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本文作者：李靖作者單位：貴州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

發(fā)展私募股權(quán)投資有利于促進(jìn)中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革

股權(quán)高度集中是我國許多中小企業(yè)的一個“通病”。無論是國有還是民營中小企業(yè)，我國的中小企業(yè)普遍不愿意讓出其控制權(quán)。這種股權(quán)高度集中的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，使中小企業(yè)形成了行政化或家族化的治理模式，直接影響著中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，阻礙了中小企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)變，成為中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的障礙?；谶@一“通病”，中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化成為我國產(chǎn)權(quán)制度改革的主要方向。私募股權(quán)投資機構(gòu)進(jìn)入則可以加快我國中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化的進(jìn)程。私募股權(quán)投資機構(gòu)的進(jìn)入可以幫助中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)。政府國有資產(chǎn)管理部門可以授權(quán)私募股權(quán)投資機構(gòu)制訂國有中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化的方案，推動其向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變。民營中小企業(yè)可以在保留相對的所有權(quán)和控制權(quán)的情況下，適度引入私募股權(quán)投資等外來資本，逐步淡化家族色彩（江振華、王聰，2008）。

發(fā)展私募股權(quán)投資有利于改善中小企業(yè)的激勵和約束機制

根據(jù)劉芍佳、李驥（1998）的理論模型，設(shè)：X=α+βRY=θ+LX+ε=θ+L（α+βR）+ε其中，Y為小企業(yè)績效，L為經(jīng)理人資源，X為經(jīng)理人的努力程度，α為上崗激勵程度，β為產(chǎn)品市場競爭系數(shù)，θ為經(jīng)理人能力，R為經(jīng)理人利潤占有率，ε為隨機干擾因素。隨機擾動項的期望為0，即E（ε）=0，則中小企業(yè)績效的期望為E（Y）=E（θ）+L（α+βR）。分析如下：

（一）私募股權(quán)投資激勵的特殊作用機制與途徑

與一般企業(yè)運作機制不同，私募股權(quán)投資進(jìn)入中小企業(yè)后，首先，私募股權(quán)投資機構(gòu)作為集所有者與經(jīng)營者身份為一體的積極投資者，會引進(jìn)社會資本，即增加中小企業(yè)經(jīng)理人掌握的資源L，來有效提高中小企業(yè)的績效Y。其次，中小企業(yè)經(jīng)理人的上崗激勵α可能不變（不會輕易撤換中小企業(yè)的經(jīng)理人），而是通過提高經(jīng)理人的利潤激勵R，來激勵中小企業(yè)經(jīng)理人的努力水平X。這種運作機制顯然弱化了中小企業(yè)經(jīng)理人上崗競爭的激勵效應(yīng)，強化了中小企業(yè)經(jīng)理人的利潤激勵效應(yīng)，并放大了中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變后的激勵效應(yīng)。這完全超出了傳統(tǒng)意義上人們對中小企業(yè)激勵機制的認(rèn)識，利潤激勵與引進(jìn)私募股權(quán)投資后的協(xié)同效應(yīng)，在提高中小企業(yè)績效、改善中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上有積極意義。

（二）私募股權(quán)投資激勵與約束的內(nèi)容

在私募股權(quán)投資中，對中小企業(yè)的管理者激勵的內(nèi)容十分豐富，包括股權(quán)、期權(quán)、共同投資機會和實現(xiàn)關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)后支付的獎金。私募股權(quán)投資機構(gòu)在中小企業(yè)內(nèi)部經(jīng)常展開高效的業(yè)績管理談話，撤換業(yè)績不良的管理團(tuán)隊，聘用外部專家。還會通過股權(quán)調(diào)整來減少管理層的股權(quán)，使管理層感受到來自私募股權(quán)投資機構(gòu)的壓力。和一般的上市企業(yè)相比，私募股權(quán)投資機構(gòu)投資的中小企業(yè)薪酬激勵水平更高，管理層擁有更多份額的股權(quán)，這使管理層的利益和中小企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，促使管理層努力工作，最終實現(xiàn)中小企業(yè)和私募股權(quán)投資機構(gòu)的利益一致。與之相對應(yīng)，激勵與約束機制在于對中小企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督，迫使管理層不斷實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

發(fā)展私募股權(quán)投資有利于促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

為了方便分析，假設(shè)某中小企業(yè)已有資本為K0，創(chuàng)新傾向為R0（即單位資本產(chǎn)生的創(chuàng)新數(shù)為R0），現(xiàn)在中小企業(yè)獲得了私募股權(quán)投資P，獲得私募股權(quán)投資后其創(chuàng)新傾向為R1。下面來分析私募股權(quán)投資對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用：第一，私募股權(quán)投資基金投入前，企業(yè)的創(chuàng)新為：I0=R0×K0；第二，私募股權(quán)投資基金投入后，企業(yè)的創(chuàng)新為：I1=R1×(K0+P)；第三，私募股權(quán)投資基金所帶來的創(chuàng)新變化為：△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×K0=K0×(R1－R0)+R1×P=K0×(R1-R0)+(R1-R0)×P+R0×P=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P上式中，R0×P稱之為投資增加效應(yīng)，(R1-R0)×(K0+P)稱之為創(chuàng)新傾向提高效應(yīng)。這樣可以把私募股權(quán)投資對技術(shù)創(chuàng)新的作用分解成投資增加效應(yīng)和創(chuàng)新傾向提高效應(yīng)兩者的總和。下面分三種情形來將上述公式進(jìn)行具體分析：第一種情形，私募股權(quán)投資是企業(yè)唯一的資本來源，但私募股權(quán)投資基金投入后，企業(yè)的創(chuàng)新傾向沒有改變，即R1=R0，這樣私募股權(quán)投資對中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新只存在投資增加效應(yīng)。即△I=R0×P。

第二種情形，如果私募股權(quán)投資沒有投入，也會有其他形式的投資投入。也就是說私募股權(quán)投資是其他類型投資的替代，不是唯一的投資來源。此時私募股權(quán)投資對中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新只存在創(chuàng)新傾向提高效應(yīng)。即△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×(K0+P)=(R1-R0)×(K0+P)。

第三種情形，私募股權(quán)投資是中小企業(yè)唯一的資本來源，私募股權(quán)投資投入后，企業(yè)的創(chuàng)新傾向改變由R0提高到R1(R1＞R0)，此時私募股權(quán)投資對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用等于投資增加效應(yīng)和創(chuàng)新傾向提高效應(yīng)之和。即△I=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P。

以上討論的是一個市場上已存在企業(yè)在私募股權(quán)投資投入后產(chǎn)生的效應(yīng)，事實上這些分析對新生企業(yè)也同樣適用。即K0=0時的情形，此時：△I=R1×P=(R1-R0)×P+R0×P其中，R0×P為投資增加效應(yīng)，(R1-R0)×P為創(chuàng)新傾向提高效應(yīng)。此處的R0理解為其它投資替代私募股權(quán)投資時的創(chuàng)新傾向（朱孝忠，2008）。

綜上所述，上面的一般化公式對私募股權(quán)投資支持企業(yè)創(chuàng)立和企業(yè)發(fā)展兩種情況都是適用的。私募股權(quán)投資的市場化運作，以中小企業(yè)技術(shù)成長潛力和效率作為投資選擇原則。在這種情況下，私募股權(quán)投資基金如果能迅速發(fā)展壯大，對中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新而言，推動作用將不可估量。具體表現(xiàn)在以下兩個方面：

（一）幫助中小企業(yè)選擇創(chuàng)新投資項目

私募股權(quán)投資支持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新首先體現(xiàn)在選擇項目上。當(dāng)前，我國中小企業(yè)發(fā)展面臨的一個突出問題就是項目選擇困難。一方面，我國傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)已經(jīng)普遍過剩；另一方面，受人才、信息以及資金等因素的制約，中小企業(yè)難以找到有價值的項目進(jìn)行投資。而私募股權(quán)投資機構(gòu)匯集了金融、科技、投資、管理、財務(wù)以及營銷等方面的專家，在技術(shù)創(chuàng)新項目分析、論證和選擇上具有較高的專業(yè)性。私募股權(quán)投資機構(gòu)應(yīng)幫助中小企業(yè)選擇優(yōu)質(zhì)的投資項目，這是中小企業(yè)成功的關(guān)鍵。在實際工作中應(yīng)注意以下幾點：第一，私募股權(quán)投資機構(gòu)應(yīng)幫助中小企業(yè)選擇技術(shù)水平較高的投資項目，在私募股權(quán)資本的支持下嫁接成熟的、市場前景看好的技術(shù)成果，使之成為中小企業(yè)新的利潤增長點。第二，中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力差，而我國政府的研究開發(fā)機構(gòu)里有大批的科技成果還沒有商業(yè)化，私募股權(quán)投資機構(gòu)幫助中小企業(yè)選擇項目時，重點應(yīng)該是支持現(xiàn)有科技成果的轉(zhuǎn)化，以促使其轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的生產(chǎn)力。第三，中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新一般可分為研究開發(fā)階段、中試階段和產(chǎn)業(yè)化階段，從前到后風(fēng)險是遞減的。我國私募股權(quán)投資行業(yè)還處于發(fā)展的初級階段，在選擇切入點時重點宜放在中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的第二、三階段。

（二）參與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新管理

中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新不僅僅是工藝產(chǎn)品等“硬件”的創(chuàng)新，它更應(yīng)該包括深層次的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略以及企業(yè)文化等“軟件”的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新對中小企業(yè)的發(fā)展具有最持久的推動力。私募股權(quán)投資機構(gòu)通常情況下持有所投資中小企業(yè)股份的30%左右（張焱林等，2000），兩者的利益緊密相連，利益上的一致使得私募股權(quán)投資機構(gòu)與中小企業(yè)的命運連在一起。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)在向中小企業(yè)投資后，還要派專家參加中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新管理。私募股權(quán)投資給中小企業(yè)帶來的不僅僅是資金，更重要的是帶來了專業(yè)人才和技術(shù)。