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本文作者：錢康寧蔣健蓉作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司

回顧我國證券市場設立至今的20多年歷史，從額度管理到指標管理、從通道制到保薦制，我國在股票公開發(fā)行審核制度方面進行了不懈的探索和改革。經(jīng)過市場的檢驗，我國的證券發(fā)行體制在優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能、促使市場參與主體歸位盡責、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購新股等方面均取得了階段性的成果。但是，以有效資源配置的標準衡量，我國股票發(fā)行機制與國際主要市場相比，仍有相當大的差距，亟需進一步改革。

一、新股發(fā)行的代表性制度比較分析

縱觀全球股票市場，各國的發(fā)行制度主要有三種：審批制、核準制和注冊制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對應相應的市場發(fā)展狀況。其中審批制是完全計劃發(fā)行的模式，核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟股票市場普遍采用的發(fā)行制度。在市場逐漸發(fā)育成熟的過程中，股票發(fā)行制度也應適時地改變，以適應市場發(fā)展需求。

1、以中國為代表的審批制。

審批制是一國在股票市場的發(fā)展初期，為了維護上市公司的穩(wěn)定和平衡復雜的社會經(jīng)濟關系，采用行政計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標和額度，由地方或行業(yè)主管部門根據(jù)指標推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。因此，審批制下公司發(fā)行股票的競爭焦點主要是爭奪股票發(fā)行指標和額度。證券監(jiān)管部門憑借行政權力行使實質性審批職能，證券中介機構的主要職能是進行技術指導，這樣無法保證發(fā)行公司不通過虛假包裝甚至偽裝、做賬達標等方式達到發(fā)行股票的目的。在審批制執(zhí)行中，證監(jiān)會與地方政府之間形成了“委托—關系”。作為委托方的證監(jiān)會對地方政府推薦的企業(yè)進行審查，根據(jù)發(fā)行額度來批準通過審查的企業(yè)是否上市。地方政府作為方主要負責挑選上市公司，一般都從自己管轄區(qū)域內(nèi)挑選企業(yè)改制為股份公司。因為企業(yè)經(jīng)營績效的好壞與地方政府的收入密切相關，所以地方政府不僅有積極性，而且其可以非常便利地收集和獲得本地企業(yè)的信息，并且可以利用手中的控制權對企業(yè)進行“拉郎配”式的組合和剝離不良資產(chǎn)。因此，地方政府所推薦上市企業(yè)的內(nèi)在價值比證監(jiān)會有信息優(yōu)勢。然而，這種“委托—關系”中缺乏委托方對方的約束機制，因為證監(jiān)會和地方政府處于同樣的行政級別上，所以證監(jiān)會無權以行政手段來激勵和約束地方政府，于是會出現(xiàn)“證監(jiān)會對違規(guī)事件加以處罰時，違規(guī)者拒絕執(zhí)行”的現(xiàn)象。而上市指標的分配以行政區(qū)域的經(jīng)濟實力為依據(jù)，地方政府即使有某些違規(guī)行為，證監(jiān)會也無法令地方政府退出，所以地方政府不可能有積極性公開更多的信息。因此，審批制這種單純的審查機制增加了委托人的監(jiān)督成本，地方政府在與證監(jiān)會的博弈中占據(jù)主導。所以一些與地方政府和主管部門聯(lián)系密切的國有企業(yè)獲得額度，其中不乏一些業(yè)績比較差的通過“拉郎配”組合上市的企業(yè)，上市以后就容易出現(xiàn)“一年績優(yōu)，兩年績差，三年虧損”的現(xiàn)象。

2、以英國、德國為代表的核準制。

核準制是介于注冊制和審批制之間的中間形式。它一方面取消了指標和額度管理，并引進證券中介機構的責任，判斷企業(yè)是否達到股票發(fā)行的條件；另一方面，證券監(jiān)管機構同時對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進行實質性審查，并有權否決股票發(fā)行的申請。在核準制下，發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監(jiān)管機構規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機構有權否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。證券監(jiān)管機構對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性進行審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質、財力、素質、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進行實質性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。核準制在制度設計上有其可取之處：一方面，核準制吸收了注冊制公開原則的合理內(nèi)核，投資者可以依據(jù)發(fā)行人披露的信息作出投資判斷；另一方面，政府通過實質審核對發(fā)行人披露文件的真實性和發(fā)行人的質量進行實質判斷，可以使投資者受到雙重保障。此外，核準制可以在一定程度上發(fā)現(xiàn)一些弄虛作假的發(fā)行人，并對其股票發(fā)行申請擁有否決權。但政府行為有其能力邊界，政府雖然在股票公開發(fā)行審核中投入大量的人力、物力，但想要做到每一件審查都正確是很難的；而且，政府擁有的股票發(fā)行審核權容易導致權利尋租行為的產(chǎn)生，這將降低審核效果的可依賴性。此外，因為公開發(fā)行的股票是經(jīng)過政府審查才予以核準發(fā)行的，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，而對于發(fā)行人質量較少會再進行仔細、獨立的考察和判斷，若一旦因為發(fā)行人原因遭受損害，則往往會將責任歸咎于政府。

3、以美國、日本為代表的注冊制。

注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業(yè)即可發(fā)行股票。發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報。證券監(jiān)管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質量留給證券中介機構來判斷和決定。注冊制的優(yōu)勢有三：第一，形式審查，限制較少。注冊制要求審核的內(nèi)容和標準主要是企業(yè)將自己真實、標準、完整的信息按照規(guī)定如實披露，最重要的要求是對信息披露義務的要求。這使得不同的發(fā)行人，根據(jù)自己的情況完全真實公開信息即可注冊申請發(fā)行。這一制度將政府行為控制在其能力邊界以內(nèi)，避免了對股票公開發(fā)行的不當干預。第二，機會均等，市場選擇。注冊制以審核公開說明書內(nèi)容為前提和核心，將所有申請發(fā)行者的申請置于同等條件下。注冊制下，股票能否成功發(fā)行，選擇權更多地由市場來行使。這不僅有利于合理配置市場資源，而且有利于培育投資者接受信息、分析判斷并理性投資的能力，更有利于促使承銷商及相關中介機構發(fā)揮應有作用。第三，程序簡化，效率較高。一般來說，發(fā)行證券的注冊需經(jīng)歷提交注冊報告書、等待以及注冊生效三個階段。但每一個階段都有期限規(guī)定，一旦到達法定期限，監(jiān)管部門如未提出異議，則注冊登記自動生效。但股票公開發(fā)行注冊制的理論設計是市場經(jīng)濟條件下的證券市場，也就是完全有效的市場，其成功實施對于各種條件的要求比較高，包括：較高的市場化程度、規(guī)范的市場運作、較為完善的法律法規(guī)保障、發(fā)行人和承銷商等中介機構自律能力較強、投資者較為成熟、管理層的監(jiān)管手段市場化等。

二、股票發(fā)行定價制度的國際比較

從世界范圍內(nèi)來看，各國股票首次公開發(fā)行的發(fā)售機制主要有以下幾種：累計訂單詢價機制、固定價格機制以及拍賣機制等。

1、三種定價方式的比較。

固定價格機制開始主要是英國及印度、新加坡等國采用，此外德國、意大利、比利時等歐洲國家也曾采用這一機制來發(fā)售其首次公開發(fā)行的股票；而累計訂單詢價機制一開始則主要為美國所采用；采用拍賣機制的國家較少，主要是法國和以色列。事實上，一國的股票發(fā)售機制會不斷地發(fā)生變化，如日本(1989年前為固定價格機制，1989至1997年采用拍賣機制，1997年以來采用累計訂單詢價機制)；而且有些國家會同時采用幾種發(fā)售機制。根據(jù)IPO定價方式的歷史進程以及當前在世界范圍內(nèi)的使用情況，經(jīng)歷了一個明顯的變化，即累計投標詢價方式在全球股市使用范圍的不斷擴展。上世紀80年代以前，累計投標詢價方式主要在以美國為代表的少數(shù)國家使用，而到上世紀90年代末期，這一定價方法已經(jīng)成為全球最流行的IPO發(fā)行定價，尤其對于大型發(fā)行項目來說更是如此。如果以經(jīng)濟發(fā)展程度來區(qū)分，變化則更為明顯：發(fā)達地區(qū)絕大部分采用累計投標詢價法，而新興市場地區(qū)則大多采用固定價格方式。這三種發(fā)行機制還可以相互混合，也就是在一次IPO過程中分別對不同的份額采用不同的發(fā)行機制。由于各種定價制度的特點不同，許多國家（地區(qū)）根據(jù)本地股票市場的環(huán)境選擇混合定價制度。其中，累計投標詢價與固定價格混合機制使用最為廣泛，在這一機制下，累計投標詢價機制用以確定發(fā)行價格，向本地機構投資者與外國投資者發(fā)售一部分份額的股票，固定價格機制定價的部分則發(fā)售給不參與IPO價格形成過程的本地小投資者。典型代表是香港證券市場。在香港的混合機制下，發(fā)行股份分為兩部分：香港認購部分（10%－15%）和國際配售部分（85%－90%）。其中香港認購部分供公眾及機構投資者公開認購，使香港的個人投資者有機會參與新股發(fā)行；國際配售部分由承銷商售予國際投資機構及專業(yè)投資者，股份的配給原則與累計投標方式一致。同時，為了最大限度地平衡兩個市場的需求，混合定價制度還引入了回撥機制。

2、價格穩(wěn)定機制———“綠鞋機制”的比較。

“綠鞋”機制是超額配售選擇權制度的俗稱。國際市場絕大多數(shù)的新股發(fā)行都有綠鞋機制。在發(fā)行的實際操作中，超額發(fā)售的數(shù)量由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定，一般在5%～15%范圍內(nèi)，并且該期權可以部分行使。同時，承銷商在什么時間行使超額配售權也存在一定變數(shù)。超額配售選擇權是發(fā)行人和主承銷商為適應迅速變化的市場狀況適當調節(jié)發(fā)行規(guī)模，減少新股上市波動而建立的一種技術安排。不僅可以使一級市場發(fā)行時的股票供給更加貼近市場需求，提高一級市場發(fā)行和銷售過程的有序性，而且可以增加市場流動性，使價格發(fā)現(xiàn)過程更加平穩(wěn)。

（1）“綠鞋機制”

在美國應用廣泛。相關統(tǒng)計表明，美國1979至1983年發(fā)生的共488次承銷商包銷的IPO中，含有超額配售選擇權的發(fā)行超過發(fā)行總次數(shù)的90%。而相關實證研究也表明，超額配售選擇權執(zhí)行規(guī)模的平均期望在14.1%至14.5%之間。

（2）加拿大選擇超額配售選擇權比例并不大。

加拿大區(qū)別于其它國家最顯著的特點是將超額配售選擇權的執(zhí)行期限延長至60天。對比美國IPO，加拿大發(fā)行人很少運用超額配售選擇權。根據(jù)對加拿大1984至1993年10年間的IPO統(tǒng)計，約只有31%左右運用了超額配售選擇權。造成這種差別的一個潛在原因就是美、加兩國IPO發(fā)行抑價的程度不同。美國平均抑價率是17.4%，而加拿大是6.3%。對于加拿大公司的股東來說，財富積累的可能性比美國公司的股東要小得多，加拿大公司公開上市的承銷協(xié)議很少包含諸如超額配售選擇權之類的額外市場激勵條款。這也是為何超額配售選擇權與承銷商費用正相關的原因。

（3）德國新市場運用“綠鞋機制”應對發(fā)行抑價。

20世紀90年代中期，在德國首次公開發(fā)行中簿記方法迅速取代了固定價格法，成為設定發(fā)行價格的標準方法。隨著這一變化，超額配售選擇權得到了足夠的重視，在德國新市場的運用非常流行，呈上升趨勢。德國新市場是仿照美國納斯達克市場建立起來的一個面向成長型中小企業(yè)的市場。自1997年新市場成立后，到2000年發(fā)行規(guī)模達到頂峰。但與此同時，發(fā)行抑價現(xiàn)象也頻繁發(fā)生。而隨著超額配售選擇權的運用，IPO平均抑價率開始逐年下降。統(tǒng)計顯示，新市場成立的最初5年中，含有超額配售選擇權的IPO次數(shù)為269次，占IPO總次數(shù)的89.7%。在超額配售股份的來源方面，大約有65%的發(fā)行由原始股東提供超額配售的股份。超額配售選擇權的執(zhí)行規(guī)模隨時間的推移穩(wěn)定在12.5%到13.5%之間。這說明超額配售選擇權的執(zhí)行與股票抑價現(xiàn)象有關，二級市場價格一旦與發(fā)行價偏離太高，承銷商就需要執(zhí)行超額配售選擇權來平抑高抑價。

（4）“綠鞋機制”在中國。

證監(jiān)會2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第48條規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權”。這其中的“超額配售選擇權”就是俗稱綠鞋機制。該機制可以穩(wěn)定大盤股上市后的股價走勢，防止股價大起大落。工行2006年IPO時采用過“綠鞋機制”發(fā)行。

（5）“綠鞋機制”特點。

價格支持是新股發(fā)行定價機制中非常重要的組成部分。價格支持的核心內(nèi)容是承銷商在股票上市以后通過刺激需求或抑制供給，將交易價格維持在發(fā)行價格之上，或者促使交易價格向發(fā)行價格靠近。其中，賣空補進的綠鞋機制非常值得借鑒。在這一策略中，發(fā)行公司許可承銷商在既定的發(fā)行規(guī)模之外再超額發(fā)行或配售一定比例的股票。一旦承銷商使用這一超額配售權，承銷商就處于賣空的位置，超額配售的部分構成承銷商的空頭頭寸。股票上市以后，如果股價跌至或跌破發(fā)行價，承銷商就可以選擇時機分階段補進股票，將空頭頭寸“平倉”，從而達到支持股價的目的。如果股價上漲，承銷商可以不在二級市場補進股票，承銷商超過原定發(fā)行規(guī)模超額配售的股票只需發(fā)行公司多發(fā)行相應數(shù)量的股票即可。“綠鞋”方式使承銷商有能力支持股價而又不至于讓承銷商遭受損失。超額配售選擇權的特點：第一，超額配售選擇權在風險較大的公司的發(fā)行中運用廣泛，這些公司的特點是股價波動較大，而且超額配售選擇權的執(zhí)行規(guī)模隨著公司風險程度的增加而增加。第二，超額配售選擇權有利于建立和提高承銷商與客戶之間的關系，并能提高承銷商的聲譽。第三，發(fā)行的抑價程度和售后市場價格是影響執(zhí)行超額配售選擇權的兩個關鍵變量。

三、對中國的借鑒和啟示

1、溫和而漸進地改革我國發(fā)行審核制度。

盡管我國目前實行的核準制離市場經(jīng)濟的要求還很遠，但可以預見的是，在股票的發(fā)行制度上與國際接軌是必然的。如何轉軌，從國際范圍看存在不同的方式和道路。以俄羅斯為代表的一些國家采取了激進的、完全市場化、新古典主義的改革，結果劇烈的秩序轉變沒有導致以市場為基礎的新秩序的建立，反而由于相應的法律法規(guī)、執(zhí)法水平?jīng)]有同時跟進，造成證券市場幾近崩潰、國家元氣大傷、投資者利益遭到重大損失。另外一個比較典型的例子是波蘭和捷克。兩者同為轉軌國家，由于政府監(jiān)管力度不同，其中波蘭采取了更加嚴格的政府監(jiān)管，建立了有力的行政執(zhí)法機構，而捷克完全信賴市場，滯后了監(jiān)管體制建設，從而導致了不同的發(fā)展結果。數(shù)據(jù)顯示，布拉格證券交易所的上市公司從1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。該交易所的經(jīng)紀人也從1997年的1486人銳減到1999年中期的358人。波蘭由于私有化改革相對緩和，雖然到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市，但波蘭在亞洲發(fā)生金融危機時，所受影響相對較小，實現(xiàn)了平穩(wěn)地過渡。我國證券市場也是一個轉軌市場，具有新興加轉軌的特點。因此，討論我國的證券發(fā)行制度，必須以當前的基本國情作為基點。我國的證券市場的各項改革也應擯棄完全市場化、理想主義的激進方式，采取漸進的、溫和的方式，走現(xiàn)實主義的道路。從其它國家的經(jīng)驗來看，注冊制的推行會在核準制之后，在客觀上需要滿足一定的基本條件，如本國的市場經(jīng)濟環(huán)境比較完善，股票市場發(fā)育比較成熟；具有較為健全的法規(guī)制度作為保障；監(jiān)管層市場化的監(jiān)管手段比較完善等。由此可見，我國由保薦核準制過渡到注冊制，應形成兩步走的戰(zhàn)略步驟：第一步，形成市場化程度較高的核準制。監(jiān)管者在核準制下建立市場各方參與、信息嚴格披露的公共平臺，將發(fā)行審核過程逐漸完全公開化和透明化。此平臺不僅能使市場各方對發(fā)行人做出嚴格監(jiān)督，同時有利于審核部門市場功能的不斷自我完善。具體改革的內(nèi)容包括：優(yōu)化股票公開發(fā)行的審核標準、減少對審核節(jié)奏的行政控制以提高審核效率、進一步加大股票公開發(fā)行審核的信息公開力度、調整和完善保薦制度。第二步，建立核準制下的注冊制，并最終達到完全注冊制。監(jiān)管者可以先對規(guī)模較小、籌資額不大的企業(yè)，實行注冊制的審核方式；對于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實行核準制。待運行狀況穩(wěn)定和條件成熟時，最終完全過渡到注冊制。在這個過程中，監(jiān)管者的權力逐步縱向分散，對擬上市企業(yè)的許可權力，以讓渡于證券中介機構的方式逐漸削弱，最終在注冊制下被分散轉移給市場的所有參與者，并以價格信號表現(xiàn)出來。

2、構筑多層次資本市場體系來推進市場化改革。

我國目前資本市場層次較少，且上市市場較為單一，因此股票公開發(fā)行審核只能采用較為單一和嚴格的標準來衡量各種類型公司的發(fā)行資格。但企業(yè)是多種多樣的，無論大公司還是小公司，無論“景氣”行業(yè)的公司還是“不景氣”行業(yè)的公司，都有其融資需求。資本市場的功能在于定價和融資，不僅好資產(chǎn)可以進入資本市場進行定價和融資，一般的資產(chǎn)也應該獲得機會，即使發(fā)行人質量一般，只要發(fā)行價格落在合理價格區(qū)間內(nèi)，那么對投資者來說，仍然具有投資價值。因此，我國應加快多層次資本市場的建設，設立多層次的證券交易場所，使不同層次的公司能夠進入不同層次的證券交易場所融資和掛牌。建議對中小企業(yè)板實行較低的發(fā)行和上市標準，使其成為真正的二板市場，以豐富上市證券交易所的交易層次。此外，除了股票公開發(fā)行并上市的公司外，還存在大量已完成股票公開發(fā)行但不上市的公司。因此，應建立全國性場外證券市場和區(qū)域性場外證券市場，為該類公司的股權轉讓和流動提供一個公開、合法的市場。建議通過擴大代辦股份轉讓試點的范圍，加快“三板市場”的建設。再通過對各地產(chǎn)權交易中心、股權托管中心等的規(guī)范和整合，使其成為區(qū)域性的場外證券市場。同時，我們應制定和完善多層次資本市場體系的相關法律制度，完善其監(jiān)管體系：首先要針對多層次資本市場體系中不同層級市場的特征，制定不同的發(fā)行和上市條件、信息披露方式、市場監(jiān)管方式（包括交易所監(jiān)管與保薦機構盡職調查及持續(xù)督導制度等）以及開戶、報價、交易、結算等各環(huán)節(jié)的操作規(guī)則，規(guī)范我國多層次資本市場的運作并提升其效率。其次要實質性賦予各證券交易所審核權力。建議將加強各證券交易所的自主上市審核權與逐步放松股票公開發(fā)行審核的行政管制同步進行。只有充分發(fā)揮交易所的自律管理職能，股票公開發(fā)行審核才能朝著放松行政管制的注冊制方向發(fā)展。最終，要制定多層次資本市場之間的轉板制度，形成優(yōu)勝劣汰的機制。這樣既有利于保證掛牌公司的質量與其所在的市場層次相對應，又能促進掛牌公司努力改善經(jīng)營管理水平，而提高資本市場的整體質量。

3、優(yōu)化新股發(fā)行的定價機制。

目前新股發(fā)行定價方式僵化、單一，不能真實反映市場需求，因此應該針對公司的不同情況，給予承銷商和發(fā)行人根據(jù)實際情況決定發(fā)行價格的權利。累計詢價制度是目前國際上主流的IPO發(fā)行定價方式，其長久的生命力說明了這種制度的優(yōu)越性。這種制度的基本出發(fā)點是由市場來決定新股的發(fā)行價格。它帶給我們的重要啟示是：我國新股發(fā)行采用詢價制度，是順應時代潮流的體現(xiàn)，是國際累計詢價制度在中國的具體運用。但我們應從根本上把握國際上累計詢價制度的精髓———由市場來定價，由承銷商唱主角，加快完善市場基礎，提高市場有效性，并切實讓監(jiān)管部門和承銷商回歸本位。監(jiān)管部門應集中精力加強監(jiān)管，新股發(fā)行詢價則真正由證券承銷商來主導，同時，券商與機構投資者也應加強對企業(yè)估值的研究，努力提高新股定價水平。

（1）改變投標方式。

新股發(fā)行定價偏高，荷蘭式投標無疑起了較大的推動作用。在預期新股申購收益率較高的時候，單個機構更在意最終獲配的新股數(shù)量，而不是新股最終的發(fā)行價格。因此報價時，數(shù)量優(yōu)先投資者均會按照合理價格上浮一定比例（如20%-50%）來報價，以保證最終能夠獲配到足夠數(shù)量的新股。表7荷蘭式投標定價模擬資料來源：申萬研究注：假設機構認為新股合理定價為10元，數(shù)量優(yōu)先投資者報價上浮50%。這樣，在目前新股發(fā)行定價機制下，價格優(yōu)先投資者按照合理價格報價后基本失去了參與網(wǎng)下配售的機會。連續(xù)多次都不能獲配的情況下，價格優(yōu)先投資者參與報價的積極性無疑會下降，之后要么選擇不報價，要么選擇成為新的數(shù)量優(yōu)先投資者。所以荷蘭式投標很容易在牛市行情下推高新股發(fā)行定價，而美國式招標則可以促使投資者理性判斷市場。在美國式投標下，報價機構最終獲配的價格為申報價格，對機構報價能力要求更高，有利于提高機構定價水平，而且有利于減少荷蘭式投標中容易出現(xiàn)的搭便車行為。

（2）縮短從詢價到上市定價的流程時滯。

新一輪發(fā)行體制改革以來，我國的擬上市公司，從招股公告及初步詢價公告開始計算，需要經(jīng)過詢價（約3-5天）、詢價結果公布（2-3天）、網(wǎng)上路演（3-4天）、網(wǎng)上網(wǎng)下申購驗資（3天左右）、上市公告（5天左右）、實際上市（3天左右）這一流程，粗略計算大約需要21天（最短需14天———招商證券，最長需59天———新大新材）。而由于我國新股價格目前絕大部分以詢價上限發(fā)行，因此也可以說，新股價格早在上市之前的20多天，就已經(jīng)為大眾所知曉了。而等到真正上市那一刻，其價格可能會受到二級市場行情、一級市場發(fā)行規(guī)模與頻率、市場資金情況等多種因素影響。從代表性指數(shù)的走勢上，就不難看出，距離20多天的市場行情相差很大，有時甚至呈反向運行。反觀境外成熟資本市場普遍采用的新股發(fā)行定價方式，區(qū)別于固定價格發(fā)行機制的鮮明特點之一，就是股票的發(fā)行價格一般在股票正式發(fā)售前的最后一刻才最終確定。因此，我國也應盡量縮短從詢價到定價的流程時滯，使發(fā)行定價更貼近市場。

（3）加快實施上網(wǎng)競價發(fā)行定價方式。

2001年5月，管理層了《新股發(fā)行上網(wǎng)競價方式指導意見（征求意見稿）》，但一直沒有付諸實施。其中申購倍率改進法、基準價格法發(fā)行定價方式在當前市場環(huán)境中，既能充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，讓重點行業(yè)、朝陽產(chǎn)業(yè)的公司籌集到更多的資金，加強其主營業(yè)務，擴大再生產(chǎn)；又能符合大多數(shù)投資者意愿，提高其新股申購的成功率，實現(xiàn)金融資產(chǎn)的增值。這是一種效率優(yōu)先、兼顧公平的發(fā)行方式。這種方式會吸引大量銀行儲蓄存款投資于證券市場，提高我國的金融證券化率，同時兼顧了一二級市場投資者的利益。

4、完善詢價，使股價回歸內(nèi)在價值。

我們已經(jīng)看到，放開市盈率管制，由發(fā)行人、承銷商、網(wǎng)下機構共同決定發(fā)行定價是更為市場化的方法，其效果已經(jīng)開始顯露，而強化詢價對象責任機制應成為下階段改革的重點。通過建立發(fā)行人、承銷商和網(wǎng)下詢價機構的責任，形成進一步市場化的價格形成約束機制，以引導詢價對象報價的合理化。詢價過程中的機構參與者主要包括兩大主體：一是承銷機構，二是詢價對象。因此，有必要從這兩大主體入手來強化詢價對象責任機制。

（1）進一步完善詢價制度。

第一是適當提高網(wǎng)下發(fā)行比例。香港市場上，最多可以達到90%以上向機構的配售。目前深市新股網(wǎng)下發(fā)行比例為20%，機構參與配售時，獲配的股票數(shù)量很小，因此約束的力度也較小。而滬市網(wǎng)下發(fā)行占比不超過50%，一般在30%-50%之間，且滬市發(fā)行規(guī)模一般較大，所以從歷史上來看，滬市新股定價一般比深市要合理一些。因此，可以考慮通過增加網(wǎng)下發(fā)行比例來加強對詢價機構報價的約束力。第二就是賦予主承銷商一定程度的股票自主配售權。境外市場中主承銷商擁有自主配售權是累計投標制度成功的關鍵因素之一。我國可以嘗試先從一個較低的比例開始，嘗試所謂的價優(yōu)者得而不是完全的價高者得，這樣實現(xiàn)了對定價更有效的引導。第三是擴大詢價機構范圍和取消網(wǎng)下配售股份鎖定期。目前我國的詢價機構是278家，另外主承銷商推薦的機構投資者有797家，但相對整個市場規(guī)模來說還是比較狹窄的，完全有再擴充的空間，這樣也有利于價格信息的范圍更廣泛一些。取消網(wǎng)下配售股份的鎖定期，則對于首日的供給有比較好的效益。

（2）從詢價機構著手，完善新股發(fā)行制度。

詢價對象的行為對新股價格的形成有著直接和密切的關系。在我國，新股價格是參與詢價的機構投資者共同報價的綜合結果。因此，強化詢價對象的責任機制對新股合理定價的形成有重要的意義，同時也有助于保護投資者的利益和證券市場的良性發(fā)展。需要從以下幾方面入手強化詢價對象責任：一是強化證券公司責任，應進一步強化保薦人的責任，督促主承銷商在發(fā)行定價過程中勤勉盡責、充分發(fā)揮作用；二是建立詢價對象問責機制，通過參與新股發(fā)行詢價人員的市場化、詢價過程的公開化及詢價之后的責任化建立詢價對象問責機制；三是初步詢價與累計投標詢價合并，以此規(guī)范機構投資者在詢價和新股申購時出價的一致性，增強價格區(qū)間的合理性，減少故意扭曲發(fā)行價的動力和空間；四是引入承銷商護盤機制，加強承銷商促進合理發(fā)行價格形成的意愿，強化承銷商保護投資者的意識和責任。

（3）加大對主承銷商的監(jiān)控和約束。

發(fā)達國家市場上，通常新股的絕大部分由機構認購，這對機構報價的約束力是比較強的，因為你定的價格你必須掏足夠的真金白銀來認購。我們的情況是小投資者參與的程度和意愿強烈，我們要把80%的股份分配給小投資人，所以定價的約束力不太充分，這在客觀上有推高新股價格的傾向。因此，必須加大對主承銷商的監(jiān)控和約束。首先要提高定價能力，并且引導理性競價，為市場提供高質量的投資價值研究報告，就是估值報告。其次要杜絕承銷商在定價過程中迎合投資者利益的現(xiàn)象出現(xiàn)。再次，監(jiān)管部門應該加大對主承銷商的監(jiān)控力度，對承銷過度包裝、提供的資料不實等行為要加大懲處力度。

5、完善價格穩(wěn)定機制———綠鞋機制。

綠鞋機制的主要作用之一就是防止IPO上市后跌破發(fā)行價，影響到各方的利益。因此，引入綠鞋機制對于各方的益處都很明顯，不僅可以促進合理定價，有利于發(fā)揮資本市場的融資作用，還可以為上市公司獲取更多的機會。同時，從更大的范圍講，引入綠鞋方式也符合與國際接軌的需求。有助于推進我國證券市場更好更快地與國際市場接軌。同時由于我國市場制度的不完善，引入綠鞋機制時，也需要注意綠鞋機制的缺陷。防止在綠鞋使用期時，市場的價值發(fā)現(xiàn)功能被阻礙，而當該期限結束之后，交易價格迅速跌破發(fā)行價，而使得綠鞋機制的應用被投機者加以利用，更大程度地擴大該期限之后的價格波動。

6、積極探索存量發(fā)行和儲備式上市等新方式。

（1）存量發(fā)行。

對于存量發(fā)售，在境外成熟市場較為普遍。相關研究與統(tǒng)計顯示：1980年至2001年在美國的4219個IPO案例，采用了存量發(fā)行的占43%；1997年至2002年2月，臺灣地區(qū)以IPO方式上市和上柜的公司共462家，只有5家沒有采用存量發(fā)行方式。境內(nèi)引入存量發(fā)行，有助于改變目前新股發(fā)行的流通份額過小，以致一二級市場價差過大的狀況；也是一勞永逸地解決“大小限”、“大小非”難題的釜底抽薪之策。我國要實行公司存量發(fā)行制度，可以根據(jù)各國和地區(qū)實踐經(jīng)驗，確立一套符合我國發(fā)行承銷制度的存量發(fā)行規(guī)則。可選擇的路徑有以下幾條：①借鑒日本、臺灣地區(qū)經(jīng)驗，利用存量發(fā)行作為超額配售權股份來源，將存量發(fā)行與超額配售聯(lián)系起來，與上市后價格穩(wěn)定措施聯(lián)系起來。②借鑒香港經(jīng)驗，公司原股東可以在發(fā)行過程中直接出售股份，正常比例為發(fā)行新股總數(shù)的10%。同時，原股東的存量發(fā)行股份也可用于國際配售。③借鑒美國經(jīng)驗，既直接發(fā)行、又行使超額配售權。即老股東可以在IPO時直接出售一部分股份，同時利用一部分存量股份作為超額配售股份來源。存量發(fā)行制度是IPO整個制度體系的一個部分，存量發(fā)行的實施必須與其它相關制度的形成有機配套。我國IPO中實行存量發(fā)行制度，需要進一步完善以下相關制度及規(guī)則：超額配售權規(guī)則、穩(wěn)定價格操作規(guī)則、主承銷商配售權規(guī)則、與存量發(fā)行相適應的公司上市后股份鎖定規(guī)則等。

（2）儲備式上市。

可以考慮分批發(fā)行、集中上市的方式。比如說企業(yè)可以正常發(fā)行，但是不能保證正常上市。這樣在詢價的時候就會很理性，上市炒作的價值大大降低，詢價也會更理性，超募也會得到抑制，并不會影響到企業(yè)的正常融資。企業(yè)融資完了以后可以保證企業(yè)的發(fā)展，三高現(xiàn)象都會有一定程度的緩解。衡量證券市場發(fā)展的標志是市場規(guī)模及運行效率，市場只有達到相當規(guī)模，才有可能是高效率的市場。我國證券市場的發(fā)展要擴大市場的容量，提高市場流量占國民收入和國民儲蓄的比率，擴大市場的輻射面，建立一個競爭度高、有序性強、機制靈活、市場運作成本低、信息傳遞快而準的市場是我國證券市場長期發(fā)展的目標。