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摘要：企、業(yè)戰(zhàn)略有助于理解管理者如何進(jìn)行債務(wù)與權(quán)益籌資決策，創(chuàng)新型企業(yè)更傾向于通過權(quán)益籌資來保持較高的財(cái)務(wù)彈性，財(cái)務(wù)彈性對(duì)于追求以創(chuàng)新為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的企業(yè)來說是一個(gè)關(guān)鍵性戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新戰(zhàn)略；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)戰(zhàn)略

在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，雖然有大量的文獻(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，但大多仍無法解釋管理者是如何在債務(wù)與權(quán)益融資之間做出選擇的。籌資與投資決策是兩個(gè)不同的過程，忽略了戰(zhàn)略對(duì)解開資本結(jié)構(gòu)之謎的潛在影響。自JensenandMeckling(1976)指出投資與籌資決策間的相互影響，才打開了研究競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是如何影響資本結(jié)構(gòu)之門的。戰(zhàn)略的實(shí)施有助于理解行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。如果競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略能夠引導(dǎo)一個(gè)企業(yè)的投資決策，投資決策能夠影響籌資決策(Williamson，1988)，那么就應(yīng)該預(yù)期不同的資本結(jié)構(gòu)服務(wù)于不同的戰(zhàn)略。

一、資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)解釋

自從ModiglianiandMiller(1958)提出在特定的假設(shè)條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的理論后，便掀起了資本結(jié)構(gòu)研究的熱潮。幾年后，當(dāng)他們加入所得稅的條件時(shí)，發(fā)現(xiàn)一旦利息的抵稅作用被考慮進(jìn)來，企業(yè)價(jià)值便會(huì)隨著杠桿的增加而增大。接下來就非常有必要解釋為什么企業(yè)不最大限度地使用杠桿。其主要原因來自于抵消利息稅收益的債務(wù)籌資成本。如果企業(yè)不能履行到期償還債務(wù)的責(zé)任，就有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)原有價(jià)值的削減，損失程度取決于企業(yè)所擁有的資產(chǎn)類型(LongandMalitz，1985)。而且，JensenandMeckling(1976)指出，還有另一種來自于激勵(lì)方面的債務(wù)成本，權(quán)益持有者會(huì)侵占債權(quán)人的利益。這將導(dǎo)致債權(quán)人會(huì)要求通過監(jiān)督及其綁定機(jī)制來保護(hù)自己，這樣債務(wù)本身就會(huì)產(chǎn)生一種抵消債務(wù)稅收收益的成本。Jensen(1976)指出，雖然債務(wù)與成本有關(guān)，但從債務(wù)減少管理者所控制的自由現(xiàn)金流來講，增加債務(wù)確實(shí)能減少企業(yè)的總成本。潛在的成本及稅收收益促使研究者試圖確定是否具有均衡了債務(wù)成本與收益的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(JalilvandandHarris，1984)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的不同解釋來自于MyersandMajluf(1984)，他們給出了優(yōu)序模型來解釋公司財(cái)務(wù)決策。根據(jù)這個(gè)模型，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來講沒有最優(yōu)的債務(wù)水平，取而代之的是信息不對(duì)稱驅(qū)使企業(yè)相對(duì)于外源融資來講，更傾向于內(nèi)源融資。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，企業(yè)通常會(huì)使用內(nèi)源現(xiàn)金流來滿足新項(xiàng)目的資金需求。如果留存收益不足以滿足企業(yè)籌資需求，企業(yè)將會(huì)考慮發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)程度低的債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)程度高的債務(wù)則作為最后的選擇。相反，當(dāng)利潤高的情況下，管理者會(huì)用剩余的現(xiàn)金流來償還債務(wù)。

二、早期戰(zhàn)略觀與資本結(jié)構(gòu)

在JensenandMeckling(1976)的處女作《成本》中第一次提到戰(zhàn)略決策與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。作者展示了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，在這個(gè)模型中，一個(gè)企業(yè)的所有者(管理者)首先發(fā)行債務(wù)，然后再做投資決策。由于所有者(管理者)只承擔(dān)有限責(zé)任，投資決策的不利風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更多由債權(quán)持有者來承擔(dān)而不是權(quán)益持有者。因此，如果投資決策在發(fā)行債務(wù)后做出，權(quán)益持有者就會(huì)有動(dòng)機(jī)去尋求高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)出戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略在情況好時(shí)會(huì)增加收益，在情況不好時(shí)會(huì)減少收益。隨著企業(yè)提高其債務(wù)，從事高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略也會(huì)隨之提高，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略。接下來的一些研究卻認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)被企業(yè)的戰(zhàn)略所影響。Titman’s(1984)對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)破產(chǎn)決策之影響的分析中，揭示了資本結(jié)構(gòu)可能是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。如果較高的債務(wù)水平確實(shí)與高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略緊密相聯(lián)的話，那么那些關(guān)心企業(yè)是否會(huì)長期存在的消費(fèi)者就會(huì)把高債務(wù)看作是有負(fù)面影響的，在條件不變的情況下他們更喜歡選擇低債務(wù)企業(yè)的產(chǎn)品。BranderandLewis’s(1986)從博弈理論角度進(jìn)一步驗(yàn)證了在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，戰(zhàn)略有著重要作用的論斷。作者展示了雙寡頭的二階段連續(xù)博弈：企業(yè)在第一階段選擇了一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，在第二階段確定他們各自的產(chǎn)出水平。如果較高債務(wù)水平增加了尋求產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)較高戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，那么兩個(gè)企業(yè)都會(huì)在第一個(gè)階段采用積極的債務(wù)水平，目的是向競(jìng)爭(zhēng)者傳遞他們要在第二個(gè)階段實(shí)施較高水平的信號(hào)(也就是尋求高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略)。根據(jù)納什均衡，相比較權(quán)益融資的情況來說，他們都會(huì)選擇擁有較高的產(chǎn)出水平(更高的風(fēng)險(xiǎn))。不幸的是，在這個(gè)模型中，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)這一戰(zhàn)略的使用是具有殺傷性的。然而，對(duì)戰(zhàn)略的直接考慮有助于激發(fā)在財(cái)務(wù)領(lǐng)域更廣泛地接受“戰(zhàn)略”的概念。Sand-berg，Lewellen，andStanley(1987)聲明：只要杠桿能夠有積極作用且沒有阻礙企業(yè)建立有效的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，就應(yīng)提高其水平。

三、現(xiàn)代戰(zhàn)略觀與資本結(jié)構(gòu)

BartonandGordon(1987)指出：無論是在資本結(jié)構(gòu)的影響因素，還是在資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值是否有影響方面，財(cái)務(wù)領(lǐng)域大量的理論與實(shí)證研究并沒有得出一致的結(jié)論。雖然作者最初的興趣在于把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)高管的特征和期望聯(lián)系起來，但它更主要的貢獻(xiàn)則在于強(qiáng)調(diào)這樣一個(gè)事實(shí)：杠桿及戰(zhàn)略都對(duì)整個(gè)組織有影響。如果企業(yè)呈現(xiàn)戰(zhàn)略一致性(Porter，1960)，我們則預(yù)期這兩個(gè)因素是相關(guān)的。后續(xù)的實(shí)證研究中，BartonandGor-don(1988)找到更多的證據(jù)，證實(shí)了不同的戰(zhàn)略方向(被定義為多元化戰(zhàn)略)確實(shí)會(huì)有不同的債務(wù)水平。而且，他們還發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)變量間有著多重交叉影響，預(yù)示著傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)變量與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系會(huì)隨著企業(yè)戰(zhàn)略的改變而改變。Williamson(1988)運(yùn)用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)框架來解釋資本結(jié)構(gòu)之謎時(shí)，強(qiáng)調(diào)不同性質(zhì)的資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部的配置方式將會(huì)影響企業(yè)所選擇的治理形式。雖然企業(yè)通常更傾向于債務(wù)籌資，因?yàn)樗哂休^低的治理成本，但較高專用性的資產(chǎn)會(huì)使得債務(wù)籌資成本升高，因?yàn)檫@些資產(chǎn)具有較低的可重新配置性因而很難用來抵押。所以，雖然較高專用性資產(chǎn)可能會(huì)成為一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來源(BalakrishnanandFox，1993；Barney，1991)，但它們?nèi)匀缓茈y成為交易物和抵押品(LongandMalitz，1985)。這種“資產(chǎn)專用性”問題會(huì)導(dǎo)致?lián)碛休^高專用性資產(chǎn)的企業(yè)將有較高的破產(chǎn)成本。以交易成本文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，BalakrishnanandFox(1993)研究了無形資本是否對(duì)杠桿的變動(dòng)有重要影響。如果這種關(guān)系能被找到，意味著對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)水平有著影響的戰(zhàn)略將決定資本結(jié)構(gòu)。用橫截面數(shù)據(jù)及方差因素回歸模型，作者證明了相對(duì)于企業(yè)異質(zhì)性來說，行業(yè)及時(shí)間因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是次要的。Kochhar(1996)認(rèn)為LBOs(杠桿收購)傾向于發(fā)生在那些沒有專用性資產(chǎn)和較低投資機(jī)會(huì)的企業(yè)中，因?yàn)檫@些企業(yè)缺少專用性資產(chǎn)，就使得這些企業(yè)的債務(wù)治理成本較低，債務(wù)融資的結(jié)果會(huì)比較令人滿意。而且KoehharandHitt(1998)的研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與它的公司多元化戰(zhàn)略是一種相互影響的、動(dòng)態(tài)的關(guān)系。SimerlyandLi(2000)對(duì)交易成本進(jìn)行了延伸，他們將理論因素與環(huán)境動(dòng)態(tài)相結(jié)合，指出一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該與它的環(huán)境相適應(yīng)。他們認(rèn)為債權(quán)人責(zé)任可能會(huì)制約企業(yè)在研發(fā)領(lǐng)域上的戰(zhàn)略投資。而且，債權(quán)人是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，隨著環(huán)境不確定性的增加，債務(wù)籌資的成本也會(huì)隨之增加。因此，這就使得對(duì)于那些不確定性較高的企業(yè)來說，可能更適合采用權(quán)益籌資。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如果不能與它的環(huán)境相適應(yīng)，將會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。四、創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

最近的一些實(shí)證研究已進(jìn)一步證明企業(yè)的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)杠桿間的相關(guān)性，并且指出創(chuàng)新戰(zhàn)略將會(huì)決定財(cái)務(wù)杠桿，成為影響財(cái)務(wù)杠桿的一個(gè)決定性因素。Jordan，LoweandTaylor(1998)研究了資本結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略間的關(guān)系，指出基于創(chuàng)新的戰(zhàn)略與較低的債務(wù)水平相關(guān)，然而以成本導(dǎo)向?yàn)閼?zhàn)略的企業(yè)則尋求較高的債務(wù)水平。同樣，Vincente-Lorente(2001)發(fā)現(xiàn)以高度專用性及不透明性為特征的研發(fā)投資與低債務(wù)水平相關(guān)。LongandMalitz(1985)強(qiáng)調(diào)研發(fā)方面投資的產(chǎn)出往往創(chuàng)造出無形資產(chǎn)，這種資產(chǎn)有可能遭受市場(chǎng)失敗的威脅(也就是說它們不可能在公開市場(chǎng)有效率地交易)。因此，它們不可能成為一個(gè)好的抵押品，也就難以借到資金，不可能支持高水平的債務(wù)。Vincente-Lorente(2001)研究中的一個(gè)有意思的發(fā)現(xiàn)是，某些專用性較低的研發(fā)投資可以貸到相對(duì)較多的資金，更能支持高債務(wù)水平。相對(duì)于企業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者來講的研發(fā)強(qiáng)度，表明一個(gè)企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性。當(dāng)然，大量的研發(fā)支出并不能保證這個(gè)企業(yè)就是一個(gè)有效率的創(chuàng)新者。然而，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來講，在研發(fā)方面投資比率較高的企業(yè)應(yīng)該更想以創(chuàng)新來競(jìng)爭(zhēng)。很明顯，以創(chuàng)新為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)要想在市場(chǎng)環(huán)境中生存，必須不斷地創(chuàng)新。這種不斷地創(chuàng)新需求使對(duì)實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略來說財(cái)務(wù)彈性是非常必要的。JonathanP.O’brien(2003)研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；一個(gè)企業(yè)越注重創(chuàng)新，其獲利能力與財(cái)務(wù)杠桿之間的負(fù)相關(guān)性就越弱；財(cái)務(wù)杠桿與追求創(chuàng)新企業(yè)的業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)。

以上對(duì)國外企業(yè)戰(zhàn)略特別是競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了介紹。不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)這一領(lǐng)域的研究越來越綜合化和微觀化。但仍存在一些問題，特別是環(huán)境動(dòng)態(tài)、戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系研究仍然沒有深入展開。隨著我國公司股份制改革的推進(jìn)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究仍是一個(gè)熱點(diǎn)問題。但目前的研究仍然是以傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ)，重點(diǎn)研究公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和成本等，對(duì)環(huán)境及戰(zhàn)略因素的研究不多。隨著企業(yè)所面l臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，環(huán)境的不確定性及其戰(zhàn)略必將成為資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素。因此，在國外現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，深入分析環(huán)境、戰(zhàn)略及我國公司資本結(jié)構(gòu)間的作用效應(yīng)，不僅具有一定的理論價(jià)值，同時(shí)還能為優(yōu)化我國公司資本結(jié)構(gòu)提供科學(xué)的依據(jù)，具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。