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摘要：利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融體制下一步改革的中心環(huán)節(jié)。鑒于貨幣存量對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要影響，如何選擇合理的貨幣供給模式，形成逆周期貨幣供給機(jī)制，將成為決定利率市場(chǎng)化改革成敗的關(guān)鍵。為了保證利率市場(chǎng)化改革的順利進(jìn)行，我國(guó)需要確立古典貨幣供給模式作為利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)，并構(gòu)造適應(yīng)利率市場(chǎng)化要求的宏觀金融調(diào)控體制，進(jìn)行包括公共財(cái)政、外匯體制和企業(yè)制度等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體制配套改革。

隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的不斷深入，以利率市場(chǎng)化為核心內(nèi)容的金融體制改革變得日益重要。鑒于貨幣存量對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要影響，如何選擇合理的貨幣供給模式，形成逆周期貨幣供給機(jī)制，不僅是強(qiáng)化宏觀金融調(diào)控的關(guān)鍵，而且在相當(dāng)程度上決定著利率市場(chǎng)化改革的成敗。本文將在研究貨幣供給模式理論和美國(guó)貨幣供給模式演變的基礎(chǔ)上，運(yùn)用現(xiàn)代金融理論和系統(tǒng)分析方法，探討中國(guó)在深化利率市場(chǎng)化改革同時(shí)，強(qiáng)化宏觀金融調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可行性。

一、合理的貨幣供給模式選擇

所謂貨幣供給模式，通俗地講，系指中央銀行提供基礎(chǔ)貨幣的程序和方式。貨幣供給模式對(duì)貨幣供給過(guò)程的特點(diǎn)具有決定性影響。大致說(shuō)來(lái)，如果央行按照金融市場(chǎng)資金供求狀況被動(dòng)性調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供給量或利率水平，那么貨幣供給過(guò)程則多是內(nèi)生性的，主要由市場(chǎng)主體的貨幣需求行為決定。相反如果央行預(yù)先確立均衡利率或貨幣存量的調(diào)控目標(biāo)，主動(dòng)調(diào)節(jié)貨幣供給，那么貨幣供給過(guò)程則多是外生性的，主要由央行貨幣政策決定。

自現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中主要存在兩種貨幣供給模式。其一是古典貨幣供給模式，主要盛行于金本位制建立至20世紀(jì)30年代大危機(jī)爆發(fā)這段歷史時(shí)期。古典貨幣供給模式主要包括如下具體內(nèi)容：(1)在經(jīng)濟(jì)和金融體系正常運(yùn)行的大部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，央行按照市場(chǎng)主體的貨幣需求被動(dòng)性調(diào)整基礎(chǔ)貨幣，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性貨幣供給。如在金本位制條件下，央行借助金本位制自由鑄造、自由兌換和自由輸出入3大運(yùn)行規(guī)則，由市場(chǎng)主體自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣流通量，以穩(wěn)定價(jià)格水平，并滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣需求。(2)在經(jīng)濟(jì)和金融體系發(fā)生根本性失衡的例外情況下，如發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等，央行則采取積極的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)外生性貨幣供給，迅速恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行。

其二是現(xiàn)代貨幣供給模式，主要盛行于二次大戰(zhàn)以后至20世紀(jì)70年代中期石油危機(jī)爆發(fā)這段歷史時(shí)期?，F(xiàn)代貨幣供給模式主要包括如下具體內(nèi)容：央行選擇合適的貨幣政策工具，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣量或貼現(xiàn)率等操作目標(biāo)，進(jìn)而影響均衡的貨幣存量或代表性市場(chǎng)利率水平等中間目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策目的。很顯然，現(xiàn)代貨幣供給模式具有外生性貨幣供給特點(diǎn)。

鑒于貨幣存量對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要影響，選擇古典貨幣供給模式，哪種更符合經(jīng)濟(jì)理性，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，關(guān)鍵取決于哪種模式相對(duì)有助于形成逆周期貨幣供給機(jī)制。我們認(rèn)為古典貨幣供給模式總體說(shuō)來(lái)在形成逆周期貨幣供給機(jī)制方面更勝一籌，其主要理由可概括如下：

首先，現(xiàn)代貨幣供給模式在預(yù)先確立央行均衡利率或貨幣存量調(diào)控目標(biāo)方面，缺乏可操作性，因而無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)逆周期貨幣供給。

以貨幣學(xué)派單一貨幣規(guī)則為例，雖然從理論上講可以形成逆周期貨幣供給，不過(guò)根據(jù)古德哈特原理，貨幣流通規(guī)律一旦被發(fā)現(xiàn)就失去應(yīng)用價(jià)值，那么如何確定合理的貨幣存量目標(biāo)則非常困難。古德哈特原理的產(chǎn)生可能存在兩種根源，其一，貨幣流通系統(tǒng)累積性誤差足以造成貨幣存量預(yù)測(cè)完全失效。鑒于發(fā)現(xiàn)貨幣流通規(guī)律必須建立在貨幣存量規(guī)模長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)上，當(dāng)貨幣流通規(guī)律應(yīng)用于政策實(shí)踐時(shí)，貨幣流通整體行為可能已經(jīng)發(fā)生根本性變化。這種依據(jù)過(guò)時(shí)規(guī)律進(jìn)行的預(yù)測(cè)，質(zhì)量很顯然是無(wú)法保證的。其二，市場(chǎng)主體理性預(yù)期的影響可能造成貨幣流通速度發(fā)生劇烈波動(dòng)，使得貨幣存量中間目標(biāo)失去可操作性。假如央行采取單一貨幣規(guī)則，市場(chǎng)主體預(yù)期在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，利率可能迅速趨于上升，投資者則在利率水平較低時(shí)，賣(mài)出債券，增加貨幣持有量；而在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)，投資者則采取相反策略。這勢(shì)必引起貨幣需求水平和貨幣流通速度劇烈波動(dòng)，使得貨幣存量中間目標(biāo)失去應(yīng)用價(jià)值。由此可見(jiàn)，古德哈特原理證明了貨幣存量中間目標(biāo)實(shí)際上是不可行的。

至于凱恩斯學(xué)派的利率調(diào)控目標(biāo)，與單一貨幣規(guī)則相比，在可操作性方面并無(wú)實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，利率目標(biāo)同樣擺脫不了類(lèi)似古德哈特原理引發(fā)的決策困境，即關(guān)于均衡利率預(yù)測(cè)的累積性系統(tǒng)誤差和市場(chǎng)主體理性預(yù)期，將很快使利率調(diào)控目標(biāo)失去應(yīng)用價(jià)值。此外，利率更易受到政治因素干擾，有可能引致順周期的貨幣供給，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這是因?yàn)檠胄?，尤其是政治家多偏?ài)低于均衡利率水平的低利率，而利率一般又是順周期運(yùn)動(dòng)。那么在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，為了降低利率水平，央行必須增加基礎(chǔ)貨幣投放，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張，從而破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

綜上所述，現(xiàn)代貨幣供給模式缺乏可操作性，關(guān)鍵在于市場(chǎng)均衡本質(zhì)上體現(xiàn)為趨勢(shì)而非確定值，在較長(zhǎng)時(shí)期里是無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此頻繁使用積極的貨幣政策，調(diào)控利率或貨幣存量，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只會(huì)取得適得其反的效果。

其次，古典貨幣供給模式更符合經(jīng)濟(jì)和金融體系周期運(yùn)行的客觀事實(shí)，并有利于發(fā)揮政府干預(yù)和市場(chǎng)機(jī)制在配置資源方面的比較優(yōu)勢(shì)，從而有助于形成逆周期貨幣供給機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

根據(jù)現(xiàn)代系統(tǒng)理論，經(jīng)濟(jì)和金融體系作為一種復(fù)雜的系統(tǒng)，其周期運(yùn)行模式可概括為以下3種因素共同作用的簡(jiǎn)化模型。(1)初始的金融和經(jīng)濟(jì)失衡。(類(lèi)似自發(fā)性支出等因素)。(2)類(lèi)似于乘數(shù)和加速原理的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張機(jī)制，以及相對(duì)應(yīng)的內(nèi)生性貨幣供給機(jī)制(實(shí)質(zhì)上是一種金融擴(kuò)張機(jī)制)。(3)足夠長(zhǎng)的持續(xù)發(fā)展時(shí)期。

上述簡(jiǎn)化模型可以揭示出經(jīng)濟(jì)和金融體制周期運(yùn)行的兩個(gè)基本事實(shí)：第一，經(jīng)濟(jì)和金融體系運(yùn)行本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，經(jīng)濟(jì)和金融體系周期性瓦解和崩潰不可避免，無(wú)論是市場(chǎng)機(jī)制抑或政府干預(yù)均無(wú)法阻止這一趨勢(shì)的發(fā)生。由于經(jīng)濟(jì)信息不完全，初始的經(jīng)濟(jì)失衡無(wú)法完全避免，借助經(jīng)濟(jì)和金融擴(kuò)張機(jī)制，經(jīng)過(guò)足夠長(zhǎng)時(shí)期的演化，必然引起經(jīng)濟(jì)和金融體系周期性瓦解和崩潰。

經(jīng)濟(jì)和金融體系的瓦解和崩潰雖不可避免，不過(guò)其所帶來(lái)的損失卻可以設(shè)法減輕。在經(jīng)濟(jì)和金融體系發(fā)生根本性失衡情況下，如發(fā)生嚴(yán)重的通脹或經(jīng)濟(jì)衰退，極有可能由個(gè)體理性引致集體非理性，造成嚴(yán)重的市場(chǎng)失靈，損害市場(chǎng)機(jī)制配置資源的效率。相反政府本質(zhì)上作為排他性分利聯(lián)盟，能夠有效解決集體行動(dòng)中的搭便車(chē)問(wèn)題，因此政府運(yùn)用貨幣政策和財(cái)政政策治理嚴(yán)重的通脹或經(jīng)濟(jì)衰退，可以較低成本和較為迅速地恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和金融體系的正常運(yùn)行。

第二，在大部分社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)和金融體系能夠正常運(yùn)行，做到活而不亂。換言之，經(jīng)濟(jì)和金融體系發(fā)生根本性失衡的情況并不多見(jiàn)，畢竟經(jīng)濟(jì)和金融體系的瓦解和崩潰需要足夠長(zhǎng)的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)史上存在一個(gè)不爭(zhēng)事實(shí)，即資本主義體系較為平穩(wěn)發(fā)展了300余年，真正稱(chēng)得上經(jīng)濟(jì)和金融

體系瀕于瓦解的事件，僅有1929—1933年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)一例。

我們認(rèn)為這主要得益于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有產(chǎn)權(quán)明晰和分散決策的特點(diǎn)，可以提高處理經(jīng)濟(jì)信息的能力和增強(qiáng)自我調(diào)節(jié)功能，有效地切斷初始失衡的傳遞鏈條，因而能夠自發(fā)組織形成經(jīng)濟(jì)和金融體系運(yùn)行秩序。從這個(gè)角度看，與經(jīng)濟(jì)和金融體系周期性瓦解和崩潰相比，經(jīng)濟(jì)和金融體系恢復(fù)正常運(yùn)行同樣不可避免。尤其是面對(duì)一般性的金融失衡和經(jīng)濟(jì)衰退，通過(guò)市場(chǎng)破產(chǎn)機(jī)制有效區(qū)分好銀行／壞銀行和好企業(yè)／壞企業(yè)，就足以順利調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和金融體系的正常運(yùn)行。

由此可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的大部分時(shí)期，市場(chǎng)機(jī)制配置資源仍然是有效率的。于是央行被動(dòng)地按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求決定基礎(chǔ)貨幣投放，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性貨幣供給，大部分時(shí)期有助于形成逆周期貨幣供給機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此外，需要指出的是內(nèi)生性貨幣供給通常能夠產(chǎn)生逆周期貨幣供給效應(yīng)，不僅在于內(nèi)生性貨幣供給回避了預(yù)測(cè)均衡利率或貨幣存量的技術(shù)難題，而且更重要的是鑒于利率一般說(shuō)來(lái)是順周期運(yùn)動(dòng)的，那么央行將貼現(xiàn)利率被動(dòng)地盯住代表性市場(chǎng)利率，可以降低經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款需求，或提高經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)貼現(xiàn)貸款需求。按此規(guī)則決定基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模，自然有助于產(chǎn)生逆周期貨幣供給效應(yīng)。

總之，古典貨幣供給模式符合經(jīng)濟(jì)和金融體系周期運(yùn)行的客觀事實(shí)，有利于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制和政府干預(yù)的比較優(yōu)勢(shì)，而重要的是有助于產(chǎn)生逆周期貨幣供給效應(yīng)。因此對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，古典貨幣供給模式不失為一種理想的選擇。

二、古典貨幣供給模式的現(xiàn)代內(nèi)容

根據(jù)以上分析，我們知道古典貨幣供給模式在形成逆周期貨幣供給機(jī)制方面具有比較優(yōu)勢(shì)，然而隨著戰(zhàn)后凱恩斯主義興起，古典貨幣供給模式在各國(guó)的政策實(shí)踐中幾乎名存實(shí)亡。因此要使古典貨幣供給模式重新發(fā)揮作用，必須增添必不可少的現(xiàn)代內(nèi)容，適應(yīng)現(xiàn)代信用貨幣制度要求。

首先，必須對(duì)央行目前通用的貨幣政策工具進(jìn)行系統(tǒng)性改革，提供古典貨幣供給模式運(yùn)行所需的宏觀金融調(diào)控手段。

央行目前通用的貨幣政策工具，主要包括調(diào)整法定準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等3大法寶，基本上都是為強(qiáng)化央行調(diào)控貨幣供給能力，實(shí)施積極的貨幣政策而設(shè)計(jì)。這套貨幣政策工具自然無(wú)法很好滿足古典貨幣供給模式運(yùn)行需要。為此需要對(duì)此進(jìn)行適度改革，以限制央行調(diào)控貨幣供給的過(guò)度集中的權(quán)力，促進(jìn)內(nèi)生性貨幣供給機(jī)制形成，其主要內(nèi)容包括：

1．重新恢復(fù)貼現(xiàn)政策在貨幣政策工具體系中的主導(dǎo)地位，使得央行貼現(xiàn)貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。2．逐步進(jìn)行法定準(zhǔn)備制度改革，放寬商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備要求。3．將公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)重點(diǎn)限定在防御性操作方面，減輕央行對(duì)國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)利率形成的過(guò)度干預(yù)。4．建立外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，減輕外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的過(guò)度影響。5．實(shí)現(xiàn)貼現(xiàn)利率與代表性市場(chǎng)利率，如銀行同業(yè)拆借利率和國(guó)庫(kù)券利率等直接掛鉤。6．在進(jìn)行貼現(xiàn)貸款時(shí)，輔以必要的窗口指導(dǎo)，并同商業(yè)銀行監(jiān)管緊密結(jié)合起來(lái)。

我們認(rèn)為貨幣政策工具經(jīng)過(guò)上述改革，具有如下優(yōu)點(diǎn)：1．重新恢復(fù)貼現(xiàn)政策主導(dǎo)地位，嚴(yán)格限制法定準(zhǔn)備制度、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和抵消性外匯干預(yù)的使用范圍，將有力制約央行頻繁實(shí)施積極貨幣政策的能力，為實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性貨幣供給打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2.貼現(xiàn)利率和代表性市場(chǎng)利率直接掛鉤，可以消除貨幣政策信號(hào)扭曲，減少貼現(xiàn)貸款規(guī)模的非政策性變動(dòng)。3．在正常的金融市場(chǎng)條件下，貼現(xiàn)政策完全可以有效替代公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)部分職能，與防御性公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)共同減少基礎(chǔ)貨幣和貨幣基數(shù)的日常波動(dòng)。4．改造后的貼現(xiàn)政策可以產(chǎn)生逆周期貨幣供給，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種被動(dòng)性提供貨幣供給的策略不僅具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)功能，而且避免了采取積極貨幣政策決策失誤帶來(lái)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)成本。5．執(zhí)行貼現(xiàn)政策時(shí)，輔以必要的貼現(xiàn)窗口指導(dǎo)，并同商業(yè)銀行的金融監(jiān)管緊密結(jié)合起來(lái)。這有助于促進(jìn)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，減輕其對(duì)央行的道德風(fēng)險(xiǎn)。6．改造后的貼現(xiàn)政策仍為央行積極干預(yù)保留了足夠政策空間，有利于央行適時(shí)發(fā)揮最終貸款人職能，治理經(jīng)濟(jì)和金融體系根本性失衡。

其次，必須深化市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)相對(duì)合理和穩(wěn)定的貨幣需求水平形成，為古典貨幣供給模式運(yùn)行提供良好體制基礎(chǔ)。

鑒于古典貨幣供給模式具有以?xún)?nèi)生性貨幣供給為主體的特點(diǎn)，造成央行基礎(chǔ)貨幣投放很大程度依賴(lài)貨幣供給倒逼機(jī)制的作用。因此如此強(qiáng)化市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)貨幣需求相對(duì)合理和穩(wěn)定，將成為決定古典貨幣供給模式能否形成逆周期貨幣供給機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。為此需要進(jìn)行如下一系列市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制配套改革：

1．以建設(shè)廉價(jià)政府為目標(biāo)，進(jìn)行全面的政府機(jī)構(gòu)和公共財(cái)政改革，從而減輕公共支出過(guò)度擴(kuò)張和預(yù)算赤字對(duì)貨幣需求的負(fù)面影響。

2．在外匯體制方面，各國(guó)選擇適合各自國(guó)情需要的匯率制度，并加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，以保持匯率水平相對(duì)合理和穩(wěn)定，減輕國(guó)際游資對(duì)本國(guó)貨幣供求的投機(jī)性沖擊。

3．促進(jìn)微觀經(jīng)濟(jì)主體，如工商企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，抑制凱恩斯所聲稱(chēng)的企業(yè)家“動(dòng)物精神”所引致的經(jīng)濟(jì)和金融過(guò)度擴(kuò)張，保持微觀經(jīng)濟(jì)主體貨幣需求水平的相對(duì)合理和穩(wěn)定。

總之，貨幣政策工具的系統(tǒng)改革有效限制了央行頻繁實(shí)施積極貨幣政策能力，保證了貨幣供給的內(nèi)生性，并在此基礎(chǔ)上形成適應(yīng)利率市場(chǎng)化要求的宏觀金融調(diào)控體制，有利于及時(shí)化解古典貨幣供給模式所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制配套改革，則有利于保持貨幣需求水平的相對(duì)合理和穩(wěn)定以及利率順周期運(yùn)動(dòng)形成，促進(jìn)內(nèi)生性和逆周期貨幣供給的統(tǒng)一，保證和鞏固利率市場(chǎng)化和古典貨幣供給模式的經(jīng)濟(jì)效果。因此，上述兩方面改革措施的有機(jī)結(jié)合，將為古典貨幣供給模式增添必要的現(xiàn)代內(nèi)容，加強(qiáng)其在現(xiàn)代信用貨幣制度下的可操作性，實(shí)現(xiàn)逆周期貨幣供給，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、美國(guó)貨幣供給模式的演變

我們通過(guò)分析美國(guó)貨幣供給模式的演變歷程，同樣可以證實(shí)向古典貨幣供給模式復(fù)歸的必要性和可行性。美國(guó)貨幣供給模式的演變，如從1913年的美聯(lián)儲(chǔ)建立開(kāi)始分析，大致經(jīng)歷了3個(gè)時(shí)期，即1．1913-1933年，古典貨幣供給模式運(yùn)行時(shí)期。2．1933-1979年，現(xiàn)代貨幣供給模式運(yùn)行時(shí)期。3．1979-迄今，向古典貨幣供給模式復(fù)歸時(shí)期。

(一)美聯(lián)儲(chǔ)古典貨幣供給模式運(yùn)行的嘗試：20年代經(jīng)濟(jì)繁榮和30年代大危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建之初，調(diào)整貼現(xiàn)率是當(dāng)時(shí)主要貨幣政策工具，貨幣政策指導(dǎo)思想則為依據(jù)真實(shí)票據(jù)理論，被動(dòng)提供貼現(xiàn)貸款。真實(shí)票據(jù)理論認(rèn)為只要貸款出于生產(chǎn)性目的，那么，提供儲(chǔ)備給銀行體系發(fā)放貸款就不會(huì)產(chǎn)生通脹效應(yīng)。

一戰(zhàn)結(jié)束以后，聯(lián)儲(chǔ)的再貼現(xiàn)合理票據(jù)和維持低利率籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)，引發(fā)嚴(yán)重通脹，聯(lián)儲(chǔ)決定暫時(shí)放棄奉行真實(shí)票據(jù)理論所闡述的被動(dòng)性政策，積極運(yùn)用緊縮的貨幣政策治理惡性通脹，為20年代美國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮鋪平了道路?？梢哉f(shuō)直到30年

代大危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)古典貨幣供給模式取得了良好的宏觀經(jīng)濟(jì)效果，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為迅速，很少出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退。

至于美國(guó)古典貨幣供給模式在處理30年代大危機(jī)過(guò)程中的失敗，主要可歸結(jié)于缺乏經(jīng)驗(yàn)和聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部政治斗爭(zhēng)所致。結(jié)果造成古典貨幣供給模式?jīng)]有得到充分運(yùn)用，聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退中積極采用擴(kuò)張性貨幣政策，適時(shí)發(fā)揮最終貸款人職能，經(jīng)濟(jì)危機(jī)加重和延長(zhǎng)因而變得不可避免。因此可以說(shuō)，大危機(jī)并非古典貨幣供給模式本身所造成，恰恰相反，正是古典貨幣供給模式?jīng)]有得到充分運(yùn)用的惡果。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)代貨幣供給模式運(yùn)行的挫折：二戰(zhàn)后的短期經(jīng)濟(jì)繁榮和60年代中期以后的通脹。

大危機(jī)以后，美國(guó)由于受到戰(zhàn)爭(zhēng)等外部因素沖擊和凱思斯主義影響，開(kāi)始放棄古典貨幣供給模式，采用積極貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

1942-1951年，聯(lián)儲(chǔ)的主要政策是維持低利率以籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)；50年代至60年代，美聯(lián)儲(chǔ)將銀行的自由儲(chǔ)備視為貨幣政策中間目標(biāo)。自由儲(chǔ)備等于銀行超額儲(chǔ)備減去借入準(zhǔn)備金。假如超額儲(chǔ)備的首要用途是償還借人準(zhǔn)備金，那么自由儲(chǔ)備規(guī)?？梢暈樨泿攀袌?chǎng)銀根松緊的標(biāo)志。自由儲(chǔ)備高，則資金盈余，聯(lián)儲(chǔ)需采取緊縮貨幣政策，反之則反是。70年代，聯(lián)儲(chǔ)雖然聲稱(chēng)以貨幣總量作為中間目標(biāo)，但卻選擇聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)，其實(shí)際效果仍然是以低水平利率為中間目標(biāo)。

不幸的是聯(lián)儲(chǔ)40年代的低利率政策，50和60年代的調(diào)整自由儲(chǔ)備政策，70年代的調(diào)整聯(lián)邦基金利率政策，在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中均產(chǎn)生7j頃周期貨幣供給效應(yīng)。結(jié)果雖然曾經(jīng)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期繁榮，但同時(shí)引發(fā)了60年代中期以后的持續(xù)通脹。因此，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)代貨幣供給模式運(yùn)行整體來(lái)說(shuō)是失敗的。

(三)美聯(lián)儲(chǔ)向古典貨幣供給模式復(fù)歸的隱憂：80年代通脹治理和90年代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

1979年10月至1982年10月，保羅·活爾克采取緊縮的貨幣政策成功抑制了美國(guó)惡性通貨膨脹。1982年10月至1993年，美聯(lián)儲(chǔ)一度將貨幣政策中間目標(biāo)定為M1和M2，但不久因政治上和技術(shù)上的原因而被迫放棄，美國(guó)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)重新回復(fù)到利率上來(lái)。

美聯(lián)儲(chǔ)80年代以來(lái)的貨幣和金融政策無(wú)疑帶有明顯的古典色彩，這表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：1．經(jīng)過(guò)利率自由化的漸進(jìn)改革，美聯(lián)儲(chǔ)逐步廢除了起源于30年代大危機(jī)時(shí)期的利率管制，于80年代中后期真正、全面地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。2．美聯(lián)儲(chǔ)奉行利率微調(diào)政策，注意及時(shí)縮小調(diào)控利率和市場(chǎng)利率之間的差距，這樣有利于產(chǎn)生內(nèi)生性貨幣供給效應(yīng)。3．美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)金融監(jiān)管并鼓勵(lì)公司改善治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化微觀經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防止信用過(guò)度擴(kuò)張，保持貨幣需求水平相對(duì)合理和穩(wěn)定。4．美聯(lián)儲(chǔ)有意識(shí)地減少對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的明確承諾，自覺(jué)限制積極貨幣政策的濫用。比如經(jīng)常將穩(wěn)定物價(jià)視為政策首要目標(biāo)，以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張。再如限制使用存款保險(xiǎn)制度和大銀行不能倒閉政策，以抑制銀行體系的道德風(fēng)險(xiǎn)。5．在金融市場(chǎng)發(fā)生根本性失衡時(shí)，積極運(yùn)用貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。保羅·活爾克治理通脹和格林斯潘1987年發(fā)揮最終貸款人職能穩(wěn)定紐約股市等政策行動(dòng)，都說(shuō)明了這一點(diǎn)。

總體說(shuō)來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)80年代以來(lái)的貨幣政策是相當(dāng)成功的，這是有意識(shí)地向古典貨幣供給模式復(fù)歸的結(jié)果，從而促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有力復(fù)蘇。因此，央行能否執(zhí)行適宜的貨幣政策，達(dá)到逆周期貨幣供給效果，關(guān)鍵不取決于選擇利率還是貨幣存量作為中間目標(biāo)，而是央行不能也不應(yīng)承擔(dān)過(guò)多的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定任務(wù)(尤其是短期任務(wù))。

當(dāng)然不可否認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行的貨幣政策實(shí)踐仍存在許多隱憂，可能阻礙其向古典貨幣供給模式進(jìn)一步轉(zhuǎn)化。這具體表現(xiàn)在：首先，國(guó)會(huì)賦予美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的職能有增無(wú)減，聯(lián)儲(chǔ)被迫在保持自身獨(dú)立性和保證貨幣政策長(zhǎng)期效果之間進(jìn)行艱難選擇，從而加大了向古典貨幣供給模式全面轉(zhuǎn)化的難度。比如《充分就業(yè)和均衡增長(zhǎng)法》不僅保留了聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)要求，而且增加了加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策任務(wù)。其次，美聯(lián)儲(chǔ)80、90年貨幣政策的成功，與保羅·沃爾克、格林斯潘支持市場(chǎng)化的政策思想以及個(gè)人才干密不可分。這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)向古典貨幣供給模式復(fù)歸的政策實(shí)踐缺乏制度保障，很難保證連續(xù)性。

綜上所述，美國(guó)貨幣供給模式演變揭示了古典貨幣供給模式不僅符合經(jīng)濟(jì)理性，而且其推行也取得了良好經(jīng)濟(jì)效果，因此努力構(gòu)建古典貨幣供給模式，不失為世界各國(guó)央行今后較為理想的政策選擇。

四、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的困境及其對(duì)策

盡管利率市場(chǎng)化無(wú)疑是我國(guó)下一步金融體制改革的重點(diǎn)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的具體實(shí)施仍然舉步維艱。這種看似矛盾的現(xiàn)象出現(xiàn)，主要受到如下幾方面因素影響：

1．我國(guó)現(xiàn)行的利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)模式存在內(nèi)在缺陷，可能損害利率市場(chǎng)化改革的可操作性和連續(xù)性。

我國(guó)現(xiàn)行的利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)模式可概括為：“市場(chǎng)形成利率，央行調(diào)控利率”，這實(shí)質(zhì)上就是現(xiàn)代貨幣供給模式的翻版。鑒于市場(chǎng)形成利率和央行調(diào)控利率都不乏充足的經(jīng)濟(jì)理論支持，那么兩種改革目標(biāo)的潛在沖突則不容忽視。如果上述目標(biāo)沖突不能得到妥善解決，就可能造成央行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)無(wú)所適從。利率市場(chǎng)化改革往往以放開(kāi)利率開(kāi)始而以利率管制告終，嚴(yán)重?fù)p害利率市場(chǎng)化改革的連續(xù)性。

2．我國(guó)宏觀金融調(diào)控體制改革嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致央行缺乏與利率市場(chǎng)化改革相適應(yīng)的貨幣政策工具，相應(yīng)地加大了利率市場(chǎng)化改革失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于利率市場(chǎng)化改革起步階段，金融風(fēng)險(xiǎn)可能臨時(shí)性增加，那么央行是否擁有適應(yīng)利率市場(chǎng)化需要的貨幣政策工具，加強(qiáng)宏觀金融調(diào)控能力，將成為利率市場(chǎng)化改革能否取得突破性進(jìn)展的關(guān)鍵。我國(guó)央行目前宏觀金融調(diào)控體制主要存在兩方面不足，第一，行政調(diào)控權(quán)力過(guò)大，隨時(shí)可能破壞利率市場(chǎng)化改革成果。第二，以調(diào)整法定準(zhǔn)備金和再貸款規(guī)模為主體的貨幣政策工具體系，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生直接和確定性影響，因此不能用來(lái)實(shí)現(xiàn)利率微調(diào)，及時(shí)化解利率市場(chǎng)化改革轉(zhuǎn)軌時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，我國(guó)央行目前的宏觀金融調(diào)控體制和貨幣政策工具體系，無(wú)法適應(yīng)利率市場(chǎng)化改革要求。

3．利率市場(chǎng)化改革和其他市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制改革缺乏必要的配合，可能加重央行宏觀金融調(diào)控任務(wù)，削弱利率市場(chǎng)化改革的預(yù)期效果。

比如我國(guó)政府行政權(quán)力仍然過(guò)于集中，且缺乏必要的監(jiān)督，這為公共支出過(guò)度擴(kuò)張埋下了隱患。又如我國(guó)國(guó)企和國(guó)有銀行產(chǎn)權(quán)改革尚任重道遠(yuǎn)，其大量不良資產(chǎn)有待消化。再如人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換，且管理浮動(dòng)匯率制有蛻化為固定匯率制的危險(xiǎn)等等。這些均構(gòu)成影響我國(guó)貨幣需求穩(wěn)定的負(fù)面因素，同時(shí)成為利率市場(chǎng)化改革政策效果大打折扣的誘因。

4．對(duì)利率市場(chǎng)改革意義認(rèn)識(shí)不足，造成利率市場(chǎng)化改革行動(dòng)上不必要的延誤。

部分學(xué)者認(rèn)為金融交易信息不對(duì)稱(chēng)，造成利率調(diào)節(jié)在信貸資金分配中僅起有限作用，需要信用配給等數(shù)量調(diào)節(jié)機(jī)制加以配合，利率市場(chǎng)化改革于是變得不那么迫切緊要了。這種對(duì)利率市場(chǎng)化改革意義的認(rèn)識(shí)顯然是片面的。首先，信貸資金分配過(guò)程中的數(shù)量調(diào)節(jié)和價(jià)格(利率)調(diào)節(jié)重要性并不存在非此即彼的邏輯關(guān)系。利率市場(chǎng)化改革有助于形成合理的利率信號(hào)，正確反映資金稀缺程度，提高資源配置效率。其次，利率市場(chǎng)化改革有助于形成逆周期貨幣供給，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最后，利率市場(chǎng)化改革有助于抑制計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制復(fù)歸，保證市場(chǎng)取向的經(jīng)濟(jì)改革最終成功。因此利率市場(chǎng)化改革并非權(quán)宜之計(jì)，而是決定我國(guó)下一步市場(chǎng)化改革成敗的中心環(huán)節(jié)。

為了突破我國(guó)利率市場(chǎng)化改革停滯不前的現(xiàn)狀，我們建議采用如下一系列對(duì)策：

第一步，努力消除對(duì)利率機(jī)制作用的片面認(rèn)識(shí)，正確、全面地理解推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的重大意義。

第二步，將構(gòu)建古典貨幣供給模式作為我國(guó)利率市場(chǎng)化和宏觀金融調(diào)控體制改革目標(biāo)，增強(qiáng)利率市場(chǎng)化改革的可操作性和連續(xù)性。古典貨幣供給模式明確規(guī)定了市場(chǎng)形成利率和央行調(diào)控利率的使用范圍和條件，解決了改革目標(biāo)內(nèi)部沖突問(wèn)題，并有助于逆周期貨幣供給機(jī)制形成，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，無(wú)疑可以成為利率市場(chǎng)化改革的理想目標(biāo)模式。

第三步，深化我國(guó)央行宏觀調(diào)控體制改革，增強(qiáng)央行適應(yīng)利率市場(chǎng)化要求的宏觀金融調(diào)控能力，及時(shí)化解利率市場(chǎng)化起步階段金融風(fēng)險(xiǎn)。為此需對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策工具進(jìn)行系統(tǒng)性改造，使得盯住代表性市場(chǎng)利率，并輔以必要窗口指導(dǎo)的貼現(xiàn)政策成為主要宏觀金融調(diào)控工具。

第四步，積極推進(jìn)包括公共財(cái)政、外匯體制和企業(yè)制度等配套改革，尤其是國(guó)有銀行商業(yè)化改革，強(qiáng)化市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，保持貨幣需求水平相對(duì)合理和穩(wěn)定，為實(shí)現(xiàn)逆周期貨幣供給創(chuàng)造有利條件，以保證和鞏固利率市場(chǎng)化改革成果。

我們相信只要堅(jiān)持構(gòu)建古典貨幣供給模式的改革目標(biāo)，輔以必要的宏觀金融調(diào)控體制和市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制改革，利率市場(chǎng)化改革一定可以取得最終成功，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)取向的經(jīng)濟(jì)改革全面勝利做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。