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論文關(guān)鍵詞：直接融資資本市場(chǎng)供給資本市場(chǎng)需求

論文內(nèi)容提要：管理層希望加大我國(guó)直接融資的比重，直接融資比重的提高離不開(kāi)資本市場(chǎng)，我們需要一個(gè)健康快速發(fā)展的強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變長(zhǎng)期以來(lái)形成的以資本市場(chǎng)需求為管理對(duì)象的傳統(tǒng)理念，科學(xué)疏導(dǎo)資本市場(chǎng)需求，擴(kuò)大資本市場(chǎng)供給，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，維護(hù)資本市場(chǎng)的供求均衡，做大做強(qiáng)我國(guó)的資本市場(chǎng)，這樣才能有效提高直接融資的比重，促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又快又好的發(fā)展。

一、我國(guó)資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展

從2005年5月啟動(dòng)股權(quán)分置改革開(kāi)始，中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展時(shí)期。上證指數(shù)從改革之初的1000點(diǎn)（2005年6月6日為998點(diǎn)）上升到了2007年的6100點(diǎn)（2007年10月16日上證指數(shù)曾到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的6124點(diǎn)），市價(jià)總值也由改革之初的3萬(wàn)億元發(fā)展到今天的30多萬(wàn)億元。2007年8月9日，滬深兩市總市值達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的21.15萬(wàn)億元，超過(guò)了2006年我國(guó)21.09萬(wàn)億元的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），這既是滬深總市值首次超過(guò)GDP，同時(shí)也意味著我國(guó)的證券化率正式超過(guò)了100％。中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論是從制度規(guī)范，還是市場(chǎng)規(guī)模和市值成長(zhǎng)都實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越，直接融資的比重快速上升。

資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，直接表現(xiàn)為股指的推高和股價(jià)的上漲，從而引起不少人的憂慮，他們主張對(duì)此采取措施。這與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的以需求為管理對(duì)象的傳統(tǒng)理念有關(guān)。

長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，我們實(shí)際上沒(méi)有深刻理解發(fā)展資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略意義，實(shí)用主義色彩非常明顯，需求政策成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)政策。在實(shí)際操作中，這種主導(dǎo)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的需求政策又演變成一種以抑制需求為重點(diǎn)的政策。市場(chǎng)如果出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，通常都會(huì)歸結(jié)為是由過(guò)量的需求造成的，隨之而來(lái)的是不斷出臺(tái)抑制需求的政策，以防止所謂的資產(chǎn)泡沫化。如果長(zhǎng)期實(shí)施這樣的需求政策，必然嚴(yán)重壓抑資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，使資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種周而復(fù)始的循環(huán)過(guò)程，在較低的層面上不斷地復(fù)制一個(gè)個(gè)運(yùn)行周期。在這樣的政策環(huán)境支配下，資本市場(chǎng)既沒(méi)有任何發(fā)展，也不可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和金融體系變革起到任何積極作用。中國(guó)1990——2005年的資本市場(chǎng)基本上就處在這樣一個(gè)狀態(tài)。

二、資本市場(chǎng)需求的疏導(dǎo)

改革開(kāi)放以前，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)只有單一的現(xiàn)金、銀行存款等形式，1980年我國(guó)發(fā)行第一期國(guó)庫(kù)券開(kāi)始，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化，隨后，外幣存款、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)開(kāi)始進(jìn)入居民的金融資產(chǎn)組合之中。1990年、1991年深滬股票交易所相繼設(shè)立，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)幅度加快，股票、企業(yè)債、各類長(zhǎng)短期國(guó)債等金融品種成為了居民金融資產(chǎn)的新寵。但由于資本市場(chǎng)的制度性缺陷和運(yùn)行規(guī)則的不完善，股票市場(chǎng)的發(fā)展波瀾起伏，盡管規(guī)模擴(kuò)張迅速，但市場(chǎng)動(dòng)蕩巨大，證券品種創(chuàng)新動(dòng)力不足。居民儲(chǔ)蓄存款隨著收入水平和經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域其他改革導(dǎo)致的不確定性增加而不斷增長(zhǎng)，表現(xiàn)為總量和增幅的雙高特征。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，從1992年到2004年，居民儲(chǔ)蓄存款余額從11759.4億元增長(zhǎng)到119555.4億元，增長(zhǎng)近十倍；同期股票總市值從1048.13億元增長(zhǎng)到37055.57億元，股票流通市值從861.62億元增加到11688.64億元；國(guó)債和企業(yè)債發(fā)展不平衡，企業(yè)債規(guī)模長(zhǎng)期在低水平徘徊。從2005年開(kāi)始的股權(quán)分制改革掃除了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最大的制度性障礙，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展從此揭開(kāi)了新的一頁(yè)。從2005年4月29日到現(xiàn)在，我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始了持續(xù)快速的發(fā)展歷程，從2005年到2006年，股票總市值從32430億元猛增到2006年底的89403億元，同期銀行存款卻只從141051億元增加到161587億元，股票規(guī)模已經(jīng)超過(guò)銀行存款余額的50%。此外，短期融資券、各類基金、權(quán)證、證券化產(chǎn)品、各類信托產(chǎn)品等也紛紛登場(chǎng)，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)一步大幅度的變化。

近十年來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了10%以上的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)直接增加了居民的收入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從1992年的2026元增加到2005年的10493元，農(nóng)村居民的人均收入也從784元增加到3254元，不僅表現(xiàn)在量的增長(zhǎng)，而且表現(xiàn)出農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民的收入差距在不斷縮小，這一趨勢(shì)反映了我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)的日趨合理。

居民收入的增長(zhǎng)必然導(dǎo)致邊際消費(fèi)的降低，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在不斷降低，到2005年，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)降到了36.7和45.5，均在50以下。這也反映了居民儲(chǔ)蓄率的上升，將有更多的資金投資于金融產(chǎn)品，這是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最為原始、最為長(zhǎng)久的動(dòng)力。

從結(jié)構(gòu)上看，近些年來(lái)，我國(guó)居民收入的差距也在擴(kuò)大，社會(huì)資金的集中度在不斷提高，高收入家庭的比例也在增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，社會(huì)資金的80%掌握在20%的人手中，而我國(guó)行業(yè)間的收入差別也在擴(kuò)大，目前已經(jīng)達(dá)到了4.84倍。顯然，財(cái)富的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)必然極大增加金融資產(chǎn)投資的資金來(lái)源。另一方面，隨著我國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)程不斷的加快，利率、匯率、產(chǎn)品價(jià)格、金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇，繼續(xù)增加銀行存款資產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是推動(dòng)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要變量。

在資本市場(chǎng)的參與主體方面，證監(jiān)會(huì)通過(guò)幾年的市場(chǎng)整頓，特別是針對(duì)證券公司的違規(guī)操作問(wèn)題，采取了區(qū)別對(duì)待、嚴(yán)格管理的整改措施，將證券公司分為創(chuàng)新類、規(guī)范類、問(wèn)題類券商，分別進(jìn)行管理，嚴(yán)肅了市場(chǎng)紀(jì)律，強(qiáng)化了市場(chǎng)秩序，證券公司的運(yùn)作更為規(guī)范，截止2006年12月31日，我國(guó)證券公司數(shù)量降為104家。同時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露，對(duì)各類市場(chǎng)信息和服務(wù)中介加強(qiáng)管理，其行為也日益規(guī)范。

在資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則方面，我國(guó)監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)、修訂了一系列的法律法規(guī)，力求以股權(quán)分置改革為契機(jī)，全面而穩(wěn)步地推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的改革，重要的法律法規(guī)有：2005年修訂的《公司法》和《證券法》、2006年3月修訂的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》、2006年5月出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》等。這些法律規(guī)范涉及到了投資者保護(hù)、證券承銷、公司重組等關(guān)于市場(chǎng)運(yùn)行的方方面面，是股權(quán)分制改革后對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行主要方面規(guī)則的重新安排和調(diào)整，從而建立起了基本完善的市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則體系。

為進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、推進(jìn)中國(guó)金融體制改革，我國(guó)監(jiān)管部門開(kāi)始對(duì)整個(gè)金融業(yè)進(jìn)行改革，在2006年推出了銀行試辦基金的政策，各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開(kāi)始相互交叉、滲透，金融控股公司這一嶄新的組織模式開(kāi)始浮出水面，形成了以銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司為主體的眾多的金融控股公司。

經(jīng)過(guò)近30年的改革開(kāi)放和發(fā)展，中國(guó)社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入到金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的時(shí)代，投資者期盼著收益與風(fēng)險(xiǎn)在不同層次匹配的多樣化金融資產(chǎn)的出現(xiàn)。在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生裂變的今天，投資者越來(lái)越偏好收益與風(fēng)險(xiǎn)在較高層次匹配、并具有較好流動(dòng)性的證券化金融資產(chǎn)。居民部門和企業(yè)部門對(duì)各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應(yīng)該抑制，而是應(yīng)該進(jìn)行科學(xué)的疏導(dǎo)。疏導(dǎo)主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。它不但是一般投資者進(jìn)入市場(chǎng)的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。證券投資基金對(duì)于豐富金融資產(chǎn)品種，促進(jìn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)化、證券化方向轉(zhuǎn)變具有重要作用。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2006年約有48%的美國(guó)家庭持有共同基金，基金持有人達(dá)9600萬(wàn)人，約占美國(guó)總?cè)丝跀?shù)的三分之一。共同基金是美國(guó)資本市場(chǎng)投資主力。2000年之后，證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等三類機(jī)構(gòu)投資者的證券投資規(guī)模都在迅速增加，到2007年6月30日止，證券投資基金的證券資產(chǎn)總額已經(jīng)超過(guò)了一萬(wàn)億元，達(dá)到12400億元；2006年底社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到了2827億元以上；保險(xiǎn)資金的證券投資規(guī)模在2006年也達(dá)到了18493.8億元的規(guī)模，這些機(jī)構(gòu)投資者為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。二是恰當(dāng)?shù)亩愂照?。我們不?yīng)加重針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資行為的稅賦，更不能開(kāi)征對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過(guò)疏導(dǎo)需求而使新增資金源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)供求動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)不可能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國(guó)資本市場(chǎng)的市值已達(dá)30多萬(wàn)億人民幣，但無(wú)限制流通股不到總市值的1/3，中國(guó)市值前10位的上市公司總市值達(dá)19.21萬(wàn)億人民幣，無(wú)限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過(guò)后，這些巨額流通股對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當(dāng)然，擴(kuò)大證券投資的對(duì)外開(kāi)放需要相應(yīng)的配套措施。比如提供必要的匯率風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具。外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)將面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，適當(dāng)?shù)膮R率避險(xiǎn)工具的提供是外國(guó)投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關(guān)限制。三、資本市場(chǎng)供給的優(yōu)化

從科學(xué)發(fā)展觀的角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)的政策傾向應(yīng)該是發(fā)展性政策，這種發(fā)展性政策的核心理念應(yīng)該是供給主導(dǎo)型而不是需求主導(dǎo)型的?，F(xiàn)行中國(guó)資本市場(chǎng)的政策的支點(diǎn)在于擴(kuò)大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時(shí)合理疏導(dǎo)需求。

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的后果之一，就表現(xiàn)為資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中供求關(guān)系的失衡以及由此所導(dǎo)致的以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的快速上揚(yáng)。如果沒(méi)有相應(yīng)的政策措施，資金需求驅(qū)動(dòng)下的中國(guó)股票等資產(chǎn)價(jià)格存在較為明顯的泡沫化趨勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)不能維持，就會(huì)導(dǎo)致泡沫的破滅。由于我國(guó)資本市場(chǎng)中“垃圾股”不少，上市公司業(yè)績(jī)不盡如人意，再加上市場(chǎng)中來(lái)自上市公司的種種不規(guī)范行為的披露，使得投資者對(duì)上市公司運(yùn)行質(zhì)量無(wú)從做出準(zhǔn)確判斷而且信心不足，進(jìn)而無(wú)法建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期預(yù)期機(jī)制，致使市場(chǎng)參與者的投資、并購(gòu)乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場(chǎng)投機(jī)氣氛非常強(qiáng)烈。

因此，擴(kuò)大資本市場(chǎng)供給的核心是績(jī)優(yōu)上市資源的不斷增加，此外還要改變中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)（核心是股票與公司債之間的協(xié)調(diào)）、股票市場(chǎng)內(nèi)部（其核心是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者說(shuō)成熟產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、主板與創(chuàng)業(yè)板之間的協(xié)調(diào)）、債券市場(chǎng)內(nèi)部（核心問(wèn)題是公司債市場(chǎng)的缺失）的結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)行資本市場(chǎng)供給的優(yōu)化。資本市場(chǎng)供給的規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是經(jīng)濟(jì)金融全球一體化進(jìn)程中我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的內(nèi)在要求。如果不通過(guò)證券供給的規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)加快中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導(dǎo)致在中國(guó)資本市場(chǎng)上，中國(guó)的機(jī)構(gòu)被邊緣化，而外資證券機(jī)構(gòu)卻控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤(rùn)。

資本市場(chǎng)供給的擴(kuò)大與優(yōu)化可以實(shí)行的途徑主要有：第一，加快海外藍(lán)籌股的回歸。大型國(guó)企大規(guī)模盲目海外上市導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)的空心化和邊緣化，使得中國(guó)投資者難以享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，同時(shí)也使本國(guó)資本市場(chǎng)失去“穩(wěn)定器”和“價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能以及價(jià)格的穩(wěn)定性將大大降低，融資功能以及相應(yīng)的資源配置功能大大削弱，還使得我國(guó)資本市場(chǎng)喪失優(yōu)質(zhì)的有效供給。截止到2007年底，已回歸A股的海外藍(lán)籌股上市公司50家（其中2006年以后回歸共有17家），市值約在227570.7億人民幣，占總市值的78.5%。海外藍(lán)籌股回歸A股對(duì)于資本市場(chǎng)供給的擴(kuò)大與優(yōu)化具有特別重要的意義。我們還有中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中海油等優(yōu)質(zhì)的回歸資源。第二，包括央企在內(nèi)的上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市。中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)期實(shí)行的是額度控制下的發(fā)行上市模式，由于額度控制的原因，這些上市公司資產(chǎn)都不同程度存在著經(jīng)營(yíng)上的非獨(dú)立性，以至于與母公司（控股股東）的關(guān)聯(lián)交易成為一種普遍行為。由資產(chǎn)非獨(dú)立性而衍生出的關(guān)聯(lián)交易通常都會(huì)損害上市公司的利益。在這種情況下，為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司的損害，同時(shí)也為了使上市公司具有源源不斷的資源并使其成為一個(gè)完整的市場(chǎng)主體，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助于上市公司的這個(gè)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)整體上市。上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市的重點(diǎn)在央企。央企在所屬行業(yè)起著主導(dǎo)作用，甚至處于壟斷地位。我們對(duì)央企實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市應(yīng)該有一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃。第三，建立我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板、主板市場(chǎng)為主體的多層次股票市場(chǎng)，為高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)的增長(zhǎng)提供一個(gè)多元化的融資與資源配置平臺(tái)，具有戰(zhàn)略意義。創(chuàng)業(yè)板的推出將極大豐富現(xiàn)有市場(chǎng)產(chǎn)品種類，為中小企業(yè)提供成長(zhǎng)資金支持的同時(shí)也給（尤其是有高風(fēng)險(xiǎn)承受力）投資者提供更多的選擇空間。第四，加快發(fā)展我國(guó)的公司債市場(chǎng)。債券市場(chǎng)特別是公司債市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分。一個(gè)公司債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，在結(jié)構(gòu)上是殘缺的，在功能上也是畸形的，既不利于資源的優(yōu)化配置和公司資本結(jié)構(gòu)管理，也會(huì)損害資本市場(chǎng)的財(cái)富管理和風(fēng)險(xiǎn)配置功能。公司債市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)體系中的“短板”。我國(guó)資本市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間處于停滯狀態(tài)，而債券市場(chǎng)中，又一直是國(guó)債市場(chǎng)的天下。2006年開(kāi)始，中國(guó)政府有關(guān)部門就著手對(duì)原有的落后、僵化、過(guò)時(shí)的公司債發(fā)行管理體制進(jìn)行改革。2007年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。在辦法中，公司債發(fā)行規(guī)則出現(xiàn)重大調(diào)整，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管。截止2007年11月，有兩家公司發(fā)行公司債并上市，1家獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，近18家公司表示了發(fā)債的強(qiáng)烈意愿，規(guī)模超過(guò)600億元?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著中國(guó)金融體制改革的不斷深化，公司債市場(chǎng)在中國(guó)一定會(huì)有快速的發(fā)展。

總之，看待我國(guó)資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，應(yīng)該有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，科學(xué)疏導(dǎo)需求、有效擴(kuò)大市場(chǎng)供給并優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，這樣才能做大做強(qiáng)我國(guó)的資本市場(chǎng)，才能有效提高直接融資的比重，促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又快又好地發(fā)展。