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編者按：本論文主要從研究設計；實證檢驗及結果分析等進行講述，包括了負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資、大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權對中小股東進行侵害，為自己謀求私利、研究假說、樣本選取及數(shù)據(jù)來源、模型設計與變量定義、投資支出對財務杠桿的敏感性等，具體資料請見：

論文關鍵詞：大股東控制負債水平企業(yè)投資

論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關系，結果表明，企業(yè)投資支出整體上同負債水平呈負相關關系，投資支出與負債水平的關系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結果均支持了過度投資假說。

自20世紀7O年代以來，西方學者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨大的背景下，負債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎上進一步分析。

1文獻回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權人之間的關系出發(fā)來研究負債與投資支出之間的關系，雖然他們的研究結果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關關系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結果表明，財務杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負相關關系，此外，也說明了債務沒有抑制成長機會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關系的角度出發(fā)，闡述了債務具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財務杠桿也呈現(xiàn)負相關關系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當前的財務杠桿呈顯著的負相關關系，經(jīng)過進一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負相關關系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結果表明負債融資與投資支出的負相關關系僅發(fā)生在缺少投資機會的低成長性企業(yè)，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。

國內(nèi)學者在借鑒國外文獻的基礎上，結合我國制度環(huán)境對上市公司財務杠桿與公司投資行為之間的關系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務杠桿與企業(yè)投資之間關系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預算軟約束框架內(nèi)實證檢驗了財務杠桿的治理效應，結果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結果表明，財務杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn)，財務杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結果均支持了過度投資假說。

2研究設計

2．1研究假說

與西方分散的股權結構不同，我國上市公司的股權非常集中，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，從而也導致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權利、投資目標與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽、風險及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構建商業(yè)帝國，從而也會擴大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低?；诖?，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務杠桿之間呈負相關，大股東持股比例越高，投資支出對財務杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標準：①剔除金融類公司，因為其債務結構具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當年上市的新公司；④剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財務杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產(chǎn)能力應用等極端值。本研究的所有財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設計與變量定義

在我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財務杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務收入變化量／t一1年主營業(yè)務收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實證檢驗及結果分析

3．1財務杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結果，變量Lev的系數(shù)為負值且在統(tǒng)計上高度顯著，因此，我們認為財務杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對財務杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結果。結果顯示，財務杠桿系數(shù)為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關，說明公司的大股東持股比例越高，財務杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進一步驗證假設，我們設置了成長性啞變量(DGrowth)，當觀測樣本的主營業(yè)務收入增長率大于其中位數(shù)時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應該在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數(shù)應該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務杠桿Lev交叉變量后的回歸結果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關，說明財務杠桿與投資支出的負相關關系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗

由于變量間的乘積項可能會帶來多重共線性問題，因此，本文采用了分樣本的方法對上述假設進行重新檢驗，結果表明，本文的假設繼續(xù)成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對本文的回歸結果進行檢驗，結果依然符合原假設。

4結論

本文以我國2001-2005年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本實證檢驗了財務杠桿與投資支出之間的關系，結果表明，企業(yè)投資支出整體上同財務杠桿呈負相關關系，進一步研究發(fā)現(xiàn)，投資支出與財務杠桿的關系受大股東持股比例的影響；此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對財務杠桿的敏感性更低，因此，債務在我國國有上市公司的約束較差，不僅證明了政府軟約束的存在，也說明過度投資的現(xiàn)象普遍存在。