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摘要:企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標(biāo)準(zhǔn)在于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。財(cái)務(wù)分析對(duì)于明確企業(yè)重組價(jià)值來(lái)源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的作用。

企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo),運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),以充分利用現(xiàn)有資源,實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組,根據(jù)企業(yè)改制和資本營(yíng)運(yùn)總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點(diǎn),可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標(biāo)準(zhǔn)在于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值,實(shí)現(xiàn)資本增值。財(cái)務(wù)分析對(duì)于明確企業(yè)重組價(jià)值來(lái)源渠道、確定企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

一、企業(yè)重組方式與價(jià)值來(lái)源分析

(一)企業(yè)重組方式

企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國(guó)企業(yè)重組實(shí)踐中通常存在兩個(gè)問(wèn)題:一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴(kuò)張,而忽視其售賣(mài)、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)方式;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進(jìn)行企業(yè)重組價(jià)值來(lái)源分析,首先界定企業(yè)重組方式內(nèi)涵是必要的。

1合并(Consolidation)。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起,原有所有企業(yè)都不以法律實(shí)體形式存在,而建立一個(gè)新的公司。如將A公司與B公司合并成為C公司。但根據(jù)1994年7月1日生效的《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定,公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并,被吸收的公司解散;兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并,合并各方解散。吸收合并類(lèi)似于“Merger”,而新設(shè)合并則類(lèi)似于“Consolidation”。因此,從廣義上說(shuō),合并包括兼并。

2兼并(Merger)。指兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起,其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱,而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在。如財(cái)政部1996年8月24日頒發(fā)《企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定》中指出,兼并是指一個(gè)企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)等有償方式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。

3收購(gòu)(Acquisition)。指一個(gè)企業(yè)以購(gòu)買(mǎi)全部或部分股票(或稱為股份收購(gòu))的方式購(gòu)買(mǎi)了另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán),或者以購(gòu)買(mǎi)全部或部分資產(chǎn)(或稱資產(chǎn)收購(gòu))的方式購(gòu)買(mǎi)另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。股票收購(gòu)可通過(guò)兼并(Merger)或標(biāo)購(gòu)(Tenderoffer)來(lái)實(shí)現(xiàn)。兼并特點(diǎn)是與目標(biāo)企業(yè)管理者直接談判,或以交換股票的方式進(jìn)行購(gòu)買(mǎi);目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的認(rèn)可通常發(fā)生在兼并出價(jià)獲得目標(biāo)企業(yè)所有者認(rèn)同之前。使用標(biāo)購(gòu)方式,購(gòu)買(mǎi)股票的出價(jià)直接面向目標(biāo)企業(yè)所有者。收購(gòu)其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn),通常是直接與目標(biāo)企業(yè)管理者談判。收購(gòu)的目標(biāo)是獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),目標(biāo)企業(yè)的法人地位并不消失。

4接管或接收(Takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股東(通常是該公司最大的股東)由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán),或者股權(quán)持有量被他人超過(guò)而控股地位旁落的情況。

5標(biāo)購(gòu)(Tenderoff)。是指一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購(gòu)買(mǎi)他們所持有的該企業(yè)股份的要約,達(dá)到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。

6剝離?！皠冸x”一詞的理論定義目前主要來(lái)自于對(duì)英文“Divestiture”的翻譯,指一個(gè)企業(yè)出售它的下屬部門(mén)(獨(dú)立部門(mén)或生產(chǎn)線)資產(chǎn)給另一企業(yè)的交易。具體說(shuō)是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產(chǎn)、無(wú)利可圖的資產(chǎn)或產(chǎn)品生產(chǎn)線、子公司或部門(mén)出售給其他企業(yè)以獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券。剝離的這一定義與我國(guó)目前的企業(yè)或資產(chǎn)售賣(mài)的含義基本相同。筆者認(rèn)為將“Divestiture”翻譯為售賣(mài)更準(zhǔn)確。那么,剝離是否等于售賣(mài)呢?不完全相同。剝離是指企業(yè)根據(jù)資本經(jīng)營(yíng)的要求,將企業(yè)的部分資產(chǎn)、子公司、生產(chǎn)線等,以出售或分立的方式,將其與企業(yè)分離的過(guò)程。因此,剝離應(yīng)含有售賣(mài)和分立兩種方式。

7售賣(mài)。根據(jù)上述剝離含義,售賣(mài)是剝離的一種方式。售賣(mài)是指企業(yè)將其所屬的資產(chǎn)

(包括子公司、生產(chǎn)線等)出售給其他企業(yè),以獲取現(xiàn)金和有價(jià)證券的交易。在國(guó)有企業(yè)改

制中,國(guó)有資本所有者根據(jù)資本經(jīng)營(yíng)總體目標(biāo)要求,將小型國(guó)有企業(yè)整體出售,也屬于售賣(mài)

范疇。

8分立。分立從英文“Spinoffs”本義看,是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東,從而形成兩家相互獨(dú)立的股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。這一定義實(shí)質(zhì)上與我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改造中的資產(chǎn)剝離含義基本相同。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離往往是指將國(guó)有企業(yè)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或非主營(yíng)資產(chǎn),以無(wú)償劃撥的方式,與企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或主營(yíng)資產(chǎn)分離的過(guò)程。通過(guò)資產(chǎn)剝離,可分立出不同的法人實(shí)體,而國(guó)家擁有這些法人實(shí)體的股權(quán)。分立是剝離的形式之一。

9破產(chǎn)。破產(chǎn)簡(jiǎn)單地說(shuō)是無(wú)力償付到期債務(wù)。具體地說(shuō),指企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài),不能扭虧為盈,并逐漸發(fā)展為無(wú)力償付到期債務(wù)的一種企業(yè)失敗。企業(yè)失敗可分為經(jīng)營(yíng)失敗和財(cái)務(wù)失敗兩種類(lèi)型。財(cái)務(wù)失敗又分為技術(shù)上無(wú)力償債和破產(chǎn)。破產(chǎn)是財(cái)務(wù)失敗的極端形式。企業(yè)改制中的破產(chǎn),實(shí)際上是企業(yè)改組的法律程序,也是社會(huì)資產(chǎn)重組的形式。

(二)企業(yè)重組的價(jià)值來(lái)源分析

企業(yè)重組的直接動(dòng)因主要有兩個(gè):一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值;二是最大化現(xiàn)有管理者的財(cái)富。這二者可能是一致的,也可能發(fā)生沖突。無(wú)論如何,增加企業(yè)價(jià)值是實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目的的根本。企業(yè)重組的價(jià)值來(lái)源主要體現(xiàn)在以下幾方面:

1獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。兼并者的動(dòng)機(jī)之一是要購(gòu)買(mǎi)未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí),一個(gè)重要戰(zhàn)略是兼并在那個(gè)行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè),而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于:第一,直接獲得正在經(jīng)營(yíng)的發(fā)展研究部門(mén);第二,獲得時(shí)間優(yōu)勢(shì),避免了工廠建設(shè)延誤的時(shí)間;第三,減少一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)重組的另一戰(zhàn)略機(jī)會(huì)是市場(chǎng)力的運(yùn)用。兩個(gè)企業(yè)采用同一價(jià)格政策,可使它們得到的收益高于競(jìng)爭(zhēng)時(shí)收益。大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。財(cái)會(huì)信息可能起到關(guān)鍵作用。如會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的盈利能力;可被用于評(píng)價(jià)行業(yè)盈利能力的變化等。這對(duì)企業(yè)重組是十分有意義的。

2發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)重組的協(xié)同效應(yīng)是指重組可產(chǎn)生1+1>2或5-2>3的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來(lái)自以下幾個(gè)領(lǐng)域:(1)在生產(chǎn)領(lǐng)域,通過(guò)重組:第一,可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性;第二,可接受新的技術(shù);第三,可減少供給短缺的可能性;第四,可充分利用未使用生產(chǎn)能力。(2)在市場(chǎng)及分配領(lǐng)域,通過(guò)重組:第一,可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性;第二,是進(jìn)入新市場(chǎng)

的捷徑;第三,擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng);第四,增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。(3)在財(cái)務(wù)領(lǐng)域,通過(guò)重組:第一,充分利用未使用的稅收利益;第二,開(kāi)發(fā)未使用的債務(wù)能力;第三,擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng);第四,增加產(chǎn)品市場(chǎng)的控制力。(4)在人事領(lǐng)域,通過(guò)重組:第一,吸收關(guān)鍵的管理技能;第二,使多種研究與開(kāi)發(fā)部門(mén)融合。在各個(gè)領(lǐng)域中要通過(guò)各種方式實(shí)現(xiàn)重組效果,都離不開(kāi)財(cái)務(wù)分析。例如,當(dāng)要估計(jì)更好地利用生產(chǎn)能力的收益時(shí),分析師要檢驗(yàn)行業(yè)中其他企業(yè)的盈利能力與生產(chǎn)能力利用率之間的關(guān)系;要估計(jì)融合各研究與開(kāi)發(fā)部門(mén)的收益,則應(yīng)包括對(duì)復(fù)制這些部門(mén)的成本分析。

3提高管理效率。企業(yè)重組的另一價(jià)值來(lái)源是增加管理效率。一種情況是,現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營(yíng),因此,當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購(gòu)后,現(xiàn)在的管理者將被替換,從而使管理效率提高。要做到這一點(diǎn),財(cái)務(wù)分析有著重要作用。分析中要觀察:第一,兼并對(duì)象的預(yù)期會(huì)計(jì)收益率在行業(yè)分布中所處的位置;第二,分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低,分布越發(fā)散,對(duì)新的管理者的收益越大。企業(yè)重組增加管理效率的另一情況是,當(dāng)管理者的自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時(shí),則可增加管理效率。如采用杠桿購(gòu)買(mǎi)后,現(xiàn)有管理者的財(cái)富構(gòu)成取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)成功。這時(shí)管理者可能高度集中其注意力于使公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。

4發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。如果一個(gè)個(gè)體能發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)證券的錯(cuò)誤定價(jià),他將可從中獲益。財(cái)務(wù)出版物經(jīng)?？且恍﹫?bào)道,介紹某單位兼并一個(gè)公司,然后出售部分資產(chǎn)就收回其全部購(gòu)買(mǎi)價(jià)格,結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)。投資銀行家在這個(gè)領(lǐng)域活動(dòng)很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據(jù)管理者的重組決策收取費(fèi)用之間存在沖突。重要的問(wèn)題是投資銀行家的咨詢被認(rèn)為是值得懷疑的。企業(yè)重組影響還涉及許多方面,如所有者、債權(quán)人、工人和消費(fèi)者。在所有企業(yè)重組中,各方面的談判能力強(qiáng)弱將影響公司價(jià)值增加的分配,既使企業(yè)重組不增加價(jià)值,也會(huì)產(chǎn)生價(jià)值分配問(wèn)題。重新分配財(cái)富可能是企業(yè)重組的明顯動(dòng)機(jī)。

二、企業(yè)重組財(cái)務(wù)分析

(一)企業(yè)重組的基本分析

1企業(yè)重組價(jià)值創(chuàng)造分析

企業(yè)重組通常涉及買(mǎi)賣(mài)雙方。企業(yè)重組的價(jià)值創(chuàng)造也涉及對(duì)重組雙方的價(jià)值評(píng)估。為了評(píng)估重組對(duì)購(gòu)買(mǎi)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造潛力,必須評(píng)估賣(mài)方價(jià)值,收購(gòu)獲益價(jià)值,以及控制賣(mài)方所要求的價(jià)格。各個(gè)部分的作用可從以下等式中反映:

第一個(gè)等式反映的收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造,是兼并后公司價(jià)值與兼并前買(mǎi)賣(mài)雙方獨(dú)立價(jià)值之和之間的差異。這個(gè)差異代表了通過(guò)經(jīng)營(yíng)、籌資和稅金等所得到的收購(gòu)利益。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào),這是合并兩個(gè)公司的總價(jià)值,而不是買(mǎi)者創(chuàng)造的價(jià)值。賣(mài)方公司的獨(dú)立價(jià)值是賣(mài)方的最低接受價(jià)格或底價(jià),因?yàn)樗嬖诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)的選擇。在這種情況下,賣(mài)方期望以高于其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)值出售是合理的。在大多數(shù)案例中,賣(mài)方所得大于其獨(dú)立價(jià)值。收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造更多地流向賣(mài)方所有者。因此,有兩個(gè)問(wèn)題需要回答:第一,用什么樣的計(jì)量方法去估計(jì)賣(mài)方獨(dú)立價(jià)值?第二,在什么情況下,賣(mài)方放棄獨(dú)立價(jià)值作為底價(jià)?當(dāng)賣(mài)方是上市公司時(shí),市場(chǎng)價(jià)值是最好的獨(dú)立價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)。但是,對(duì)于有些公司,市場(chǎng)價(jià)值可能不是替代獨(dú)立價(jià)值的最好方法。如有些公司其股票價(jià)值已經(jīng)被兼并投標(biāo)所抬高,因此,估計(jì)獨(dú)立價(jià)值時(shí)應(yīng)將這部分兼并利益從現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)中扣除。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題,賣(mài)方的底價(jià)是由它可供選擇的機(jī)會(huì)決定的。如果賣(mài)方已得到一個(gè)出價(jià)高于其市價(jià),這個(gè)出價(jià)就是它的底價(jià)。相反,如果賣(mài)者對(duì)其實(shí)現(xiàn)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的潛力不樂(lè)觀,底價(jià)可能低于市價(jià)。要有效談判,買(mǎi)者應(yīng)認(rèn)識(shí)到,底價(jià)取決于賣(mài)者的感覺(jué),而不是買(mǎi)者。第二個(gè)等式定義支付給賣(mài)方最大可接受價(jià)為賣(mài)方獨(dú)立價(jià)值加上收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。最大價(jià)格也可看作是合并企業(yè)的兼并后價(jià)值與兼并前買(mǎi)方獨(dú)立價(jià)值之差。如果最大價(jià)格被實(shí)際支付,那么,所有的兼并價(jià)值創(chuàng)造都?xì)w屬于賣(mài)方。因此,從買(mǎi)方購(gòu)點(diǎn)看,最大價(jià)值是其損益平衡價(jià)格。通常這個(gè)價(jià)格真實(shí)反映其最大出價(jià)。然而,在一些情況下,買(mǎi)者可能愿意支付更多,而在另一些情況下,買(mǎi)方將最大可接受價(jià)定在一個(gè)較低水平。

有些時(shí)候,收購(gòu)可能僅僅是作為全球長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的一部分。重要的是總體戰(zhàn)略創(chuàng)造價(jià)值。在這種情況下,一項(xiàng)收購(gòu)可能不滿足通常的折現(xiàn)控制率,而只是實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略。這樣的收購(gòu)并不以其本身結(jié)束而結(jié)束,而要看它提供了參與未來(lái)不確定機(jī)會(huì)的作用。在有些情況下,買(mǎi)方公司的最大可接受價(jià)格可能低于賣(mài)方獨(dú)立價(jià)值和收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。所有這些涉及低成本選擇的應(yīng)用。另外,管理者還要在內(nèi)部發(fā)展與外部發(fā)展之間做出選擇。目前,對(duì)收購(gòu)(外部發(fā)展)的傾向性,反映了收購(gòu)較之內(nèi)部發(fā)展的幾個(gè)重要優(yōu)點(diǎn):第一,通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)需要幾周或幾個(gè)月,而通過(guò)內(nèi)部發(fā)展則需要幾年;第二,兼并一個(gè)擁有較強(qiáng)市場(chǎng)位置的企業(yè)比通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)取得市場(chǎng),使用的成本要低;第三,戰(zhàn)略資產(chǎn),如商標(biāo)、分配渠道、專有技術(shù)、專利等,通過(guò)內(nèi)部發(fā)展是困難的;第四,一個(gè)現(xiàn)存的并被驗(yàn)證了的企業(yè)顯然比發(fā)展新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低。第三個(gè)等式將買(mǎi)者的價(jià)值創(chuàng)造定義為最大可接受價(jià)格與取得賣(mài)方企業(yè)要求的實(shí)際價(jià)格之間的差異?？紤]公司控制市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì),只有買(mǎi)者有特殊能力通過(guò)組合去創(chuàng)造明顯經(jīng)濟(jì)效益,收購(gòu)才可能為買(mǎi)方創(chuàng)造價(jià)值。證明公司控制市場(chǎng)的價(jià)值往往高于每日股票市場(chǎng)價(jià)值是重要的。證據(jù)是支付給賣(mài)方股票所有者的高收益。如果一個(gè)公司的股票價(jià)值在信息充分情況下為5元,為什么在出現(xiàn)兼時(shí)突然上升為7元呢?一種可能是公司買(mǎi)者高估賣(mài)者的價(jià)值,現(xiàn)實(shí)中有很多這種情況。另一種解釋是,每股5元反映投資者不控制公司的價(jià)值,而7元是以未來(lái)控制公司經(jīng)營(yíng)為依據(jù)的。每股2元的額外費(fèi)用被支付,是因?yàn)橘I(mǎi)者要尋求多數(shù)股權(quán)。當(dāng)一個(gè)投資者購(gòu)買(mǎi)小部分股票時(shí),他對(duì)公司股票供求平衡不產(chǎn)生多少影響。相反,當(dāng)所有股票或大量股票被需求,人們就將增加股票價(jià)格。只要收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值高于支付的額外費(fèi)用,買(mǎi)方可能愿意支付市場(chǎng)超額費(fèi)用。

既使兼并沒(méi)創(chuàng)造價(jià)值,對(duì)買(mǎi)者是否有價(jià)值呢?可能有價(jià)值,條件是買(mǎi)者確信,市場(chǎng)低估了賣(mài)者的獨(dú)立價(jià)值。例如:買(mǎi)方公司每股獨(dú)立價(jià)值為60元;賣(mài)方公司每股獨(dú)立價(jià)值為25元;合并公司每股價(jià)值85元。買(mǎi)方如以最大可接受價(jià)格25元購(gòu)買(mǎi),這個(gè)兼并沒(méi)創(chuàng)造價(jià)值。如果買(mǎi)方成功地以23元購(gòu)買(mǎi),盡管兼并本身沒(méi)創(chuàng)造價(jià)值,但它將創(chuàng)造每股2元價(jià)值。

2公司收購(gòu)分析與評(píng)價(jià)

公司收購(gòu)評(píng)價(jià)可使用股東價(jià)值法進(jìn)行。這種方法在過(guò)去十多年中一直廣泛使用。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)程序涉及兼并企業(yè)的自我評(píng)價(jià)和對(duì)收購(gòu)候選人的評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)自我評(píng)價(jià)要解決兩個(gè)基本問(wèn)題:一是我的公司值多少錢(qián)?二是公司價(jià)值如何被各種情況影響?

公司自我評(píng)價(jià)預(yù)示著對(duì)所有公司的潛在利益。在收購(gòu)市場(chǎng)中,自我評(píng)價(jià)有特殊意見(jiàn):

(1)當(dāng)一個(gè)公司將自己作為兼并者時(shí),很少的公司能完全排除在可能的收購(gòu)之外。自我評(píng)估是管理者和董事會(huì)對(duì)兼購(gòu)迅速反映的基礎(chǔ)。

(2)自我評(píng)估程序可引起對(duì)戰(zhàn)略收購(gòu)或其他重組機(jī)會(huì)的注意。(3)財(cái)務(wù)自我評(píng)估,提供給收購(gòu)公司評(píng)估現(xiàn)金和股票交換可比優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。買(mǎi)方公司通常以股票交換的市場(chǎng)價(jià)值,評(píng)估收購(gòu)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。這種實(shí)踐并不經(jīng)濟(jì),可能誤導(dǎo),并加大買(mǎi)賣(mài)雙方公司的成本。股票交換收購(gòu)分析要求對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行評(píng)估。如果買(mǎi)方管理者確信市場(chǎng)低估了其股票價(jià)格,那么以市場(chǎng)為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格,將使公司為購(gòu)買(mǎi)支付過(guò)多,使收益率低于最低可接接受水平。相反,如果管理者認(rèn)為市場(chǎng)高估其股票價(jià)值,從而最低可接受收益水平被高估,以市場(chǎng)為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格將可能使其失去增值機(jī)會(huì)。

例如,買(mǎi)方公司管理者評(píng)估其公司價(jià)值15億元,買(mǎi)者的價(jià)值是擁有1000萬(wàn)股每股15元的股票。買(mǎi)者評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值4500萬(wàn)元。買(mǎi)者將發(fā)行多少股份去交換賣(mài)者的股票呢?答案顯然是300萬(wàn)股(300萬(wàn)×15=4500萬(wàn))。如下:

兼并前10000000

發(fā)行新股3000000

兼并后13000000

買(mǎi)者的股東權(quán)益為總權(quán)益

價(jià)值195億元的10/13＄150000000

減:兼并前買(mǎi)者價(jià)值＄150000000

買(mǎi)者的價(jià)值創(chuàng)造＄0

假設(shè)其他條件不變,只是買(mǎi)者的市場(chǎng)價(jià)值

變?yōu)槊抗?元,即總的市場(chǎng)價(jià)值為9000萬(wàn)

元。此時(shí),買(mǎi)者最大股票發(fā)行量是多少呢?仍

然是300萬(wàn)股,因?yàn)橘I(mǎi)方公司管理者認(rèn)為其公

司的價(jià)值仍是每股15元,而市場(chǎng)將其低估了

6元。如果股份按市場(chǎng)價(jià)值每股9元交換,買(mǎi)

者將需要發(fā)行500萬(wàn)股去交換賣(mài)者的4500萬(wàn)

股份。這將使買(mǎi)者為此多支付2000萬(wàn)元。計(jì)

算如下:

流通股票

兼并前10000000

發(fā)行新股5000000

兼并后15000000

買(mǎi)者的股東權(quán)益為總權(quán)益

價(jià)值195億元的10/15＄130000000

減:兼并前買(mǎi)者價(jià)值＄150000000

買(mǎi)者的價(jià)值創(chuàng)造-＄20000000

(二)公司兼并實(shí)證分析

1兼并前分析:被兼并與沒(méi)被兼并企業(yè)特點(diǎn)

對(duì)被兼并和沒(méi)被兼并企業(yè)的特征研究一直在兩個(gè)相關(guān)領(lǐng)域:事后分類(lèi)分析和事前預(yù)測(cè)分析。前者主要強(qiáng)調(diào)被兼并和沒(méi)被兼并公司的財(cái)務(wù)特征;預(yù)測(cè)分析則強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)哪些企業(yè)將成為兼并目標(biāo),從而根據(jù)預(yù)測(cè)發(fā)展交易戰(zhàn)略。

(1)分類(lèi)分析

分類(lèi)分析實(shí)際上是一種通過(guò)實(shí)證分析的方法,來(lái)揭示被兼并企業(yè)和沒(méi)被兼并企業(yè)的特征。其基本步驟是:第一,選擇在過(guò)去幾年中已被兼并和沒(méi)被兼并的企業(yè);第二,運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)體系,對(duì)兩類(lèi)企業(yè)進(jìn)行比較;第三,根據(jù)比較得出被兼并和沒(méi)被兼并企業(yè)的特征。例如,帕樂(lè)普(Palepu,1985)的研究是分類(lèi)分析的很好案例。他的研究在于要找出企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與其被兼并可能之間的關(guān)系。他選擇了1971_1979年間163個(gè)被兼并企業(yè)和256個(gè)被控制但沒(méi)被兼并企業(yè)。他采用的指標(biāo)有:前四年平均每天證券收益;前四年平均市場(chǎng)調(diào)節(jié)證券收益;前三年平均銷(xiāo)售增長(zhǎng)率;前三年凈流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率;前三年長(zhǎng)期資產(chǎn)與所有者權(quán)益比率;企業(yè)帳面凈資產(chǎn);前一年普通股市場(chǎng)價(jià)與帳面價(jià)之比;前一年企業(yè)價(jià)格與收益比等。通過(guò)兩類(lèi)企業(yè)對(duì)比,他得出的基本結(jié)論是:第一,被兼并企業(yè)在被兼并前四年有較低的股票收益率;第二,被兼并企業(yè)表現(xiàn)出高增長(zhǎng)及與資源的不協(xié)調(diào);第三,被兼并企業(yè)在被兼并前在行業(yè)中沒(méi)有優(yōu)勢(shì)位置;第四,被兼并企業(yè)平均規(guī)模相對(duì)較小;第五,無(wú)論是市價(jià)與帳面價(jià)值比,還是價(jià)格收益比,這兩類(lèi)企業(yè)無(wú)明顯差異。

(2)預(yù)測(cè)分析

我們研究并購(gòu)候選對(duì)象的動(dòng)機(jī)一直是要開(kāi)發(fā)一種投資戰(zhàn)略,以預(yù)測(cè)候選對(duì)象的可能性或并購(gòu)的可能性。這種預(yù)測(cè)信息既可用于尋找一個(gè)要使現(xiàn)存股東價(jià)值最大化的兼并公司,又可用于針對(duì)性地防備不愿接受的兼并者。通?？赏ㄟ^(guò)檢驗(yàn)超正常收益預(yù)測(cè)并購(gòu)的可能性。2兼并后分析:兼并企業(yè)績(jī)效早在70年代初,大量的實(shí)證研究在利用會(huì)計(jì)信息檢驗(yàn)兼并企業(yè)兼并后的業(yè)績(jī)。評(píng)價(jià)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)通常是用兼并前企業(yè)的績(jī)效。據(jù)對(duì)13個(gè)研究結(jié)果匯總,有9個(gè)研究結(jié)果表明兼并企業(yè)盈利能力下降,3個(gè)表明盈利能力提高,1個(gè)沒(méi)有確定結(jié)果。