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編者按：本論文主要從隧道行為產(chǎn)生機(jī)理：結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際的分析；隧道行為的相機(jī)治理等進(jìn)行講述，包括了我國(guó)上市公司大股東隧道行為廣泛存在的現(xiàn)實(shí)制度背景、隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的分類解析、不同的隧道行為可能有不同的產(chǎn)生機(jī)理、制度缺陷誘發(fā)型隧道行為、在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中，有些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)涉及的信息公開程度較高等，具體資料請(qǐng)見：

摘要：在股權(quán)集中條件下，大股東實(shí)施隧道行為侵占公司及其他股東的權(quán)益是公司治理面臨的主要問題。在分析我國(guó)資本市場(chǎng)制度背景的基礎(chǔ)上，聯(lián)系上市公司實(shí)際，深入解析隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，并依據(jù)產(chǎn)生機(jī)理將其分類為控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型、信息優(yōu)勢(shì)型、制度缺陷誘發(fā)型隧道行為。在治理隧道行為時(shí)，應(yīng)根據(jù)各類隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的特點(diǎn)，采取相機(jī)治理的措施，政府主導(dǎo)下的制度建設(shè)對(duì)各類隧道行為的治理都非常重要。

關(guān)鍵詞：隧道行為；控制權(quán)優(yōu)勢(shì)；信息優(yōu)勢(shì)；制度缺陷；相機(jī)治理

一、引言

在現(xiàn)行制度安排下，我國(guó)上市公司大股東侵害公司及中小股東利益的隧道行為較為普遍，嚴(yán)重影響了公司治理效率的提升。在股權(quán)分置改革完成之后，大股東所持股份取得了流通權(quán)，其隧道行為又有了新的表現(xiàn)形式，繼續(xù)給資本市場(chǎng)帶來不公和不穩(wěn)定因素。為了有效地防治隧道行為，需要深入研究隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，并由此尋找治理隧道行為的有效措施。

二、隧道行為產(chǎn)生機(jī)理：結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際的分析

從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)看，對(duì)隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的解釋通常較為模糊且籠統(tǒng)，缺乏對(duì)隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的深入細(xì)致剖析[1、6]。并且，現(xiàn)實(shí)中各個(gè)國(guó)家企業(yè)面臨的制度環(huán)境相差很大，大股東實(shí)施隧道行為的具體過程亦有諸多差異。如果只是簡(jiǎn)單的認(rèn)為隧道行為源于大股東對(duì)控制權(quán)的壟斷，顯然難以深刻理解隧道行為形形色色的表現(xiàn)形式及其內(nèi)在的產(chǎn)生機(jī)理，當(dāng)然也就更是難以找到防范和約束大股東隧道行為的有效措施。隧道行為的產(chǎn)生，從最本質(zhì)的層面上看，盡管都可以追溯至企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，但它的直接產(chǎn)生原因卻包括多種：大股東對(duì)控制權(quán)的掌握和濫用；信息不對(duì)稱；制度缺陷等。下文就將結(jié)合我國(guó)實(shí)際對(duì)這些導(dǎo)致隧道行為產(chǎn)生的直接原因展開分析。

（一）我國(guó)上市公司大股東隧道行為廣泛存在的現(xiàn)實(shí)制度背景

由于歷史原因，我國(guó)上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來，并且絕大多數(shù)企業(yè)采用了國(guó)家控股的股權(quán)設(shè)置模式。這種特殊的制度安排導(dǎo)致了我國(guó)上市公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為集中，大多數(shù)公司存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

與此同時(shí)，我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)尚在初步形成過程中，經(jīng)理人的市場(chǎng)選擇機(jī)制還很不健全，絕大多數(shù)上市公司的管理層都由控股大股東直接委派或指定，有時(shí)甚至由大股東的高層領(lǐng)導(dǎo)直接擔(dān)任。這種情況下，上市公司管理層的獨(dú)立性較弱，基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對(duì)管理層的控制進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)公司的控制權(quán)。

從影響公司治理的外部環(huán)境看，目前我國(guó)的法律及制度環(huán)境還不夠完善，缺乏對(duì)大股東行為的有效制約措施，尤其是在關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面，缺少有效的監(jiān)督管理手段；對(duì)中小股東利益的保護(hù)力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機(jī)制和事后保護(hù)機(jī)制，為大股東實(shí)施隧道行為留除了較為充足的空間[2]。

綜上所述，在大多數(shù)公司存在“一股獨(dú)大”，公司管理層多由大股東直接控制，以及缺乏足夠的法律和制度約束的情況下，上市公司控股大股東利用控制權(quán)為自身利益最大化服務(wù)的行為傾向非常突出。其隧道挖掘的具體方式則多種多樣，包括資金占用、提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等。股權(quán)分置改革后，大股東隧道行為又有了新的表現(xiàn)形式，比如在定向增發(fā)中高估注入資產(chǎn)的價(jià)格、壓低新股認(rèn)購(gòu)價(jià)，高位套現(xiàn)等。

（二）隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的分類解析

1、信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為

所謂信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為，是指大股東主要憑借作為內(nèi)部人而擁有的信息優(yōu)勢(shì)而實(shí)施的隧道行為，它的完成并不直接依靠大股東對(duì)控制權(quán)的行使。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，內(nèi)部人與外部投資者之間在企業(yè)活動(dòng)的諸多領(lǐng)域都存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象。大股東作為企業(yè)的內(nèi)部人，較之外部投資者（特別是中小股東）擁有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)在某些情況下不能正常行使或無需行使控制權(quán)時(shí)，大股東憑借對(duì)信息的占有即可完成某些隧道行為，而不必依靠控制權(quán)的直接行使。

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，由于受到來自企業(yè)內(nèi)部或外部的某些約束，大股東不能通過傳統(tǒng)的投票方式正常行使控制權(quán)是經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。最為常見的情況是大股東和上市公司之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)，此時(shí)大股東須按照法律規(guī)定在投票過程中進(jìn)行回避，這意味著大股東不能直接行使控制權(quán)。然而，研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是大股東實(shí)施隧道行為最常見的方式之一。盡管大股東在關(guān)聯(lián)交易的決策過中喪失了直接發(fā)言權(quán)，但它卻掌握了其他中小股東所不知道的“內(nèi)幕信息”，大股東可以利用這個(gè)壟斷性的信息優(yōu)勢(shì)，誘導(dǎo)其他股東作出對(duì)其有利的決策。例如，股權(quán)分置改革完成后，上市公司紛紛提出了定向增發(fā)并整體上市的計(jì)劃。在很多上市公司推出的定向增發(fā)方案中，大股東多以資產(chǎn)作價(jià)認(rèn)購(gòu)股份，然而，絕大多數(shù)中小股東對(duì)大股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量和真實(shí)價(jià)值，對(duì)資產(chǎn)注入后企業(yè)的發(fā)展前景往往難以做出準(zhǔn)確判斷，甚至一無所知。因此，大股東可以憑借自己對(duì)信息的獨(dú)占，通過上市公司或某些中介機(jī)構(gòu)的途徑，向外部投資者傳遞“以假替真”或“夸大”的好消息，以達(dá)到注入資產(chǎn)獲得高估價(jià)，進(jìn)而超額獲取配售股份的目的。

2、控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型隧道行為

所謂控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型隧道行為，是指大股東主要憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)而直接實(shí)施的隧道行為，此時(shí)大股東可以通過直接行使控制權(quán)來達(dá)到從企業(yè)攫取私人利益的目的。這是隧道行為最直接的一種表現(xiàn)方式。

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中，有些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)涉及的信息公開程度較高，大股東和其他中小股東基本都能公平地獲得，此時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為難以實(shí)施。但是，由于掌握了控制權(quán)，只要法律沒有強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行回避，大股東就可以在表決程序中通過對(duì)控制權(quán)的直接行使而“強(qiáng)行”通過某些決策，從而獲得自己想要的結(jié)果。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，此類行為的一個(gè)典型表現(xiàn)是大股東操縱下的公司股利分配活動(dòng)。我國(guó)上市公司股利分配的一個(gè)突出特征就是現(xiàn)金股利支付率嚴(yán)重偏低。部分企業(yè)即使有較強(qiáng)的現(xiàn)金分配能力，但仍然長(zhǎng)期堅(jiān)持低股利政策，甚至不分配。事實(shí)上，資金過多被留在企業(yè)內(nèi)部，往往方便了大股東對(duì)資金的占有、挪用甚至侵吞，對(duì)大股東有利但給企業(yè)及其他股東造成很大損失。盡管投資者都清楚低股利政策的真實(shí)意圖，但由于法律在股利分配問題上一般不會(huì)作出硬性規(guī)定，即使有一些導(dǎo)向，其強(qiáng)制力也不大，也并不要求大股東在股利政策決策程序中予以回避，因此，大股東可以依靠控制權(quán)直接實(shí)施“低分配”的隧道行為。

3、制度缺陷誘發(fā)型隧道行為

前面兩類隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，主要是從企業(yè)“內(nèi)因”角度出發(fā)來對(duì)其進(jìn)行解釋的。此外還有一類隧道行為，從產(chǎn)生機(jī)理看，更多的是來自于外部制度缺陷的誘發(fā)。我們將此類隧道行為稱為制度缺陷誘發(fā)型隧道行為。

從目前的情況看，我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)仍然不盡完善，對(duì)上市公司諸多活動(dòng)領(lǐng)域的規(guī)定不夠細(xì)致，有些地方甚至是空白或者存在明顯缺陷，特別是隨著經(jīng)濟(jì)生活的變化，上市公司及大股東的經(jīng)濟(jì)行為快速演變，但制度規(guī)定卻往往滯后，這就使得很多領(lǐng)域成為大股東隧道行為較為猖獗的地方。例如，股權(quán)分置改革完成后，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了新變化，上市公司的定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、整體上市等活動(dòng)較為活躍。但是，由于相關(guān)的制度規(guī)定沒有及時(shí)跟上，致使上述領(lǐng)域成為大股東隧道行為較為嚴(yán)重的地方，最突出的表現(xiàn)就是在定向增發(fā)的定價(jià)問題上。2006年5月，管理部門頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對(duì)非公開發(fā)行股票做出了規(guī)定，但有些地方卻非常模糊。在定價(jià)問題上，只是非常簡(jiǎn)單地規(guī)定“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”。問題的關(guān)鍵是定價(jià)基準(zhǔn)日的確定，它的選擇對(duì)最終定價(jià)有重大影響，但相關(guān)法規(guī)對(duì)此未作任何具體規(guī)定和說明。其缺陷很快就被上市公司發(fā)現(xiàn)，并在定向增發(fā)中被大股東加以利用。在大股東控制下，公司大多選擇“董事會(huì)決議公告日”為定價(jià)基準(zhǔn)日，然后要經(jīng)過股東大會(huì)表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等幾個(gè)環(huán)節(jié)。實(shí)踐中定價(jià)基準(zhǔn)日與實(shí)際發(fā)行日往往相隔長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的時(shí)間，在目前股市持續(xù)上漲的行情下，大股東最終可以以非常低廉的價(jià)格完成股份增持，獲得低風(fēng)險(xiǎn)的暴利機(jī)會(huì)，造成了資本市場(chǎng)的明顯不公。這就是一種頗為典型的由制度缺陷所誘發(fā)的隧道行為。

事實(shí)上，隧道行為通常是在一種因素發(fā)生主導(dǎo)性作用的前提下，多種因素共同作用的結(jié)果。也就是說，信息優(yōu)勢(shì)、控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和外部制度缺陷共同發(fā)生作用，這說明隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理是復(fù)合的，對(duì)隧道行為的防范也需要多途徑的綜合治理。

三、隧道行為的相機(jī)治理

不同的隧道行為可能有不同的產(chǎn)生機(jī)理，因此，在隧道行為的治理上，應(yīng)采取相機(jī)治理的思路，針對(duì)隧道行為產(chǎn)生的特定機(jī)理，采取相應(yīng)的治理措施。

對(duì)于信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為，主要的解決辦法應(yīng)是盡力消除大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱，消除大股東的信息壟斷優(yōu)勢(shì)。首先，需要進(jìn)一步強(qiáng)化和完善上市公司的信息披露工作，使信息披露做到及時(shí)、準(zhǔn)確和規(guī)范，并最大程度地減少選擇性信息披露行為；其次，對(duì)于涉及大股東與上市公司利益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，應(yīng)由獨(dú)立公正的第三方出具評(píng)估報(bào)告，大股東不得干預(yù)，同時(shí)，要充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，獨(dú)立董事應(yīng)對(duì)交易充分調(diào)查和說明，保證其他中小股東獲取真實(shí)信息；再次，要建立起嚴(yán)格的虛假信息問責(zé)制度、事后追索制度和賠償機(jī)制，即使大股東利用信息優(yōu)勢(shì)在當(dāng)時(shí)實(shí)施了隧道行為而僥幸逃脫，但一旦以后被發(fā)現(xiàn)，仍然可以被追索而受到懲處，并承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型隧道行為的治理難度較大，因?yàn)榇蠊蓶|“天然”地掌握了控制權(quán)，在企業(yè)的很多決策活動(dòng)中往往都具有重要甚至決定性影響。但是，實(shí)踐中掌握絕對(duì)控股權(quán)的股東畢竟是少數(shù)，多數(shù)是相對(duì)控股，因此仍然有改善的可能。對(duì)此類隧道行為的控制，應(yīng)采取措施鼓勵(lì)中小股東積極參與公司重大事項(xiàng)決策，提高中小股東的地位，增強(qiáng)中小股東對(duì)大股東的制衡力量。具體而言，應(yīng)進(jìn)一步建設(shè)和完善方便中小股東表達(dá)意愿的投票系統(tǒng)，尤其是大力完善網(wǎng)上投票系統(tǒng)；引入累計(jì)投票制，擴(kuò)大中小股東的發(fā)言權(quán)；與前面類似，建立嚴(yán)格的事后追索機(jī)制和賠償機(jī)制，提高大股東實(shí)施隧道行為的成本。

對(duì)于制度缺陷誘發(fā)型隧道行為，則主要應(yīng)從完善制度建設(shè)入手，消除制度規(guī)定的空白或缺陷并嚴(yán)格執(zhí)行。例如，針對(duì)前面談到的操縱定向增發(fā)價(jià)格行為，證監(jiān)會(huì)已于2007年9月出臺(tái)了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，對(duì)定向增發(fā)的定價(jià)原則進(jìn)行了較為細(xì)致的規(guī)定，預(yù)計(jì)將對(duì)定向增發(fā)中的隧道行為起到較好的抑制作用。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)踐中，制度建設(shè)的涉及面很廣，包括加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)、完善上市公司在資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營(yíng)方面的制度規(guī)定，建立起規(guī)范的上市公司運(yùn)作制度和切實(shí)有效的投資者保護(hù)制度以及加強(qiáng)資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)等。

從前面的分析可以看到，在治理隧道行為的過程中，制度建設(shè)應(yīng)成為最主要的途徑，政府應(yīng)充分發(fā)揮其作用，并在其中充當(dāng)重要角色。事實(shí)上，我們?cè)谇懊嫣岢龅那皟深愃淼佬袨榈闹卫泶胧?，也主要是從制度建設(shè)的角度切入的。由此可見，公司治理的改善，在很大程度上需要政府的參與和介入，政府應(yīng)制定全面完備的法律規(guī)定并切實(shí)推行，以保障公司治理在法律可控的框架內(nèi)展開。