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摘要:與發(fā)達國家相比,我國私人股權(quán)投資所面臨的主要問題是缺乏選擇、培育項目能力,基金內(nèi)部以及基金所投資的企業(yè)內(nèi)部委托問題嚴重,投資工具和手段落后以及退出渠道狹窄等。

針對這些問題,本文分別就投資風格、組織形式、對目標企業(yè)管理層的激勵、工具運用和退出渠道等方面對中外PE基金進行了比較,并分析了國內(nèi)落后的原因,最后提出建議。私人股權(quán)投資(Privateequityinvestment)廣義上包括對任何一種既不能自由在公開交易所進行交易也不能公開對外出售的資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)投資。私人股權(quán)投資公司從大型機構(gòu)投資者和資金充裕的個人手中募集大量資本來組成PE基金,而私人股權(quán)投資公司的投資專家則負責管理基金和投資個案。在過去的20年里,私人股權(quán)投資基金(PrivateEquityFund)(國內(nèi)稱產(chǎn)業(yè)基金,以下稱“PE基金”)得到迅猛發(fā)展。2006年,在全球范圍內(nèi)由專業(yè)私人股權(quán)投資機構(gòu)獲得企業(yè)控制權(quán)的收購案總額高達7380億美元,比2005年總額翻了一倍。PE基金也越來越引起中國社會和決策層的關(guān)注,2006年底,渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立,各地也紛紛申請設(shè)立PE基金。

一、投資風格比較

(一)積極的投資者一般在對所投資的項目或企業(yè)經(jīng)過精心的選擇、談判和設(shè)計并最終進行投資后,發(fā)達國家的PE基金專家都會積極的監(jiān)控、管理被投資公司,并利用自身資源在行業(yè)、財務(wù)管理、市場營銷、戰(zhàn)略策劃等方面為被投資公司提供咨詢意見。大部分發(fā)達國家PE基金在投資時都是取得被投資公司的控制權(quán)或者至少對董事會有相當?shù)挠绊懥?。取得控制?quán)有利于PE基金降低被投資公司的費用、提高決策效率,并能夠更好地協(xié)調(diào)好管理層與投資者的利益。

(二)消極的財務(wù)投資者國內(nèi)的PE基金大都無法向他們發(fā)達國家的同行一樣為其所投資的公司在財務(wù)管理、資本運作、戰(zhàn)略策劃、技術(shù)創(chuàng)新和管理資訊等方面提供增值服務(wù),當然積極的管理和控制也就無從談起,大部分僅僅作為向企業(yè)提供資金的消極財務(wù)投資者。造成這種現(xiàn)象的原因是國內(nèi)主要PE基金管理人員大都出身于國內(nèi)各大銀行系統(tǒng)或大型國企的財務(wù)系統(tǒng),他們不熟悉產(chǎn)業(yè)技術(shù),也沒有一線創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗,既缺乏對先進技術(shù)前景的判斷,也對企業(yè)成長各個階段可能遇到的問題缺乏預見能力,當然也能不出有效的解決方案。當然這種現(xiàn)象在整個亞洲都存在。缺乏對有潛力企業(yè)的發(fā)現(xiàn)能力和企業(yè)培育能力導致國內(nèi)PE基金很容易急功近利,比如進入資本市場和房產(chǎn)市場投機炒作而關(guān)閉的中創(chuàng)公司,再比如讓很多公司損失嚴重的2000年“深圳創(chuàng)業(yè)板”的投機風潮。最近擬上市企業(yè)(Pre-IPO)的投資熱中,很多股權(quán)價格飆升到20倍市盈率。一旦資本市場情況發(fā)生逆轉(zhuǎn),將產(chǎn)生很大的投資風險。

二、組織形式比較

(一)高效的組織形式在全球范圍內(nèi),PE基金一般采取三種方式法律架構(gòu):公司型、契約型和有限合伙制。有限合伙制是大部分西方發(fā)達國家PE基金普遍采用的體制,即PE基金的一般投資人為“有限合伙人”(LP),他們以其投資到該基金中的資金額為限承擔有限責任,有限合伙人的權(quán)益是“非流通”的,因為在該基金清算前其權(quán)益不能在公共市場交易,直到變現(xiàn)前,其有限合伙人將失去對其所投資資金的控制權(quán);有限合伙人一般不得減少其承諾投資的金額,也不得在基金分配收益之前提早兌換其權(quán)益。負責日常管理和運營PE基金的專業(yè)投資家為普通合伙人(GP),他們一般以個人名義在基金中有少部分投資,他們?yōu)镻E基金公司做出投資決定,同時他們也以自然人身份對PE基金承擔無限責任。同時,普通合伙人一般向有限合伙人承諾一定的投資回報,若收益超出承諾,普通合伙人可以從超出的收益中提取一部分作為自身獎勵。有限合伙制的法律架構(gòu)很好的解決了PE基金層面基金投資者(LP)和基金管理人(GP)之間的委托問題。

(二)落后的基金體制與國外有限合伙制是PE基金采取的主流模式不同,由于我國長期以來法制環(huán)境限制,國內(nèi)PE基金投資公司以公司型為主。公司型基金是一種法人型的基金,基金設(shè)立方式是注冊成立股份制或有限責任制投資公司,公司不設(shè)經(jīng)營團隊,而整體委托給管理公司專業(yè)運營。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu),基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會手里,投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。公司型為主導模式導致國內(nèi)PE基金行業(yè)發(fā)展受到雙重征稅的制約,同時由于董事會成員一般為股東的高管兼任,時間、精力和專業(yè)知識都無法保證,導致基金運營的重大事項決策效率和決策質(zhì)量很低,基金管理人在項目選擇和投資管理上話語權(quán)較低。同時,公司型基金的體制也無法形成對基金管理人有效的激勵和約束,導致基金管理有很高的委托成本,這一方面使國內(nèi)PE基金行業(yè)無法吸引頂尖的PE投資家加入,同時現(xiàn)有的PE基金管理人員也沒有足夠的動力和壓力盡職工作。

雖然《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《合伙企業(yè)法》已頒布、實施,但目前我國合伙制PE基金的發(fā)展仍然存在很多現(xiàn)實問題。比如從管理人“無限責任”這一條來看,合伙企業(yè)法規(guī)定符合條件的法人和自然人都可作普通合伙人,而如果管理公司本身是有限責任公司,那么基金管理團隊也只間接地對基金承擔有限責任,難以把“高收益、高風險”的規(guī)則鎖定到投資管理團隊身上。其次,就是作為承擔無限責任的普通合伙人,要求自身具有較強的債務(wù)償付能力,而在中國,這樣的投資經(jīng)理“富人”團隊尚未培育出來,一旦合伙制基金發(fā)生虧損破產(chǎn),現(xiàn)有的投資經(jīng)理團隊是沒有能力承擔無限責任的。

三、目標企業(yè)管理層激勵比較

(一)高度重視管理層發(fā)達國家PE基金投資的另一個顯著特征是高度重視被投資公司的管理團隊,并采取非常有效的方式激勵管理團隊,使管理團隊的利益與PE基金等股東利益高度一致。為了更好的把管理層和股東的利益綁在一起,發(fā)達國家PE基金會設(shè)立管理人員激勵機制,包括任期或業(yè)績相關(guān)的股權(quán)激勵措施(如廉價股票、與任期或與公司發(fā)展業(yè)績掛鉤的期權(quán)),并提供給管理人員直接投資該項目的機會,投資條件往往與PE基金首期投資的條件相同(控股權(quán)除外)。這種機制為那些有能力的管理人員提供了創(chuàng)造巨大個人財富的機會,同時很好的解決了被投資公司治理上的委托問題。

(二)吝嗇的管理層激勵與國外的同行相比較,國內(nèi)稍有實力的PE基金或類似PE基金的投資機構(gòu)一般為國有性質(zhì)或者與國有機構(gòu)有千絲萬縷的聯(lián)系,無論是從企業(yè)制度、企業(yè)文化還是高管人員風格來看,國內(nèi)PE基金在對目標公司高管或創(chuàng)始人實施的激勵措施方面都過于保守、僵化和吝嗇。這一方面是因為PE基金本身沒有設(shè)定科學的激勵約束制度,PE基金投資管理人沒有動力和壓力去盡職管理基金投資組合里面的企業(yè),也不愿意承擔“股東資產(chǎn)流失”責任,更不愿意看到自己管理的投資組合公司管理層暴富而自己卻拿普通工資。吝嗇激勵的后果就是真正有發(fā)展前途的公司不愿意引入國內(nèi)的PE基金,而真正引入國內(nèi)PE基金的公司或者其本身內(nèi)在價值不高,或者在引入投資后由于委托問題而導致企業(yè)發(fā)展停滯甚至最后倒閉。

四、工具和手段比較

(一)靈活的杠桿收購杠桿收購(LBO)是發(fā)達國家PE基金收購時經(jīng)常使用工具。在一個杠桿收購當中,PE基金成立一家新公司來收購目標公司的股權(quán),收購資金來源為少量的自有資金加上大部分杠桿融資貸款(一般來自銀行或其他貸款人)。PE基金通常會用目標公司的資產(chǎn)作抵押來擔保前述收購所需的貸款。在收購完成后,可以用目標公司的現(xiàn)金流支付貸款的本金和利息。此種方法讓PE基金能夠使用盡可能少的資金進行收購。當一個能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)以杠桿收購方式被收購,該資產(chǎn)實際上以自己的現(xiàn)金流償還買方的貸款。使用相對于貸款數(shù)目較少量的自有資金進行股權(quán)投資收購,PE基金就能放大其投入的自有資金的效果,取得“杠桿效應”。

(二)落后的收購工具和手段相比較于國外的同行,國內(nèi)PE基金較少使用杠桿收購等相對較新的工具,這主要是受限于國內(nèi)的金融制度文化環(huán)境。銀行是國內(nèi)主要的貸款機構(gòu),而監(jiān)管機構(gòu)嚴禁銀行等金融機構(gòu)貸款給借款人用于股權(quán)投資。同時,國內(nèi)貸款機構(gòu)由于缺乏對企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力的分析、預測能力,非常重視借款人本身的實物資產(chǎn)、歷史盈利和第三方擔保。而杠桿收購用要收購的資產(chǎn)為擔保為收購資金融資,這在國內(nèi)目前的貸款業(yè)務(wù)中是無法操作的。另外,長期以來,國內(nèi)銀行融資業(yè)務(wù)類型相對單一,對新金融工具運用不多,不熟悉當然也就不愿意接受。另一方面由于國內(nèi)信用環(huán)境欠佳,產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)流動性差,國內(nèi)貸款機構(gòu)愿意接受的抵押擔保品的品種也相當有限。這些都限制了國內(nèi)PE基金對杠桿融資等新工具的使用,也限制其了承擔風險、創(chuàng)造收益的能力。

五、退出渠道比較

(一)多元的退出策略退出機制是在PE基金投資兌現(xiàn)投資回報的途徑?！巴顺觥币环矫婺茏屚顿Y者變現(xiàn)投資,同時被投資公司也因為有新的購買者而引入新的資金和新的戰(zhàn)略方向。

1.股票上市(IPO)在發(fā)達國家,在被投資公司上市(IPO)后,PE基金在度過禁售期后可以逐步轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司的股票,從而變現(xiàn)投資。在很多時候,IPO的退出方法比其他出售方法回報更高。但是,IPO與資本市場環(huán)境有很大的關(guān)系,當資本市場情況使得IPO無法進行時,就需要考慮其它的退出方法。

2.出售第二個退出方法是向另外一個購買方出售被投資公司。在通常情況下,買方是與被投資公司處于同一個行業(yè)并且有意通過購買而擴大經(jīng)濟規(guī)模的企業(yè),或是一個希望通過被投資公司的行業(yè)平臺進入該行業(yè)的大企業(yè)。近年來,在發(fā)達國家也有PE基金把其所投資的公司出售給另外一個PE基金。這被稱為“二級出售”。3.杠桿再融資在發(fā)達國家,PE基金還有第三種退出方式,也就是杠桿再融資。尤其在2005年和2006年,當被投資公司運行良好而債務(wù)市場正在擴張的情況下,PE基金有時候可以通過讓被投資公司再借款(或向新的股東發(fā)行證券)并向公司股東分配特別分紅來重新組織資本結(jié)構(gòu),這樣PE基金司可以將目標公司的股權(quán)債務(wù)比例調(diào)整至甚至超過最初收購時的水平,這樣以債務(wù)代換股權(quán)而把現(xiàn)金分給股東。杠桿再融資能夠讓PE基金變現(xiàn)一部分股權(quán)而由此實現(xiàn)部分退出。

(二)有限的退出渠道

1•股票上市(IPO)與發(fā)達國家相比,我國資本市場發(fā)展時間不長,制度并不完善,投資者不成熟,為了保護投資者,目前國內(nèi)股票發(fā)行上市(IPO)仍然采取比較嚴格的核準制,而非西方發(fā)達國家的注冊制。所以,國內(nèi)企業(yè)實行IPO時間周期也相對較長,對發(fā)行企業(yè)要求也比較高,在上市后,監(jiān)管部門對發(fā)起人等原始股東股份禁售期的規(guī)定也比較長。這些限制了國內(nèi)PE基金通過企業(yè)IPO退出。

2•出售另外,由于國內(nèi)法制、信用環(huán)境較差,并購中和并購后產(chǎn)生的或有風險相對較高;而且場外產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達,企業(yè)并購市場相對缺乏規(guī)范,并購成本較高,所以國內(nèi)并購交易不活躍,這就使國內(nèi)PE基金的股權(quán)出售這一退出渠道也相當受限制。

3•杠桿再融資由于國內(nèi)信用狀況欠佳,為防止股東非法套取銀行信貸資金、抽逃資本金,銀行等國內(nèi)貸款機構(gòu)一般都嚴禁借款人在借款期間對股東分紅,所以,類似于杠桿再融資之類的部分退出在國內(nèi)沒有操作性。

六、建議根據(jù)前面對中外PE基金部分特征的比較,提出以下建議:

1、培養(yǎng)跨行業(yè)綜合PE投資人才,增強PE基金選擇項目、培育項目的能力國內(nèi)的PE基金必須大力吸引、培養(yǎng)跨行業(yè)的綜合投資家,有針對性的在產(chǎn)業(yè)技術(shù)、資本運作、營銷策劃、戰(zhàn)略管理等方面引入具備豐富實踐經(jīng)驗的專業(yè)人員和有豐富創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗和人脈關(guān)系的商務(wù)人士。只有配備了真正實用的專業(yè)投資管理人員,國內(nèi)PE基金才能切實提高其發(fā)掘潛力價值項目和后期培育項目的能力。

2、完善基金體制,解決基金委托問題盡快出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《合伙企業(yè)法》等法規(guī)的操作細則,增強有限合伙制PE基金(或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè))的可操作性,把PE基金管理必要的激勵和約束最終落實到個人,從而使合伙制PE基金充分發(fā)揮制度優(yōu)勢,從而吸引大量有經(jīng)驗、有經(jīng)濟實力的專業(yè)人士和企業(yè)家成為優(yōu)秀的普通合伙人,并在國內(nèi)逐步培養(yǎng)形成一個穩(wěn)定的、高質(zhì)量的PE基金普通合伙人行業(yè)。只有這樣,國內(nèi)PE投資管理才會逐步規(guī)范,投資管理水平才會逐步提高,進而提高對投資人(有限合伙人)的吸引力,國內(nèi)PE投資行業(yè)才會健康發(fā)展。超級秘書網(wǎng)

3、建立科學的目標企業(yè)激勵機制,降低企業(yè)委托成本國內(nèi)PE基金應該盡快建立共享和雙贏的投資文化和投資管理制度,采用科學靈活的被投資企業(yè)高層管理人員激勵機制,使企業(yè)高管的利益與企業(yè)股東的利益高度一致化。從而解決企業(yè)治理上的委托問題,促進投資目標公司的發(fā)展,提高基金投資的成功率和基金投資的收益率,從而提升投資人對PE基金的信心。

4、鼓勵金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新建議國內(nèi)銀行等金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變舊有業(yè)務(wù)思路,在做好風險控制的前提下進行金融創(chuàng)新,主動承擔風險、管理風險,而不是一味回避風險(風險的實質(zhì)是不確定性,而在有效市場上,回避風險也就意味著失去利潤)。金融創(chuàng)新可以活躍國內(nèi)金融、并購市場,增加PE基金投資、管理運作的空間,充分揮發(fā)管理人投資、管理的潛力。

5、建立多層次資本市場,規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易,提高產(chǎn)權(quán)流動性應該加快國內(nèi)多層次資本市場的建設(shè),推出創(chuàng)業(yè)板市場。同時,規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場,創(chuàng)建一個相對透明的,規(guī)范的并購環(huán)境,降低企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購交易風險。規(guī)范非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場,提高市場流動性,切實降低企業(yè)并購交易成本。以上措施可以理順PE基金投資的退出渠道,使國內(nèi)的PE投資行業(yè)進入良性循環(huán)的軌道。

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