。關(guān)于創(chuàng)新產(chǎn)出，樣本企業(yè)平均每年申請6.928個(gè)專利，各企業(yè)的專利申請數(shù)量波動(dòng)較大，幅度從0-702。關(guān)于創(chuàng)新的市場化，企業(yè)之間也同樣存在很大差異，有些企業(yè)沒有申請過商標(biāo)，而有的企業(yè)年申請的商標(biāo)數(shù)量高達(dá)745個(gè)。同創(chuàng)新數(shù)據(jù)類似，企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資金額差距巨大，從0-907.84百萬美元不等。本文也考慮了一些控制變量，如不同?。ㄖ陛犑校┟磕甑难邪l(fā)投入，這一數(shù)據(jù)在不同省（直轄市）間也存在較大差異，最小值為3.2億元，而最大值達(dá)到2343.6億元。

四、實(shí)證回歸結(jié)果

（一）主檢驗(yàn)

根據(jù)聯(lián)立方程模型的識別規(guī)則可知，式（1）和式（2）都是恰好識別，因此，整個(gè)聯(lián)立方程模型是可以估計(jì)的。本文采用兩階段最小二乘法來估計(jì)聯(lián)立方程組。雖然對面板數(shù)據(jù)可以采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，但因本文包含不隨時(shí)間變化的自變量Placeit，因此，選擇隨機(jī)效應(yīng)2SLS模型（RE2SLS）。對于隨機(jī)效應(yīng)模型，本文采用誤差成分二階段最小二乘法。具體回歸結(jié)果如表3所示。由表3列（1）（3）（5）ln_Investment系數(shù)可見，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入階段（ln_RDSpend）、產(chǎn)出階段（ln_Patent）和市場化階段（ln_Trademark）均產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。與此同時(shí)，表3列（2）（4）（6）結(jié)果顯示，有著較高研發(fā)投入、較多創(chuàng)新產(chǎn)出、較多市場化產(chǎn)品的企業(yè)，更能得到風(fēng)險(xiǎn)投資資金的青睞。H1a得到證實(shí)。進(jìn)一步比較表3列（1）（3）（5）變量ln_Investment的回歸系數(shù)（分別為0.93、0.909、2.379）可以發(fā)現(xiàn)，相對創(chuàng)新投入和實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新產(chǎn)品市場化的促進(jìn)作用更為顯著，這與風(fēng)險(xiǎn)投資追求高額回報(bào)的投資動(dòng)機(jī)一致。就創(chuàng)新三個(gè)階段對風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引作用而言，創(chuàng)新的實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出對風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引作用不如創(chuàng)新產(chǎn)品市場化的作用那么大。H1b得到證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意支持處于技術(shù)創(chuàng)新下游階段的企業(yè)。事實(shí)上，很多專利確實(shí)止步于實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出階段，并未進(jìn)行市場化，未給企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，這對理性的投資者來說，吸引作用非常有限。從其他變量可以看出：企業(yè)是否公開上市（IPO）對企業(yè)三個(gè)階段的創(chuàng)新均有顯著促進(jìn)作用，但是卻對企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資具有顯著的阻礙作用；企業(yè)所在區(qū)域研發(fā)投入能顯著帶來企業(yè)研發(fā)投入和專利申請數(shù)量的增加，但對企業(yè)的商標(biāo)申請沒有顯著影響。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變創(chuàng)新變量衡量方法為了解上述研究結(jié)論是否穩(wěn)健，本文采取改變變量衡量方法的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重（RDSpendratio）代替研發(fā)投入的自然對數(shù)值來衡量企業(yè)對研發(fā)投入的重視程度；將專利區(qū)分為兩類（一類是發(fā)明專利和實(shí)用新型專利數(shù)量ln_Invention，一類是外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量ln_Design），代替所有專利申請總數(shù)來衡量企業(yè)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出；用商標(biāo)應(yīng)用范圍數(shù)量（tm_category）代替商標(biāo)申請數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的市場化應(yīng)用范圍。商標(biāo)應(yīng)用范圍指的是企業(yè)在申請商標(biāo)時(shí)必須指定的應(yīng)用范圍，總的范圍包括45類（張衛(wèi)東和張春香，2016）。具體回歸結(jié)果如表4所示，從表4可以看出：第一，企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重與風(fēng)險(xiǎn)投資獲得金額之間顯著負(fù)相關(guān)，與表3中企業(yè)研發(fā)投入金額和風(fēng)險(xiǎn)投資獲得金額之間的正相關(guān)關(guān)系剛好相反。這可能主要是因?yàn)槠髽I(yè)不能把營業(yè)收入的絕大部分都用于研發(fā)投入，而忽略了其他方面，比如人力資源、營銷等的協(xié)調(diào)發(fā)展。企業(yè)只有各方面資源都平衡發(fā)展，未來才有可能取得成功。所以，企業(yè)營業(yè)收入中用于研發(fā)投入的比例越高，越不利于它獲得更多的風(fēng)險(xiǎn)投資。同樣，為保護(hù)自己的利益，風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資之后，不會(huì)讓企業(yè)過多地將資金用于研發(fā)投入，而忽略其他同樣重要方面的建設(shè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得越多，企業(yè)研發(fā)投入比例越低。第二，企業(yè)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的申請能顯著促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資金額的獲得；同樣，風(fēng)險(xiǎn)投資金額越大，越能促進(jìn)申請更多的發(fā)明專利和實(shí)用新型專利。但外觀設(shè)計(jì)專利與風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒有明顯的關(guān)系。這與徐向陽等（2018）的研究結(jié)論一致?？赡苤饕且?yàn)橄啾韧庥^設(shè)計(jì)專利，發(fā)明專利和實(shí)用新型專利更能反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的質(zhì)量。第三，商標(biāo)應(yīng)用范圍與風(fēng)險(xiǎn)投資之間也是相互促進(jìn)的關(guān)系。第四，比較表4中列（3）和列（7）ln_Investment的系數(shù)可知，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)商標(biāo)應(yīng)用范圍的積極影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的促進(jìn)作用。這一結(jié)論與主回歸結(jié)果一致。2.分區(qū)域探討企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資獲得與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系企業(yè)活動(dòng)是企業(yè)內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得以及技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展除了跟企業(yè)內(nèi)部因素相關(guān)，還會(huì)受到外在環(huán)境的影響。不同區(qū)域的企業(yè)，其所受到的外部創(chuàng)新文化環(huán)境、人力資源環(huán)境、政府資源環(huán)境、技術(shù)資源環(huán)境等都存在顯著差異。東部地區(qū)相較非東部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化等更為發(fā)達(dá)，在技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資資源整合方面也更具優(yōu)勢。為此，本文將企業(yè)所處地區(qū)分為東部地區(qū)和非東部地區(qū)。本文樣本企業(yè)分布于東部地區(qū)7個(gè)?。▍^(qū)、市）、非東部地區(qū)11個(gè)省（區(qū)、市）?；貧w結(jié)果如表5所示。從表5PanelA結(jié)果可知：對于東部地區(qū)的企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資金額與企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新的產(chǎn)品市場化之間存在相互促進(jìn)作用；而風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出之間沒有顯著關(guān)系。這一結(jié)論更加證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)品市場化的重視。從表5PanelB結(jié)果可知：對于非東部地區(qū)企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)三個(gè)階段的技術(shù)創(chuàng)新之間均無顯著關(guān)系。這一方面可能與非東部地區(qū)較落后的各類環(huán)境相關(guān)；另一方面也可能是因?yàn)闃颖玖枯^小的緣故。3.區(qū)分企業(yè)不同規(guī)模企業(yè)的規(guī)模不同，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的要求和期望可能不一樣；企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資資金的需求也可能存在差異。企業(yè)員工人數(shù)是企業(yè)規(guī)模的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，本文企業(yè)樣本員工人數(shù)平均值為2282人。另外，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于大中小微型企業(yè)的劃分（國統(tǒng)字［2011］75號），信息傳輸業(yè)企業(yè)從業(yè)人員超過2000人的為大型企業(yè)，小于2000人的為中小型企業(yè)。所以，本文將樣本企業(yè)按員工人數(shù)分為兩類：員工人數(shù)小于2000人的規(guī)模較小企業(yè)和超過2000人的規(guī)模較大企業(yè)。具體回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，對于規(guī)模較小的企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在相互促進(jìn)作用，而與創(chuàng)新的實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出之間沒有顯著關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的市場化有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得，但是風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品市場化沒有顯著影響作用。這一方面再次證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的雙向促進(jìn)作用；另一方面，也再次說明創(chuàng)新產(chǎn)品市場化對企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資非常重要。對規(guī)模較大的企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得對其三個(gè)階段的技術(shù)創(chuàng)新均有顯著的促進(jìn)作用。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資在考慮是否投資時(shí)，主要考察企業(yè)的研發(fā)投入。

五、研究結(jié)論

本文得出如下主要結(jié)論：第一，不論是規(guī)模較大的企業(yè)還是規(guī)模較小的企業(yè)，研發(fā)投入既能幫助企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資之后，風(fēng)險(xiǎn)投資者也會(huì)影響企業(yè)進(jìn)一步加大研發(fā)投入。企業(yè)的創(chuàng)新投入與風(fēng)險(xiǎn)投資的獲得，兩者之間相互促進(jìn)。但在企業(yè)所有的營業(yè)收入中，用于創(chuàng)新的研發(fā)投入比重不能過高，否則會(huì)阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入。企業(yè)的收入應(yīng)該平衡用于企業(yè)各個(gè)方面，不能過分突出某一方面，而忽視其他方面的綜合發(fā)展。第二，相較創(chuàng)新的實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)出階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者更加注重創(chuàng)新的產(chǎn)品市場化階段。畢竟，產(chǎn)品的市場化和商業(yè)化才真正意味著創(chuàng)新收益的獲得，這與風(fēng)險(xiǎn)投資者追逐高額投資回報(bào)的目標(biāo)一致。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資者不僅關(guān)注企業(yè)商標(biāo)數(shù)量的申請，也關(guān)注企業(yè)商標(biāo)應(yīng)用范圍的寬廣問題。這與風(fēng)險(xiǎn)投資者追逐創(chuàng)新回報(bào)的目的也是一致的，因?yàn)槠髽I(yè)商標(biāo)的應(yīng)用范圍代表了創(chuàng)新產(chǎn)品的應(yīng)用市場范圍。第四，相比外觀設(shè)計(jì)專利，風(fēng)險(xiǎn)投資者更加看重實(shí)用新型專利和發(fā)明專利。第五，風(fēng)險(xiǎn)投資對規(guī)模較小企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要集中在研發(fā)投入階段，而對規(guī)模較大企業(yè)的三個(gè)不同階段的創(chuàng)新均有顯著的促進(jìn)作用。

作者：張春香 黃曉鳳 陳曉東