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[論文關鍵詞]資本市場；制度變遷；國家效用函數；管束均衡；博弈均衡

[論文摘要]一個制度安排的初始功能、效率評價以及相關制度設計的順序必須考慮作為制度供給主體的成本一收益的比較。在整個金融制度變遷的宏觀視角下，我國資本市場作為政府主導型的制度變遷，其功能與效率評價必須復制于國家效用函數及其動態(tài)變化。在此基礎上，資本市場制度的變遷方向要考慮外部約束條件的變化、市場參與主體之間的互動以及對制度環(huán)境的認知反饋。

一、引言

通常意義上的資本市場，具有普適意義的功能及效率評價標準：對于資本市場承載的功能，目前已有的文獻大多是沿用默頓和博迪的觀點，從純粹技術性的價值中性的角度進行闡述的。例如，較多地認為資本市場具有融通資金功能與優(yōu)化資源配置的功能，此外，還有諸如產權中介功能、調節(jié)功能和反映功能、轉制功能、分散風險功能、定價功能與警示功能、激勵與約束功能、促進資本的社會化和公眾化、分配與再分配功能與轉化資本形態(tài)的功能。以上對資本市場的功能界定，筆者以為彼此之間并無大的出入與沖突，僅僅是在宏觀功能與微觀功能、基本功能與派生功能、直接職能與間接職能上的差異。與此一脈相承，在資本市場的效率評價標準方面，孫杰、黃冠華認為資本市場應該是資源配置效率型的，林智樂認為股市的運行效率可以劃分為兩個層面的內容，第一個層面是市場自身運行的規(guī)范性，對信息的處理能力、價格信號形成的有效性等微觀意義上的市場效率，而另一個層面指的是股票市場對于社會資源的配置效率這一宏觀意義上的市場效率。

對我國資本市場的功能及其制度設計進行評價，需要將其置于我國漸進式改革中金融制度變遷的大背景下來分析。在我國整個轉軌過程中，國家作為制度創(chuàng)新和變遷的主要推動者，其效用函數始終左右著制度變遷的方向與軌跡。我們考察資本市場的功能及其效率評價，必須從這一制度的主要推動者的利益及其變化軌跡這一視角來進行分析。

二、我國資本市場上的國家效用函數

諾斯指出，統(tǒng)治者或國家提供博弈規(guī)則(即制度)都有雙重目的：“一是界定形成產權結構的競爭與合作的基本規(guī)則，這能使統(tǒng)治者的租金最大化。二是在第一個目的框架中降低交易費用以使社會產出最大，從而使國家稅收增加?！边@兩重目的是統(tǒng)一的或基本上是統(tǒng)一的，因為都在國家的成本一收益核算范圍內，兩者都是他所追求的，只不過一個是直接利益，另一個是間接利益(也可以看作一個是短期目標，一個是長期目標)。國家總是在兩者之間尋求一種均衡，也就是實施或容忍一種產權結構能多增加的壟斷租金，等于放棄這種產權結構而實施另一種更有效率產權結構，從而提高效率、使國家稅收增加的數額或增加額的貼現(xiàn)值。在此筆者假設：如果租金最大化代表統(tǒng)治者的短期效用，社會產出代表統(tǒng)治者的長期效用，那么除非貼現(xiàn)因子足夠大，否則國家會首先考慮短期租金最大化。

(一)我國資本市場制度構建的背景

我國資本市場制度制度安排具有特殊的背景：由于中央政府沒能在分散化的市場經濟中建立起來有效的國內征收機構，為了保持漸進式改革中制度變遷的連續(xù)性和穩(wěn)定性，在財政收入占國民收入的比例逐年下降的情況下，國家建立起具有壟斷性產權的國有銀行，動員分散的民間金融資源對國有經濟進行支持。但隨著這種制度安排方式的持續(xù)，其中潛伏著系統(tǒng)性的金融危機：由于國有銀行、儲蓄者、國有企業(yè)之間的雙重債權債務關系，國有銀行與儲蓄者之間的預算硬約束、國有銀行與國有企業(yè)之間由于公有產權所導致的預算軟約束，大量不良債權的生成，會導致信用鏈條的斷裂。而作為直接融資的資本市場制度可以使金融資源的供給者直接與需求者以股權投資形式相聯(lián)結，從而避免了國有銀行充當信用中介所可能導致的系統(tǒng)性金融危機。因此，作為權威主義的構建，資本市場的功能需要服從于制度設計起點的需要，其后的功能動態(tài)化展開依賴于制度的展開或演進。也就是說，資本市場是否同時具備諸般功能，要取決于特定制度安排的需要。即不僅要從資本市場自身的發(fā)展階段來考察其規(guī)范性功能的動態(tài)性，而且還要從制度變遷的角度，考慮資本市場的供給主體引入這種制度安排，所寄予資本市場的初始功能，并隨著制度環(huán)境與參與主體的互動，制度供給主體的效用函數中變量的偏好順序的動態(tài)化而賦予了資本市場功能的動態(tài)化。從這一角度，我國資本市場作為一種“嵌入式”的制度安排，在制度構建初期具有著特殊功能——改革承接功能，即作為力不從心的國有壟斷銀行制度的下家，解決龐大的改革成本問題。

(二)我國資本市場上的國家效用函數

國家作為資本市場這一制度安排的供給主體，其收益包括：1、可以通過將分散的民間金融資源引到傳統(tǒng)的國有部門，以彌補改革成本，從而減輕國有銀行的壓力，給國有銀行體系的改革留下喘息之機，這是國家的短期迫切利益，主要通過資本市場的融資功能而得以實現(xiàn)；2、可以通過資本市場的有效運轉，迫使國有企業(yè)轉換經營機制，完善公司治理結構，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度；3、可以促進社會儲蓄向投資的轉化，從而增加社會有效產出，促進經濟增長，這是長期的、潛在的利益，通過資本市場的優(yōu)化資源配置功能而得以實現(xiàn)。這三種利益之間存在著沖突：要實現(xiàn)第一種利益，國家就必須通過強制性的制度安排，將民間金融資源導人效率低下的國有部門，從而有損于資本市場資源優(yōu)化配置功能的實現(xiàn)；要實現(xiàn)第三種利益，就要求國家超越自身利益，以權威的第三者身份供給博弈規(guī)則，充分發(fā)揮市場的自發(fā)地資源導向功能(第一種收益與第二種收益之間也存在沖突，見下文分析)。

我們認為在資本市場制度構建初期，國家效用函數中變量的偏好順序是第一種收益嚴格偏好于第三種收益。理由是：1、前期累積的巨大改革成本壓力(可以通過國有企業(yè)的高負債率與國有銀行的巨額不良資產來衡量)；2、資本市場建立初期直接融資比重極低，對整個社會資源配置的影響無關宏旨，為實現(xiàn)第一種利益而付出的社會產出減少的成本極低；3、資本市場制度的建設無意于著眼長遠規(guī)劃。

因而，資本市場的優(yōu)化資源配置功能在資本市場制度構建初期被弱化，緣自優(yōu)化資源配置功能而產生的擴大產出效用并不在國家效用函數中占據較大權重。為服務于這一效用函數目標，國家需要在向民間轉嫁改革成本與維持投資者的參與約束與保持金融穩(wěn)定之間，尋求平衡點。

三、我國資本市場上的國家效用函數的外部約束條件與實現(xiàn)方式

我國資本市場上的國家效用函數的特殊性體現(xiàn)在：通過資本市場將改革成本向民間轉嫁雖然是出于國家租金最大化的目的，但它并非完全屬于統(tǒng)治者個人利益，也同時具有將改革穩(wěn)定推進的功能，在穩(wěn)定壓倒一切的環(huán)境下，也是增進社會福利的。正如周業(yè)安所認為的，給定特定的環(huán)境條件，政府建立符合自身利益最大化的外部規(guī)則與社會福利增進可能兼容。有人提出資本市場的制度設計應遵循效率原則，但我們必須正視我國資本市場的特殊起點，重新定義“效率”的涵義。正如布勞格所說，“經濟學家們必須放棄這樣的觀念，即對于經濟變遷存在著純技術性的價值中立的效率觀點。”布羅姆利也認為，“效率計算取決于制度安排的現(xiàn)存結構，……關鍵的問題不是效率，而是對誰有效率”。評價我國資本市場的效率時，不可忽視從國家效用函數出發(fā)而賦予其的“使改革穩(wěn)定推進”的標準。

(一)外部約束條件

這種通過資本市場向民間轉嫁改革成本的思路，其實現(xiàn)必須具備若干外部約束條件：1、充足的民間儲蓄；2、國家對資本市場的強有力控制；3、多元化投資工具的匱乏以及對民間金融活動的打擊。在第三個約束條件上，應注意的是：在國有壟斷銀行體制下，由于投資工具的極度匱乏，國家無須考慮儲蓄者的退出問題，而資本市場制度下由于投資者可以在參與資本市場與銀行儲蓄之間進行選擇，因而必須在政策制定及制度安排的路徑上考慮投資者的參與約束問題。

(二)實現(xiàn)方式

這一制度安排的實施主要是通過政府對資本市場的行政干預來實現(xiàn)的，表現(xiàn)在：

1、國有企業(yè)享有資本市場融資特權。例如，1997年，證監(jiān)會發(fā)出通知，要求“各地、各部門在選擇企業(yè)時，要優(yōu)先推選符合股票發(fā)行和上市條件的國家確定的1000家重點國有企業(yè)、120家企業(yè)集團以及100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)。特別要優(yōu)先鼓勵和支持優(yōu)勢國有企業(yè)通過發(fā)行股票收購有發(fā)展前景但目前還虧損的企業(yè)，實行資產優(yōu)化組合，增強企業(yè)實力?！钡?002年，95％以上的上市公司系國有控股公司。

2、對股票的發(fā)行與上市實行計劃額度制。為了保持國家對上市的國有企業(yè)的控股地位，國家規(guī)定了企業(yè)的股票發(fā)行額度。大型國有企業(yè)在新股發(fā)行額度有限的情況下，將原有資產中的一部分剝離出來折合成發(fā)起人股。這部分被剝離的資產被假定為一個虛擬的會計實體，并且被假設已經存在了三個或三個以上的會計期間。然后從原來的會計實體中剝離出一部分營業(yè)收入和費用歸虛擬會計實體，并據以確定虛擬會計實體在各個會計期間的利潤。這是違背會計實體和會計期間假設的，也說明上市公司與其母公司實質上的一體化。因此，上市公司向母公司轉移利潤、母公司挪用募股資金、上市公司為母公司貸款提供擔保等一系列侵害投資者利益的表現(xiàn)都是一脈相承的結果。同時，通過行政方式控制資本市場的規(guī)模，可以人為地制造供求不平衡，使投資者可以獲得交易性收益，從而一方面使投資者對制度產生依附性，另一方面，投資者收益與上市公司個體特征之間因果性關聯(lián)不明顯，投資者對防止上市公司侵權的制度安排并無強烈需求，因此減少了制度安排的阻力。

四、從“管束均衡”到“博弈均衡”的轉換

(一)行政權力介入的自我內生：“管束均衡”

作為一整套制度安排的合成，資本市場功能的發(fā)揮需要各種制度安排的彼此銜接。我國資本市場制度的確立初衷決定了一個具有健全的基本制度，從而充分發(fā)揮資源配置功能的資本市場是不符合國家的效用函數的。因此，其不可能作為權威的第三方制定博弈規(guī)則，國家既有侵占投資者利益，以向民間轉嫁改革成本的激勵，又有保護投資者利益，從而維持投資者的信心，防止投資者退出的激勵。這看似對立的雙重激勵導致國家在投資者保護制度及其相關制度的供給方面存在著矛盾：

一方面，我國仿效發(fā)達國家建立了明確的法律法規(guī)對投資者的利益進行維護，但因為國家效用函數中的轉嫁改革成本這一項收益是通過隧道效應實現(xiàn)，即民間金融資源沿著投資者——上市公司——國有股東的方向，因此國家無激勵供給保護投資者利益的制度。投資者保護制度實質上處于缺位狀態(tài)。判斷一項規(guī)則是否成為制度，關鍵是其可實施性，即制度必須是可實施的，或可執(zhí)行的。投資者保護制度不可實施性的一個具體體現(xiàn)是：2001年9月21日，最高人民法院向各級人民法院發(fā)出了關于暫不受理上市公司民事賠償的通知，該通知承認“內幕交易、欺詐、操縱市場等行為損害了投資者的合法權益”，但又指出，“受目前立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件”。即使目前已經受理，也面臨著投資損失難以確定、無法執(zhí)行等問題。這樣，投資者保護制度的缺位，使投資者的部分權益置于“公共領域”(publicdomain)，政府可以利用自身優(yōu)勢對其進行攫取。

另一方面，國家也有激勵去保護投資者，抑制他人對投資者權益進行攫取。由于國家效用函數的實現(xiàn)要求滿足投資者的參與約束、防止投資者退出，因此在不損害國家利益的情形下，國家有激勵去供給防范上市公司、投機資本等對投資者利益的侵犯的制度，如投資基金制度等。

通過以上分析，我們可以看出：政府在資本市場上的效用函數→行政權力介入→保持資本市場自身運行的基本制度的缺位→進一步的行政權力介入。“政策市”的形象就此樹立：市場過度低迷時政府出面救市以維持投資者的參與約束；市場過熱、投機氣氛過濃時，政府出于金融穩(wěn)定的職責為其降溫以防止崩盤。資本市場運行中行政權力的深度介入是資本市場制度建立初期行政權力介入所內生。我國資本市場就這樣在行政權力的介入下，保持著“管束均衡”。

(二)資本市場參與主體的互動：博弈均衡

隨著資本市場的發(fā)展，作為誘致性制度變遷初始作用的結果，國家效用函數的外部約束環(huán)境開始發(fā)生變化，主要體現(xiàn)在：1、直接融資在金融活動中的比重日益上升，其資源配置功能的發(fā)揮對國民經濟良性運轉的影響日趨凸現(xiàn)；2、大批中國企業(yè)到海外發(fā)行上市，這將導致優(yōu)質資源的流失。這導致了國家滿足租金最大化效用的成本日益加大，要求調整國家效用函數中變量的偏好次序。同時，正如在國有銀行體制下，地方政府利益、國有銀行自身利益的滲透逐漸改變國家的國有壟斷銀行制度中的效用函數，迫使國家對國有銀行體制進行改革，資本市場改革的推進，同時又是上市公司、券商、地方權力、投機資本與普通投資者等各參與主體的學習與知識積累過程，以及對制度環(huán)境的認知反饋過程。

1、資本市場規(guī)模的擴張使得投機性交易收益下降，投資者維護自身權益的意識開始覺醒，越來越關注國有股東、上市公司行為對自身利益的影響，對侵權行為的反應日趨強烈，越來越多地使用“用腳投票”的方式發(fā)出可置信的威脅。投資者參與資本市場的意愿是國家效用函數的一項重要外在約束條件，其被嚴重削弱將使資本市場的發(fā)展蘊藏著深層次的秩序危機和信心危機。

2、行政權力在資本市場上的過度使用形成的“”關系導致地方政府官員的個人利益的不斷滲透。黃少安在分析政府以行政力量推動改革的外部性時，認為政治官員在改革中的個人效用在于升遷最大化，但資本市場的特殊性在于其所具備的強大的財富再分配功能，使得地方權力對資本市場的滲透主要是通過權力與資本的結合，導致對公共財富的吞噬，使得風險不斷向中央累積。

3、國家轉嫁改革成本的示范效應，一方面使得投機資本利用資金優(yōu)勢與內幕信息操縱市場，另一方面，上市公司在國家通過股權渠道向民間轉嫁改革成本的示范下，缺乏完善治理結構的激勵，生產性努力降低，其行為取向并非表現(xiàn)為對投資者需求的回應，而僅是對行政措施的回應，從而既加劇對中小投資者的掠奪，又使得國家效用函數中第二項收益不能實現(xiàn)。

4、國有券商由于其預算軟約束，其通過委托理財業(yè)務不斷呈現(xiàn)的危機最后由財政收拾殘局，有內生出新的改革成本、從而使?jié)u進式改革陷入惡性循環(huán)的危險，國家效用函數的實現(xiàn)方式似乎即將為自身所劫持。

以上幾方面說明，資本市場的開放性導致各參與主體力量的成長，利益的彰顯將導致國家維持原有制度安排思路的成本與阻力日漸增加，相應的制度供給必須考慮各參與主體的反應，并進行相應調整，即制度安排必須實現(xiàn)與制度接受對象的互動。制度的變遷開始打破“管束均衡”，出現(xiàn)“博弈均衡”。資本市場的運行架構從一元化開始走向多元化。2001年6月12日國務院單方面《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，其第六條，即“減掙國有股原則上采取市場定價方式”，引起股市暴跌，迫使證監(jiān)會于2001年10月22日緊急叫停，這反映了行政權力在資本市場上的力有不逮，也在一定程度上驗證了黃少安、魏建所提出的“同一軌跡上制度變革的邊際效益遞減”假說。而考慮了各方利益表達的股權分置的制度設計推出后股市的穩(wěn)步上漲，說明我國資本市場已經完成了從“管束均衡”到“博弈均衡”的轉換。

(三)從“管束均衡”到“博弈均衡”的理論解釋

下面，我們嘗試用溫加斯特(Weingast)建立、并由青木昌彥(Aoki)發(fā)展的一個簡單的政治交換博弈來解釋以上轉換。在這個博弈中，有兩類參與人：政府和兩個參與人A、B(代表公民、選民、利益集團等)。假定政府超出保護私人產權不可侵犯的限制而增進自身利益，為了獲取a的額外收益，向A增稅。A與B可選擇抵制或默認。每人的抵制成本為c，如果B與A合作抵制，政府的侵權行為就失敗。如果B不合作，A單獨抵制不奏效，政府得逞。政府的侵權行為造成的效率損失2Δ，由A、B分擔。有三種情形：1、如果B和A合作抵制的成本大于侵權導致的效率損失，B的最優(yōu)策略是默認，A預期到這一點，最優(yōu)策略也是默認。{侵權，默認，默認}是納什均衡結果。2、如果政府侵權導致的效率損失大于B與A合作抵制的成本，B會選擇與A合作。但如果Δ-c0時任一正數0，當θ>2(c-Δ)／2c+a時，存在A與B共同抵制的可置信威脅，政府放棄侵權符合自身利益。

在我國資本市場發(fā)展初期，政府在向民間(A)轉嫁改革成本(變相的稅收)的同時，控制市場的規(guī)模以創(chuàng)造獲利機會維持投資者(A)的參與約束，上市公司(B)事不關己甚至可以搭車受益，因此第一種情形成立；隨著資本市場的發(fā)展，投資者(A)利益維護意識增強，認識到政府侵權行為所帶來的效率損失Δ增加，同時B的構成發(fā)生變化，券商、投機資本、外國投資者的利益崛起，政府的侵權行為(減持國有股采取市場定價方式)的實施對象已經難以分辨(A、B都會從中受損)，從而引起合作抵制，迫使政府妥協(xié)，對各主體的利益予以承認，并尊重其利益表達(股權分置的制度設計)，由第一種情形轉換到第三種情形。而第二種情形不會出現(xiàn)。因為政府向B支付賄賂的方式將會是以縱容B參與協(xié)同侵犯投資者(A)的利益，這將使投資者受到雙重掠奪，其參與約束不能維持，因此政府不但沒有激勵這樣做，還會通過投資基金制度、獨立董事制度等來抑制這種傾向。

五、啟示與建議

通過上述分析，我們可以得出以下結論：

1、對任何一項制度安排的評價，都必須放置到這項制度產生與存在的特定制度背景下。對我國資本市場的功能、效率的考量必須將其置于整個金融制度變遷的大背景下，國家效用函數及其變化的基礎上。作為權威主義的構建，資本市場制度的功能與效率評價必須具有主體指向，單純地、局部地論及規(guī)范意義上的資本市場及其功能、效率是沒有意義的。

2、一項制度正常發(fā)揮其功能，依賴其他制度的存在并有效實施。即制度的權威主義構建必須遵循一定的順序。我國資本市場上看似在空間上并列的一系列制度安排其實有著其時間上的繼起性，即某一項或幾項制度必須以其他某項制度的切實有效實施為前置條件。任何一項制度功能的正常發(fā)揮，都不能被從其所處的背景中摘出而單兵突進。

3、資本市場制度是國有壟斷銀行制度的退出安排，而如果不能從根本上解決國家自身租金最大化利益問題，就需要再為資本市場制度尋找下家。而要國家自身租金最大化利益的退出，并使之成為一種可置信的承諾，就要求國家必須明確既有改革成本的承擔主體，以及其彌補的資金來源、支付方式，這需要以國有產權制度與財政制度的相應變革為前提。忽視這一點而對資本市場的效率低下一味置喙，毫無意義。

4、在國家的租金利益不能完全退出的情況下，資本市場上參與主體，尤其是普通投資者力量的培育和崛起對于資本市場的功能與效率評價向優(yōu)化資源配置方面轉向是具有積極意義的，因為這符合各參與者的利益共容，從而使我國資本市場具有了演進特征。這也從一個側面驗證了通過憲政改革限制政府權力不能到位的情況下，隨著微觀主體相對經濟力量的上升，以法治來界定政府和各經濟主體的權利和義務的需求會越來越強，從而實現(xiàn)適應經濟基礎變動的制度創(chuàng)新。更進一步的是，制度創(chuàng)新并非經濟增長帶來的財富積累過程所推動，而是在此過程中利益主體多元化的壓力所致。但是，其是否構成我國資本市場逐漸將博弈的均衡點向市場化方向推進的充分條件呢?這是有待進一步研究的問題。