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[論文摘要]眾所周知，公司債券能否有效發(fā)揮其融資和治理作用，與其交易的場(chǎng)所公司債券市場(chǎng)的發(fā)展有很大的正相關(guān)關(guān)系。最近幾年來(lái)，我國(guó)公司債券行量都在增長(zhǎng)，但是目前我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展仍然滯后，不少學(xué)者提出了有益的見(jiàn)解和政策建議。在此，本文選取一些比較有代表性文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，這主要涉及以下研究方面：發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)首先要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”，其次要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保并完善信用評(píng)級(jí)體系，再者要促進(jìn)重點(diǎn)是發(fā)交易市提高公司債券流動(dòng)性。這也是目前

[論文關(guān)鍵詞]公司債券企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)交易市場(chǎng)

一、要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”

（一）一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司債券可以從企業(yè)債券中劃分出來(lái)（沈炳熙，2007）。

從邏輯上分析，公司債券確是企業(yè)債券的一種；從現(xiàn)實(shí)需要來(lái)看，公司債券可以從企業(yè)債券里劃出來(lái)，并不需要重新建立一套專門為公司債券交易流通服務(wù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，而是完全利用現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)設(shè)施。

以發(fā)債主體來(lái)確定債券性質(zhì)的邏輯來(lái)看，公司債券和企業(yè)債券不僅在本質(zhì)上是同一類債券，而且在范圍上也相差不大。這是因?yàn)椋阂环矫婀臼瞧髽I(yè)的具體形式之一，公司和企業(yè)在內(nèi)涵上是一致的；另一方面我國(guó)《公司法》允許國(guó)有企業(yè)以公司的形式存在，因此，多數(shù)國(guó)有企業(yè)也是公司，而在我國(guó)企業(yè)債券多是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行。所以可以說(shuō)公司債券是企業(yè)債券的一個(gè)重要組成部分。但是，現(xiàn)實(shí)生活中要復(fù)雜得多：第一，現(xiàn)在企業(yè)債券中確有一些非企業(yè)發(fā)行的債券，如由鐵道部發(fā)行的鐵道建設(shè)債券。第二，在現(xiàn)有的企業(yè)債券中，用于項(xiàng)目建設(shè)的債券所占比重過(guò)高，而用于經(jīng)營(yíng)目的債券所占比重過(guò)低。第三，從債券發(fā)行監(jiān)管的角度看，企業(yè)債券的發(fā)行由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)管理。但是，目前一些上市公司發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的。由于上面的原因，企業(yè)債券既不可能把全部公司債券都包括在內(nèi)，也無(wú)法排斥某些非真正意義上的企業(yè)債券。為了保持債券市場(chǎng)管理體制的穩(wěn)定性，在不對(duì)監(jiān)管格局進(jìn)行根本性變革的情況下，公司債券應(yīng)該從企業(yè)債券中劃分出來(lái)：企業(yè)債券中非真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券、非上市公司發(fā)行的債券、以項(xiàng)目建設(shè)為籌資基本用途而發(fā)行的債券，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)留在企業(yè)債券之內(nèi)；而真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)、在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下、由經(jīng)營(yíng)非特許業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)行的債券，應(yīng)當(dāng)列入公司債券的范圍之內(nèi)。

（二）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為必須將公司債券與企業(yè)債券相分立（王國(guó)剛，2007）。

王國(guó)剛認(rèn)為企業(yè)債券實(shí)質(zhì)上是政府債券，并非公司債券，但是我國(guó)將“企業(yè)債券”和“公司債券”混為一談，從而在管理體制上嚴(yán)重制約了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。所以他認(rèn)為必須將公司債券與企業(yè)債券相分立，兩種債券在制度上、體制上和管理部門上相分離，同時(shí)保留企業(yè)債券。

他以2006年內(nèi)新發(fā)行的企業(yè)債券為例，說(shuō)明企業(yè)債券在性質(zhì)上屬于政府債券范疇：第一，發(fā)債主體發(fā)債規(guī)模巨大，其中地方企業(yè)平均每個(gè)發(fā)債主體所發(fā)行的債券額為11多億元，中央企業(yè)平均高達(dá)46多億元。第二，發(fā)債主體基本為國(guó)有企業(yè)，絕大多數(shù)為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，一小部分為國(guó)有控股的上市公司。第三，發(fā)債資金幾乎都投入了政府部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。第四，審批部門并非債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)，而是國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)。第五，企業(yè)債券有政府信用支持，其票面利率基本無(wú)差異。

同時(shí)真正意義上的公司債券并非企業(yè)債券，他認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)區(qū)別：第一，發(fā)行主體差別。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，非公司制企業(yè)不得發(fā)行公司債券。而我國(guó)企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券。第二，發(fā)債資金用途的差別。公司債券的發(fā)債資金主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、支持公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組等等。但我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面。第三，信用基礎(chǔ)的差別。公司債券是以自己公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等為信用基礎(chǔ)。與此不同，我國(guó)的企業(yè)債券基本是政府信用。第四，管制程序的差別。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公司債券的發(fā)行通常實(shí)行登記注冊(cè)制，債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)要求嚴(yán)格債券的信用評(píng)級(jí)和發(fā)債主體的信息披露，特別重視發(fā)債后的市場(chǎng)監(jiān)管工作。但我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行中，發(fā)債由國(guó)家發(fā)改委和國(guó)務(wù)院審批，要求有銀行予以擔(dān)保，并且債券發(fā)行后，審批部門就不再對(duì)發(fā)債主體的信息披露和市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管了。

為了更好地發(fā)展公司債券市場(chǎng)，他覺(jué)得我們不能再將“企業(yè)債券”和“公司債券”混為一談，而要分立企業(yè)債券與公司債券。

不管是“劃分”還是“分立”，從以上的分析可以看出：我國(guó)企業(yè)債券在某種意義上其實(shí)是“政府債券”，政府以企業(yè)的名義發(fā)行債券。這樣，企業(yè)債券代替公司債券，政府債券再代替企業(yè)債券，其結(jié)果是政府必然對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格核準(zhǔn)和采取強(qiáng)制擔(dān)保措施等。所以，要想發(fā)行真正意義上的公司債券，還要注意一點(diǎn)：應(yīng)該修改1993年頒發(fā)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，并加上明確規(guī)定“本條例不包括公司債券”，這才能從根源上分立兩種債券，使得企業(yè)債券無(wú)法代替公司債券，才能避免政府對(duì)公司債券的干預(yù)，才能從根本上推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展。

二、要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保，并完善信用評(píng)級(jí)體系

根據(jù)現(xiàn)在相關(guān)規(guī)定，企業(yè)債券必須有國(guó)有銀行、中央級(jí)企業(yè)或者國(guó)家基金擔(dān)保，這改變了企業(yè)債券信用產(chǎn)品的性質(zhì)，投資人對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)化成對(duì)擔(dān)保人（一般是銀行）的信用評(píng)價(jià)，一方面導(dǎo)致企業(yè)債券信用等級(jí)趨同，市場(chǎng)沒(méi)有形成層次（顏炬，石磊，2007）；另一方面還是把企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行風(fēng)險(xiǎn)上，這與銀行貸款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有多大區(qū)別，債券市場(chǎng)沒(méi)有起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

李麗（2006）認(rèn)為政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求產(chǎn)生了雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)由于有擔(dān)保而傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，投資者由于有擔(dān)保就沒(méi)有激勵(lì)動(dòng)力來(lái)運(yùn)用自己的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行分析。并且擔(dān)保越多，發(fā)債企業(yè)選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)違約概率增加。由于有了擔(dān)保，投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督企業(yè)的激勵(lì)減少，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的差異在這種情況下不起作用了，消弱了機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別和監(jiān)督發(fā)債公司的積極性。

為了能使債券市場(chǎng)在分散風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮作用，消除發(fā)債企業(yè)和投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，我們就要取消強(qiáng)制擔(dān)保。沒(méi)有了這種強(qiáng)制擔(dān)保，公司只能依靠自己的信用來(lái)發(fā)債，那就需要信用評(píng)級(jí)體系來(lái)識(shí)別公司信用等級(jí)，信用評(píng)級(jí)還能防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的第三方信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)對(duì)債權(quán)人如期足額償還債務(wù)本息的能力和意愿進(jìn)行評(píng)價(jià)，并用簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào)表示其違約風(fēng)險(xiǎn)和損失的嚴(yán)重程度（馬玉超，黎繼梓，2006）。信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)作出客觀、獨(dú)立的評(píng)價(jià)，有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)信息的透明度，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率（李建云，田京海，2006），推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展。

由于政府強(qiáng)制擔(dān)保，我國(guó)信用評(píng)級(jí)在企業(yè)債券發(fā)行中只起到陪襯作用。目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系發(fā)展不盡人意，還存在一些不足：一是公司債券發(fā)行數(shù)量有限，評(píng)級(jí)市場(chǎng)小，且由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴于發(fā)行人生存，公正性不可避免地受到影響。二是公司債券監(jiān)管當(dāng)局采取的是嚴(yán)格的審批制度，發(fā)行人資質(zhì)的確認(rèn)實(shí)質(zhì)上由監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有動(dòng)力提高評(píng)級(jí)技術(shù)，評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)流于形式，不能揭示公司債券的真正風(fēng)險(xiǎn)特征（王麗芳，余菁，2007）。三是相關(guān)信用評(píng)級(jí)法律制度體系不完善。例如有關(guān)信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)管理、從業(yè)資格、行業(yè)自律、評(píng)級(jí)方法等方面的法律法規(guī)很不系統(tǒng)，分散在不同的法規(guī)規(guī)章中（許軍，李新，2006）。這樣，這些評(píng)級(jí)結(jié)果就不具有權(quán)威性。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的技術(shù)水平和公信力都不高（顏炬，石磊，2007）。

面對(duì)目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所存在的問(wèn)題，可以從以下幾方面著手逐步完善：一是各建立以違約率為核心指標(biāo)的檢驗(yàn)體系，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證。二是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性稱述等做出嚴(yán)厲的處罰，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)（王麗芳，余菁，2007）。三是建立完備的法律體系，提高債券信用評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性，加強(qiáng)評(píng)級(jí)信息的全面持續(xù)披露（許軍，李新，2006）。

今后，我們要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)工作（王國(guó)剛，2007），推行信用評(píng)級(jí)制度，加強(qiáng)整個(gè)社會(huì)的信用評(píng)級(jí)制度，以推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展（李德，2006）。

三、要促進(jìn)債券交易市場(chǎng)發(fā)展，重點(diǎn)是發(fā)展全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)

根據(jù)市場(chǎng)組織形式，債券交易市場(chǎng)可分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。債券場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是指證券交易所內(nèi)的債券交易市場(chǎng)。債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指在證券交易所以外進(jìn)行債券交易的市場(chǎng)。目前，我國(guó)債券交易市場(chǎng)由上海、深圳證券交易所債券市場(chǎng)，以及全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)、銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)組成。以往我國(guó)公司債券的流通轉(zhuǎn)讓主要通過(guò)交易所市場(chǎng)進(jìn)行，到2004年8月，公司債券才開(kāi)始進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易流通。

我國(guó)債券市場(chǎng)的歷史體現(xiàn)著“重發(fā)行輕流通”的發(fā)展軌跡，這在公司債券市場(chǎng)更顯得突出。作為公司債流通市場(chǎng)發(fā)展方向的場(chǎng)外市場(chǎng)尚未真正形成，債券交易市場(chǎng)流動(dòng)性不太暢通。第一，場(chǎng)外市場(chǎng)功能沒(méi)有充分發(fā)揮，交易所市場(chǎng)流動(dòng)性較差。未到期公司債券存量除了在銀行間市場(chǎng)托管外，還有大量債券托管在其他交易場(chǎng)所，場(chǎng)外市場(chǎng)特征不夠明顯；2006年交易所市場(chǎng)的換手率104%，交易所市場(chǎng)流動(dòng)性較差。第二，投資者結(jié)構(gòu)不夠合理，市場(chǎng)擴(kuò)容受限。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，類型不夠豐富，影響了市場(chǎng)流動(dòng)性和承債能力的提高。第三，交易流通環(huán)節(jié)存在缺陷，潛藏較大風(fēng)險(xiǎn)。部分公司債券仍通過(guò)承銷商柜臺(tái)交易，沒(méi)有進(jìn)入合法交易場(chǎng)所流通；有此公司債券通過(guò)券商進(jìn)行一級(jí)托管，可能出現(xiàn)承銷商或券商挪用債券或欺詐客戶等風(fēng)險(xiǎn)（劉彥琳，2007）。

為此，我們要提高債券市場(chǎng)流通性，重點(diǎn)是促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)之銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展，因?yàn)殂y行間債券市場(chǎng)具有以下優(yōu)勢(shì)：

首先，銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。近年來(lái)，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，債券品種和交易工具不斷豐富。其次，制度趨于完善，提高了公司債券的交易流通性。銀行間債券市場(chǎng)的基本制度建設(shè)也在不斷完善，不僅為規(guī)范市場(chǎng)管理、維護(hù)市場(chǎng)秩序提供了有力的制度支持，同時(shí)也為維護(hù)市場(chǎng)公正透明的環(huán)境、保護(hù)市場(chǎng)主體合法權(quán)益和保障市場(chǎng)順暢運(yùn)行奠定了基礎(chǔ)。例如，2004年以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)在簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)連接實(shí)現(xiàn)了債券交易的券款對(duì)付（DeliveryVersusPayment，即DVP），為投資者提供了安全、高效、便捷的資金交易和清算服務(wù)。2005年推出的數(shù)據(jù)直通式處理（StraightThroughProcessing，即STP）更是實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)從詢價(jià)到交易確認(rèn)、債券交割與資金清算的直通。2007年雙邊報(bào)價(jià)制度也實(shí)現(xiàn)了重大突破，雙邊報(bào)價(jià)活躍程度大大增強(qiáng)（鄒瀾，2007）。再者，以機(jī)構(gòu)投資者為主的持有結(jié)構(gòu)進(jìn)一步確立。隨著銀行間市場(chǎng)的發(fā)展，銀行間市場(chǎng)參與主體不斷增加，從成立之初的16家商業(yè)銀行發(fā)展成為包括商業(yè)銀行、信用社、非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金和非金融機(jī)構(gòu)等近6500家機(jī)構(gòu)參與的多元市場(chǎng)（顏炬，石磊，2007）。

我們還要繼續(xù)完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，應(yīng)該充分發(fā)揮銀行間市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)各參與主體在公司債券市場(chǎng)發(fā)展中的分工合作，完善法律法規(guī)和市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率（顏炬，石磊，2007）；進(jìn)一步采取措施，提高現(xiàn)有交易系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)及跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的效率，鼓勵(lì)更多公司債券到銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易流通，突出公司債券場(chǎng)外市場(chǎng)特征，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展（劉彥琳，2007）。

只有區(qū)分了“企業(yè)債券”和“公司債券”，取消了公司債券強(qiáng)制擔(dān)保，完善了信用評(píng)級(jí)體系，進(jìn)一步發(fā)展了銀行間債券交易市場(chǎng)，解決了公司債券發(fā)行和流動(dòng)兩個(gè)難題，才能推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)良好地發(fā)展。

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