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本文作者：周正兵作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)文化與傳媒學(xué)院

眾所周知，電影是一種大投入、重裝備、高風(fēng)險(xiǎn)、大產(chǎn)出的產(chǎn)業(yè)，如今好萊塢大制作的投資動(dòng)則上億美元，2009年上映的《阿凡達(dá)》更是創(chuàng)下5億美元的投資神話。不過值得注意的是，這些投資的60%由兩大私募基金DuneEntertainment與IngeniousMedia承擔(dān)，而作為制作方的20世紀(jì)?？怂顾袚?dān)的投資比重相對(duì)較小。也正是由于這些電影產(chǎn)業(yè)投資基金，《阿凡達(dá)》最終才能以大制作獲得大票房，創(chuàng)下13.4億美元的票房神話。可以說，美國電影的成功依賴于一個(gè)健全而活躍的資本市場，特別是自2004年以來崛起的電影產(chǎn)業(yè)投資基金，在好萊塢電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，成為電影資本市場的一支中堅(jiān)力量。本文將從資產(chǎn)證券化的視角聚焦電影產(chǎn)業(yè)投資基金形成的歷史，并從資產(chǎn)證券化運(yùn)作入手分析電影產(chǎn)業(yè)投資基金的形成機(jī)制，最后結(jié)合我國電影產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀提出幾點(diǎn)建議，以期推動(dòng)我國電影產(chǎn)業(yè)投資基金的健康發(fā)展。

一、電影產(chǎn)業(yè)投資基金形成的歷史

美國早期電影藝術(shù)家大衛(wèi)•沃克•格里菲斯（D.W.Griffith）對(duì)電影與資本的關(guān)系有著十分精到的表述，“我要提醒你注意，現(xiàn)在沒有一種商業(yè)活動(dòng)能依靠自身的積累為自己提供資本現(xiàn)在所有成功的商業(yè)都是那些借貸者，因?yàn)橹挥兴麄儾胖廊绾谓鑴e人的資金去賺取利潤。同時(shí)，投資者也會(huì)發(fā)現(xiàn)和成功的商業(yè)合作，會(huì)讓他們的資本升值。”①而他本人的作品——《一個(gè)國家的誕生》，就是電影產(chǎn)業(yè)和金融資本聯(lián)手創(chuàng)造的好萊塢商業(yè)神話。不過，早期電影產(chǎn)業(yè)的融資多來自內(nèi)源資金或者銀行資本，外部直接融資比例很小，這種局面一直持續(xù)到上個(gè)世紀(jì)70年代。

隨著電影投資成本的上升，電影產(chǎn)業(yè)的融資需求以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也逐步放大，內(nèi)源資金或者銀行資本無論是在資金提供量還是風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力上都難以適應(yīng)這一趨勢(shì)，于是尋求新型更具風(fēng)險(xiǎn)傾向性的外部資本成為這個(gè)時(shí)期電影資本市場的主流。而恰恰在此時(shí)，美國出臺(tái)了更有利于電影投資的稅收政策，其中規(guī)定投入到電影攝制的資金可以在短期內(nèi)提前折舊，同時(shí)可以作為報(bào)稅時(shí)的預(yù)扣金額，這一稅收優(yōu)惠政策吸引了大量個(gè)人投資者，特別是歐洲的個(gè)人投資者，形成了外部資本投資電影的第一次浪潮。②

但是，個(gè)人投資者在資金籌集、資本運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防能力等諸多方面存在先天不足，加之1986年美國稅制改革取消了稅收優(yōu)惠政策，個(gè)人投資者很快被機(jī)構(gòu)投資者所替代，并創(chuàng)新地使用投資組合理論，大大降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)，吸引大量保險(xiǎn)基金和退休基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入電影投資領(lǐng)域，掀起了外部資本投資電影的第二次浪潮。究其根源而言，第二次浪潮實(shí)際上是在電影產(chǎn)業(yè)尋求資金以及資金尋求投資機(jī)會(huì)的雙重推動(dòng)下形成的，而機(jī)構(gòu)投資者所掌握的資金相比較于傳統(tǒng)間接資本的風(fēng)險(xiǎn)偏向性更強(qiáng)，也更適宜于電影這類高風(fēng)險(xiǎn)、高收益類行業(yè)的投資，在其后的差不多20年時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者成為好萊塢電影最為重要的外部資本來源，也成就了諸多的明星產(chǎn)品和商業(yè)神話。

也許正是由于這些商業(yè)神話的明星效應(yīng)，那些精于計(jì)算、勇于創(chuàng)新的華爾街人士開始關(guān)注好萊塢的電影，并以其更為專業(yè)化的方式取代機(jī)構(gòu)投資者介入電影產(chǎn)業(yè)投資，很快掀起了外部資本投資電影的第三次浪潮。第三次浪潮的第一場大戲由派拉蒙和美林證券聯(lián)手導(dǎo)演，由于兩者都是各自領(lǐng)域中的領(lǐng)導(dǎo)者，兩家推出的第一個(gè)合作投資基金——麥爾羅斯合作基金（MelrosePartners）很快成為電影合作投資基金中的標(biāo)桿產(chǎn)品，分析這款產(chǎn)品也許是我們討論電影投資基金最好的一個(gè)切入點(diǎn)。

美林證券作為派拉蒙的投資顧問，長期關(guān)注于包括派拉蒙公司在內(nèi)的電影產(chǎn)業(yè)的投資與收益問題，并采用一些專業(yè)的證券分析工具分析電影業(yè)的投資收益及其資產(chǎn)證券化的可能性。根據(jù)美林的分析發(fā)現(xiàn)，即便是在電影最不景氣的年份，派拉蒙公司多年發(fā)行電影的內(nèi)部收益率都保持在15%的水平，而同期對(duì)沖基金的內(nèi)部收益率也只是在12%～18%這個(gè)區(qū)間，這就意味著以這樣的內(nèi)部收益率水平可以實(shí)施資產(chǎn)證券化，并有機(jī)會(huì)說服投資人進(jìn)行投資。③

基于此，美林證券在2004年7月與派拉蒙公司簽署了首款合作投資基金——麥爾羅斯合作基金，該款合作投資基金計(jì)劃為派拉蒙2004和2005年投資拍攝的26部電影提供18%的資金額度，而相應(yīng)地投資人將從這26部電影的投資收益中獲得18%收益。這個(gè)合作投資基金計(jì)劃獲得大量投資人的青睞，加之美林證券的成功運(yùn)作，麥爾羅斯合作基金很快就募集資金2.31億美元，占到派拉蒙擬合作投資拍攝電影總投資的20%，超出了預(yù)期的投資比例。從此以后，華爾街與好萊塢聯(lián)手推出了多款合作投資基金，如GunHillRoad分別向索尼和環(huán)球提供7.5億和5.15億美元，MagicFilms向迪斯尼投資5.05億美元，而LegendaryPictures向華納兄弟投資5億美元，而?？怂箘t獲得來自DuneCapital的3.25億美元資金。這些合作投資基金為好萊塢電影產(chǎn)業(yè)提供了重要的資本支持，特別是像《阿凡達(dá)》那樣的大制作更是有賴這些投資基金才獲得成功。④

二、電影投資基金的形成機(jī)制

所謂產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種主要針對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。它實(shí)質(zhì)是通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理基金資產(chǎn)并按照投資收益分成的從事實(shí)業(yè)投資的金融創(chuàng)新工具。周海、張金城等人根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作和管理模式的基本特點(diǎn)將其分為兩大類別：其一是仿效創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，主要對(duì)未上市的高成長企業(yè)進(jìn)行投資并獲得投資收益；其二是以穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，通過實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化構(gòu)建產(chǎn)業(yè)投資基金。⑤

按照這個(gè)分類，上文所討論的好萊塢電影投資基金屬于第二類，即以電影產(chǎn)業(yè)的未來收益作為資產(chǎn)，通過證券化方式構(gòu)建的電影產(chǎn)業(yè)投資基金。下面我們將結(jié)合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)屬性，從資產(chǎn)證券化與融資證券化兩個(gè)層面分析電影投資基金的形成機(jī)制。

首先，就其本質(zhì)而言，好萊塢電影投資基金是依賴于電影產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化所構(gòu)建的，其實(shí)質(zhì)是電影公司將未來的票房收入等流動(dòng)性資產(chǎn)剝離出來，并以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)的融資行為。因此，電影資產(chǎn)證券化的可能性及其水平是其形成的前提和關(guān)鍵所在，而電影投資基金的形成機(jī)制一定程度上就是電影資產(chǎn)證券化的機(jī)制。以下我們將結(jié)合電影資產(chǎn)證券化過程的關(guān)鍵步驟（具體參見圖1），對(duì)電影投資基金的形成機(jī)制予以說明。

第一步，確立資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組建資產(chǎn)池。電影公司作為發(fā)起人分析自身的融資需求，確立資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，然后將自己在未來幾年投拍電影產(chǎn)生的票房收入等未來現(xiàn)金流作為核心資產(chǎn)，并根據(jù)證券化目標(biāo)組建一個(gè)一定規(guī)模的資產(chǎn)池。由于電影產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)質(zhì)是以這個(gè)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)，而電影的未來收益是不確定的，因此電影公司曾經(jīng)投拍電影的歷史收益水平就成為信用評(píng)價(jià)最為直接的依據(jù)。如前文提及派拉蒙公司發(fā)行電影的內(nèi)部收益率為15%就成為麥爾羅斯合作基金設(shè)立的信用基礎(chǔ)。資產(chǎn)池組建其實(shí)是一個(gè)通過資產(chǎn)重組來奠定信用的過程，由于電影產(chǎn)業(yè)收益具有不確定，因此如下兩點(diǎn)在信用確立過程中就變得十分重要：其一是電影公司有著一定時(shí)間跨度的電影發(fā)行歷史記錄，且這些歷史記錄能夠證明電影公司所發(fā)行的電影具有較好的收益水平；其二是資產(chǎn)池中有足夠數(shù)量的資產(chǎn)，即相當(dāng)?shù)耐杜碾娪皵?shù)量，以便資產(chǎn)池能夠確保投資風(fēng)險(xiǎn)的分散。

第二步，組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，一旦特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)將與發(fā)起人實(shí)施分離，被出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。值得注意的是，資產(chǎn)出售行為必須為真實(shí)出售，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，這就保障了資產(chǎn)池不再受發(fā)起人信用水平的影響，從而實(shí)現(xiàn)了投資者與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離，以使投資人的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

第三步，完善交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。交易結(jié)構(gòu)是指在資產(chǎn)證券化過程中，圍繞資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益等要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上出售和流通證券的一系列結(jié)構(gòu)安排。⑥在這個(gè)步驟中，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)將通過信用提高技術(shù)，如信托資產(chǎn)分層、設(shè)立利差賬戶等，增強(qiáng)資產(chǎn)信用，改善發(fā)行條件，吸引更多的投資者，以保障資產(chǎn)證券化能夠順利實(shí)施。

其次，好萊塢電影投資基金的設(shè)立在實(shí)施資產(chǎn)證券化的同時(shí)，也意味著融資手段的證券化，即作為發(fā)行人的電影公司是通過發(fā)行證券的方式，如債券、股票等多種形式向投資者募集資金。例如，前文述及的麥爾羅斯合作基金就切分為優(yōu)先級(jí)貸款、AAA級(jí)債券等不同品種，以吸引不同資金能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，具體如下圖所示，以下我們將結(jié)合圖2按照風(fēng)險(xiǎn)水平分別予以說明。⑦

1．優(yōu)先級(jí)債務(wù)貸款。優(yōu)先債券是相對(duì)于普通債券而言的，其在企業(yè)破產(chǎn)后的償還次序在普通債券之前，因此優(yōu)先債券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，其收益率也相對(duì)較低。對(duì)于電影投資基金而言，優(yōu)先級(jí)貸款實(shí)質(zhì)以預(yù)售發(fā)行權(quán)合約為擔(dān)保，以發(fā)行商預(yù)付的“保底發(fā)行金”作為還款來源，因此此類貸款的風(fēng)險(xiǎn)較小，其收益也只是比定期存款利率略高。

2．AAA級(jí)債券。AAA級(jí)公司債券是等級(jí)最高的公司債券，一般認(rèn)為其信譽(yù)度僅次于國債，因此這類債券的風(fēng)險(xiǎn)較低，其收益水平也一般，略比優(yōu)先級(jí)債務(wù)貸款的收益水平高1-2%。對(duì)于電影投資基金所發(fā)行的公司債券，多以電影發(fā)行的票房或者DVD銷售的未來現(xiàn)金流作為信用基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行的證券化產(chǎn)品。

3．夾層融資。夾層融資是介于風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)先級(jí)債務(wù)貸款和風(fēng)險(xiǎn)較高的股本融資之間的一種融資方式，它一般采取次級(jí)貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股的形式。由于次級(jí)貸的風(fēng)險(xiǎn)較高，一般投資方通常需要電影公司通過完片擔(dān)保，保證一部電影會(huì)嚴(yán)格按照投資者與制片人協(xié)商確定的預(yù)算和計(jì)劃來完成，以避免不必要的損失。由于夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)較高，其利率水平一般在10%～15%之間，要明顯高于其他類型債券的收益水平。

4．股權(quán)融資（EquityFinancing）。股權(quán)融資是指通過出讓部分股權(quán)獲得資金的融資方式，因此，股權(quán)融資的投資人有別于債權(quán)人或其他游資，會(huì)對(duì)影片全程進(jìn)行監(jiān)督，幫助制片、發(fā)行、推廣部門合理調(diào)配資金，避免資金濫用，保障項(xiàng)目順利開展。由于股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)高，其收益水平也相應(yīng)較高，可以達(dá)到15%～20%。而且在股權(quán)融資的協(xié)議中，電影公司一般都會(huì)簽訂股份回購意向，即在特定的時(shí)期內(nèi)回購融資方股份，這樣既確保影片版權(quán)的完整性，又為外部投資者提供了很好的退出渠道。

三、余論

首先，好萊塢電影投資基金之所以能夠依賴證券化方式設(shè)立，是因?yàn)楹萌R塢電影產(chǎn)業(yè)本身的資產(chǎn)具備證券化的基礎(chǔ)條件。就其本質(zhì)而言，資產(chǎn)證券化是將能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，將其收益權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化、可分割的證券出售給投資者，因此，只要是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。而好萊塢電影公司，特別是其中的幾大電影集團(tuán)所發(fā)行的電影作為資產(chǎn)具備了證券化的基本條件：其一，這些公司發(fā)行的電影能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)期且較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且其現(xiàn)金流可以通過預(yù)授權(quán)合約等方式得到保障；其二，這些公司作為發(fā)行人具有良好的信用基礎(chǔ)和盈利能力，而且這些都可以由其經(jīng)營的完備的歷史記錄來證明；其三這些公司所發(fā)行的電影作為證券化資產(chǎn)具有較好的變現(xiàn)能力，特別是隨著好萊塢電影產(chǎn)業(yè)全球化、跨媒介的發(fā)展，電影作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力逐步增強(qiáng)。

其次，好萊塢電影產(chǎn)業(yè)投資基金的證券化運(yùn)作，有賴于完善的制度安排與中介服務(wù)，這些是其順利運(yùn)行的外部條件。其一，美國在資產(chǎn)證券化方面有著十分完善的制度安排，如《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場法案》（1984年）、《稅收改革法案》（1986年）等法案不僅在立法上確立資產(chǎn)支持證券的合法地位，而且為其交易提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)安排，為資產(chǎn)證券化奠定了良好的制度基礎(chǔ)。其二，好萊塢電影企業(yè)有著十分連續(xù)的、可回溯的信用記錄，并且有著十分完善的信用評(píng)價(jià)機(jī)制，這些為電影資產(chǎn)證券化提供了良好的信用環(huán)境。其三，好萊塢電影產(chǎn)業(yè)投資基金的證券化運(yùn)作有著十分完善的中介支持體系，特別是在電影資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)過程中，有十分發(fā)達(dá)的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)為其保駕護(hù)航，提供十分周到的中介服務(wù)。

最后，需要指出的是，我國目前也擁有多支電影投資基金，但多屬具有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的投資基金，尚未出現(xiàn)資產(chǎn)證券化支持的電影投資基金。其原因在于，一方面，我國電影企業(yè)自身的電影資產(chǎn)尚不具備證券化的基礎(chǔ)條件，既無法構(gòu)建合適的電影資產(chǎn)池，也無法保障未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流；另一方面我國尚缺乏資產(chǎn)證券化支持的電影投資基金的外部條件，既缺乏支持資產(chǎn)證券化的完善制度保障與中介支持系統(tǒng)，也無法在電影資產(chǎn)的信用評(píng)估、金融擔(dān)保等方面提供完善的服務(wù)。

綜上所述，我們認(rèn)為，資產(chǎn)證券化支持電影投資基金是一種全新的融資模式，無論是從我國電影產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展，還是我國資產(chǎn)證券化的整體環(huán)境而言，我國目前尚不具備設(shè)立此類電影投資基金的基礎(chǔ)條件。但是，隨著我國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，特別是大型電影集團(tuán)的不斷壯大，我們可以本著先易后難的原則，通過在某些上市電影公司試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步謹(jǐn)慎地推行資產(chǎn)證券化支持的電影投資基金，為中國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供創(chuàng)新型融資工具，推動(dòng)我國電影產(chǎn)業(yè)更快、更好發(fā)展。