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摘要：本文基于中國(guó)人民銀行對(duì)利率和貨幣量雙重控制的現(xiàn)實(shí)，設(shè)計(jì)了體現(xiàn)這一現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)，并根據(jù)這一指標(biāo)分析了貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。中國(guó)貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因。中國(guó)自1997年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯緩和化，其原因既包括基礎(chǔ)因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低。中國(guó)貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動(dòng)減少了，貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像1997年以前那樣在短期內(nèi)出現(xiàn)巨大的變化。

關(guān)鍵宇：貨幣政策，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，利率管制

一、引言

自1978年實(shí)行改革開(kāi)放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了快速的增長(zhǎng)，與此同時(shí)增長(zhǎng)并不平穩(wěn)，出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的大起大落現(xiàn)象在1997年以后基本上沒(méi)有出現(xiàn)，取而代之的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此以后實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)快速的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)出現(xiàn)了緩和化的趨勢(shì)。那么，在這一過(guò)程中，貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否產(chǎn)生了重要影響，是否降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這是一個(gè)值得分析和考察的問(wèn)題。

20世紀(jì)60年代興起的貨幣主義將貨幣因素看作是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心因素，而圣路易斯方程的提出更是為此觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)支持，從此貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系引起了廣泛的研究。20世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)和低通脹的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這良好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與美聯(lián)儲(chǔ)正確的政策聯(lián)系在一起，從而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛而深入的探討。例如，Cladda，Cdi，andCerder(2叩0)根據(jù)類似泰勒(1993)提出的美聯(lián)儲(chǔ)的利率規(guī)則——泰勒規(guī)則——為基礎(chǔ)，估計(jì)了美國(guó)不同時(shí)期的貨幣政策規(guī)則，指出1979年以前美國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的原因是因?yàn)榇饲懊绹?guó)的貨幣政策是適應(yīng)性的而不是采用反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則，而此后則采用了反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則。

中國(guó)貨幣政策有自身的特殊性，不能簡(jiǎn)單的通過(guò)考察利率政策就能確定其操作方式，因?yàn)樵谥袊?guó)利率還沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行可以直接決定市場(chǎng)上最基本的利率，同時(shí)中央銀行還通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)施貨幣政策，所以考察中國(guó)貨幣政策的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的變化不能只考慮其中一個(gè)指標(biāo)的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，而應(yīng)該結(jié)合中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，充分考慮利率與貨幣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體行為的不同影響方式，從而建立一個(gè)反映這些因素的貨幣政策指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上考察其變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。正是基于中國(guó)人民銀行這種對(duì)利率和貨幣量的雙重控制的現(xiàn)實(shí)，本文提出了反映這一現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)，并根據(jù)這一指標(biāo)分析了貨幣政策與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因；中國(guó)自1997年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯緩和化，其原因既包括基礎(chǔ)因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低；中國(guó)貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動(dòng)減少了，貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像1997年以前那樣在短期內(nèi)出現(xiàn)巨大的變化。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論行為基礎(chǔ)；第三部分探討在利率管制下產(chǎn)出波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系，討論貨幣政策沖擊與產(chǎn)出波動(dòng)的定量關(guān)系；第四部分從經(jīng)驗(yàn)角度考察中國(guó)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系；最后，第五部分總結(jié)全文。

二、微觀行為基礎(chǔ)

中國(guó)目前的利率還沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行可以直接決定市場(chǎng)上的最基本的利率，當(dāng)然，現(xiàn)在中國(guó)人民銀行開(kāi)始逐漸放開(kāi)利率的管制，但是最主要的存款利率以及貸款利率的基本利率及變化范圍還是由央行決定。在控制利率的同時(shí)，中國(guó)人民銀行并沒(méi)有簡(jiǎn)單地以利率作為貨幣政策的操作工具，而是宣稱以名義貨幣總量作為貨幣政策的操作工具。那么，在名義貨幣總量和利率均由貨幣當(dāng)局控制的情況下，顯然這二者都是影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。中國(guó)人民銀行可以通過(guò)調(diào)整這二者之間一個(gè)或兩個(gè)變量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，下面結(jié)合中國(guó)貨幣政策這一特點(diǎn)來(lái)分析中國(guó)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)。

考察貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需要考察貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，而考察貨幣傳導(dǎo)機(jī)制首先需要考察貨幣需求函數(shù)。貨幣需求函數(shù)形式可以表示如下：

(1)

其中l(wèi)nMdt為t期名義貨幣量的對(duì)數(shù)，lnPt為t期價(jià)格水平的對(duì)數(shù)，lnYt為t期的真實(shí)產(chǎn)出對(duì)數(shù)，it為t期名義利率水平，即持幣的機(jī)會(huì)成本，c，α，β為常數(shù)，并且α>0，β>0，這三個(gè)參數(shù)均為反映經(jīng)濟(jì)主體的偏好的結(jié)構(gòu)參數(shù)。(1)式所表示的是貨幣需求函數(shù)，如果當(dāng)名義貨幣供應(yīng)量M由中央銀行直接控制，并且貨幣市場(chǎng)是出清的，即貨幣需求Md等于貨幣供給M，那么，(1)可以表示為

(2)

通過(guò)對(duì)(2)式進(jìn)行差分可以得到貨幣增長(zhǎng)率m與產(chǎn)出缺口y、通貨膨脹π以及潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率g*的關(guān)系如下：

(3)

IS曲線反映的是在商品市場(chǎng)均衡條件下支出與真實(shí)利率之間的關(guān)系，一般而言，真實(shí)利率越高，投資成本也越高，消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也越高，所以支出就會(huì)降低；反之則反之。產(chǎn)品市場(chǎng)出清要求支出與產(chǎn)出相等，因此在其他條件不變的情況下，以產(chǎn)出缺口與真實(shí)利率表示的IS曲線其形式可以表示為：

(4)

其中πet+1為本期對(duì)下期通貨膨脹的預(yù)期，ut是自發(fā)的需求沖擊，為白噪聲過(guò)程，φ是結(jié)構(gòu)參數(shù)，并且φ>0。由于消費(fèi)受到消費(fèi)習(xí)慣的影響，過(guò)去的消費(fèi)會(huì)對(duì)本期的消費(fèi)具有正的影響，而投資由于技術(shù)原因往往具有滯后效應(yīng)，所以在IS曲線中應(yīng)該考慮過(guò)去支出對(duì)當(dāng)期支出的影響。因此，符合現(xiàn)實(shí)的IS曲線應(yīng)該為如下形式：

(5)

其中λ為大于0小于1的常數(shù)，當(dāng)然λ也是反映消費(fèi)者偏好和生產(chǎn)技術(shù)狀況的結(jié)構(gòu)參數(shù)。

以上分析了需求方面，現(xiàn)在來(lái)討論供給行為，即討論物價(jià)與產(chǎn)出或者通貨膨脹與產(chǎn)出缺口之間的關(guān)系。反映產(chǎn)出缺口與通貨膨脹關(guān)系的曲線是著名的菲利普斯曲線。在考慮不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和預(yù)期這些比較現(xiàn)實(shí)的條件后，Calvo(1983)在結(jié)合生產(chǎn)者的最優(yōu)價(jià)格調(diào)整的基礎(chǔ)上，提出了如下的菲利普斯曲線：

(6)

其中k是大于0的結(jié)構(gòu)參數(shù)。(6)式所代表的菲利普斯曲線是在微觀主體的最優(yōu)行為基礎(chǔ)上推導(dǎo)而來(lái)，因此可以克服Lucas(1976)所提出的對(duì)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論的批判。

三、利率管制下的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系

以上簡(jiǎn)要地介紹了用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的IS-LM-AS框架，雖然中國(guó)目前的利率沒(méi)有市場(chǎng)化，但是中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為還是適合用這一框架來(lái)描述。首先，對(duì)于貨幣市場(chǎng)均衡而言，在利率市場(chǎng)化條件下，如果貨幣當(dāng)局控制名義貨幣量，微觀經(jīng)濟(jì)主體可以改變交易數(shù)量和價(jià)格以及改變貨幣需求量來(lái)影響均衡利率以實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)均衡；而如果在利率非市場(chǎng)化條件下，貨幣當(dāng)局控制名義貨幣量，微觀經(jīng)濟(jì)主體可以改變交易數(shù)量和價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)均衡，這一關(guān)系仍然可以用(2)式和(3)式來(lái)表示；在這一情況下，如果Mt和it固定，那么Yt和Pt就必須調(diào)整，即如果產(chǎn)出上升，那么價(jià)格水平將下降。對(duì)于商品市場(chǎng)均衡而言，利率管制與否并不影響經(jīng)濟(jì)主體的優(yōu)化行為，如果在預(yù)期通貨膨脹沒(méi)有變化的情況下，利率上升會(huì)導(dǎo)致真實(shí)利率的上升，從而降低支出；如果本期支出上升，而利率不變，那么預(yù)期通貨膨脹將會(huì)調(diào)整，即預(yù)期通貨膨脹上升；如果預(yù)期通貨膨脹上升，那么當(dāng)期支出會(huì)因?yàn)檎鎸?shí)利率下降而上升；這與利率市場(chǎng)化情形下的情況沒(méi)有區(qū)別，因此(5)式可以表示在利率管制條件下的商品市場(chǎng)均衡。菲利普斯曲線并不受利率是否由央行控制的影響，(6)式所代表的菲利普斯曲線能夠反映中國(guó)生產(chǎn)者的最優(yōu)地調(diào)整價(jià)格和產(chǎn)量的行為，而利率管制并不影響這一曲線的結(jié)構(gòu)。

通過(guò)以上說(shuō)明可以知道，雖然利率管制條件下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與利率市場(chǎng)化情況下有一些區(qū)別，但是IS-LM-AS框架可以用來(lái)分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。同時(shí)，根據(jù)鄭超愚(2002)對(duì)中國(guó)需求管理導(dǎo)向的小型宏觀經(jīng)濟(jì)模型的經(jīng)驗(yàn)考察，IS-LM-AS框架是可以作為分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本框架，這一框架與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)是相吻合的?，F(xiàn)在分析由(3)式、(5)式和(6)式組成的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)對(duì)貨幣政策的變化是如何反應(yīng)的。由于該系統(tǒng)由三個(gè)行為方程組成，并且正好有三個(gè)內(nèi)生變量，因此，可以實(shí)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)均衡，并且這個(gè)均衡是惟一的，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)在利率管制條件下存在惟一均衡。由于(5)式中包含預(yù)期變量，所以利用菲利普斯曲線(6)式將預(yù)期通貨膨脹消去得到產(chǎn)出缺口、利率和通貨膨脹的關(guān)系如下：

(7)

(7)式顯示了產(chǎn)出缺口與利率和通貨膨脹之間的關(guān)系，即產(chǎn)出缺口與名義利率負(fù)相關(guān)，與通貨膨脹正相關(guān)，這看上去類似于IS曲線，正是因?yàn)檫@種關(guān)系，許多人錯(cuò)誤地將(7)看成是IS曲線。在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析或經(jīng)驗(yàn)研究時(shí)，很多研究者將形如的曲線認(rèn)為是IS曲線，這顯然是不對(duì)的。從理論分析角度來(lái)講，μt不是簡(jiǎn)單的需求沖擊；從經(jīng)驗(yàn)分析的角度來(lái)說(shuō)，利用這種設(shè)定而得到的參數(shù)估計(jì)并不能正確反映經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的反應(yīng)程度，因?yàn)樗烙?jì)的參數(shù)并不是IS曲線本身的參數(shù)。所以利用形如的曲線當(dāng)作IS曲線進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析是不可能避免盧卡斯批判的，而建立在此基礎(chǔ)上的理論結(jié)論與政策建議都是不可靠的。

利用(3)和(7)消去通貨膨脹可以得到產(chǎn)出缺口與貨幣增長(zhǎng)和利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系如下：

(8)

其中是供給沖擊和需求沖擊的組合，故也是為白噪聲過(guò)程。

從(8)可以看出，產(chǎn)出缺口除了受到供給需求影響以外，貨幣政策——貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率、利率水平及其變化——是影響產(chǎn)出缺口的重要因素。由于中國(guó)目前實(shí)行利率管制，中國(guó)人民銀行可以通過(guò)對(duì)利率和貨幣總量的調(diào)控來(lái)實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，這與利率市場(chǎng)化的情況存在很大區(qū)別，因?yàn)樨泿殴?yīng)量的變化不會(huì)導(dǎo)致利率水平的變化，除非貨幣當(dāng)局改變利率水平。

當(dāng)貨幣當(dāng)局增加貨幣而利率不變時(shí)，由(8)知道，產(chǎn)出在短期內(nèi)會(huì)上升，由于故產(chǎn)出缺口會(huì)逐漸減少，最終產(chǎn)出回到潛在產(chǎn)出水平。當(dāng)利率減少而貨幣供應(yīng)量不變時(shí)，產(chǎn)出或產(chǎn)出缺口的變化取決于貨幣需求的利率彈性β的大小，如果β大于1，那么產(chǎn)出不但不會(huì)上升反而會(huì)下降；如果β小于1，那么產(chǎn)出會(huì)上升；如果β等于1，那么產(chǎn)出沒(méi)有變化。對(duì)于貨幣需求的利率彈性β的大小許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了研究，一般認(rèn)為其小于1，所以，利率下降會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)產(chǎn)出增加，然后逐漸回到潛在產(chǎn)出水平。

以上分析了中國(guó)利率管制下的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，現(xiàn)在分析貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。在利率市場(chǎng)化條件下，某一時(shí)期利率上升或者貨幣供應(yīng)量上升，我們可以認(rèn)為實(shí)行了緊縮貨幣政策，但是在利率管制條件下則不能這樣簡(jiǎn)單的判斷，即不能簡(jiǎn)單地以貨幣供應(yīng)量或名義利率水平作為貨幣政策的指標(biāo)，因?yàn)樵诶使苤茥l件下，貨幣政策是利率變化與貨幣量變化的組合。從(8)式中可以看出，貨幣政策是通過(guò)mt-it+β(it-it-1)-αg*t這一復(fù)合變量影響產(chǎn)出的，因此任何導(dǎo)致mt-it+β(it-it-1)-αg*t變化的政策措施均可以理解為貨幣政策發(fā)生了變化。金融貨幣">經(jīng)濟(jì),金融貨幣-[飛諾網(wǎng)]

令mpt=mt-it+β(it-it-1)-αg*t，故mp是利率管制條件下的貨幣政策指標(biāo)，那么(8)式變?yōu)椋?/p>

yt=ayt-1+bmpt+vt(9)

令σ2y為產(chǎn)出缺口y的方差，這一指標(biāo)可以表示產(chǎn)出的波動(dòng)性，令σ2mp為貨幣政策指標(biāo)mp的方差，σ2v為隨機(jī)沖擊v的方差，ρ為上一期產(chǎn)出缺口yt-1與本期貨幣政策指標(biāo)mpt的相關(guān)系數(shù)，由(9)可以知道產(chǎn)出缺口的方差為：

(10)

從(10)式可以看出產(chǎn)出缺口的方差取決于貨幣政策指標(biāo)mp的標(biāo)準(zhǔn)差σmp，隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σv以及上一期產(chǎn)出缺口yt-1與本期貨幣政策指標(biāo)mpt的相關(guān)系數(shù)p。產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差σy是隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σv和相關(guān)系數(shù)p的增函數(shù)，但是產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差和貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系則比較復(fù)雜。由(10)可知產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差和貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差之間的單調(diào)關(guān)系取決于下式

（11）

一般而言，相關(guān)系數(shù)p小于0，的符號(hào)不能確定，所以的符號(hào)也不確定，也就是說(shuō)貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差減少也不一定會(huì)降低產(chǎn)出的波動(dòng)。如果即如果貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的取向不是很明確，那么，貨幣政策本身會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而不是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。如果那么即如果貨幣政策具有很強(qiáng)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的取向，那么，貨幣政策的強(qiáng)烈變化是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而產(chǎn)生的，貨幣政策的變化有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

由于貨幣政策面臨不確定性和不完全信息，貨幣政策不能對(duì)當(dāng)期的需求和供給沖擊做出反應(yīng)，所以貨幣當(dāng)局往往采用反饋的貨幣政策規(guī)則，反饋的貨幣政策規(guī)則要求對(duì)上一期的產(chǎn)出缺口采用逆周期的貨幣政策，也就是

(12)

其中0＜θ≤1，θ反映的是貨幣政策反經(jīng)濟(jì)周期操作的力度，wt為白噪聲過(guò)程，是貨幣政策因?yàn)榉仟?dú)立性等其他原因而對(duì)貨幣政策反饋規(guī)則的偏離。在(12)這一貨幣政策規(guī)則下產(chǎn)出缺口為yt=a(1-θ)yt-1+bwt+vt，在此政策規(guī)則下，產(chǎn)出缺口的方差為：

(13)

顯然，在0<θ≤1的條件下，即隨著貨幣政策反經(jīng)濟(jì)周期操作力度增加，產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性下降；另外，貨幣政策中由其他因素引起的政策沖擊wt是影響產(chǎn)出缺口波動(dòng)性的另一個(gè)重要因素，當(dāng)貨幣政策專注于穩(wěn)定產(chǎn)出，而不受其他因素影響，那么產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性就會(huì)降低。

從(9)式可以看出，如果貨幣政策是中性的，即mt-it+β(it-it-1)-αg*t=0，在這一貨幣政策取向下，貨幣政策僅僅滿足潛在產(chǎn)出的需要，而不對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)進(jìn)行任何逆周期的操作，那么，在這一政策取向下，產(chǎn)出缺口的方差為如果貨幣政策對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有貢獻(xiàn)，那么即產(chǎn)出波動(dòng)小于由于基本因素(fundamentals)沖擊引起的波動(dòng)；反之，則即產(chǎn)出波動(dòng)大于由于基本因素沖擊引起的波動(dòng)。如果一種貨幣政策mp''''比另一種貨幣政策mp″有所改善，那么一定有

(14)

其中σ2v''''和σ2v"分別反映的是在實(shí)施貨幣政策mp''''和mp"時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的基本沖擊。由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不可能像物理學(xué)家一樣進(jìn)行可控試驗(yàn)，因此考察一種貨幣政策與另一種貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的表現(xiàn)時(shí)，需要考慮不同貨幣政策所處的經(jīng)濟(jì)狀況，具體而言，就是當(dāng)時(shí)所面臨的供給和需求沖擊。正因?yàn)槿绱?，比較貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果時(shí)不能簡(jiǎn)單比較[σy(mp’)]2和[σy(mp")]2，還應(yīng)該將反映不同政策所面臨的現(xiàn)實(shí)差別考慮在內(nèi)。

如果貨幣決策當(dāng)局采用反饋規(guī)則，那么評(píng)判貨幣政策是否改善就可以直接考察貨幣政策本身。例如，如果貨幣政策的獨(dú)立性更強(qiáng)，貨幣決策當(dāng)局更加嚴(yán)格地遵循貨幣政策規(guī)則，即σ2w越小，那么從(13)可以看出，由貨幣政策而造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也就更??；如果貨幣政策的獨(dú)立性沒(méi)有改變，即σ2w不變，那么貨幣政策反周期的力度越大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越小；當(dāng)然，如果這兩者均改變，評(píng)判貨幣政策只能采用(14)所示的一般判定方法。

四、中國(guó)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)考察

(一)參數(shù)估計(jì)

以上從理論角度考察了貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，現(xiàn)在需要結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)考察1980年以來(lái)貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的效果及其是否有所改善。為了評(píng)價(jià)中國(guó)貨幣政策，首先需要對(duì)反映經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

本文分析所用的數(shù)據(jù)中名義GDP采用2006年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中支出法核算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；貨幣供應(yīng)量采用歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和IFS所提供的數(shù)據(jù)，并且采用以中央銀行定義的M1代表貨幣總量；通貨膨脹率是GDP縮減指數(shù)的變化率，GDP縮減指數(shù)通過(guò)計(jì)算得來(lái)，其計(jì)算方法為，t年的GDP縮減指數(shù)的計(jì)算公式為(t年的名義GDP/t年的真實(shí)GDP指數(shù))／(1978年的名義GDP/1978年的真實(shí)GDP指數(shù))，其中1978年的真實(shí)GDP指數(shù)為100；中國(guó)真實(shí)GDP缺口采用HP濾波得到，其計(jì)算方法為，由采用HP濾波(其參數(shù)λ=25)獲得真實(shí)GDP對(duì)數(shù)的趨勢(shì)值，真實(shí)GDP缺口就是真實(shí)GDP對(duì)數(shù)與其趨勢(shì)值之差；利率采用稅后的一年期銀行存款利率，一年期銀行存款利率rt是根據(jù)中國(guó)人民銀行規(guī)定的居民一年期儲(chǔ)蓄存款利率水平和執(zhí)行時(shí)間加權(quán)平均而獲得，計(jì)算公式為rt=∑(riΔti)／∑(Δti)，其中一年的時(shí)間度量按財(cái)務(wù)年度計(jì)算，即一年按360天計(jì)算，一月按30天計(jì)算。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附表。

現(xiàn)在對(duì)(2)、(5)和(6)式中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如下：

LM曲線估計(jì)結(jié)果如下：

（15）

IS曲線和菲利普斯曲線包含預(yù)期變量，所以對(duì)其估計(jì)需要采用GMM估計(jì)，IS曲線估計(jì)結(jié)果如下：

(16)

其中工具變量集合包括：產(chǎn)出缺口及兩期滯后，通貨膨脹及兩期滯后，利率三期滯后，名義貨幣及滯后。

菲利普斯曲線的估計(jì)結(jié)果如下：

(17)

其中工具變量集合包括：產(chǎn)出缺口及滯后，滯后通貨膨脹，利率和名義貨幣及滯后。

根據(jù)估計(jì)結(jié)果可以得到a=0.78，b=0.17，vt=0.17st+0.57ut。顯然，貨幣需求的利率彈性太大與理論不相符，因此按照一般的理論分析，將其設(shè)定為0.5比較合適。

(二)中國(guó)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用的經(jīng)驗(yàn)考察

根據(jù)以上估計(jì)我們可以得到反映中國(guó)利率管制條件下的貨幣政策指標(biāo)mpt=mt-it+0.5(it-it-1)-1.32g*t，代入歷年的貨幣增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率變化和潛在增長(zhǎng)可以得到歷年貨幣政策操作的情況(見(jiàn)圖1)。從圖1可以看出貨幣政策變化狀況，中國(guó)貨幣政策在歷年中有較大的變動(dòng)，最高年份和最低年份之間相差達(dá)到0.36，根據(jù)貨幣政策指標(biāo)mp，是否大于0可以知道貨幣政策是否是擴(kuò)張的或緊縮的，從圖1中可以看出，20世紀(jì)90年代以前貨幣政策的擴(kuò)張或緊縮力度都很大，以后就比較小了。

由(9)和(10)知道，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)由基礎(chǔ)因素沖擊和貨幣政策兩種因素決定，通過(guò)對(duì)(5)式和(6)式的估計(jì)可以分別得到需求沖擊和供給沖擊，而供給沖擊和需求沖擊的組合就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的基礎(chǔ)因素(基礎(chǔ)因素沖擊和產(chǎn)出缺口見(jiàn)圖2)。從1980年到2004年基礎(chǔ)因素沖擊的方差σ2v為1.81×10-4，而產(chǎn)出缺口方σ2r為8.27×10-4，根據(jù)(10)式可以得到貨幣因素對(duì)產(chǎn)出缺口的方差的影響為由此可知顯然，貨幣政策沖擊并沒(méi)有降低由基礎(chǔ)因素造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反而因?yàn)樽陨淼牟▌?dòng)造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。如果沒(méi)有貨幣政策沖擊，由基礎(chǔ)因素造成的產(chǎn)出缺口的方差為,由此可知貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口方差的貢獻(xiàn)為44%。

1997年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)緩和化，那么，這是貨幣政策改善的結(jié)果，還是基礎(chǔ)沖擊減少的結(jié)果，或者是二者共同作用的結(jié)果，為此必須進(jìn)行詳細(xì)考察。為了能夠做出正確的判斷，這里需要采用(14)式所提出的方法進(jìn)行比較(比較結(jié)果見(jiàn)表1)。從表1可以看出，貨幣政策沖擊和基礎(chǔ)因素沖擊均大幅度降低，基礎(chǔ)沖擊的方差下降87%，而貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差下降了89%，因此共同造成產(chǎn)出缺口方差下降88%。同時(shí)，貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差占產(chǎn)出缺口方差的比例也從44%下降到39%。由此可見(jiàn)，中國(guó)貨幣政策在1997年以后在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面有了很大改善，盡管其改善沒(méi)有提高到降低基礎(chǔ)因素沖擊的程度。

下面分析中國(guó)貨幣政策反周期操作的反饋規(guī)則。根據(jù)(12)式，反饋規(guī)則是貨幣政策對(duì)過(guò)去產(chǎn)出缺口的函數(shù)，由于政策時(shí)滯，在經(jīng)驗(yàn)考察時(shí)，貨幣政策可能并不只是對(duì)過(guò)去一期的產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，所以本文采用滯后三期進(jìn)行回歸，然而滯后兩期的產(chǎn)出缺口和滯后三期的產(chǎn)出缺口的系數(shù)均不顯著，采用逐步剔除不顯著變量后，回歸的結(jié)果表明只有滯后一期的產(chǎn)出缺口系數(shù)顯著。故對(duì)估計(jì)參數(shù)θ的估計(jì)結(jié)果如下：

(18)

由此可以得到貨幣政策規(guī)則值，以及對(duì)規(guī)則值的偏離情況(見(jiàn)圖3)。從圖中可以看出貨幣政策對(duì)其規(guī)則的偏離程度越來(lái)越小，具有明顯的時(shí)間趨勢(shì)。令zt=w2t，通過(guò)與時(shí)間趨勢(shì)進(jìn)行回歸可以看出zt具有顯著的時(shí)間趨勢(shì)(見(jiàn)圖4)。貨幣政策對(duì)其規(guī)則的偏離越來(lái)越小表明貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

通過(guò)以上分析說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)緩和化的主要原因之一是貨幣政策越來(lái)越穩(wěn)定，貨幣政策對(duì)其規(guī)則的偏離程度越來(lái)越小，盡管貨幣政策的波動(dòng)一直以來(lái)都是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)緩和的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的基礎(chǔ)因素沖擊和貨幣政策沖擊均減少了，貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口方差減少的貢獻(xiàn)大約為45%。

五、結(jié)語(yǔ)

語(yǔ)本文根據(jù)中國(guó)利率非市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，結(jié)合中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體的最優(yōu)化行為，推導(dǎo)了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)與貨幣政策的關(guān)系。中國(guó)的利率不是由市場(chǎng)決定的，中央銀行可以通過(guò)調(diào)節(jié)利率和貨幣量中的任何一個(gè)或兩個(gè)政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)，所以中國(guó)的貨幣政策指標(biāo)不能簡(jiǎn)單的采用其中一個(gè)來(lái)反映，而是一個(gè)包含這兩者的復(fù)合指標(biāo)。正是因?yàn)樯鲜鲈?，本文根?jù)利率和貨幣量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響方式，提出了適合中國(guó)現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)——該指標(biāo)包含貨幣量的變化，利率水平及其變化。

中國(guó)的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因。一方面，貨幣政策采用逆周期的操作方式能夠降低經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性；另一方面，由于貨幣政策缺乏獨(dú)立性，貨幣政策還受到其他因素的影響而偏離逆周期操作的政策規(guī)則，貨幣政策就會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，貨幣政策造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)要比其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定所作的貢獻(xiàn)大得多，貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差占產(chǎn)出缺口方差的40%左右。

中國(guó)自1997年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯緩和化，其原因既包括基礎(chǔ)因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低。1997年以后，基礎(chǔ)沖擊下降了87%，而貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差下降了89%，因此共同作用使產(chǎn)出缺口方差下降88%；同時(shí)貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差占產(chǎn)出缺口方差的比例也從44%下降到39%。中國(guó)貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，這并不是因?yàn)樨泿耪卟捎昧烁みM(jìn)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策，而是因?yàn)樨泿耪咦陨淼牟▌?dòng)減少了，即貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像以前那樣在短期內(nèi)出現(xiàn)巨大的變化。