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利率機(jī)制改革是我國(guó)一系列市場(chǎng)化改革中較滯后的一環(huán)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的變化，利率改革的條件逐漸成熟，進(jìn)一步推進(jìn)改革的呼聲也越來(lái)越高。國(guó)內(nèi)方面，利率改革的滯后已經(jīng)成為其他改革推進(jìn)和績(jī)效發(fā)揮的制約因素；外部方面，加入WTO意味著金融業(yè)必須在5年內(nèi)完全開(kāi)放。面臨國(guó)內(nèi)外雙重壓力，我國(guó)政府決定在3年內(nèi)完成利率的市場(chǎng)化改革。利率放開(kāi)的順序是：從貸款利率到存款利率，從農(nóng)村到城市，從股份制商業(yè)銀行到國(guó)有銀行。這是對(duì)利率市場(chǎng)化改革首次提出的包括明確的步驟和時(shí)間跨度的方案。

目前，改革已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)。中國(guó)人民銀行決定從2000年9月21日開(kāi)始，改變我國(guó)現(xiàn)行外幣利率管理體制。其主要內(nèi)容是：由金融機(jī)構(gòu)自行確定各種外幣貸款利率；300萬(wàn)（含300萬(wàn)）美元以上或等值其他外幣的大額外幣存款利率水平由金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商確定；300萬(wàn)美元以下的小額存款利率水平由中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一制定。根據(jù)改革的進(jìn)程安排，下一步放開(kāi)的將是貸款利率，并且改革將最終實(shí)現(xiàn)由商業(yè)銀行自主決定貸款利率。如果說(shuō)放開(kāi)外幣利率只是小試牛刀，那么放開(kāi)存貸款利率則是大動(dòng)干戈，必然會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)格局的變動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此在今后幾年內(nèi)，利率改革將是金融改革的持續(xù)熱點(diǎn)。本文著眼于利率市場(chǎng)化將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，目的在于為市場(chǎng)參與者的決策提供判斷依據(jù)。

影響利率走勢(shì)的因素

一、宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析

決定一國(guó)均衡利率水平的基礎(chǔ)是社會(huì)長(zhǎng)期平均利潤(rùn)率。雖然我國(guó)企業(yè)的平均收益率沒(méi)有準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但1990年中后期以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)從短缺走向過(guò)剩，企業(yè)的平均利率水平較經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期下滑是毋庸置疑的事實(shí)。今年上市公司的中報(bào)反映企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率只有4%，全年約在8%左右，而目前一年期的貸款利率只有5.85%.這一點(diǎn)反映了貸款利率放開(kāi)后市場(chǎng)均衡利率水平不會(huì)過(guò)度上升。利率水平又受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正逐漸走出谷底，因此從中期來(lái)看，均衡利率將略有攀升。宏觀經(jīng)濟(jì)因素還包括中央銀行的貨幣政策、國(guó)際市場(chǎng)利率水平等，下文將詳細(xì)說(shuō)明。

1.社會(huì)資金供需狀況

如果社會(huì)對(duì)資金的需求比較強(qiáng)烈，那么放開(kāi)貸款利率后，上升的可能性比較大；如果市場(chǎng)資金的供需基本達(dá)到均衡，則利率可能比較平穩(wěn)甚至有所下調(diào)。我國(guó)上半年GDP同比增長(zhǎng)8.2%，進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段。下半年國(guó)家將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策以拉動(dòng)民間投資。從總體上看，社會(huì)對(duì)資金的需求將會(huì)有所增加。

從銀行上半年的存貸款總額來(lái)看，存款增加了8376億，而貸款只增加了1114億元，由銀行惜貸導(dǎo)致的存貸倒掛現(xiàn)象仍然非常突出。從貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年企業(yè)貸款增幅比去年同期大幅增加，一年以下的短期信貸比重增加很快。照這種趨勢(shì)發(fā)展，下半年對(duì)貸款的需求還會(huì)增加，將逐步縮小存貸款之間的差距，改變資金供大于求的局面，帶給銀行升息的預(yù)期。而且隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期利率逐漸回升將成為必然趨勢(shì)。

近期的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)各券種的表現(xiàn)、一級(jí)市場(chǎng)上債券發(fā)行情況也體現(xiàn)了投資者對(duì)長(zhǎng)期利率上升的預(yù)期。比如近日發(fā)行的寶鋼固定利率債券，年利率為4%，高于一年期存款利率2.75%；近期發(fā)行的國(guó)開(kāi)債券6個(gè)月、兩年期的申購(gòu)金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5年期的固定利率債券。在二級(jí)市場(chǎng)上，浮息國(guó)債也是不斷走強(qiáng)，浮動(dòng)利率債券010004受到市場(chǎng)熱烈追捧。這些都意味著市場(chǎng)對(duì)利率上升的預(yù)期在不斷增強(qiáng)。

2.經(jīng)濟(jì)周期與利率的關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)周期與利率的關(guān)系非常密切。一般來(lái)說(shuō)，在周期的蕭條階段，利率水平最低；當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇時(shí)，利率開(kāi)始緩慢回升，到繁榮階段達(dá)到最高。我國(guó)上半年宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)7年的持續(xù)下降后，已開(kāi)始進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，利率水平有小幅上升的必要。

在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，物價(jià)是反映經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵指標(biāo)。1996年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，多年的通貨膨脹得到抑制，此后直到1999年第二季度，物價(jià)基本處于下跌趨勢(shì)，此間利率連續(xù)7次下調(diào)。央行在1999年6月最后一次降息時(shí)，零售物價(jià)指數(shù)為－3.4%，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為－2.1%.此后，物價(jià)指數(shù)穩(wěn)步回升，我國(guó)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)今年2月份同比增長(zhǎng)0.7%，首次步出22個(gè)月以來(lái)的下降通道。生產(chǎn)資料價(jià)格從去年10月份回升后一直保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。此外，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的跡象，進(jìn)出口在恢復(fù)性快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持上升趨勢(shì)，尤其是進(jìn)口的增幅高于出口，反映了由進(jìn)口帶動(dòng)的企業(yè)設(shè)備投資正在增加，投資信心有所恢復(fù)。上述現(xiàn)象都屬于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇階段的明顯特征，這意味著市場(chǎng)均衡利率水平不可能再下降。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，均衡利率水平將有所上升。

3.國(guó)際市場(chǎng)利率水平。

國(guó)際金融市場(chǎng)普遍加息。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)6次調(diào)升利率，聯(lián)邦基金利率從去年的4.75%上調(diào)到6.5%，境內(nèi)美元一年期存款利率上調(diào)至5.0%，目前仍存在加息空間。歐洲中央銀行將其主導(dǎo)利率提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)，日本銀行也宣布結(jié)束零利率政策，上調(diào)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，其他新興工業(yè)化國(guó)家也提高了本國(guó)貨幣的利率。這對(duì)正在加快國(guó)際化進(jìn)程的中國(guó)而言，無(wú)疑是升息的外在壓力。如果再降息，將會(huì)導(dǎo)致資金外流，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

二、銀行系統(tǒng)的行為分析

1.銀行的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力。

從理論上講，在存款利率不變的情況下，貸款利率放開(kāi)后，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致貸款利率的下降。但這同一國(guó)金融機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。如果銀行體系呈現(xiàn)壟斷格局，那么存貸利差反而會(huì)擴(kuò)大。

從中國(guó)金融體系的實(shí)際情況來(lái)看，在所有銀行對(duì)非金融部門(mén)的負(fù)債資產(chǎn)中，四大國(guó)有商業(yè)銀行仍占69%（1998年）的比重，“簡(jiǎn)單地看，我國(guó)銀行業(yè)處于高度壟斷狀態(tài)，但實(shí)際上由于實(shí)行龐大的分支機(jī)構(gòu)體系，大銀行之間處于激烈競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)”（黃金老，2000）。另一方面，近年來(lái)金融體系的改革進(jìn)展較快，各種地方性銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速，具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前國(guó)內(nèi)股份制商業(yè)銀行大多規(guī)模較小，屬于地方銀行，主要服務(wù)于地方性、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，央行對(duì)其往往采取指導(dǎo)性的措施，所享有的政策更為靈活，而且地方政府對(duì)其也有傾斜政策。所以地方股份制商業(yè)銀行雖總體規(guī)模不及專業(yè)銀行，但其收益率卻大大高于前者（見(jiàn)表1）。

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》1998年整理

我國(guó)在加入WTO的談判中，對(duì)有關(guān)金融業(yè)開(kāi)放達(dá)成協(xié)議。中國(guó)將在3年內(nèi)有限度地放開(kāi)外資銀行業(yè)務(wù)，5年內(nèi)完全取消外資銀行的準(zhǔn)入限制。由于外資銀行資金實(shí)力雄厚、服務(wù)體系完備，潛在的沖擊力更不容忽視，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)已普遍存在危機(jī)感。因此隨著新興股份制商業(yè)銀行的蓬勃發(fā)展和外國(guó)銀行業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的出現(xiàn)是必然趨勢(shì)，而各種金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)內(nèi)容和服務(wù)對(duì)象上存在著各自的特點(diǎn)和差異。因此在利率放開(kāi)過(guò)程中，有可能出現(xiàn)不同性質(zhì)的銀行利率波動(dòng)幅度有所區(qū)別的情況。

2.銀行的獲利水平。

從圖1可以看出，自1996年以來(lái)存貸款利率之間的差額開(kāi)始擴(kuò)大。尤其是1998年12月降息后，至目前利差已經(jīng)擴(kuò)大到3.6%，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1995年以前的不到1%的水平。而與之背道而馳的是四大國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益率逐年下降，目前僅在0.15%左右。原因之一是長(zhǎng)期以來(lái)大量不良資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性、獲利能力下降；原因之二是貸款增幅下降導(dǎo)致存貸倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重。根據(jù)1999年的統(tǒng)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)存款大于貸款15000億人民幣。這部分存款無(wú)法創(chuàng)造貸款利息，卻仍然要支付存款利息。過(guò)去存款中15%左右的比例存在人民銀行的準(zhǔn)備金賬戶中，可獲得比較高的準(zhǔn)備金存款利率。但經(jīng)過(guò)連續(xù)降息后，目前的準(zhǔn)備金利率也只有2.07%，銀行這部分資產(chǎn)的獲利能力嚴(yán)重不足。尤其對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行而言，普遍感覺(jué)經(jīng)營(yíng)困難。因此放開(kāi)存貸款利率后，利差可能上升。首先，貸款利率開(kāi)放后，國(guó)有銀行進(jìn)一步提高利率的動(dòng)力有余，而出于競(jìng)爭(zhēng)壓力而下浮利率水平的能力不足。從進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的步驟來(lái)看，首先放開(kāi)一般商業(yè)銀行的利率管制，其次放開(kāi)國(guó)有商業(yè)銀行的利率管制。而且對(duì)一些新興商業(yè)銀行而言，由于其體制活而且沒(méi)有壞賬包袱，具備縮小利差的能力。因此在改革初期，那些新興商業(yè)銀行為了吸引客戶，將在一定程度上調(diào)低貸款利率。

3.銀行的學(xué)習(xí)能力。

我國(guó)從利率管制逐漸走向利率市場(chǎng)化，首要環(huán)節(jié)就是銀行。由于長(zhǎng)期以來(lái)利率的制定完全取決于人民銀行，本幣存貸款利率是由人民銀行制定的，外幣存貸款利率是人民銀行委托中國(guó)銀行制定的。其他銀行都采用“盯住”的方式在基準(zhǔn)利率上下小幅波動(dòng)。因此當(dāng)面臨利率走向完全浮動(dòng)的局面時(shí)，各家銀行都將經(jīng)歷一個(gè)逐步適應(yīng)的過(guò)程。

從目前的條件來(lái)看，這個(gè)過(guò)程將比較緩慢。首先缺乏人力資源。在浮動(dòng)利率的環(huán)境中，利率定價(jià)是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程。發(fā)達(dá)市場(chǎng)基于長(zhǎng)期以來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建立了多種利率定價(jià)模型。而這些定價(jià)模型的前提和條件大多不適合我國(guó)目前所處的特定時(shí)期，因此只能起到參考、借鑒的作用。而國(guó)內(nèi)更是缺乏相關(guān)管理人才，并且這一狀況很難在短期內(nèi)得到緩解。其次是內(nèi)部管理制度不健全。浮動(dòng)利率要求根據(jù)每日的資金供需等情況設(shè)定不同的利率，要求銀行至上而下、至下而上都迅速、敏捷地捕捉市場(chǎng)各種信號(hào)?？傂屑案鱾€(gè)分行必須及時(shí)、有效地制定出每日的掛牌利率。而目前各分支行之間、分行同總行之間的聯(lián)網(wǎng)尚未實(shí)現(xiàn)，總行也無(wú)法獲知各分支機(jī)構(gòu)每日的存貸款變動(dòng)情況。即使利率放開(kāi)，總行也無(wú)法及時(shí)、有效地制定出基于市場(chǎng)真實(shí)資金需求的利率水平。

從這個(gè)角度來(lái)看，由于大部分銀行在短期內(nèi)無(wú)法適應(yīng)這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程，因此在利率開(kāi)放初期，仍然將是一、兩家有能力制定利率的銀行起主導(dǎo)作用，各金融機(jī)構(gòu)間的利率差別不會(huì)很大。隨著各銀行逐漸完成這個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程，由于國(guó)有銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力存在較大差異，銀行之間為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而出現(xiàn)一定的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為是難以避免的。

利率市場(chǎng)化對(duì)證券市場(chǎng)的影響

利率是金融市場(chǎng)最重要的價(jià)格信號(hào)之一，利率改革也是金融改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨著利率市場(chǎng)化改革步伐的加快，證券市場(chǎng)格局必然發(fā)生重大變革。利率市場(chǎng)化必然影響宏觀經(jīng)濟(jì)，而股票價(jià)格能夠迅速、有效地反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)；利率市場(chǎng)化將對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銀行的經(jīng)營(yíng)管理和券商經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，從而決定了股票價(jià)格、資金流向等證券市場(chǎng)基本因素的變化。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)將影響證券市場(chǎng)

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效率將提高。

利率市場(chǎng)化后，貨幣政策轉(zhuǎn)軌的條件進(jìn)一步成熟，貨幣政策可逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆g接調(diào)控。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與在利率管制的條件下相比會(huì)有較大變化。在利率管制的條件下，銀行和企業(yè)等微觀主體的行為完全受制于中央銀行的行為，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制失靈。而利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化以后，首先，商業(yè)銀行將能夠按照中央銀行的貨幣政策調(diào)整自身的利率水平。中央銀行的利率政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作都將直接影響商業(yè)銀行的信貸行為，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)社會(huì)信用規(guī)模的控制；其次，在利率市場(chǎng)化的條件下，貨幣政策將導(dǎo)致各種資產(chǎn)的收益水平發(fā)生變動(dòng)，投資者會(huì)對(duì)其資產(chǎn)組合進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)中央銀行調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)。

2.利率上升不會(huì)抑制投資需求。

從一般意義上講，利率上升同貸款需求必然是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但其中一個(gè)前提條件是企業(yè)必須對(duì)利率有敏感性，而這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)而言恰恰不成立。這在前文“非市場(chǎng)因素”的論述中已經(jīng)提及。對(duì)那些占銀行貸款絕大部分的國(guó)有企業(yè)而言，無(wú)論貸款利率如何波動(dòng)，需求始終是非常旺盛的。另一方面，貸款利率開(kāi)放后，銀行可以根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)適當(dāng)提高貸款價(jià)格，這樣就會(huì)使一些過(guò)去被排除在銀行信貸機(jī)制之外的中小企業(yè)獲得銀行資金。但出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行往往又不愿意為中小企業(yè)提供貸款。這些企業(yè)雖然資金需求很大，但能夠?qū)崿F(xiàn)投資需求的只占少數(shù)。因此總體而言，利率放開(kāi)后，銀行將適度擴(kuò)大貸款規(guī)模。

3.利率上升對(duì)消費(fèi)需求影響不大。

金融深化理論的核心論點(diǎn)之一，就是取消利率抑制后的利率上升會(huì)增加居民儲(chǔ)蓄意愿，從而增加企業(yè)投資資金來(lái)源，達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。但有人擔(dān)心，我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最棘手的問(wèn)題是居民消費(fèi)傾向不足，間接導(dǎo)致了企業(yè)投資需求下降。因此如果放開(kāi)存款利率后，由于利率上升導(dǎo)致居民進(jìn)一步削減消費(fèi)，目前略有起色的經(jīng)濟(jì)則無(wú)法進(jìn)一步復(fù)蘇。我們認(rèn)為，根據(jù)兩點(diǎn)原因，利率上升不會(huì)過(guò)度抑制消費(fèi)從而影響經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇：從7次降息和加征利息稅之后居民儲(chǔ)蓄持續(xù)下降來(lái)看，居民儲(chǔ)蓄的敏感性較強(qiáng)。因此，利率上升必然導(dǎo)致居民將消費(fèi)轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄。但從利率市場(chǎng)化的漸進(jìn)過(guò)程來(lái)看，將有一年左右的時(shí)間才會(huì)放開(kāi)存款利率，而且存款放開(kāi)將從大額、長(zhǎng)期存單開(kāi)始。因此從近期來(lái)看，將不會(huì)影響消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

另外，建國(guó)以來(lái)我國(guó)扣除了物價(jià)因素的實(shí)際利率基本上為正。雖然在1988－1989年、1992－1993年出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，但政府給3年期以上存款提供了保值貼補(bǔ)率，基本上保證了居民存款收益率為正。再加上過(guò)去缺乏投資渠道，我國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率幾乎居世界首位。隨著股票、債券和外匯市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，儲(chǔ)蓄資金的持續(xù)分流是必然趨勢(shì)。在利率小幅上升的情況下，居民儲(chǔ)蓄不會(huì)大幅增加。

4.利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的影響。

隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，企業(yè)的投資效率將提高。根據(jù)金融深化的有關(guān)理論，利率市場(chǎng)化推進(jìn)后，市場(chǎng)利率有所上升，將出清那些收益率低于市場(chǎng)均衡水平的企業(yè)；另一方面，由于取消信貸配給制度，那些靠政府扶持或依靠行政力量獲得貸款的企業(yè)將無(wú)法獲得資金。這兩方面因素決定了利率市場(chǎng)化以后資金獲得更有效配置，整個(gè)社會(huì)的投資效率將上升。

經(jīng)過(guò)多年的企業(yè)改革，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為已經(jīng)發(fā)生了較大變化。一方面，企業(yè)的自我約束能力加強(qiáng)，在商品市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入買(mǎi)方市場(chǎng)的大前提下，國(guó)有企業(yè)盲目投資的經(jīng)營(yíng)方式受到抑制；另一方面，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)貸款審批、逾期貸款的監(jiān)管。銀行和企業(yè)之間已經(jīng)基本形成強(qiáng)有力的信貸約束，市場(chǎng)利率成為企業(yè)投融資決策中的關(guān)鍵因素。

因此利率市場(chǎng)化改革對(duì)于企業(yè)而言，雖然短期內(nèi)利息費(fèi)用上升將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有所下滑，但從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，由于資源配置得到優(yōu)化，必然會(huì)帶動(dòng)企業(yè)的投資效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的整體上升。另外，由于貸款利率的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，利率檔次增加、差距拉大將對(duì)不同信用等級(jí)的企業(yè)有很大影響。在未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化以前，銀行無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大還是風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)都只能采取一個(gè)利率，最多可以在一定幅度內(nèi)浮動(dòng)。放開(kāi)利率后，貸款差異的幅度就會(huì)拉大。對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況好、業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定的企業(yè)，貸款利率將有所降低，業(yè)績(jī)可能因此更上一層樓；而對(duì)那些業(yè)績(jī)波動(dòng)頻繁、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，貸款利率會(huì)上升，有可能影響這些企業(yè)的業(yè)績(jī)。

二、對(duì)資金流向變動(dòng)的影響

利率的上下波動(dòng)可以影響市場(chǎng)資金供求的數(shù)量和質(zhì)量。首先表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)性加強(qiáng)，資金的合理流動(dòng)將提高其配置效率；其次是居民持有的金融資產(chǎn)比重將發(fā)生變化，使股票市場(chǎng)的資金供給出現(xiàn)彈性。

1.資金供求數(shù)量對(duì)比。

自今年初以來(lái)，股市資金面出現(xiàn)“雙向擴(kuò)容”的新特征。從市場(chǎng)的資金需求來(lái)看，主要體現(xiàn)在新股擴(kuò)容、配股和轉(zhuǎn)配股上市、印花稅和傭金等幾個(gè)方面。據(jù)估計(jì)，市場(chǎng)今年大約需要2500億元左右。其中后市資金需求在800億元左右。此外，隨著二板市場(chǎng)的推出進(jìn)入倒計(jì)時(shí)和國(guó)有股變現(xiàn)的臨近，市場(chǎng)對(duì)資金需求在今后一段時(shí)期內(nèi)將明顯增加。從市場(chǎng)的資金供給來(lái)看，主要體現(xiàn)在居民和機(jī)構(gòu)可投入股市的增量資金。據(jù)推算，今年居民可投入股市的潛在資金上限在3000億元左右，機(jī)構(gòu)投資者的入市資金年內(nèi)將達(dá)到1000億元左右。也就是說(shuō)，深滬兩市潛在的資金供給在4000億元左右。與需求比較，資金面相對(duì)寬松。

這樣看來(lái)，如果年底或明年初利率上調(diào)，對(duì)資金面不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。但隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，利率的波動(dòng)幅度會(huì)越來(lái)越大。這種波動(dòng)將提高資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的流動(dòng)，從而增加股市資金的供給彈性。

2.對(duì)機(jī)構(gòu)的投資行為影響不大。

在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，隨著各種機(jī)構(gòu)投資者的大舉入市，他們將成為股市資金的主要來(lái)源。對(duì)于投資基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)客戶而言，如果拆借利率和貸款利率上升，投入一級(jí)市場(chǎng)的資金將受到影響。但目前一級(jí)市場(chǎng)平均收益率在14%左右，相比較而言，獲利空間仍然很大，因此資金不會(huì)大量流出一級(jí)市場(chǎng)；機(jī)構(gòu)投入二級(jí)市場(chǎng)的資金，基本上以客戶資金或自有資金為主。自有資金受利率變動(dòng)的影響不大，客戶資金主要來(lái)源于委托理財(cái)。而企業(yè)由于目前缺乏投資方向，將資金投向證券市場(chǎng)的偏好不會(huì)改變。因此總體來(lái)看，利率上升對(duì)機(jī)構(gòu)資金的影響有限。

3.居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)分析。

我國(guó)居民的金融資產(chǎn)主要包括手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、國(guó)債股票形式的投資等幾大類。目前以銀行儲(chǔ)蓄存款為主，對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度較低（見(jiàn)圖2）。

從圖2可以看出，1990年以來(lái)，我國(guó)的名義利率呈現(xiàn)比較明顯的下降趨勢(shì)，實(shí)際利率受物價(jià)影響變動(dòng)較大，而儲(chǔ)蓄存款的變動(dòng)則呈現(xiàn)完全相反的狀況，10年來(lái)一直穩(wěn)定增長(zhǎng)。今年的增幅有所下降，但分流的原因中利率因素排在第三位（據(jù)中國(guó)人民銀行研究局的分析，影響儲(chǔ)蓄變動(dòng)的第一因素是股市，第二是收入，第三是利率，最后是制度因素）。由此可見(jiàn)，在現(xiàn)有的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄仍占大部分，但已經(jīng)出現(xiàn)分流加速的跡象。由于各種因素的影響，在居民儲(chǔ)蓄存款的分流部分中，國(guó)債和股票持有量上升。由于針對(duì)個(gè)人的國(guó)債數(shù)量相對(duì)較小，而且其總量主要取決于財(cái)政部的發(fā)行政策，個(gè)人選擇的余地很小。因此，增加國(guó)債在居民持有的金融資產(chǎn)中的比重受到一定限制。股票則不然。1996年以后，由于政府對(duì)股票市場(chǎng)地位和作用的認(rèn)可，使其規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易手段、網(wǎng)點(diǎn)的改善，加上居民的投資意識(shí)不斷增強(qiáng)，股票在居民資產(chǎn)組合中的比重將持續(xù)上升。但存款利率放開(kāi)后，存款利率上升導(dǎo)致儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的收益性上升，無(wú)疑將導(dǎo)致部分風(fēng)險(xiǎn)回避型資金從股市回流到銀行儲(chǔ)蓄賬戶。

三、利率市場(chǎng)化對(duì)上市公司的影響

除了上文所提的利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的一般影響以外，還有一些特殊之處。首先，上市公司的資本結(jié)構(gòu)不同于一般企業(yè)。我國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率都在80%左右。而上市公司今年中報(bào)（截至2000年8月29日）顯示，A股公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.1%，可見(jiàn)上市公司的負(fù)債水平遠(yuǎn)低于一般企業(yè)。因此利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化后，雖然利率水平將有所上升，但對(duì)于上市公司而言，利息負(fù)擔(dān)不會(huì)增加很多。

更重要的是，利率市場(chǎng)化將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。雖然從理論上講股權(quán)融資是各種融資方式中成本最高的一種，但我國(guó)企業(yè)都希望能夠獲得上市資格，而上市公司更傾向于通過(guò)配股、增發(fā)新股的方式融資。原因之一：股權(quán)融資幾乎無(wú)成本。上市公司股權(quán)融資的成本主要是股息分紅率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年全年深滬兩地上市公司共發(fā)放紅利180億元，如果按照平均市值為40000億元，那么投資者股息回報(bào)率只有0.45%.原因之二：投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，無(wú)法對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施有效監(jiān)督。但隨著中國(guó)證券市場(chǎng)逐漸走向成熟，機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增加。由于機(jī)構(gòu)投資者持股比重高，而且具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)來(lái)監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)于企業(yè)分紅派息的要求也必然提高，因此股權(quán)融資成本必然有所上升，上市公司就可能轉(zhuǎn)向銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資方式。其次，企業(yè)貸款的期限結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃性體制下，不同期限的貸款利率相差不多。目前6個(gè)月的企業(yè)流動(dòng)資金貸款利率為5.58%，而5年期貸款利率只有6.12%.因此企業(yè)往往偏向于用長(zhǎng)期資金來(lái)源來(lái)滿足短期資金需求，使資金運(yùn)用效率降低。利率市場(chǎng)化改革以后，不同期限結(jié)構(gòu)的利率間差距將擴(kuò)大，企業(yè)出于成本效益原則將更有效地利用不同的期限結(jié)構(gòu)資金來(lái)滿足流動(dòng)資金、長(zhǎng)期資金需求，因此短期流動(dòng)資金貸款的比例將有所上升。對(duì)于銀行類上市公司而言，即深發(fā)展和浦發(fā)銀行兩家，利率市場(chǎng)化首先對(duì)其利潤(rùn)水平產(chǎn)生影響。在利率市場(chǎng)化初期，由于存款利率最初保持不變，而貸款利率將略有上升，因此存貸利差將有所擴(kuò)大。目前存貸利差仍然是銀行利潤(rùn)的主要來(lái)源，利差擴(kuò)大后將導(dǎo)致這兩家銀行的收益水平有所上升。但隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，存款利率也將放開(kāi)。由于銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，存貸款利差水平將縮小，導(dǎo)致銀行的利潤(rùn)水平普遍下降；從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，許多國(guó)家在放開(kāi)存貸利率管制后，銀行出現(xiàn)不良貸款增加、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大的現(xiàn)象。對(duì)于我國(guó)銀行而言，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也將有所上升。風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于存貸利差縮小，壞賬比例上升導(dǎo)致銀行利潤(rùn)水平下降，銀行穩(wěn)健性受到威脅。

上市的銀行屬于股份制商業(yè)銀行，根據(jù)利率改革的步驟安排，將在國(guó)有銀行之前放開(kāi)利率管制，這無(wú)疑對(duì)股份制商業(yè)銀行而言是一個(gè)良好的發(fā)展契機(jī)。股份制銀行在資金規(guī)模、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、信用等級(jí)等方面的競(jìng)爭(zhēng)力都不如國(guó)有銀行，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)集中在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多樣化服務(wù)等方面。而首先放開(kāi)利率無(wú)疑能使銀行更早適應(yīng)從計(jì)劃體制到市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)軌，能夠極大地調(diào)動(dòng)銀行經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新的積極性。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)比重下降是大勢(shì)所趨，也只有那些致力于金融創(chuàng)新、積極變革的銀行才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。面對(duì)愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，商業(yè)銀行必須積極開(kāi)創(chuàng)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，包括中間業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)銀行、虛擬銀行業(yè)務(wù)等。目前，我國(guó)大部分銀行在金融創(chuàng)新方面的競(jìng)爭(zhēng)起點(diǎn)基本一致，并沒(méi)有哪家銀行處于非常有利的地位。創(chuàng)新業(yè)務(wù)同傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，比重也仍然非常小。但那些包袱輕、機(jī)制活的地方性、民營(yíng)銀行將更早地面對(duì)市場(chǎng)化的利率機(jī)制，將在這些新興業(yè)務(wù)上搶占一席之地。

對(duì)于其他金融類上市公司，包括信托類、證券類公司而言，利率市場(chǎng)化對(duì)其影響不如對(duì)銀行那樣直接，但也會(huì)影響其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面。對(duì)于這些公司而言，主營(yíng)業(yè)務(wù)都由原先的信托業(yè)務(wù)向證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，信托業(yè)務(wù)逐漸萎縮，證券業(yè)務(wù)成為主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。因此利率市場(chǎng)化對(duì)這些公司的影響可參考對(duì)券商的影響。

四、利率市場(chǎng)化對(duì)券商的影響

利息收入將減少。一般而言，由于同業(yè)拆借期限很短，金額比較大，市場(chǎng)利率水平應(yīng)該低于活期存款利率。但在我國(guó)，由于銀行間拆借市場(chǎng)基本放開(kāi)，利率水平更接近市場(chǎng)均衡利率水平，而存款利率仍然處于國(guó)家管制之下，受到一定的抑制，因此兩者間出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。我國(guó)目前的拆借市場(chǎng)平均利率為2.4%左右，而活期存款利率為2.25%.對(duì)于券商而言，將客戶保證金在同業(yè)拆借市場(chǎng)上拆出，由于同業(yè)拆借利率高于活期存款利率，因此券商在其中獲得一部分利差收入。但隨著存款利率的逐步放開(kāi)，存款利率會(huì)逐漸接近拆借利率水平，最終必然會(huì)高于拆借利率水平。由此券商將損失一部分利差收入。

籌資成本將上升。我國(guó)券商的平均資產(chǎn)負(fù)債率基本上在90%左右，負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債比例很高，因此利率上升必然增加其財(cái)務(wù)費(fèi)用。再加上國(guó)家對(duì)占用客戶保證金的清理，券商必然尋求銀行信貸、拆借資金以及其他借貸資金。在利率水平上升的情況下，籌資成本也將呈上升趨勢(shì)。

經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的影響。從固定利率時(shí)代走向浮動(dòng)利率時(shí)代，投資者迫切需要能夠規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，包括期權(quán)、期貨、利率互換等多種金融創(chuàng)新工具。雖然現(xiàn)狀距離利率完全市場(chǎng)化仍然有著很大差距，而且監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融衍生工具的運(yùn)用仍處于限制狀態(tài)，但券商如果能夠從這個(gè)角度出發(fā)，預(yù)先設(shè)計(jì)出為客戶提供資產(chǎn)保值、增值服務(wù)的產(chǎn)品，無(wú)疑能在將來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得一席之地。