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國(guó)有股減持是現(xiàn)代企業(yè)制度改革的必然要求，也是充實(shí)社會(huì)保障基金推進(jìn)國(guó)企改革攻堅(jiān)戰(zhàn)的需要，因此，國(guó)有股減持是我國(guó)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化、規(guī)范化邁進(jìn)的重要一步。也正是如此，國(guó)有股減持的定價(jià)也要相應(yīng)遵循市場(chǎng)化的原則。但由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整不能一步到位，國(guó)有股減持的實(shí)際定價(jià)只能是以市場(chǎng)化原則為基礎(chǔ)考慮中國(guó)證券市場(chǎng)特殊性來(lái)定價(jià)。只有對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革和法律法規(guī)的完善，大股東或發(fā)起人股東減持或增持股份真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。

一、與新股發(fā)行價(jià)格完全一樣的國(guó)有股減持定價(jià)方式具有濃厚的行政性與壟斷性雙重色彩

在最近發(fā)行的新股中和正在發(fā)行的增發(fā)新股中國(guó)有股減持的價(jià)格是和新發(fā)行的股票價(jià)格完全一樣的，這種定價(jià)方式在市場(chǎng)中產(chǎn)生了的激烈反應(yīng)，即使不是本輪股市下跌的主要原因，也是本輪股市下跌的導(dǎo)火索。股市本輪下跌至今已達(dá)20％左右，在考慮其它因素的同時(shí)，不能不對(duì)國(guó)有股減持定價(jià)進(jìn)行反思。

國(guó)有減持價(jià)格與新股發(fā)行價(jià)格完全一樣的依據(jù)是什么？有關(guān)部門和上市公司在減持國(guó)有股時(shí)并沒(méi)有公布相應(yīng)的定價(jià)依據(jù)。這首先對(duì)投資者或者說(shuō)大多數(shù)股東來(lái)說(shuō)就是一種信息披露不充分，是不公平的。

國(guó)有股減持價(jià)格政策的制定者是誰(shuí)？是政府或者說(shuō)是財(cái)政部。

財(cái)政部首先是一個(gè)政府職能部門，行使行政職能，而由其來(lái)制定國(guó)有股減持定價(jià)方式就是一種行政定價(jià)。但股票卻恰恰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，而且在我國(guó)還是一種通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)自由交易的商品，而國(guó)有股由不流通向流通轉(zhuǎn)變的過(guò)程卻由行政部門來(lái)定價(jià)，不能不說(shuō)是一個(gè)矛盾。

其次，財(cái)政部實(shí)際上還是國(guó)有股的股權(quán)的統(tǒng)一代表者，或者說(shuō)是大股東。國(guó)有大股東在減持國(guó)有股時(shí)是按照自己確定的價(jià)格強(qiáng)行向市場(chǎng)上的所有其它投資者（除了國(guó)有大股東自己）賣出，這些投資者作為買方是沒(méi)有價(jià)格談判權(quán)利的，你要就要，不要就由承銷商包銷。而政策的制定者顯然并不是想把國(guó)有股減持部門全部賣給承銷商，我國(guó)的券商也沒(méi)有能力全部買下國(guó)有股減持部分。因此，在國(guó)有股減持中國(guó)有大股東與眾多投資者之間的買賣關(guān)系實(shí)際上是：這就是我定的價(jià)格，你要就要，不要也得要。國(guó)有大股東在國(guó)有股減持中實(shí)際上處于壟斷地位，國(guó)有減持定價(jià)實(shí)際上也是一種壟斷定價(jià)。

由此看來(lái)，國(guó)有股減持價(jià)格與新股發(fā)行價(jià)格完全一樣這種定價(jià)方式兼具行政定價(jià)與壟斷定價(jià)雙重色彩，這與國(guó)有股減持本身是一種市場(chǎng)化改革的性質(zhì)是不一致的。

二、國(guó)有股減持的市場(chǎng)化定價(jià)原則

從市場(chǎng)交易的角度來(lái)看，股票作為一種交易標(biāo)的或者說(shuō)商品，其交易價(jià)格是由買賣雙方談判確定。政府作為監(jiān)管者，制定一系列保證"三公"的游戲規(guī)則，而且監(jiān)管交易雙方遵守規(guī)則。在這種規(guī)則下，交易價(jià)格就是一個(gè)合理的市場(chǎng)價(jià)格，是買賣雙方都愿意接受的價(jià)格。

與新股發(fā)行完全一樣的國(guó)有股減持價(jià)格并不是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。第一，如前所述，這個(gè)定價(jià)兼具行政定價(jià)與壟斷定價(jià)的雙重色彩。第二，對(duì)投資者（即買方）即并不樂(lè)意接受，投資者通過(guò)"用腳投票"來(lái)表達(dá)了自己的態(tài)度。第三，這是一個(gè)在市場(chǎng)游戲規(guī)則受到單方面改變而市場(chǎng)價(jià)格卻沒(méi)有相應(yīng)改變的價(jià)格。國(guó)有股與社會(huì)公眾股在股份發(fā)行之初其可流通性質(zhì)是不一樣的：國(guó)有股是不可以在股票市場(chǎng)自由流通的，而社會(huì)公眾股可以在股票市場(chǎng)自由流通。這是一個(gè)基本的游戲規(guī)則。目前社會(huì)公眾股的價(jià)格就是沒(méi)有國(guó)有股參與流通情況下形成的交易價(jià)格。而現(xiàn)在部分國(guó)有股突然要流通，游戲規(guī)則改變了，部分國(guó)有股從一個(gè)非自由流通的市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)自由流通的市場(chǎng)。國(guó)有股的定價(jià)要改變了，而自由流通市場(chǎng)的定價(jià)也要改變了。有一個(gè)事實(shí)是明確的：國(guó)有股價(jià)格沒(méi)有理由與原來(lái)沒(méi)它參與的市場(chǎng)里的自由流通股的價(jià)格一樣。因?yàn)?，如果社?huì)公眾股首次發(fā)行時(shí)，就明確規(guī)定了國(guó)有股的流通時(shí)間、流通比例、大股東的減持規(guī)則，那么，自由流通股的價(jià)格就不會(huì)是現(xiàn)在的價(jià)格。

國(guó)有股減持的一個(gè)重要特殊性是國(guó)有股的減持并不是部分股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓而是意味著企業(yè)控制權(quán)的削弱或變更。目前的絕大多數(shù)上市公司中，國(guó)有股股東是第一大股東，甚至是絕對(duì)控股股東（控股比例在50％以上）。國(guó)有股的逐步減持意味著國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)的逐步削弱，對(duì)少數(shù)國(guó)有控股比例較低的上市公司則意味著企業(yè)控制權(quán)的變更，或者為企業(yè)控制權(quán)的變更創(chuàng)造了更方便的條件。從這個(gè)角度來(lái)看，國(guó)有股的價(jià)格則是企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)格除以企業(yè)股份總數(shù)后的價(jià)格；或者是收購(gòu)價(jià)格。

從資產(chǎn)評(píng)估的角度看，企業(yè)估價(jià)的方式主要有：收益現(xiàn)值法、重置成本法、清算價(jià)格法、類比價(jià)格法等。對(duì)不同的企業(yè)由于其發(fā)展前景預(yù)期不同、業(yè)務(wù)模式不同等所采用的估價(jià)方法也不同，其估價(jià)結(jié)果與其凈資產(chǎn)值的差異也不同，關(guān)鍵是其資產(chǎn)的質(zhì)量、無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，尤其是無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估包括企業(yè)的技術(shù)、品牌、商標(biāo)、商譽(yù)等。優(yōu)秀的企業(yè)估價(jià)會(huì)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)值，有些企業(yè)估價(jià)則在凈資產(chǎn)值附近。收購(gòu)價(jià)格，即收購(gòu)方為了獲得企業(yè)控制權(quán)而愿意支付的價(jià)格。在國(guó)外，對(duì)于股份全流通的上市公司，收購(gòu)方對(duì)企業(yè)控制權(quán)的獲取是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)股權(quán)達(dá)到一定比例來(lái)達(dá)到的。收購(gòu)價(jià)格是一種最市場(chǎng)化的價(jià)格。

雖然國(guó)有股減持部分的買方（投資者）的購(gòu)買行為并非出于獲取企業(yè)控制權(quán)的目的，但國(guó)有股減持事實(shí)上造成了企業(yè)控制權(quán)的削弱或?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)的變更創(chuàng)造了便利。而且，相對(duì)與新股發(fā)行完全一樣的國(guó)有股減持定價(jià)方式來(lái)說(shuō)，從企業(yè)控制權(quán)的變化角度來(lái)確定國(guó)有股的減持價(jià)格更具合理性，也更符合"三公"原則。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)特定環(huán)境下的國(guó)有股減持市場(chǎng)化定價(jià)選擇

我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性在于：1、證券市場(chǎng)市盈率很高。新股發(fā)行價(jià)格是一種短缺產(chǎn)品的價(jià)格而不是一種充分反映企業(yè)價(jià)值的價(jià)格。二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格的總體水平也是如此。股票價(jià)格實(shí)際上主要由供求關(guān)系決定，而不是由企業(yè)價(jià)值決定。而且，相當(dāng)部分上市公司的股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格是受操縱的價(jià)格，而不是在"三公"游戲規(guī)則下的自由交易價(jià)格。2、社會(huì)公眾股發(fā)行與國(guó)有股減持的性質(zhì)不一樣卻要同一時(shí)間向投資者出售。社會(huì)公眾股發(fā)行的收入是歸上市公司所有，是投資者對(duì)公司的股權(quán)投資；國(guó)有股減持屬于已行股份的二次流通，其收入歸社?；穑@個(gè)收入遠(yuǎn)大于國(guó)有股東對(duì)上市公司的相應(yīng)投資金額。3、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍將是非流通股與流通股并存。這三個(gè)特殊性表明，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)國(guó)有股減持價(jià)格只有參考作用而不具決定作用；上市公司股權(quán)的全流通化不能實(shí)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)價(jià)格也不可能產(chǎn)生。但是國(guó)有股減持又是一個(gè)必然的趨勢(shì)。

在這種特定的市場(chǎng)環(huán)境下，從企業(yè)控制權(quán)角度分析來(lái)看，以企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)格或可能的協(xié)議收購(gòu)價(jià)格為基礎(chǔ)、參考可流通股價(jià)格來(lái)確定國(guó)有股減持價(jià)格是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)化定價(jià)選擇。在上市公司首次發(fā)行新股時(shí)，公司一般都剛進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估，那么可以對(duì)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行估算，國(guó)有股減持的基礎(chǔ)價(jià)格等于每股評(píng)估凈資產(chǎn)值加上每股無(wú)形資產(chǎn)估算值。在上市公司增發(fā)新股時(shí)，可以近似地用帳面凈資產(chǎn)值加上每股無(wú)形資產(chǎn)估算值就是國(guó)有股減持的基礎(chǔ)價(jià)格。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行市場(chǎng)盈率在一程度上反映了市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同程度，因此對(duì)企業(yè)總體價(jià)值判斷具有參考意義。從可操作性的角度考慮，政府部門可以根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估原則對(duì)擬上市或已上市公司的無(wú)形資產(chǎn)估算值限定為凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)以內(nèi)，根據(jù)新股的發(fā)行市場(chǎng)盈率來(lái)確定相應(yīng)的具體倍數(shù)。由此形成的國(guó)有股減持基礎(chǔ)價(jià)格就是國(guó)有股減持價(jià)格。

根據(jù)上述方法形成的國(guó)有股減持價(jià)格將會(huì)低于新股發(fā)行價(jià)格，在上市公司首次發(fā)行新股或增發(fā)新股時(shí)，國(guó)有股減持部分根據(jù)減持價(jià)格和新股發(fā)行價(jià)格要進(jìn)行相應(yīng)的縮股，與新股同時(shí)向投資者發(fā)售。同時(shí)，今后上市公司在首次發(fā)行新股或增發(fā)新股進(jìn)行國(guó)有股減持時(shí)應(yīng)明確公布定價(jià)依據(jù)和計(jì)算方法，以確保"三公原則".

顯然，根據(jù)上述方法確定國(guó)有股減持價(jià)格可以確保國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，充分考慮了企業(yè)在減持當(dāng)時(shí)的價(jià)值。而對(duì)于投資者（買方）來(lái)說(shuō)，由于無(wú)法形成真正的由市場(chǎng)決定的買賣價(jià)格，那么以企業(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)、參考了新股發(fā)行市盈率的價(jià)格是一個(gè)較合理的市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)楣善背袖N商在確定新股發(fā)行市盈率時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了詢價(jià)，一定程度上反映了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同程度。而從企業(yè)控制權(quán)變更的角度來(lái)看，這樣的國(guó)有股價(jià)格也是一個(gè)可能的收購(gòu)價(jià)格，對(duì)于與新股發(fā)行完全一樣的國(guó)有股價(jià)格在實(shí)際收購(gòu)中也很難真正得到收購(gòu)方認(rèn)可。

四、成熟證券市場(chǎng)環(huán)境下的大股東和發(fā)起人股東股份減持的市場(chǎng)化定價(jià)

上述辦法只是在我國(guó)特定市場(chǎng)環(huán)境下解決流通股與非流通股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)非流通股逐步流通的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇，是解決我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置特殊性的一個(gè)特殊的解決方案。

國(guó)有股減持實(shí)際上也是大股東減持股份或者說(shuō)是發(fā)起人股東減持股份，從國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，大股東和發(fā)起人股東減持或增持股票是按照股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)進(jìn)行賣或買的，這是一個(gè)市場(chǎng)的交易價(jià)格，但其前提是：

第一，上市公司股份為按股份持有者的所擁有的不同權(quán)益分為普通股、優(yōu)先股等，普通股是可流通的，優(yōu)先股等其它性質(zhì)的股份要轉(zhuǎn)為普通股在優(yōu)先股發(fā)行時(shí)就規(guī)定了明確的條件（就象我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券要轉(zhuǎn)為流通股一樣），同性質(zhì)的股同權(quán)，普通股不存在我國(guó)這種流通股與非流通只是流通性不同但其它權(quán)益卻完全一樣的現(xiàn)象，而且我國(guó)上市公司在首次發(fā)行新股時(shí)根本沒(méi)有明確非流通股向流通股轉(zhuǎn)換的條件。

第二、有關(guān)的法律法規(guī)明確規(guī)定了對(duì)發(fā)起人股的流通時(shí)間限制，明確規(guī)定了大股東和發(fā)起人股東每次股份減持或增持的比例、時(shí)間等信息披露要求，以確保證券市場(chǎng)的"三公"原則和小股東的利益。

因此，從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的度來(lái)看，今后首次發(fā)行新股的上市公司普通股應(yīng)該設(shè)置為全流通股，不應(yīng)分為流通股和非流通股，而只有發(fā)起人股和非發(fā)起人股的區(qū)別，同時(shí)完善相關(guān)的法律法規(guī)和證券市場(chǎng)交易規(guī)則。只有這樣，新股的發(fā)行價(jià)格和股票二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格會(huì)趨于更加理性，大股東或發(fā)起人股東在減持或增持股份時(shí)不會(huì)對(duì)小股東造成利益侵害，符合"三公"原則。在向上述階段過(guò)渡期間，有關(guān)部門應(yīng)制定國(guó)有股或非流通股向流通股轉(zhuǎn)換的有關(guān)規(guī)則，在上市公司首次招股時(shí)就明確有關(guān)內(nèi)容，只要做到法律法規(guī)的前后一致和信息充分披露就可以確保"三公"原則得以遵守。