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[論文摘要]中小企業(yè)融資困難是一個(gè)世界性的難題，我國也不例外。對(duì)于中小企業(yè)融資，許多國家在制度上和融資手段上，進(jìn)行了大量的創(chuàng)新。本文分析了中小企業(yè)融資的特點(diǎn)，借鑒相關(guān)的國際經(jīng)驗(yàn)，探討了中小企業(yè)融資在制度創(chuàng)新上的途徑。

[論文關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資；融資制度；制度創(chuàng)新

一、中小企業(yè)融資困難具有持久性和非公開性

貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化對(duì)中小企業(yè)的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導(dǎo)致銀行收縮貸款時(shí)，大企業(yè)可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場勢力強(qiáng)占中小企業(yè)的商業(yè)信用，而中小企業(yè)做不到這些。事實(shí)上，由于中小企業(yè)具有信息不透明的特點(diǎn)，因此大都與一家當(dāng)?shù)劂y行結(jié)成長期關(guān)系融資，在貨幣緊縮時(shí)，即使中小企業(yè)想轉(zhuǎn)向其它銀行融資，也很不容易，因?yàn)榕c新銀行達(dá)成關(guān)系需要一個(gè)相互了解的過程。

二是貨幣緊縮可能導(dǎo)致利率提高，從而降低了抵押品價(jià)值，這對(duì)以抵押融資為主的中小企業(yè)而言，影響更大。三是中小企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)本來就高于大企業(yè)，在貨幣緊縮時(shí)尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業(yè)愿意支付高于市場利率的風(fēng)險(xiǎn)貼水，但由于銀行擔(dān)心逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，仍然不會(huì)對(duì)愿意支付高利率的中小企業(yè)放款，在這種情況下，利率的調(diào)節(jié)功能受到其它因素的制約。從上世紀(jì)90年代初發(fā)生在美國的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機(jī)，中小企業(yè)所受沖擊要遠(yuǎn)高于大企業(yè)，承受力則遠(yuǎn)小于大企業(yè)。我國歷次為防止經(jīng)濟(jì)過熱而實(shí)施的宏觀調(diào)控，最先叫緊的也是中小企業(yè)，在宏觀調(diào)控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個(gè)側(cè)面反映了中小企業(yè)目前的正規(guī)金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調(diào)控中的特殊問題，而是一個(gè)長期存在的有待解決的普遍性難題。

中小企業(yè)融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場相當(dāng)完善的美國，這一問題也始終成為政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實(shí)上，中小企業(yè)作為一個(gè)整體，在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步中的作用十分突出；但作為個(gè)體，則存在一些自身的內(nèi)在“缺陷”，比如信息不透明，發(fā)展不確定，交易不經(jīng)濟(jì)等。這些“缺陷”與日益現(xiàn)代化的金融體系有一定沖突，也說明中小企業(yè)融資約束具有一定的內(nèi)生性。但問題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業(yè)與生俱來的特點(diǎn)，如果沒有這些“缺陷”，也就沒有中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢和特點(diǎn)。因此，問題的關(guān)鍵不是中小企業(yè)自身要改變什么，而是我們的金融環(huán)境，包括制度、機(jī)制和產(chǎn)品，要努力去適應(yīng)中小企業(yè)的這些特點(diǎn)。

中小企業(yè)的特點(diǎn)，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對(duì)象，通過在公開金融市場上發(fā)行有價(jià)證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內(nèi)向特定投資者出售債務(wù)或股權(quán)的外部融資行為，都是非公開融資。如銀行貸款就是企業(yè)與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開交易的融資行為；租賃融資、典當(dāng)融資也屬于一對(duì)一式的非公開融資交易；商業(yè)信用，因是具有特定購銷關(guān)系的企業(yè)之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開融資；股權(quán)融資的各種形式的私募發(fā)行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數(shù)信譽(yù)良好、成熟穩(wěn)定的大企業(yè)，而非公開融資適用的企業(yè)范圍則大得多。從大多數(shù)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠(yuǎn)不如非公開融資。以金融市場最為發(fā)達(dá)的美國為例，1970—1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業(yè)外源融資所占比重則高達(dá)61．9％。相反，由于公開上市企業(yè)大量回購股份的緣故，1982—1990年間，企業(yè)凈股份(股票發(fā)行額與回購額的差額)發(fā)行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負(fù)值。

非公開融資與公開融資對(duì)企業(yè)信息透明度、經(jīng)營穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的要求不同。其中最重要的區(qū)別，是對(duì)企業(yè)信息透明度要求的差異。

不少文獻(xiàn)在分析中小企業(yè)為何不能公開上市融資時(shí)，往往將此歸結(jié)為中小企業(yè)過小的融資規(guī)模與資本市場過高的融資費(fèi)用之間的沖突。其實(shí)這一因素只是問題的表象，問題的實(shí)質(zhì)在于，其一，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)必須更加保持經(jīng)營的不透明性，這正是其內(nèi)在的競爭要求和競爭優(yōu)勢。其二，依據(jù)按公開上市標(biāo)準(zhǔn)披露的財(cái)務(wù)信息，不能準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)真實(shí)的信用狀況。

二、主銀行制度：中小企業(yè)間接融資的國際經(jīng)驗(yàn)

在銀行的間接融資方面的一項(xiàng)有效制度安排，是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言，銀企關(guān)系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間，后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時(shí)，主銀行對(duì)企業(yè)擁有相機(jī)介入治理的權(quán)利，甚至可以持有企業(yè)的股份，包括有投票權(quán)的股份。

美國關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)十分強(qiáng)調(diào)銀企之間的信息不對(duì)稱，十分強(qiáng)調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明，如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對(duì)企業(yè)實(shí)施必要的監(jiān)控，也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。

特別是銀行在對(duì)中小企業(yè)融資時(shí)，很大程度上不是依據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理，通過了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷渠道，主要業(yè)主個(gè)人的信用狀況，甚至企業(yè)差旅費(fèi)規(guī)模與用電情況的變化，采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠?yàn)殂y行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對(duì)中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。據(jù)美國學(xué)者的研究，2001年美國小企業(yè)從主銀行(主要指與該企業(yè)同處一地的社區(qū)銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關(guān)系時(shí)間平均達(dá)9年以上(Berger，2002)。由此可見，主銀行對(duì)小企業(yè)融資是非常重要的，特別是在經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)，這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對(duì)小企業(yè)渡過難關(guān)更是至關(guān)重要。

盡管美國的銀企關(guān)系從總的來說并不是控制導(dǎo)向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據(jù)企雙方互相選擇的自然結(jié)果，但這一經(jīng)驗(yàn)是值得我們借鑒的。反觀我國的現(xiàn)狀，銀企之問缺乏一個(gè)相互信任、相互依存業(yè)的、正常的符合市場經(jīng)濟(jì)要求的銀企關(guān)系。相反，企業(yè)甚至地方政府想方設(shè)法逃廢銀行債務(wù)，結(jié)果企業(yè)雖然暫時(shí)得益，但破壞了銀企關(guān)系的基礎(chǔ)，中小企業(yè)很難從銀行獲得穩(wěn)定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業(yè)。過去我們?cè)?jīng)實(shí)行過主辦銀行制度，當(dāng)時(shí)雖然主要針對(duì)大企業(yè)，但同樣因?yàn)檫@些原因半途而廢?，F(xiàn)在針對(duì)中小企業(yè)重提主辦銀行，應(yīng)在制度設(shè)計(jì)上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機(jī)介入企業(yè)治理的權(quán)利，包括在企業(yè)債務(wù)重組方面的主導(dǎo)權(quán)。主銀行制度應(yīng)主要在城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。

三、建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系

中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業(yè)的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。

私募市場是一個(gè)不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關(guān)交易制度的完善，更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無論是與發(fā)達(dá)國家相比，還是與一些新興經(jīng)濟(jì)體相比，我國的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為：一是設(shè)立股份有限公司的“門檻”過高。《公司法》規(guī)定：設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過高。二是設(shè)立股份公司不等于公開發(fā)行股票(公募)；而公開發(fā)行也不等于公開上市。我國《公司法》規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可采取發(fā)起設(shè)立或公開發(fā)行兩種方式進(jìn)行。但在企業(yè)改制實(shí)踐中，似乎形成了一種固定模式：設(shè)立股份有限公司就等于公開發(fā)行股票和公開上市。現(xiàn)有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發(fā)行的募集方式。而即使是對(duì)于公開發(fā)行的毆票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中，已經(jīng)公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級(jí)秘書網(wǎng)

為此，我們應(yīng)積極推進(jìn)公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。

1．降低股份有限公司的設(shè)立條件

鼓勵(lì)以發(fā)起設(shè)立而非公開募集方式設(shè)立股份公司我國臺(tái)灣地區(qū)除汽車行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(300萬新臺(tái)幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過高，就會(huì)直接限制股份有限公司的數(shù)量，現(xiàn)在我國大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700家，而臺(tái)灣地區(qū)在2002年7月底就多達(dá)15．9萬家。因而，對(duì)股份公司的設(shè)立，應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣，降低最低出資標(biāo)準(zhǔn)，以鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)通過私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進(jìn)行比較徹底的改革，才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對(duì)股權(quán)融資市場，特別是私募股權(quán)市場的需求，才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。

2．鼓勵(lì)發(fā)展以柜臺(tái)市場為核心的多種形式的股票場外交易市場，促進(jìn)中小企業(yè)股權(quán)的流通

在我國臺(tái)灣地區(qū)，存在一個(gè)多層次的資本市場。這一市場包括四個(gè)層次：一是臺(tái)灣證券交易所，二是柜臺(tái)市場，三是興柜市場，四是盤商市場。其中在前三類市場上市的股票僅1092家，絕大多數(shù)股票的交易則是通過典型的私人股權(quán)市場——“盤商市場”實(shí)現(xiàn)交易的。臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)的突出之處在于：中小企業(yè)主要通過發(fā)行股票籌集權(quán)益資本。發(fā)行股票與公開發(fā)行及上市完全不能等同，上市與在交易所這樣的公開交易場所上市也不能等同，表明了企業(yè)籌集權(quán)益資本(股本)的市場，應(yīng)是一個(gè)多層次的資本市場體系，而不是單一的公開發(fā)行與公開上市。其中對(duì)中小企業(yè)權(quán)益資本籌集起決定作用的，是以私人募集為特點(diǎn)的多種形式的場外交易市場。除我國臺(tái)灣地區(qū)外，歐美發(fā)達(dá)國家的資本市場也呈現(xiàn)出明顯的多層次特點(diǎn)。