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摘要：風險投資起源并興盛于美國，并且對美國的高科技產(chǎn)業(yè)和整個經(jīng)濟增長產(chǎn)生了巨大的推動作用。論述美國風險投資的發(fā)展歷程，分析美國風險投資的制度模式，可對發(fā)展我國風險投資提出借鑒與啟示。

關(guān)鍵詞風險投資；高新技術(shù)；美國經(jīng)濟

風險投資最早起源于二十世紀初的美國，當時一些富有的家庭和個人投資者把資金提供給一些新辦的公司，培育了東方航空（EasternAirlines）、施樂（Xerox）、國際商用機器公司（IBM）等世界性大公司。從無到有，風險投資在美國不斷發(fā)展壯大，1999年美國風險投資金額達到638.1億美元，2000年又達到1025.5億美元。通過資本與技術(shù)的結(jié)合，風險投資促進了高科技成果的市場化，培育并扶持了半導(dǎo)體、計算機、信息技術(shù)以及生物工程等尖端技術(shù)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，并依靠技術(shù)進步和由此產(chǎn)生的相對經(jīng)濟效益，帶動整個社會經(jīng)濟的全面進步。美國的新興大公司如Microsoft、Cisco、IntelSun、Yahoo等都是在風險投資的支持下發(fā)展起來的。美國經(jīng)濟增長的重要源泉就是40000多家軟件公司和300多家芯片公司，1999年以來美國新增產(chǎn)值的2/3是由Microsoft這樣的高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造的。據(jù)有關(guān)資料顯示，1970-1990年的20年時間里美國不同生產(chǎn)要素對經(jīng)濟增長的貢獻率分別為：資本28%，勞動力19%，技術(shù)進步53%，而同期亞洲若干新興工業(yè)化國家這三項指標分別為73%，17%和10%.有人甚至說，通過風險投資支持高新技術(shù)的發(fā)展，推動了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，美國已經(jīng)提前進入了知識經(jīng)濟時代，而且將在相當長一段時間內(nèi)保持這種領(lǐng)先優(yōu)勢，從而創(chuàng)造出高增長、高出口、高盈利、低通貨膨脹、低失業(yè)率和低預(yù)算赤字的所謂“三高三低”的經(jīng)濟奇跡。

波士頓大學管理學院的Jeng和Wells教授研究發(fā)現(xiàn)，由于政策環(huán)境、私人養(yǎng)老基金水平、勞動力市場剛性、會計準則、GDP和市場資本化等級等不同，風險投資的經(jīng)營模式也各不相同。世界各國風險投資的發(fā)育程度差別很大，其中以美國的風險投資市場發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，為我們提供了模式歸納的條件。其他各國的風險投資多是近十多年來發(fā)展起來的，在發(fā)展過程中也有許多可供借鑒的經(jīng)驗和教訓。在美國，風險投資是一種系統(tǒng)化的投融資制度安排，并已經(jīng)形成一套完整的市場體系。因此，分析和研究美國的風險投資發(fā)展歷程和運行制度是十分重要的。

（一）美國風險投資的發(fā)展歷程

1.美國風險投資的興起。1946年，美國波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長弗蘭德斯和哈佛大學教授多里奧特發(fā)起成立世界上第一家真正意義上的風險投資公司——美國研究與發(fā)展公司（AmericanResearch＆Development；ARD），它是首家專門投資于流動性差的新企業(yè)證券的公開募股公司。它的誕生是世界風險投資發(fā)展的里程碑。ARD最著名的投資是1957年向數(shù)字設(shè)備公司的投資，提供了7萬美元的風險資本和3萬美元的貸款。到1971年，這筆投資已經(jīng)增值到3億多美元。但即使如此ARD存續(xù)期間的年平均回報僅15.18%，略高于同期道瓊斯指數(shù)12.8%的年增長率。這主要是缺乏科學規(guī)范的制度作為運營的基礎(chǔ)，同期成立的其他一些私人風險投資公司發(fā)展更是十分緩慢，風險資本不足的局面貫穿這一時期。但是，ARD的生產(chǎn)為其后的風險投資提供了范本和經(jīng)驗，并且證明了私人風險投資公司投資于新創(chuàng)建的有前途的公司是完全可行的。

2.小企業(yè)投資公司的興衰。受前蘇聯(lián)發(fā)射第一顆人造地球衛(wèi)星的刺激，美國政府下決心發(fā)展高新技術(shù)。1957年，為解決發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)資金不足的問題，美國國會通過了《中小企業(yè)投資法》規(guī)定由小企業(yè)管理局審查和核準的小企業(yè)投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)惠的信貸支持，這極大地刺激了美國風險投資業(yè)的發(fā)展。進入20世紀60年代，一批風險企業(yè)開始上市，到1968年已經(jīng)超過1000家。但由于所投資企業(yè)的規(guī)模、控制權(quán)的掌握等方面受到限制，削弱了對投資者的吸引力。其次小企業(yè)投資公司吸引的是個人投資者，承受風險的能力差，由于缺乏高素質(zhì)的風險投資家，無法滿足高速增長的需求。1969年，國會將長期資本收益稅率從29%增加到49%，給風險投資業(yè)以致命的打擊，規(guī)模銳減。直至1978年國會將稅率降至28%，才逐漸恢復(fù)。隨著有限合伙制的興起，獨立的小企業(yè)投資公司逐漸減少，到1989年幾乎消失了。

3.20世紀80年代的發(fā)展。1978年，在調(diào)低稅率的同時，美國勞工部對《雇員退休收入保障法》關(guān)于養(yǎng)老金投資的“謹慎人”（PrudentMan）條款做出新的解釋，在不危及整個投資組合安全性的基礎(chǔ)上，不再禁止養(yǎng)老金購買小的和新興企業(yè)所發(fā)行的證券及對風險投資投入資金。這一解釋為養(yǎng)老金進入風險投資領(lǐng)域鋪平了道路，極大地改變了風險投資的資金供給情況和風險基金的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了風險投資的機構(gòu)化，并由此奠定了有限合伙制在風險投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。但由于20世紀80年代前期規(guī)模增長太快，風險投資的專業(yè)人才相對不足，對風險企業(yè)的選擇也趨于草率導(dǎo)致風險投資的收益率明顯下降，加上1987年10月股市暴跌，整個風險投資業(yè)在80年代后半期進入了調(diào)整消化期。

4.20世紀90年代的繁榮。進入90年代，隨著全球高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興起，新經(jīng)濟模式的提出，以及1986年到1997年平均高達41.2%的投資回報率，都刺激美國的風險投資開始了新一輪快速增長，特別是近年更是顯著激增。風險投資總額、投資風險企業(yè)數(shù)和平均投資規(guī)模都在持續(xù)上升，1996年新增的風險投資達到95億美元，1997年全年又新增了100億美元，2000年風險投資總額已經(jīng)突破1000億美元。風險投資在研究開發(fā)資金總額中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%.即使受到網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的影響，風險投資的發(fā)展出現(xiàn)了停滯，但總體情況依然很穩(wěn)定，并保持著增長態(tài)勢。

（二）美國風險投資的經(jīng)營模式及特征

美國的風險投資市場是典型的“官助民營”的發(fā)展模式，在此模式下，銀行的作用較小，政府的作用是提供政策上的支持與鼓勵。美國政府對風險投資給予的支持，主要體現(xiàn)在政府為其創(chuàng)造寬松、穩(wěn)定的政策環(huán)境，直接干預(yù)很少（主要是通過立法、金融調(diào)控等間接干預(yù)方式）。資本市場與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的連接主要通過風險資本與封閉式基金在發(fā)展成熟的資本市場上運作來實現(xiàn)的。

1.美國風險投資市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，是與美國政府的各項政策措施分不開的。就風險投資而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看做市場失靈（MarketFailure）的一種矯正，但政府并不應(yīng)直接干預(yù)風險投資，而是為了提供寬松的環(huán)境，讓市場這只看不見的手進行調(diào)節(jié)。事實上，即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風險投資市場的大量措施，世界上其他國家對風險投資市場的培養(yǎng)大都是學習美國。例如稅率的影響對風險投資舉足輕重，美國政府對資本收益稅稅率的調(diào)整直接影響到風險投資市場的興衰，幾次調(diào)整稅率都對風險投資產(chǎn)生決定性的影響。Poterba認為資本收益稅率的降低作用主要在于能夠刺激風險投資的資金需求，而非在資金供給方，他建立的關(guān)于創(chuàng)業(yè)決策的模型證實資本收益稅的下降刺激了員工的創(chuàng)業(yè)意識。

2.成熟的資本市場與風險投資聯(lián)系密切。美國風險投資的迅速發(fā)展與發(fā)達的資本市場密不可分，NASDAQ作為世界上惟一成功的創(chuàng)業(yè)板市場，為風險投資的退出提供了有效的途徑。通過首次公開上市（IP0），風險投資家可以獲得豐厚的利潤，從而刺激更大的投入，保證了風險資本的良性循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板市場越發(fā)達、越活躍，風險投資增長越快，并且會進一步刺激高技術(shù)企業(yè)的迅猛發(fā)展。

3.風險投資機構(gòu)的組織形式創(chuàng)新。在美國20世紀50年代開始興起有限合伙制，到1995年，有限合伙制投資資

金參與的風險投資額占風險投資總額的81.2%，有限合伙制明顯構(gòu)成了美國風險投資的主要形式。有限合伙制投資通常由一般合伙人和有限合伙人組成。一般合伙人為風險投資公司或投資經(jīng)理人，占風險投資基金的份額通常為1%左右，負責基金的運作，包括投資項目的篩選、評估、經(jīng)營管理和投資回收全過程管理。而有限合伙人則是風險投資基金主要的資本來源，通常占基金份額的99%左右，并以投資額為限對基金的虧損和債務(wù)承擔責任，但不負責具體經(jīng)營。有限合伙制實現(xiàn)了人力資本和貨幣資本的有機結(jié)合，有效地解決了委托問題。

4.風險投資家的能力和作用突出。風險投資市場的發(fā)展離不開成熟的風險投資家的投入，風險投資家作為聯(lián)結(jié)資金和創(chuàng)新項目的樞紐，不僅要具有金融方面的專長，也要有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、如管理營銷等。只有這樣才能確保篩選出有潛力的項目，并通過階段性投資、可轉(zhuǎn)換證券、組合投資等監(jiān)控治理，保證風險投資公司獲得良好的收益水平。美國風險投資經(jīng)過多年發(fā)展，具備了一批優(yōu)秀的風險投資家，其中既有成功的投資經(jīng)理、大公司經(jīng)理、風險企業(yè)家，也有科班出身的年輕職業(yè)投資家，使得自身的風險投資事業(yè)范圍更加廣泛，成功率更高。

5.資金來源多元化，養(yǎng)老基金構(gòu)成風險投資的主要來源。風險投資的來源渠道很廣，私人資本、大企業(yè)資金、保險基金以及養(yǎng)老基金都是風險投資的積極參與者。20世紀80年代后期以來，隨著一些金融機構(gòu)減少了對風險投資市場的介入，養(yǎng)老基金進一步保持了在這一市場的影響。1981年僅有23%的風險資本來源于養(yǎng)老基金，1996年達到了43%，1998年更突破了60%，使養(yǎng)老基金在風險資本中的投資總額達到14604億美元。由于美國經(jīng)濟持續(xù)增長，許多養(yǎng)老基金在風險投資領(lǐng)域回報率很高，一些養(yǎng)老基金還從一部分非流動資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）中撤出，轉(zhuǎn)而投向風險資本市場。

6.風險企業(yè)收購與兼并（M＆A）事件不斷增加。伴隨著美國20世紀90年代的第五次購并浪潮，美國國內(nèi)放松監(jiān)管，低利率、低通脹的經(jīng)濟狀況造就了良好的購并環(huán)境，許多高科技中小企業(yè)認識到擴張的出路是通過購并壯大實力，風險企業(yè)的購并事件也不斷增多。從行業(yè)看，通訊、計算機、醫(yī)療保健業(yè)占了很大比重。1995-1999年，通過M＆A方式實現(xiàn)風險基金退出的基金總額連續(xù)以年均105.5%的高速增長，1999年的實現(xiàn)額達到創(chuàng)記錄的365.477億美元，比1998年增長了3.26倍，超過1999年IP0205億美元的實現(xiàn)額，成為VC的第一退出方式。

（三）借鑒與啟示

總體來說，世界各國的風險投資發(fā)展過程具有其自身特點，發(fā)育程度差別很大，具體模式也是在本國特定的社會經(jīng)濟環(huán)境中形成的。我國風險投資經(jīng)過十多年的探索和發(fā)展，取得了一定的規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，目前我國各類風險投資機構(gòu)已達200多家，初步調(diào)查發(fā)現(xiàn)其中134家的風險資本已達268億元，累計已有30%投進了風險企業(yè)，其中95%投向了科技型中小企業(yè)。但和發(fā)達國家相比，成果并不顯著，也存在一些問題和欠缺之處，如中國第一家專業(yè)風險投資公司——中國高技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司于1998年因違規(guī)經(jīng)營而破產(chǎn)清算。因此，有必要吸取和借鑒美國的成功經(jīng)驗。

1.適度加強政府的扶持。政府的扶持方式必須與風險投資運作的內(nèi)在要求相適應(yīng)，在風險投資發(fā)育的初期，政府介入作為引導(dǎo)和示范是必要的。但如果過多干預(yù)，甚至成為主導(dǎo)，反而阻礙風險投資的發(fā)展，應(yīng)該從宏觀上發(fā)揮調(diào)控和誘致作用，提供一個寬松的政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境，增強風險投資的吸引力，增加資本來源和供給。同時穩(wěn)定的經(jīng)濟政策要求政府采取可信任的措施，建設(shè)好一個謹慎干預(yù)、反對壟斷、鼓勵競爭的經(jīng)濟環(huán)境，維護有效競爭的經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定性。逐步允許保險基金、社?；疬M入風險投資領(lǐng)域，擴大風險資本來源的同時，也有利于其保值增值。

2.修訂現(xiàn)有的法律法規(guī)，建立比較系統(tǒng)完善的風險投資法律體系。首先制定風險投資法、基金法等一整套可操作性強的法律法規(guī)來為風險投資制度提供法律依據(jù)，保護投資者的權(quán)益，同時減少風險投資公司的法律風險。其次，修改和調(diào)整合伙企業(yè)法、公司法等有關(guān)內(nèi)容，有利于社會各方面采取適當形式參與風險投資，并形成有效的激勵機制。

3.進行稅收體制改革。按照有關(guān)規(guī)定，高科技企業(yè)可以享受15%的所得稅優(yōu)惠，而風險企業(yè)并無相應(yīng)的優(yōu)惠待遇，可以相應(yīng)予以調(diào)整。此外還應(yīng)修改企業(yè)所得稅為法人所得稅，避免對有限合伙制風險投資公司產(chǎn)生雙重稅賦。制定健全的會計審計制度保證風險企業(yè)的財務(wù)狀況及時準確地公開，增強投資者信心。

4.培養(yǎng)優(yōu)秀的風險投資運作人才。風險投資家是風險投資成敗的關(guān)鍵性因素。在良好的外部環(huán)境、發(fā)達的資本市場和充足的資金基礎(chǔ)下，加強風險投資經(jīng)營人才的培養(yǎng)，形成嚴格審慎的決策分析程序和制約、分散、控制風險的運行機制，增強抵御風險的能力，減少投資者的損失，才能確保風險投資的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，使其實現(xiàn)自身價值，得到長足發(fā)展?？梢砸愿咝Ｅ囵B(yǎng)為基礎(chǔ)，同時注重與國外成熟風險投資公司的合作，積極開展與國外風險投資機構(gòu)的聯(lián)合培養(yǎng)工作，借鑒發(fā)達國家先進的運作管理經(jīng)驗，目前可以從現(xiàn)有的優(yōu)秀企業(yè)家中選拔和從國外引進風險投資人才，逐步培養(yǎng)出優(yōu)秀的復(fù)合型風險投資家。

5.建立健全以創(chuàng)業(yè)板市場為主的多層次資本市場，完善退出機制。一個活躍的、向新生中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)傾斜的支持創(chuàng)新的股票市場給風險投資提供一個有效率的退出渠道，提高風險投資的周轉(zhuǎn)速度和擴張能力，起到以銀行為主的資本市場難以提供的制度支持。由于風險投資所投資的風險企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績以及其他條件，相對于傳統(tǒng)的股票交易場所要求的上市條件而言，都有一段距離，因此建立專門適合風險企業(yè)上市、可供風險投資退出的證券交易市場成為風險投資順利發(fā)展不可缺少的環(huán)節(jié)。同時，健全完善產(chǎn)權(quán)市場，開辟并購、產(chǎn)權(quán)交易、管理層收購（MBO）等退出機制。從而創(chuàng)造順暢、多元的退出渠道，吸引更多的社會資本投入風險投資。

中國加入WT0后，我國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風險投資業(yè)都面臨前所未有的機遇與挑戰(zhàn)。我們對此應(yīng)該珍惜并重視，遵循風險投資的發(fā)展規(guī)律，密切結(jié)合我國實際情況，同時借鑒美國風險投資的發(fā)展經(jīng)驗和模式特征，走出我們自己的理性發(fā)展之路。